22年同比-33%、符合预期，毛利率底部区域，格局优化下未来可期。公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入2,810.2亿元，同比-1.37%；归母净利润183.5亿元，同比-33.01%；扣非后归母净利润179.7亿元，同比-33.02%；每股收益1.53元/股，同比-33.02%。公司22年毛利率21.99%，同比-4.8pct；期间费率6.12%，同比-0.1pct；净利率9.61%，同比-3.4pct；此外投资收益42.0亿元，同比-32.4%；资产及信用减值损失12.8亿元，同比+2,102%。2022年末预收账款4,129亿元，同比-0.9%，覆盖22年地产结算收入1.5倍，助力后续业绩稳增。22年公司新开工面积分2,375万平、3,975万平，同比分别-54%、-5%。22年公司计划房地产及相关产业投资3,510亿元，计划新开工、竣工面积分别2,000万平、4,450万平，同比分别-16%、+12%。此外，公司22年每股股息0.45元，分红比例29%，对应股息率3.12%。
　　22年销售额4,573亿，同比-15%、跑赢行业，行业排名逆势升至第二。2022年，公司全年实现销售金额4,573亿元，同比-15%；销售面积2,748万平，同比-18%；同期50家房企销售额累计同比-40%，公司销售明显优于行业均值。公司重点布局的38城销售贡献为86%，同比提升8pct；公司2022年销售额全国排行第2名，较21年末继续提升2名，实现逆境弯道超车。投资方面，公司22年拿地金额1,613亿元，同比-13%；拿地面积1054万平，同比-61%；拿地/销售金额比35%、拿地/销售面积比38%；公司坚持聚焦核心城市，38城拿地金额占比98%。截至22年末，公司待开发面积6,271万平、在建面积14,739万平，土储规模充沛。
　　三条红线稳居绿档，融资成本再创新低，助力公司逆势积极扩张。公司2022年实现现金回笼4,271亿元，回笼率93.4%，同比-0.4pct；货币资金1,765亿元，同比+3.0%。至22年末，公司剔预资产负债率为68.4%、净负债率63.6%、现金短债比1.6倍，三条红线稳居绿档。公司债务结构合理，1年内到期债务占比仅21%。融资方面，公司紧抓市场窗口，积极开展融资额度储备，至22年末，公司有息负债3,813亿元，同比+12.7%；综合融资成本3.92%，同比下降54BP。当前公司融资通道畅通、成本持续低位，将助力公司逆境中积极扩张，实现更有质量的成长。此外，公司公告2023年度非公开发行A股股票预案，拟非公开发行股票数量不超过8.19亿股，募集资金总额不超过125亿元。
　　投资分析意见：旧周期业绩探底，新格局龙头成型，维持“买入”评级。保利发展作为老牌龙头央企，军旅特色奠定了强执行力文化，过去三十载中实现长期稳健的成长；销售逆势增长、融资优势明显，拿地隐含毛利率底部回升。此外，我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，优质房企有望获更大发展空间。考虑到地产结算毛利率低于我们预期，我们下调公司23-24年归母净利润预测为211、228亿元（原值219、263亿元），新增25年业绩为252亿元，现价对应23/24PE为8.2/7.6倍；中长期看行业供给侧改革下公司可充分享受格局优化带来的红利，继续维持目标价为25.0元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，股权融资落地仍具备不确定性。