★低频配置主线：
　　海外方面，利率曲线持续倒挂，硬着陆风险仍存，美联储货币政策进退维谷，或由紧缩转向宽松。国内方面，连续两月上升的制造业和服务业PMI表明，国内经济环比修复。经济数据何时由环比修复转为同比增长，即推动多数商品表需正增长，仍需终端需求的拉动。
　　★商品微观基本面：
　　前期多数商品处于低库存+低利润状态，加之2023年春节前后商品累库力度不大，需求修复预期驱动商品估值中枢上移。可对比2020年三季度市场行情作为参考。伴随着海外风险的计价，商品库存加速去化、估值相对健康。
　　二季度，随着下游开工进入旺季，相对健康的库存水平和偏低的估值将赋予商品上行动能。品种间的差异将持续存在，差异的源动力或为库存去化力度及估值水平。
　　★风险提示：
　　经济及政策环境出现超预期变化。

研究报告全文：季度报告-商品策略mingfTableTitle经济环比修复库存及估值水平较为健康TableRank报告日期2023年03月31日吴梦吟首席分析师商品策略TableSummary从业资格号F03089475投资咨询号Z0016707Tel8621-63325888低频配置主线Emailmengyinwuorientfuturescom海外方面利率曲线持续倒挂硬着陆风险仍存美联储货币政策进退维谷或由紧缩转向宽松国内方面连续两月上升的制造业和服务业PMI表明国内经济环比修复经济数据何时由环比修复转为同比增长即推动多数商品表需正增长仍需终端需求的拉动商品微观基本面商前期多数商品处于低库存低利润状态加之2023年春节前后品商品累库力度不大需求修复预期驱动商品估值中枢上移可期对比2020年三季度市场行情作为参考伴随着海外风险的计货价商品库存加速去化估值相对健康二季度随着下游开工进入旺季相对健康的库存水平和偏低的估值将赋予商品上行动能品种间的差异将持续存在差异的源动力或为库存去化力度及估值水平策略推荐品种属性策略贵金属多多配黄金有色金属多多配铝空配镍黑色金属多多配螺纹空配焦煤能源化工-多配PTA玻璃空配PP风险提示经济及政策环境出现超预期变化重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明商品策略-季度报告2023-03-31目录1市场回溯及展望52低频配置驱动73板块逻辑1031黑色金属1032有色金属1133能源化工134核心策略155风险提示152期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表目录图表13月股指持续回调5图表2避险属性驱动贵金属板块走强5图表33月黑色金属板块原料跌幅较大5图表43月有色金属持续挤压泡沫铜铝展现支撑5图表5海外衰退预期压制能源品估值6图表6化工品估值趋弱聚酯链及玻璃估值上行6图表7多数软商品承压6图表8多数农产品波动幅度收窄6图表9近期东证商品策略精选回溯7图表10中国产出增速缺口负值区间内向上修复8图表11美国产出缺口负值区间内收缩8图表12美国利率期限结构倒挂助推金融机构风险8图表13美国核心通胀环比降幅不及预期8图表14信贷脉冲效应高于去年同期9图表151-2月中国制造业及服务业PMI持续好转9图表16国内通胀压力较小10图表17PMI产成品库存及原料价格上行10图表18钢厂成本对螺纹现货价格的指引11图表19螺纹钢表观消费量好转进程或面临反复11图表20日均铁水产量恢复斜率趋缓11图表21焦化厂吨焦盈利修复11图表22电解铝长期成本支撑仍存12图表23进口成本对铝现货价格的指引12图表24铝型材行业开工率回升12图表25电解铝现货库存去化超预期12图表26全球LME铜库存徘徊低位13图表27铜杆企业开工率回升13图表28EIA商业原油库存走势图14图表29EIA汽油库存去化14图表30沥青社会库存延续季节性规律14图表31PTA社会库存转向去库14图表32天然气制玻璃工艺持续亏损15图表33PVC开工终见下滑153期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表34近期重点策略推荐154期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-311市场回溯及展望3月以来除了贵金属板块因避险需求估值上行整体商品估值回落主要源于海外银行流动性风险对市场风险偏好的抑制以及终端需求复苏进程反复对商品估值的拖累板块间走势持续分化黑色金属板块成材表需回落而原料供应增长有色金属估值承压时库存去化速度加快能源板块受海外衰退风险抑制库存去化进度稍晚化工板块需求修复未超出季节性规律供应收缩程度及成本支撑驱动品种分化软商品及农产品持续回调天气炒作窗口收窄图表13月股指持续回调图表2避险属性驱动贵金属板块走强资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表33月黑色金属板块原料跌幅较大图表43月有色金属持续挤压泡沫铜铝展现支撑资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院5期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表5海外衰退预期压制能源品估值图表6化工品估值趋弱聚酯链及玻璃估值上行资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表7多数软商品承压图表8多数农产品波动幅度收窄资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院前期策略报告中我们建议在有色金属板块内多配铝空配镍黑色金属板块内逢低多配螺纹能源化工板块内多配玻璃空配聚丙烯农产品板块内做多油粕比以上板块内的品种对冲策略在近期行情中得到了验证获得了正收益在每周的策略精选中我们根据低配配置供需现状供需预期静态估值及产业估值五个维度对重点商品进行的筛选和配置建议6期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表9近期东证商品策略精选回溯品种属性上期策略月报观点3-26策略精选3-19策略精选有色金属-多配铝空配镍多配铝黑色金属-空配铁矿多配螺纹能源化工空多配玻璃空配聚丙烯多配玻璃多配玻璃空配聚丙烯农产品多转空做多油粕比资料来源东证衍生品研究院2低频配置驱动上半年总量驱动的核心关键词是内外经济周期错配及经济周期转换海外方面美联储持续快速加息塑造了利率曲线的深度倒挂从而衍生金融机构流动性风险对商品市场的影响主要体现在避险属性和海外经济远景预期有色金属和能源化工板块首当其冲而贵金属板块受益于避险需求的上升目前海外经济风险已在商品估值中计价但倒挂的利率期限结构以及硬着陆风险仍有可能冲击市场风险情绪当前处于历史绝对低位值的VIX指数后期能否维持仍待时间验证国内方面我们正在经历经济走出低谷后的环比持续修复连续两月上升的制造业和服务业PMI验证了经济修复的斜率和强度然而经济数据同比正增长以及对应的微观商品表需的同比扩张仍需终端地产基建内需消费以及出口的实质性好转拉动二季度是商品传统的需求旺季市场或持续验证和交易需求对商品供需平衡表的改善海内外经济周期的劈叉和转换意味着全球经济对商品趋势的助推未形成合力板块间将因为受影响程度的差异而走势持续分化根据当前产出指标所处周期位置股票商品或先后存在多头配置价值权益多头配置周期早于商品多头配置周期随着后期产出增速缺口转正商品整体趋势性多头配置价值或将显现农产品工业品的风格轮动或转至多配工业品产出因子对低频配置的指引中国及美国产出指标显示当前中美两国的产出缺口都处于负值区间而高频经济数据显示美国经济面临下行风险而中国经济数据环比出现修复中国产出增速缺口持续处于向上修复过程美国产出缺口数据显示前瞻经济指标虽不乐观但当前经济增速仍具粘性基于产出增速缺口对不同经济周期及最优配置资产的指引规律美国宽松政策下需求保持强劲在过去一段时间内对商品需求形成支撑但这种支撑因素正在逐渐转变为拖累项当前处于的中国产出增速缺口在负值区间内见底回升的过程股指的多头配置机会已经显现商品的多头配置机会未来可期7期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表10中国产出增速缺口负值区间内向上修复图表11美国产出缺口负值区间内收缩资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院海外方面美联储持续快速加息塑造了利率曲线的深度倒挂从而衍生金融机构流动性风险目前银行业流动性风险已在风险资产的估值中计价但倒挂的利率期限结构以及硬着陆风险在未来仍有可能冲击市场风险偏好货币政策在粘滞的通胀水平和疲弱的经济数据之间进退维谷随着经济下行压力和金融机构流动性风波的发酵加息周期进入尾声2023年美联储货币政策或由紧缩转向宽松图表12美国利率期限结构倒挂助推金融机构风险图表13美国核心通胀环比降幅不及预期资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院8期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31国内方面连续两月上升的制造业和服务业PMI显示经济数据环比持续修复这源于疫情对经济负面影响的退出及1-2月信贷脉冲的发力对应到商品微观表需而言环比快速好转的同时仍需关注同比负增长的隐忧图表14信贷脉冲效应高于去年同期图表151-2月中国制造业及服务业PMI持续好转资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院我们对后期全球市场环境做了三种场景预判并制定了对应的商品策略悲观场景预期2023年美国持续处于经济下行周期并拖累了其他经济体的经济增速在此场景下可选择多配黄金作为避险资产空配工业品中性场景预期2023年国内经济启动复苏而海外经济体复苏迟缓在此场景下可选择多配与国内经济周期密切相关的黑色金属板块空配与海外经济周期密切相关的能源板块乐观场景预期2023年中美先后进入了经济复苏周期通胀压力被平抑中美产出因子上行驱动商品或迎来整体趋势上行的配置机会乐观预期最快在今年下半年实现基于类似的内外盘经济驱动我们寻找了与当前经济环境相似的具备可比较性的2020年三季度这一时间窗口进行参考2020年三季度的资产价格表现为权益市场率先展开反弹随后商品止跌反弹农产品跌幅高于工业品跌幅部分跌幅较大估值优势显现的品种展开了较大力度的反弹当前经济环境和2020年三季度的差异在于美国货币政策空间受限以及国内通胀水平和经济复苏驱动强度的差异当前中国ppi同比和cpi同比相对处于偏低的位置通胀水平对政策的影响较小后期主要关注的是经济增长是否能带动商品微观表需处于同比正增长的周期这需要终端地产基建内需消费以及出口的实质性好转拉动二季度是商品传统的需求旺季终端需求将指引商品表需的变动预期以及盘面走势9期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表16国内通胀压力较小图表17PMI产成品库存及原料价格上行资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院基于中国2023年一季度高频经济数据持续改善预计2023年一季度产出增速缺口环比改善结合中国产出增速缺口前值所处位置乐观的场景预估下2023年一季度产出增速缺口或将进一步上修甚至修复至0轴左右若产出增速缺口转正商品低频配置有望迎来多头配置的时间窗口而美国经济增速的不确定性仍将影响市场风险偏好3板块逻辑前期商品持续处于低库存低利润格局加之2023年春节前后商品累库力度不大需求修复预期带动商品估值展开修复可对比2020年三季度市场行情作为参考伴随着海外风险的计价商品库存加速去化估值相对健康随着二季度开工好转的季节性规律的演绎内外盘期现结构显示低估的品种或存在估值修复的可能性基于对产出指标好转幅度不确定海外硬着陆风险及复苏进度不确定等风险因素的考量板块和品种间的多空配置或存在较为持续更为可控的交易策略31黑色金属黑色金属多头配置的前提条件为终端复工持续复苏持续的补库行为带动黑色金属板块库存去化中上游景气度提升而供应增量持续小于需求增量而现实情况是随着钢厂利润修复催生供应增量预期同时成材表需修复进程分化从而抑制钢厂价格上行之路钢厂长短流程成本的趋同意味着钢厂利润在盈亏平衡附近时供应弹性将快速上升钢厂成本对成材现货价格的指引效果增强即钢厂利润转正时成材现货价格偏高估在此预期下钢厂谨慎复产钢厂对原料的正向拉动效应减弱10期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31二季度黑色金属板块的可能性之一是需求恢复的持续性有待观察钢厂谨慎复产态度导致铁水产量增速持续放缓而原料端供应上升且海外估值下修原料端面临的负反馈大于成材端市场或交易多成材空原料的做多钢厂利润逻辑图表18钢厂成本对螺纹现货价格的指引图表19螺纹钢表观消费量好转进程或面临反复资料来源WindMysteel东证衍生品研究院资料来源Mysteel东证衍生品研究院图表20日均铁水产量恢复斜率趋缓图表21焦化厂吨焦盈利修复资料来源Mysteel东证衍生品研究院资料来源Mysteel东证衍生品研究院32有色金属海外宏观风险的释放导致有色金属板块回调今年开工复工的前置及有色金属估值的11期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31下修导致有色金属板块去库周期超预期即库存拐点早于往年同期且去库力度偏强有色金属板块整体供需平衡表偏紧后期或持续博弈海外宏观风险及有色金属偏强的基本面品种间累库进展有所分化板块间关注存在供应瓶颈及终端需求恢复的品种铝作为多头配置供需过剩压力较大的品种镍作为空头配置图表22电解铝长期成本支撑仍存图表23进口成本对铝现货价格的指引资料来源上海钢联东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表24铝型材行业开工率回升图表25电解铝现货库存去化超预期资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院12期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表26全球LME铜库存徘徊低位图表27铜杆企业开工率回升资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源SMM东证衍生品研究院33能源化工原油方面一季度油价回调来源于俄罗斯原油出口量增长对近端供需的压力以及海外衰退风险对原油需求增速预期的影响从基本面来看季节性因素及OPEC成员国供应收缩或推动原油供需或转向紧平衡二季度市场或持续博弈美联储政策预期扰动对油价金融属性的影响及逐渐好转的基本面化工板块终端需求恢复一般未超出季节性规律当前化工品库存积累幅度的收缩以及去库更多来源于供应端的收缩化工板块整体估值偏低部分亏损线路芳烃展开展开转产降负等方式实现紧平衡我们前提推荐的策略包括多芳烃空烯烃多配玻璃等策略与2020年下半年化工需求弱复苏下品种反弹的路径一致当前状态率先反弹的品种包括低估值且边际有好转预期玻璃及供应端收缩力度较大的品种PTA虽然原料端存好转预期产业链中游估值偏低但大炼化及化工企业推动的化工品投产周期下部分品种仍趋于空配而部分品种出现的低估值基差内外盘价差及产业利润分布等驱动仍需关注可持续性和最优的策略类型13期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表28EIA商业原油库存走势图图表29EIA汽油库存去化资料来源EIA东证衍生品研究院资料来源EIA东证衍生品研究院图表30沥青社会库存延续季节性规律图表31PTA社会库存转向去库资料来源卓创资讯东证衍生品研究院资料来源卓创资讯东证衍生品研究院14期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表32天然气制玻璃工艺持续亏损图表33PVC开工终见下滑资料来源隆众资讯东证衍生品研究院资料来源卓创资讯东证衍生品研究院4核心策略2023年一季度农历春节早于往年同期节后开工周期也早于往年多数商品由淡季转向旺季的时间窗口也被前置此外伴随着海外宏观风险释放施压商品估值2023年工业品出现了一个很有趣的现象去库周期早于往年同期且去库力度偏强部分品种螺纹铜铝等工业金属去库幅度超预期部分品种PTA需求修复未超季节性规律但供应管控力偏强二季度随着开工进入旺季相对健康的库存水平和偏低的估值将赋予商品上行动能品种间的差异将持续存在差异的源动力或来源于库存去化力度及估值水平图表34近期重点策略推荐品种属性策略贵金属多多配黄金有色金属多多配铝空配镍黑色金属多多配螺纹空配焦煤能源化工-多配PTA玻璃空配PP注该表只涉及板块的多空配置及品种的相对强弱不涉及具体品种的多空方向资料来源东证衍生品研究院5风险提示经济及政策环境出现超预期变化15期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准长期6-12个走势评级短期1-3个月中期3-6个月月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司注册资本金38亿元人民币员工逾800人公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货投资咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司东证期货以上海为总部所在地在大连长沙北京上海郑州太原常州广州青岛宁波深圳杭州西安厦门成都东营天津哈尔滨重庆苏州南通泉州汕头沈阳无锡济南等地共设有36家分支机构并在北京上海广州深圳多个经济发达地区拥有149个证券IB分支网点未来东证期货将形成立足上海辐射全国的经营网络自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究16期货研究报告商品期货-季度报告2023-03-31免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom17期货研究报告