★基本面：前途光明，道路曲折
　　当前的经济修复更多是由政策发力、积压需求释放带来的，修复的斜率整体较高，但内生修复动能仍然不强。展望二季度，内需修复的方向较为明确，且由于低基数因素的影响，经济指标同比读数大概率较高。但内生动能仍然处于缓慢修复的过程中。内需改善难以线性向上，更多会体现为“螺旋式上升”，不排除二季度经济修复斜率环比略缓的可能。从结构上来看：1）政策持续发力，基建增速偏高，同时制造业投资较有韧性；2）消费在波动中改善；3）地产需求改善的基础不牢固，不排除投资增速跌幅扩大的可能性；4）需警惕外需超预期走弱的风险。
　　★通胀压力暂不大，财政、产业政策发力
　　综合来看，二季度的政策组合对于债市并不友好。虽然短期内通胀压力不高，货币政策难以转紧，但增量政策工具也不多。后续随着通胀压力上升，货币政策回归中性的方向是较为确定的。财政和地产政策发力是较为明确的，且若未来需求超预期走弱，财政、产业政策也可能会超预期加码。
　　★资金面回归常态，欠配难以长期持续
　　央行通过多种货币政策削峰填谷，预计DR007将围绕7天期逆回购利率波动。当前信用债供给正在逐渐恢复正常，展望未来，金融体系对于实体经济的支持力度还会维持在较强水平，中长期来看货币政策回归中性，欠配行情持续的时间不会很长。
　　★投资建议：不建议追涨，关注空头套保机会
　　方向性策略：不建议继续追多，现券方面逐渐转向防御；基差策略：做空T2306合约基差策略止盈，待交割月临近再度介入，T2309合约基差收敛空间较大；曲线策略：暂持有做陡曲线策略；套保策略：关注基差回落带来的空头套保机会。
　　★风险提示：
　　货币政策超预期；同业监管政策超预期；外需超预期走弱。
　　

研究报告全文：季度报告国债期货TableTitle期债磨顶以屈为伸走Ta势bl评e级Rank国债震荡报告日期2023年03月31日徐颖TabFleRMAnalys宏er观策略首席分析师TableSummary从业资格号F3022608基本面前途光明道路曲折投资咨询号Z0013609当前的经济修复更多是由政策发力积压需求释放带来的修复Tel63325888-1610的斜率整体较高但内生修复动能仍然不强展望二季度内需Emailyingxuorientfuturescom修复的方向较为明确且由于低基数因素的影响经济指标同比读数大概率较高但内生动能仍然处于缓慢修复的过程中内需联系人改善难以线性向上更多会体现为螺旋式上升不排除二季张粲东宏观策略分析师度经济修复斜率环比略缓的可能从结构上来看1政策持续从业资格号F3085356发力基建增速偏高同时制造业投资较有韧性2消费在波Tel63325888-1610国动中改善3地产需求改善的基础不牢固不排除投资增速跌Emailcandongzhangorientfuturescom债幅扩大的可能性4需警惕外需超预期走弱的风险期通胀压力暂不大财政产业政策发力主力合约行情走势图货综合来看二季度的政策组合对于债市并不友好虽然短期内通胀压力不高货币政策难以转紧但增量政策工具也不多后续随着通胀压力上升货币政策回归中性的方向是较为确定的财政和地产政策发力是较为明确的且若未来需求超预期走弱财政产业政策也可能会超预期加码资金面回归常态欠配难以长期持续央行通过多种货币政策削峰填谷预计DR007将围绕7天期逆回购利率波动当前信用债供给正在逐渐恢复正常展望未来金融体系对于实体经济的支持力度还会维持在较强水平中长期来看货币政策回归中性欠配行情持续的时间不会很长投资建议不建议追涨关注空头套保机会方向性策略不建议继续追多现券方面逐渐转向防御基差策略做空T2306合约基差策略止盈待交割月临近再度介入T2309合约基差收敛空间较大曲线策略暂持有做陡曲线策略套保策略关注基差回落带来的空头套保机会风险提示货币政策超预期同业监管政策超预期外需超预期走弱重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明国债期货-季度报告2023-03-31目录12023Q1国债行情复盘42基本面前途光明道路曲折521基建增速维持高位622供给侧风险逐步缓解地产需求曲折改善723消费在波动中回暖看好可选消费924制造业投资韧性警惕外需走弱93通胀压力暂不大财政产业政策发力1031通胀无近忧有远虑1032货币政策渐回中性增量工具相对有限1133财政发力城投债违约风险不高1234地产政策重心转向提振改善型需求134资金面回归常态欠配难以长期持续145国债策略不建议追涨关注空头套保机会156风险提示16行业研究2期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-31图表目录图表12023Q1债市复盘4图表2国债收益率曲线整体变平4图表3各品种主力合约基差压缩5图表4大行信贷增速更高5图表5中小银行债券投资增速更高5图表6今年专项债发行节奏较快6图表7石油沥青装置开工率从季节性低位水平回升6图表8房企资金来源跌幅收窄但仍负增长7图表930大中城市商品房成交面积回升7图表10土地购置费增速回升幅度高于开发投资8图表11百城成交土地面积处于季节性低位水平8图表12地铁客运量冲高回落8图表13拥堵延迟指数处于季节性高位水平8图表14可选消费类和地产后周期类商品社零增速普遍改善汽车销售状况不佳9图表15美国收益率曲线深度倒挂10图表16美国未来经济衰退压力较高10图表17居民加杠杆购房指标领先通胀2-3季度11图表18可选社交消费增速领先通胀1-2季度11图表19财政支出增速较高12图表20财政存款快速消耗12图表21首套房放贷利率降幅大于二套13图表22收入分化加剧时储蓄率往往上升13图表23DR007震荡上行14图表24信用债供给逐渐恢复14图表25银行间质押式回购规模整体较高15图表26T2306合约基差目前不高09基差偏高153期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-3112023Q1国债行情复盘一季度债市的走势围绕预期和现实的博弈展开债市先弱后强春节之前可以视为预期和现实博弈的第一阶段由于疫情迅速达峰叠加稳增长政策不断推出市场对于未来经济修复充满信心债市整体走弱十债收益率由284上行至293与此同时股市走强人民币汇率升值黑色系商品表现偏强各类资产均对未来的复苏给予较高期待春节节后至3月末为第二阶段由于各部门的复苏呈现分化态势市场对于未来修复的斜率和空间存在质疑叠加降准预期发酵财政刺激预期下修海外避险情绪升温等因素的作用债市整体走强十债收益率由283下行至286收益率曲线整体变平2023年年初资金面尚显宽松但春节节前资金面开始转紧张节后受信贷投放情况较好地方债发行放量的影响资金面进一步趋紧而由于央行主要使用7天期逆回购来投放流动性银行预防性资金需求上升加剧了资金面的紧张3月后市场降准预期上升叠加央行先后通过大量增加MLF净投放和降准来呵护资金面资金紧张情绪有所缓解短券受资金面影响较大表现偏弱图表12023Q1债市复盘图表2国债收益率曲线整体变平资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院期货表现强于现券十年期尤为明显今年国债期货的走势整体偏强节前期货表现更为抗跌节后期债涨幅更大基差迅速压缩十年期品种表现尤为明显去年末赎回行情下债市大幅走弱期债贴水程度加深基差本身存在着收敛的空间而今年一季度资金面转紧多头替代的性价比进一步上升期货表现更强复盘一季度利率走势能够发现结构性分析对于债市研判的重要性上升1宏观指标中社融等总量指标对于债市的影响是在下降的债市更为关注各部门的融资需求变化情况在以投资为导向的发展模式中居民部门举债意愿下降意味着修复的可持续性不强而企业融资需求虽强但9M-1Y同业存单大量发行或意味着存在着市场上存在着信4期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-31贷-理财套利的行为2在分化的复苏这一背景下不同机构的投资行为也有差异大行向基建行业企业投放了大量的信贷资金融出偏少而中小银行一则缺乏基建项目二则难以从较低的贷款利率中获利转而投资债券农商行也成为2月买债的最主要力量配置需求使得债市迟迟难以走弱图表3各品种主力合约基差压缩图表4大行信贷增速更高资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表5中小银行债券投资增速更高资料来源Wind东证衍生品研究院2基本面前途光明道路曲折一季度整体处于经济修复的偏前阶段修复的方向较为确定但从结构上看也有一些问5期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-31题1不同部门表现较为分化基建以及居民出行消费等领域的指标表现普遍较好地产相关数据整体跌幅收窄出口相关指标表现持续较弱2同一数据的内部结构持续分化比如企业举债意愿强而居民部门较弱国企投资增速高于民营居民必选可选类消费增速高而大宗消费增速低地产后端投资强于前端等等综合来看当前的经济修复更多是由政策发力积压需求释放带来的指标修复的斜率整体较高但是经济内生修复动能仍然不强二季度将是经济修复成色的重要观察期部门行业率先修复能够逐渐引导就业和收入上升内需修复的方向较为明确随着积压需求回吐接近尾声叠加海外风险对于外需的冲击二季度经济指标修复的环比斜率可能会略低于一季度但也无需过度悲观若需求回暖斜率低于预期未来的政策也会进一步发力21基建增速维持高位二季度基建会继续维持较高增速由于政府稳增长意愿较强且一季度基建相关资金较为充足基建增速较高略显不足的是高频数据表现一般实物工作量进度可能偏慢展望二季度基建增速较高相对较为确定首先政府稳增长的意愿比较明确且项目储备也是较为充足的其次专项债额度较去年有所上升且今年专项债提前批的额度是理论上能够使用的最大额度一般公共预算支出的速度也较快财政前置发力的迹象非常明显二季度基建资金来源仍然是较为充足的最后年初疫情冲击疫情管控政策放松后民工返乡过年部分项目存在资金周转问题或是实物工作量一般的原因上述问题或将在二季度逐渐得到解决实物工作量应也有所加快图表6今年专项债发行节奏较快图表7石油沥青装置开工率从季节性低位水平回升资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院6期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-3122供给侧风险逐步缓解地产需求曲折改善近期数据显示地产各项数据读数整体好转但隐忧仍存从企业资金来源方面看三支箭落地已超一个季度房企获得的银行贷款增速跌幅收窄从销售方面看高频数据显示新房和二手房销售整体回暖二手房销售改善节奏更快从投资方面看受销售边际改善和保交楼资金逐渐到位的影响后端的施工竣工同比读数明显改善前端的拿地读数也有所好转但是隐忧仍存一是房企的融资压力并未完全解除二是积压需求释放是销售出现回暖迹象的关键影响因素未来销售回暖能否持续尚需观察三是1-2月地产开发投资增速回升主要是土地购置费拉动的而土地购置费本身是滞后指标当前拿地高频指标未见好转图表8房企资金来源跌幅收窄但仍负增长图表930大中城市商品房成交面积回升资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院展望二季度地产供给侧问题应继续逐渐缓解当前的政策基调非常明确满足优质头部房企合理融资需求三支箭之后内保外贷REITs化等政策持续推出我们在此前外发的报告政策清风劲吹地产沉疴渐愈中有过测算政策能够提供的资金规模基本能够覆盖优质房企的资金缺口资金的逐渐落地更多是时间问题另一方面近期多家违约房企也在积极进行债务重组即使部分房企仍然存在市场化出清风险但这已经为市场充分预期更重要的问题是需求启动的持续性节奏和空间从全年的角度来看地产需求可能会温和回暖但二季度新房销售的改善可能仍然是不牢固的其一虽然当前新房销售回暖但这可能有积压需求集中释放的影响这是难以在二季度持续的市场预期的显著改善可能需要更多时间其二居民部门修复资产负债表也需要较长时间短期内居民部门很难从去杠杆转向大幅加杠杆其三二手房不存在不能交付的风险且一二手房价格倒挂的问题得到了明显的缓解相较于新房购买二手房的性价比上升居民中长7期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-31期贷款改善的幅度或低于新房销售一方面部分改善型购房者选择用二手房置换的方式来购买新房对于贷款的需求下降另一方面提前还贷也会对冲掉新增贷款的规模图表10土地购置费增速回升幅度高于开发投资图表11百城成交土地面积处于季节性低位水平资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院地产投资的改善很难是线性向上的不排除部分时间投资增速跌幅扩大的可能性随着保交楼资金逐渐到位后端的施工和竣工好转的方向较为确定但房企对于市场的预期并未明显好转部分房企的资金压力也会存在前端的拿地和新开工大概率继续承压图表12地铁客运量冲高回落图表13拥堵延迟指数处于季节性高位水平资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院8期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-3123消费在波动中回暖看好可选消费二季度消费会在波动中逐渐回暖1-2月消费数据整体超出市场预期但也存在着积压需求集中释放居民购买汽车等大宗消费品动力不足等问题从中长期来看由于疫情对经济的冲击降低叠加政策带动逆周期部门回暖后就业和收入压力缓解消费增速有望回升但这种回升的节奏会是较为波折的从结构上来看可选社交类消费的改善具有一定确定性疫情反复或对于消费的冲击有限部分医学专家认为今年第二波疫情感染高峰期可能出现在二季度但预计疫情反复或对于消费的冲击有限此前疫情反复对于消费的冲击路径包括消费场景受限居民收入及收入预期下降等但目前疫情即使再度反复对于生产经营活动的冲击也是较为有限的图表14可选消费类和地产后周期类商品社零增速普遍改善汽车销售状况不佳资料来源Wind东证衍生品研究院24制造业投资韧性警惕外需走弱近期制造业投资受政策影响较大增速维持在较高水平预计二季度也将保持较快的增速结构上重点关注民营企业投资的修复情况受设备更新再贷款产业升级和减税降费等政策的影响制造业投资较有韧性结构上电气机械与器材制造等行业增速较高但隐忧仍存一是民间投资增速较低二是企业利润增速大幅走弱其中民营企业的利润深度负增长展望二季度由于企业中长贷持续表现较强且大量的信贷资源流入了制造业预计制造业整体的增速会继续维持韧性更为重要的是观察民营企业的财务基本面以及投资意愿疫情三年民营企业受到的冲击无疑更大而从中长期来看民营企业是影响制造业投资的最为关键的主体若民营企业基本面出现改善势头则就业和9期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-31经济修复的可持续性会得到进一步印证海外衰退压力上升警惕外需超预期走弱的可能性高通胀高利率的环境下美国各项经济指标本就存在着走弱的压力而在收益率曲线深度倒挂的背景下海外金融体系流动性风险发酵未来金融体系为实体经济提供金融资源时会变得更为谨慎这进一步加剧了海外的衰退风险美联储要在金融风险和韧性的通胀之间做出平衡货币政策进退维谷当前美联储做出的应对是加息扩表的组合但收益率曲线深度倒挂才是引发金融体系风险的核心原因预计随着需求逐渐走弱美联储加息已经接近尾声图表15美国收益率曲线深度倒挂图表16美国未来经济衰退压力较高资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院综合来看二季度需求修复的方向是较为明确的且由于低基数因素的影响经济指标同比读数大概率较高但内生动能仍然处于缓慢修复的过程中且这一过程很难是线性向上的这种修复更多会体现为螺旋式上升3通胀压力暂不大财政产业政策发力31通胀无近忧有远虑二季度通胀的压力大概率仍然是较为温和的一方面核心通胀回升的压力暂不大虽然M2增速持续明显高于GDP但居民部门和企业部门存款的循环尚未完全正常化居民部门去杠杆和被动储蓄的问题仍然存在目前需求的修复是较为分化的且地产相关指标的修复节奏整体表现较慢核心通胀压力全面上升的概率比较低另一方面输入性通胀压力整体也会较为温和虽然央行此前较为担忧输入性通胀压力的回升但整体来看央行更为关注的是超预期这种风险预计未来输入性通胀压力演绎的烈度会不如去年10期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-31图表17居民加杠杆购房指标领先通胀2-3季度图表18可选社交消费增速领先通胀1-2季度资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院二季度结构性通胀压力可能也不突出1预计猪价难有向上驱动以区间震荡为主一者正值季节性消费淡季二者供给端出栏量出栏体重压力不小现价承压但若行业性踩踏出栏带动猪价大幅下跌新一轮二次育肥情绪或将再度阶段性发酵叠加二季度节假日较多价格底部有所支撑2油价上涨的动力也较为有限美国高利率和高通胀环境导致经济下行压力持续上升而中国内生修复动能尚不牢固另一方面全球供应维持低增速资本支出约束使得美国供应缓慢回升OPEC预计维持产量政策稳定进一步减产可能需要更低油价的刺激才会出现3同样海内外需求均不强劲而废钢超预期恢复黑色系价格可能也会承压但下半年的通胀压力需要警惕全年来看财政产业等政策刺激内需的方向较为确定居民超额储蓄存在逐渐释放的基础一方面可选社交类消费改善的方向较为确定另一方面从中长期来看居民购房需求也会温和修复预计核心通胀压力会在下半年逐渐抬升32货币政策渐回中性增量工具相对有限货币政策宽松的窗口期正在逐渐关闭当前可能正处于自2021年7月超预期降准之后的货币政策宽松期的尾声本轮货币政策的宽松主要有两个特征一是广义货币供应量增速略高于GDP增速二是以DR007为代表的市场利率长期持续低于政策利率央行22年四季度的货政报告指出未来将保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导市场利率围绕政策利率波动货币政策宽松的窗口期正在逐渐关闭货币政策回归中性的节奏主要会根据内需修复以及通胀演绎的节奏来变化二季度货币11期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-31政策可能不会完全转向稳增长仍然需要货币政策提供较为合适的流动性环境同时预计二季度通胀压力回升的幅度不会很大人民币贬值压力或整体不大货币政策也无必要明显转紧预计二季度增量的货币政策工具不多主要以结构性货币政策为主今年中央对于货币政策的定调为精准有力预计结构性货币政策工具仍然有发力的空间央行会继续引导金融机构加大对涉农小微企业科技创新普惠养老等领域的支持力度降息的可能性很小一方面当前的贷款利率已经很低制约实体部门举债意愿的因素更多是收入利润和预期降息的实际效果可能有限另一方面当前我国内需修复的方向较为明确降息的必要性也不高二季度降准的可能性非常低一者为巩固经济回暖势头缓解商业银行负债成本同时也可能受到美联储增加流动性投放的影响3月末央行降准25个基点短期内央行再度降准的可能性有所下降二者即使未来中长期资金缺口扩大但根据历史经验在货币政策回归中性的阶段央行往往会选择以MLF续作的方式来进行对冲33财政发力城投债违约风险不高图表19财政支出增速较高图表20财政存款快速消耗资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院财政政策将继续发力今年一季度我国财政政策的发力就是较为积极的专项债发行进度整体较快且一般公共预算支出增速维持在高位今年中央对于货币政策的定调为加力提效目标赤字率和新增专项债额度均较去年有所上升财政政策整体的基调就是相对积极的且二季度内生动能尚未完全修复财政政策理应继续发力当前财政政策的工具箱是较为充足的一者专项债额度较为充足预计二季度专项债发行节奏也会比较快二是随着生产经营活动逐渐修复税收收入会逐渐回暖能够支撑一般公共预算支出财政政策的储备也是较为充分的若内需超预期走弱不排除盘活存量专项债额度12期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-31等政策推出的可能性稳增长并非今年财政的唯一目标财政政策也会兼顾防风险由于城投存量债务压力较高而土地财政收入明显承压近期地方政府隐性债务风险有所发酵中央对此高度关注遏制增量化解存量债务同时加快推动融资平台市场化转型是财政发力防化地方政府隐性债务风险的主要思路预计未来各地将积极通过债务展期重组等方式化解债务压力考虑到公开债违约后当地再度发行城投债的难度会明显上升且可能会引发更为广泛的风险各级政府有较强的动力防止城投公开债违约但部分财力较弱债务压力较高的地区非标定融票据等违约的可能性较大34地产政策重心转向提振改善型需求地产政策仍会进一步发力供给侧继三支箭政策之后商业地产REITs化等政策也在逐渐推出REITs化的目的并不是助力出险房企化解债务压力事实上文件明确指出REITs不得为商品住宅开发项目变相融资而是为财务基本面较为健康的房企盘活存量资产促进消费提振内需图表21首套房放贷利率降幅大于二套图表22收入分化加剧时储蓄率往往上升资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院需求侧预计未来的政策重心将逐渐转向提振改善型购房者的需求刚需购房者购置新房收到的约束较多一是进一步加杠杆空间有限央行在2019年公布的中国城镇居民家庭资产负债情况调查中明确指出刚需型房贷家庭的债务风险突出经过三年疫情的冲击失业率整体上升16-24岁青年群体失业率尤其高低收入中青年群体的资产负债表恶化的情况是较为严重的而上述群体则是刚需购房者的重要组成部分二是当前刚需购房者可能更为青睐二手房因为刚需购房者的风险承受能力较弱二手房不存在难以交付的风险且房型多样能够更好地满足刚需群体的需求而正如前文所13期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-31述二手房置换需求是支撑今年初新房销售回暖的重要力量改善型购房者购置新房的逻辑有所不同一者有改善型购房需求的群体收入往往较高其资产负债表相对较为健康大量的超额储蓄可能也集中于高收入的改善型购房者手中二者近期经济日报也指出改善型购房群体的抗风险能力较强但当前改善型需求的首付和贷款负担明显高于首次置业预计未来政策或将重点提振改善型购房者的需求各地也会继续因城施策放松四限政策但目前低能级城市的政策工具箱基本用满而在房住不炒的约束下高能级城市限制性政策放松的空间比较有限近期房地产税再度成为市场热议的话题但预计房地产税在年内扩大试点的可能性不高一者目前地产市场回暖的基础不牢扩大房地产税试点不利于稳定房地产市场二者房地产税立法面临的问题较多包括产权不完整交易受限等综合来看二季度的政策组合对于债市并不友好虽然短期内通胀压力不高货币政策难以转紧但增量政策工具也不多后续随着通胀压力上升货币政策回归中性的方向是较为确定的财政和地产政策发力是较为明确的且若未来需求超预期走弱财政产业政策也可能会超预期加码4资金面回归常态欠配难以长期持续一季度资金面整体转紧DR007中枢震荡上移至7天期逆回购利率附近一季度信贷投放的情况较好尤其是企业中长期融资需求非常旺盛另外政府债净融资规模大幅增加叠加央行2月并未向市场上投放大量长钱资金面一度明显收紧图表23DR007震荡上行图表24信用债供给逐渐恢复资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院展望二季度资金利率或将围绕政策利率上下波动一方面二季度财政等相关政策仍14期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-31会积极发力预计政府债净融资规模会维持在较高水平虽然部分观点认为央行有意平滑信贷投放的节奏叠加居民部门举债意愿修复较慢信贷投放的速度将会下降但值得注意的是信贷也再难出现类似于塌方的现象实体部门得到的金融资源的绝对量大概率仍然不低另一方面央行的态度较为明确DR007围绕政策利率波动的可能性较高央行会综合运用多种政策工具削峰填谷保持市场流动性合理充裕欠配持续的时间不会很长去年末债市大跌后信用债供给受到明显冲击叠加部分机构存在年初配置的压力一季度欠配行情得以演绎另外根据历史经验实体部门融资需求较低而货币政策相对宽松时资金往往容易滞留在债券市场届时资金面较为宽松机构普遍加杠杆当前信用债供给正在逐渐恢复正常且展望未来金融体系对于实体经济的支持力度还会维持在较强水平中长期来看货币政策回归中性欠配行情持续的时间不会很长5国债策略不建议追涨关注空头套保机会方向性策略债市走强的空间非常有限追涨需谨慎一季度内需的回升存在暂时性因素的影响内生动能修复尚不牢固二季度经济指标修复的环比斜率可能会略低于一季度叠加部分机构存在配置需求部分时刻债市可能表现偏多但经济修复的方向是较为确定的而债市已经交易了一段时间的弱复苏预期叠加政策面组合或不利于债市债市走强的空间非常有限另外市场杠杆水平较高其脆弱性也不容忽视预计二季度10Y国债收益率震荡区间为28-295综合来看除非期货超预期跌出较深的安全边际否则不建议追多从中长期来看随着政策提振内需通胀压力上升债市偏空因此建议现券投资者在二季度逐渐降低久期杠杆转入防御图表25银行间质押式回购规模整体较高图表26T2306合约基差目前不高09基差偏高资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院15期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-31期现策略当前T2306合约基差逐渐收敛至季节性平均水平内短期内基差大幅收敛的空间有限做空基差策略可在交割月前基差加速收敛时再度介入另外T2309合约基差较高而未来的资金面进一步转松的可能性很小使用期货进行多头替代的性价比较高若二季度部分时刻市场做多情绪发酵T2309的表现大概率会更强届时可以进行做空基差相关策略的布局跨品种策略短期来看收益率曲线可能变陡但持续时间不确定一季度资金面明显收紧收益率曲线整体变平3月中下旬由于短端调整幅度已经较多叠加央行降准收益率曲线走陡但整体来看未来资金面持续转松的可能性很小而根据历史经验基本面即将企稳回升资金利率往往率先上行收益率曲线一般会变平因此建议做陡收益率曲线策略注意止盈时机套保策略经济的修复方向是较为确定的我依然认为下半年债市大概率走弱另外二季度债市即使有所走强但也难以持续调整的压力也是存在的空头套保的必要性较高后续在基差收敛较多的情况下建议提前布局空头套保策略6风险提示货币政策超预期同业监管政策超预期外需超预期走弱16期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-31期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货交易咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究17期货研究报告国债期货-季度报告2023-03-31免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom18期货研究报告