事项：
　　公司发布2022年报，全年营收1373亿元、同比+1%，归母净利82.7亿元、同比+23%，扣非净利44.8亿元、同比+7%。4Q22单季营收379亿元、同比-17%、环比+1%，归母净利1.06亿元、同比-16.8亿元、环比-24.5亿元，扣非净利1.4亿元、同比-4.1亿元、环比-21.4亿元。
　　评论：
　　4Q季末成本费用影响财务表现。公司4Q22单季营收379亿元、同比-17%、环比+1%，对应整车销量26.5万辆、同比-33%、环比-7%，按全口径（含非整车业务）ASP 14.2万元、同比+2.8万元、环比+1.1万元，提升再加速。4Q净利1.06亿元、同比-16.8亿元、环比-24.5亿元，扣非净利1.4亿元、同比-4.1亿元、环比-21.4亿元，受到年终奖、储备人才奖、渠道返利等多重影响，具体地：
　　1）毛利率环比下滑明显：17.9%、同比+2.6PP、环比-4.5PP，剔除销售费用后毛利率12.6%、同比+0.1PP、环比-5.5PP，考虑折摊因素，我们估计4Q边际毛利率21.9%、同比+3.6PP、环比-4.6PP。对应单车毛利2.56万元、同比+0.80万元、环比-0.40万元。
　　2）年末费用增长明显：三费率14.4%、同比+4.5PP、环比+2.1PP，其中销售费用率同环比分别+2.5PP、+1.0PP至5.3%，对应单车销售费用0.76万元、同比+0.44万元、环比+0.19万元，研发费用率同环比分别+1.0PP、+0.5PP至4.6%、财务费用率同环比分别+0.8PP、+0.2PP至0.7%。
　　3）核心单车数据：ASP 14.2万元、同比+2.8万元、环比+1.1万元；单车毛利2.56万元、同比+0.80万元、环比-0.40万元；单车边际毛利3.13万元、同比+1.03万元、环比-0.36万元；单车净利0.04万元、同比-0.41万元、环比-0.86万元；单车扣非净利0.05万元、环比-0.09万元、同比-0.75万元。
　　2022全年维度结构升级、盈利能力提升明显。公司全年营收1373亿元、同比+1%，净利率6.0%、同比+1.1PP，归母净利82.7亿元、同比+23%，扣非净利44.8亿元、同比+7%。ASP 12.9万元、同比+2.22万元；单车净利0.77万元、同比+0.25万元；单车扣非净利0.42万元、同比+0.09万元。
　　2022年公司经历多方面影响，2023年将深化组织体系、产品矩阵、渠道等多维度调整。2022年长城的产销表现在物料、疫情、电动化等方面受到较大影响，2023年公司销量目标160万辆，面对该目标，公司正在/将进行多维度的经营调整：
　　其一在组织体系层面，长城继续推进3.0组织变革，构建总裁+领域首席官管理体系，高管队伍有望更为稳健、管理效率有望提升。
　　其二在产品矩阵层面，长城将聚焦大单品策略以应对红海竞争，在后续新车上，哈弗油车将收缩聚焦H6和狗品类两类大单品，新能源也努力打造两款大单品，WEY则为南山和全新MPV，欧拉瞄准相对更大级别产品，坦克继续强化序列化产品；此外公司依然将进行品类创新，期以拓展蓝海市场。
　　其三在渠道层面，欧拉进一步独立渠道，沙龙有望整合进欧拉渠道，WEY和坦克短期共用渠道，哈弗新能源新产品序列则将独立建设百城千店产品渠道以与燃油车产品做进一步的产销区隔，全新销售网络命名哈弗龙网，新渠道枭龙及枭龙MAX已正式发布。
　　投资建议：根据行业景气与竞争、公司新车节奏、海外经营等综合状况，结合年报，我们将公司2023-2024年归母净利预期由65.8亿、81.3亿元调整为66.3亿、81.3亿元，同比-20%、+23%，并引入2025年归母净利预期104.1亿元，同比+28%，分别对应A股PE 36.1倍、29.5、23.0倍，2023年PB 3.5倍；H股PE 10.8倍、8.8倍、6.9倍，2023年PB 1.0倍。根据板块估值、公司历史估值、2023年产品竞争力及市场份额预期，我们维持公司A股2023年目标PE 50倍，对应目标价调整为39.07元，维持“强推”评级；维持H股2023年目标PE 15倍，对应目标价调整为13.36港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告乘用车2023年03月31日长城汽车6016332022年报点评强推维持目标价3907元1336港元年末盈利承压展望23年变革调整当前价元港元2824961事项华创证券研究所公司发布2022年报全年营收1373亿元同比1归母净利827亿元证券分析师张程航同比23扣非净利448亿元同比74Q22单季营收379亿元同比-17环比1归母净利106亿元同比-168亿元环比-245亿元扣非净利电话021-2057254314亿元同比-41亿元环比-214亿元邮箱zhangchenghanghcyjscom评论执业编号S03605190700034Q季末成本费用影响财务表现公司4Q22单季营收379亿元同比-17证券分析师夏凉环比1对应整车销量265万辆同比-33环比-7按全口径含非整电话021-20572532车业务ASP142万元同比28万元环比11万元提升再加速4Q净邮箱xialianghcyjscom利106亿元同比-168亿元环比-245亿元扣非净利14亿元同比-41执业编号S0360522030001亿元环比-214亿元受到年终奖储备人才奖渠道返利等多重影响具体地联系人李昊岚1毛利率环比下滑明显179同比26PP环比-45PP剔除销售费用邮箱lihaolanhcyjscom后毛利率126同比01PP环比-55PP考虑折摊因素我们估计4Q边际毛利率219同比36PP环比-46PP对应单车毛利256万元同比080万元环比-040万元公司基本数据2年末费用增长明显三费率144同比45PP环比21PP其中销售总股本万股84865588费用率同环比分别25PP10PP至53对应单车销售费用076万元已上市流通股万股61325008同比044万元环比019万元研发费用率同环比分别10PP05PP总市值亿元239660至46财务费用率同环比分别08PP02PP至07流通市值亿元173182资产负债率6482核心单车数据万元同比万元环比万元单车毛利3ASP1422811每股净资产元740万元同比万元环比万元单车边际毛利万元同256080-04031312个月内最高最低价42182231比103万元环比-036万元单车净利004万元同比-041万元环比-086万元单车扣非净利005万元环比-009万元同比-075万元市场表现对比图近12个月2022全年维度结构升级盈利能力提升明显公司全年营收1373亿元同比1净利率60同比11PP归母净利827亿元同比23扣非净利2022-03-312023-03-30448亿元同比7ASP129万元同比222万元单车净利077万元54同比025万元单车扣非净利042万元同比009万元302022年公司经历多方面影响2023年将深化组织体系产品矩阵渠道等多6维度调整2022年长城的产销表现在物料疫情电动化等方面受到较大影响2023年公司销量目标160万辆面对该目标公司正在将进行多维度的-19220322062208221123012303经营调整长城汽车沪深300其一在组织体系层面长城继续推进30组织变革构建总裁领域首席官管理体系高管队伍有望更为稳健管理效率有望提升相关研究报告其二在产品矩阵层面长城将聚焦大单品策略以应对红海竞争在后续新车上长城汽车年月销量点评春哈弗油车将收缩聚焦和狗品类两类大单品新能源也努力打造两款大单品60163320231H6节假期影响销量新能源新车陆续发布WEY则为南山和全新MPV欧拉瞄准相对更大级别产品坦克继续强化序列2023-02-08化产品此外公司依然将进行品类创新期以拓展蓝海市场长城汽车6016332022年业绩快报点评4Q其三在渠道层面欧拉进一步独立渠道沙龙有望整合进欧拉渠道WEY和年末成本影响多举措推进2023年改革坦克短期共用渠道哈弗新能源新产品序列则将独立建设百城千店产品渠道以2023-02-03与燃油车产品做进一步的产销区隔全新销售网络命名哈弗龙网新渠道枭龙长城汽车6016332022年12月销量点评年末去库力度加大新能源转型轻装上阵及枭龙MAX已正式发布2023-01-12投资建议根据行业景气与竞争公司新车节奏海外经营等综合状况结合年报我们将公司2023-2024年归母净利预期由658亿813亿元调整为663亿813亿元同比-2023并引入2025年归母净利预期1041亿元同比28分别对应A股PE361倍295230倍2023年PB35倍H股PE108倍88倍69倍2023年PB10倍根据板块估值公司历史估值2023年产品竞争力及市场份额预期我们维持公司A股2023年目标PE50倍对应目标价调整为3907元维持强推评级维持H股2023年目标PE15倍对应目标价调整为1336港元维持强推评级风险提示行业景气下行公司多品牌新车型不及预期成本费用增幅过大等ReportFinancialIndex证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号长城汽车年报点评6016332022主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入百万137340174658233984263229同比增速07272340125归母净利润百万82666632812810409同比增速229-198226281每股盈利元097078096123市盈率倍29362923市净率倍37353229资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月30日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2长城汽车年报点评6016332022附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金357735479781644105225营业总收入137340174658233984263229应收票据2736347946615244营业成本110739141586191227216675应收账款661182411115212671税金及附加5121558965526581预付账款2229285038494361销售费用587674231052911845存货22375212382868432501管理费用489368931000010100合同资产4578研发费用644580001010010100其他流动资产37953478076341271159财务费用-24884925128流动资产合计107681138417193409231169信用减值损失-26-10-30-45其他长期投资2178265534133787资产减值损失-337-300-211-200长期股权投资10286108001134011907公允价值变动收益50227500427固定资产26949265362668225308投资收益671100112021322在建工程8306830673067306其他收益85089310711286无形资产8197109211372616641营业利润79676486810410590其他非流动资产21760220072225522504营业外收入8869319761026非流动资产合计77676812258472287453营业外支出46484951资产合计185357219642278131318622利润总额88077369903111565短期借款5943604359936193所得税5547379031156应付票据30061248623832146655净利润82536632812810409应付账款29306454596185070263少数股东损益-13000预收款项0000归属母公司净利润82666632812810409合同负债775398591320814859NOPLAT59217075813310524其他应付款0000EPS摊薄元097078096123一年内到期的非流动负债4884488448844884其他流动负债17855242333275736199主要财务比率流动负债合计958021153401570131790532022A2023E2024E2025E长期借款15406264023717047767成长能力应付债券3511351135113511营业收入增长率07272340125其他非流动负债5422542254235422EBIT增长率-102244150294非流动负债合计24339353354610456700归母净利润增长率229-198226281负债合计120141150675203117235753获利能力归属母公司所有者权益65201689267494482768毛利率194189183177少数股东权益154170101净利率60383540所有者权益合计65216689677501482869ROE12796108126负债和股东权益185357219642278131318622ROIC889290100偿债能力现金流量表资产负债率648686730740单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比539671760818经营活动现金流12311184102505621770流动比率11121213现金收益11947119101315115873速动比率09101011存货影响-84081137-7446-3817营运能力经营性应收影响-886-2694-4881-2414总资产周转率07080808经营性应付影响-4525109542985016746应收账款周转天数16151516其他影响14183-2896-5617-4618应付账款周转天数10895101110投资活动现金流-10505-7781-7673-7603存货周转天数59554751资本支出-10635-7097-6969-6877每股指标元股权投资-761-514-540-567每股收益097078096123其他长期资产变化891-170-164-159每股经营现金流145217295257融资活动现金流-3133839594649414每股净资产768812883975借款增加8739110961071910796估值比率股利及利息支付-1226-2862-3375-4180PE29362923股东融资357357357357PB4433其他影响-11003-19617632441EVEBITDA22211916资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3长城汽车年报点评6016332022汽车组团队介绍组长首席分析师张程航美国哥伦比亚大学公共管理硕士曾任职于天风证券2019年加入华创证券研究所高级研究员夏凉华威大学商学院商业分析硕士曾任职于汽车产业私募股权基金2020年加入华创证券研究所研究员陈佳敏上海财经大学金融硕士2021年加入华创证券研究所研究员李昊岚伦敦大学学院金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4长城汽车年报点评6016332022华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5长城汽车年报点评6016332022华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6