事件：万科发布2022年年报，实现营业收入5038亿元，同比+11.3%；归母净利润226.2亿元，同比+0.4%。公司拟每10股派发现金红利6.8元（含税），分红率为35.7%。
　　核心观点
　　营业收入稳步增长；受利润率下行、计提减值增加、投资收益减少等因素影响，公司业绩增速不及营收增速。2022年公司营业收入同比增长11.3%；归母净利润同比增长0.4%，主要是由于2021年基数较低。营业收入稳步增长，一方面开发业务实现营收4704.5亿元，同比增长9.4%，房地产项目竣工交付并结转的面积同比增长；另一方面物业服务实现收入257.7亿元，同比增长30.0%。归母净利润增速不及营业收入主要是因为：1）利润率下行；2）因市场变化，公司坏账准备计提增加，信用减值损失增加2亿元。3）投资收益大幅减少。2022年公司实现投资收益40.9亿元，同比减少38.1%，其中来自合联营公司实现的公司权益利润为-8亿元，这主要是由于受到市场变化，按投资比例确认的被投资项目的资产减值损失7.3亿元。公司盈利能力有所下滑。2022年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为19.6%、7.5%、4.5%，同比分别下降2.3、1.0、0.5个百分点。三费率得到改善，2022年公司三费率同比下降1.2个百分点至4.9%；少数股东损益同比下降3.9%至149.3亿元，少数股东损益占净利润的比重也下降了1个百分点至39.8%。受利润率和权益比例下降的共同影响，2022年公司ROE下降0.2个百分点至9.3%。截至2022年末，公司预收账款4668亿元，同比下降26.9%，预收款项/营业收入的比例为0.93，同比下降0.48。
　　公司财务稳健，经营性现金流净额连续14年为正；各类融资渠道畅通，筹资性现金流明显改善。1）从现金来看，截至2022年末，公司货币资金1372亿元，同比下降8.1%。2022年公司经营性现金流净额28亿元，连续14年为正，同比下降33.1%，主要是因为销售回款的减少，销售商品、提供劳务收到的现金为3235亿元，同比下降30.3%；筹资性现金流净额为34亿元，在经过2019-2021年连续三年筹资性现金流净流出后，实现净流入，与2021年的净流出231亿元相比，明显改善。2）从债务和融资来看，截至2022年末，公司有息负债规模3141亿元，同比增长18.1%，其中短期有息负债占比较2021年下降1.5个百分点至20.5%；银行借款占比60.6%，应付债券占比27.3%，其他借款占比12.1%。截至2022年末，公司剔除预收账款的资产负债率68.6%、净负债率43.7%、现金短债比为2.13X，“三道红线”始终处于绿档。年内债务结构优化，2022年新增融资平均成本为3.88%，年末存量综合融资成本降至4.06%，同比下降0.05个百分点。2022年公司合计发行国内债券301亿元，包括总额88.9亿元、最低票面利率2.90%的公司债券发行，总额142.1亿元、最低票面利率2.95%的境内外中期票据发行，以及总额为70亿元、最低票面利率为2.9%的绿色中票发行。为夯实融资资源储备，2022年12月公司股东大会批准给予公司新增不超过500亿元的发行直接债务融资工具的授权，未来公司有望增加直接债务融资，进一步优化债务期限和结构，支持公司长期健康稳定发展。公司抓住政策窗口期，快速启动股权融资，2023年2月公司发布非公开发行A股股票预案，拟向不超过35名特定对象发行不超过11亿股（占当前总股本9.46%，A股11.32%），募集资金总额不超过150亿元，规模为当前已披露定增预案房企的首位，并拟将其中的105亿元投向11个在建项目（分布在广州、中山、郑州、珠海、杭州、西安等城市），剩余45亿元补充流动资金。
　　房地产开发业务规模增长放缓，更加注重稳健经营；南方地区销售占比进一步提升。2022年公司实现销售金额4170亿元，销售面积2630万平，同比分别下降33.6%和30.9%；销售均价15854元/平米，同比下降3.8%；销售权益比例较2021年下降了1.1个百分点至63.4%；市占率下降了0.32个百分点至3.13%，市占率为2017年来的最低位；销售行业排名下降一位至第3名。从布局上看，销售金额在西安、成都、长沙、济南、东莞、南昌、温州、中山、石家庄、长春、昆明等24个城市位列第一，在重庆、武汉、郑州、苏州、沈阳、珠海、南宁等11个城市排名第二，在杭州、宁波、佛山、天津、青岛等9个城市排名第三。其中南方地区销售金额占比较2021年提升1.8个百分点至24.9%，上海地区销售金额占比较2021年下降3.0个百分点至32.7%。2023年1-2月实现销售金额588亿元，销售面积361万平，降幅分别收窄至9.6%和8.8%。从结算来看，2022年公司实现结算面积3401.4万平，同比增长9.1%；结算收入4444.0亿元，同比增长10.5%，结算均价为13065元/平，同比增长1.2%。2022年公司房地产业务权益净利润率为4.8%，较2021年下降了1.4个百分点；权益净利润/净利润的比例从2021年的69.1%下降至59.3%，反映了公司结算项目中合作项目的增加。截至2022年12月末，公司已售未结面积3362万平，金额约5300亿元，较2021年末分别下降28.1%和25.4%。
　　竣工规模保持增长，坚持量入为出的拿地原则。2022年公司新开工面积1568.2万平，同比下降52.0%，完成年初计划的81.7%；实现竣工面积36

研究报告全文：房地产证券研究报告行业点评2023年4月1日房地产行业事件点评强于大市万科营收业绩同比增长债务期限与结构持续优化事件万科发布2022年年报实现营业收入5038亿元同比113归母净利润2262亿元同比04公司拟每10股派发现金红利68元含税分红率为357核心观点营业收入稳步增长受利润率下行计提减值增加投资收益减少等因素影响公司业绩增速不及营收增速2022年公司营业收入同比增长113归母净利润同比增长04主要是由于2021年基数较低营业收入稳步增长一方面开发业务实现营收47045亿元同比增长94房地产项目竣工交付并结转的面积同比增长另一方面物业服务实现收入2577亿元同比增长300归母净利润增速不及营业收入主要是因为1利润率下行2因市场变化公司坏账准备计提增加信用减值损失增加2亿元3投资收益大幅减少2022年公司实现投资收益409亿元同比减少381其中来自合联营公司实现的公司权益利润为-8亿元这主要是由于受到市场变化按投资比例确认的被投资项目的资产减值损失73亿元公司盈利能力有所下滑2022年公司毛利率净利率归母净利润率分别为1967545同比分别下降231005个百分点三费率得到改善2022年公司三费率同比下降12个百分点至49少数股东损益同比下降39至1493亿元少数股东损益占净利润的比重也下降了1个百分点至398受利润率和权益比例下降的共同影响2022年公司ROE下降02个百分点至93截至2022年末公司预收账款4668亿元同比下降269预收款项营业收入的比例为093同比下降048公司财务稳健经营性现金流净额连续14年为正各类融资渠道畅通筹资性现金流明显改善1从现金来看截至2022年末公司货币资金1372亿元同比下降812022年公司经营性现金流净额28亿元连续14年为正同比下降331主要是因为销售回款的减少销售商品提供劳务收到的现金为3235亿元同比下降303筹资性现金流净额为34亿元在经过2019-2021年连续三年筹资性现金流净流出后实现净流入与2021年的净流出231亿元相比明显改善2从债务和融资来看截至2022年末公司有息负债规模3141亿元同比增长181其中短期有息负债占比较2021年下降15个百分点至205银行借款占比606应付债券占比273相关研究报告其他借款占比121截至2022年末公司剔除预收账款的资产负债率686净负债率437现金短债比为213X三道红线始终处于绿档年内债务结构优化2022年新增融资平均成本为388年末存量综合融资成华润置地核心净利润稳健增长央企龙头资金优本降至406同比下降005个百分点2022年公司合计发行国内债券301亿元包括总额889亿元最低票面势充沛20230329利率290的公司债券发行总额1421亿元最低票面利率295的境内外中期票据发行以及总额为70亿元最低票面利率为29的绿色中票发行为夯实融资资源储备2022年12月公司股东大会批准给予公司新增不超招商蛇口短期业绩与盈利水平承压看好后续优过500亿元的发行直接债务融资工具的授权未来公司有望增加直接债务融资进一步优化债务期限和结构支质土储兑现及多类型REITs平台构建20230321持公司长期健康稳定发展公司抓住政策窗口期快速启动股权融资2023年2月公司发布非公开发行A股股票预案拟向不超过35名特定对象发行不超过11亿股占当前总股本946A股1132募集资金总额不超未提及房住不炒预期住房需求将重点来自于核过150亿元规模为当前已披露定增预案房企的首位并拟将其中的105亿元投向11个在建项目分布在广州心城市年政府工作报告点评中山郑州珠海杭州西安等城市剩余45亿元补充流动资金202320230305房地产开发业务规模增长放缓更加注重稳健经营南方地区销售占比进一步提升2022年公司实现销售金额4170房地产2022年12月统计局数据点评全年销售投亿元销售面积2630万平同比分别下降336和309销售均价15854元平米同比下降38销售权益比例较2021年下降了11个百分点至634市占率下降了032个百分点至313市占率为2017年来的最低位资降幅创历史新低预期2023年呈现前低后高走销售行业排名下降一位至第3名从布局上看销售金额在西安成都长沙济南东莞南昌温州中山势20230117石家庄长春昆明等24个城市位列第一在重庆武汉郑州苏州沈阳珠海南宁等11个城市排名第二在杭州宁波佛山天津青岛等9个城市排名第三其中南方地区销售金额占比较2021年提升18个百Q4居民购房意愿再度走弱房价看涨预期处于历分点至249上海地区销售金额占比较2021年下降30个百分点至3272023年1-2月实现销售金额588亿史最低点房企贷款需求略有改善央行2022年四元销售面积361万平降幅分别收窄至96和88从结算来看2022年公司实现结算面积34014万平同比增长91结算收入44440亿元同比增长105结算均价为13065元平同比增长122022年公司房季度问卷调查点评20221228地产业务权益净利润率为48较2021年下降了14个百分点权益净利润净利润的比例从2021年的691下降至593反映了公司结算项目中合作项目的增加截至2022年12月末公司已售未结面积3362万平金额房地产行业2023年度策略弩箭已离弦能否约5300亿元较2021年末分别下降281和254冰解的破20221218竣工规模保持增长坚持量入为出的拿地原则2022年公司新开工面积15682万平同比下降520完成年初计划的817实现竣工面积36291万平同比增长16完成年初计划的9312022年公司确保了超过34中国真实住房需求还有多少2022版万套新房交付进一步巩固了购房者对公司的信赖2023年公司现有项目计划新开工16728万平同比预计增长20228367计划竣工32272万平同比预计下降111拿地方面公司2022年新增项目36个拿地金额849亿元权益拿地金额497亿元同比分别下降542和646新增项目建面690万平同比下降741拿地权益比例凡益之道与时偕行关于短期博弈与长期格从2021年的713下降至585拿地强度同比下降91个百分点至204拿地权益比例和拿地强度均为2015局的思考2022615年来的最低位不过由于公司更加注重高能级城市优质地块的获取楼面均价较2021年提升了771至123万元平2023年1-2月公司拿地金额20亿元拿地建面15万平同比分别下降830和885拿地强度降至34从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路截至2022年末公司在建项目总建面约8260万平权益建面5240万平同比下降203规划中项目总建面径与当前房企的生存法则2022331约3593万平权益建面2277万平同比下降205此外公司还参与了一批旧城改造项目按当前规划条件此类项目中权益建面合计约403万平物业服务核心的循环业务保持高速增长蝶城模式路径清晰2022年物业服务并表营收2577亿元同比增长300占总营收的比重持续提升07个百分点至51物业板块毛利率下降3个百分点至1442022年公司物中银国际证券股份有限公司业板块万物云万科持股566实现分拆上市全年万物云实现营收301亿元首次突破300亿元同比增长具备证券投资咨询业务资格27其中社区空间居住消费服务收入166亿元同比增长26商企和城市空间综合服务收入111亿元同比增长28AIoT及BpaaS解决方案服务收入24亿元同比增长29截至2022年6月末公司在管面积超过84亿平单从住宅基础物管商企和城市空间服务中的物业及设施管理BpaaS这三项循环型业务来看合计营房地产行业收同比增长35至234亿元剔除收并购摊销的毛利同比增长36核心业务保持了收入的快速增长和盈利能力的稳定截至2022年末蝶城总数从2021年的459个增长至584个完成38个蝶城的流程改造实现收入82亿元相关投入改造16亿元在当年实现超过3000万元的提效作用到全年可提升4的基础住宅物业服务毛利证券分析师夏亦丰率蝶城模式得到初步验证2023年主要计划是持续蝶城战略将实现超过100个蝶城的试点探索及迭代业务多元化程度提升积极探索地产链上增长极物流地产租赁住宅均处于行业领先地位1物流地产开业862120328348规模持续扩大出租率维持高位万纬物流2015年开启全国仓储网络布局目前综合实力位列行业第一梯队冷yifengxiabocichinacom链仓储规模全国第一2022年物流业务含非并表项目实现经营收入356亿元同比增长179其中高标库营业收入216亿元同比增长46冷链营业收入140亿元同比增长4672022年万纬物流新开业13个高证券投资咨询业务证书编号S1300521070005标库10个冷链园区合计可租赁建面132万平截至2022年末累计开业项目可租赁建面964万平其中高标库846万平稳定期出租率为90冷链118万平稳定期使用率为752租赁住宅业务深耕主要城市保持领先地位公司旗下泊寓是全国最大的集中式公寓提供商为新进入城市的青年提供综合租住服务2022证券分析师许佳璐年租赁住宅业务含非并表项目实现营业收入324亿元同比增长1212022年泊寓新获取房间177万间净新增开业071万间截至2022年末共运营管理租赁住房2151万间累计开业1666万间业务布局全国34862120328710个城市开业数量在北京深圳广州成都武汉等26个城市排名前三2022年末出租率提升至956客户续租率60较2021年提升2个百分点泊寓线上平台累计注册人数达到270万同比增长42此外公jialuxubocichinacom司还积极推动保租房的建设运营泊寓响应国家纳保政策在北京天津深圳厦门等14个城市纳保66个项证券投资咨询业务证书编号S1300521110002目涉及房源589万间3商业开发与运营印力为公司旗下的专业商业物业开发与运营能力平台截至2022年末公司累计开业242个商业项目含138个社区商业项目建面12277万平规划中和在建面积3654万平其中印力累计开业102个商业项目含23个社区商业29个轻资产输出管理项目建面868万平规划中和在建面积1244万平2022年公司商业业务含非并表项目营业收入872亿元同比增长143其中印力管理的商业项目营业收入548亿元同比增长48整体出租率932同比下降21个百分点投资建议公司财务相对稳健2022年业绩实现正增长随着市场需求逐步企稳公司经营弹性修复可期后续积极获取核心城市优质地块的实力和概率也将大幅提升同时公司筹资性现金流得到明显改善近期超过百亿的再融资举措也有助于公司优化资产负债表提高补充资金储备我们看好公司通过系统性长期性的管理运营优势稳固开发业务基本盘并积极拓展地产链上多元化业务的可能性其中物业板块万物云已成功分拆上市其他存量业务重估价值也较为可观我们建议持续关注风险提示房地产调控升级销售超预期下行融资收紧附录图表12022年万科实现营业收入5038亿元同比增长图表22022年万科实现归母净利润226亿元同比增长11304万科营收及增速万科归母净利润及增速6000404504154050383343893540030500033645283384191303502042015116028115140003679300102568236226230297722625021022504030002405242920181200157-1019551520001464139150-2011310100-30100080550-40-45701000-50201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速资料来源公司年报中银证券资料来源公司年报中银证券图表3截至2022年末万科预收账款4668亿元同比图表4截至2022年末万科预收账款营业收入为093X下降269万科预收账款及增速万科业绩保障倍数70006317638260577850181681704841576000151505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