中国中免发布2022年报，全年实现营收544.33亿元/-19.57%，归母净利润50.30亿元/-47.89%，扣非归母净利润49.02亿元/-48.59%。2022Q4单季预计实现营收150.68亿元/-17.10%，归母净利润4.02亿元/-65.40%，扣非归母净利润3.18亿元/-72.20%。
　　海南线下客流拖累离岛免税销售，日上直邮全年贡献突出。2021年公司免税/有税业务分别贡献营收260.32亿/279.74亿，分别同比-39.37%/+16.53%，分别占比47.83%/51.39%，有税占比较2021年提升15.9pct主要系线下客流承压线上有税销售占比提升所致。分渠道看，海南板块贡献营收347.05亿/-26.31%/占比64.26%，较2021年海南地区业务占比下降5.3 pct；其中三亚市内店实现营收302.44亿/-14.83%；海免公司实现营收56.38亿/-64.68%；日上上海（上海机场+日上直邮）贡献营收141.45亿/+13.24%/占比26.19%，较2021年上海地区业务营收占比提升7.64 pct，线上直邮业务在线下客流受损的情况下有效弥补线下颓势；日上中国（首都T3+CDF会员购）贡献营收19.69亿/+3.26%。
　　有税业务占比提升拉低毛利率，线下销售承压导致盈利能力下滑。毛利率方面：2022年公司主营业务（商品销售业）毛利率为28.02%/-5.06 pct，主要为有税销售即线上占比提升所致；其中免税毛利率39.41%/+1.59pct，有税毛利率17.42%/-7.17 pct；海南地区毛利率25.43%/+1.86 pct，上海地区毛利率22.94%/-8.14 pct。
　　投资建议：2022Q4海口国际免税城开业、三亚凤凰机场免税店扩容落地、海棠湾一期2号建设及招商谈判有序进行、海棠湾三期携手太古里达成战略合作，多个项目储备及海南多维度的卡位优势预计将助力中免的销售额高增长，供给端的扩容将进一步刺激内需。机场免税重启，市内店政策呼之欲出更将带来多重看点，预计2023-2025年公司归母净利润分别为119亿/167亿/205亿，维持“买入”评级。
　　风险提示：免税政策风险，市场竞争加剧，汇率波动风险。