投资要点：
　　对冲基金的业绩记录能否可靠地预测未来的基金业绩？这个问题已经被许多学术研究所探讨，但结果不尽相同。以前的研究几乎只关注无条件的可预测性。在这篇文章中，作者将注意力集中在条件预测性上，并研究业绩持续性是否随整个对冲基金市场条件的变化而变化。
　　本文构建了两种条件业绩度量指标，即RET_DOWN和RET_UP。这两个指标是个别基金的收益，取决于整个对冲基金行业收益是否低于或高于其历史中位数。本文的主要测试涉及RET_DOWN（RET_UP）与未来基金业绩之间的关系。基金业绩评估指标包括FH7因子alpha、评估比率和夏普比率。本文发现，在未来3个月至3年内，具有较好RET_DOWN的基金在所有业绩指标上都明显优于其同行。相比之下，具有较好RET_UP的基金随后的业绩并不突出。这一发现在投资组合排序和回归设置下都是稳健的，而且经得起对基金特征和风格的控制。因此，与使用无条件的历史回报相比，关注过去的RET_DOWN可以让投资者更好地选择对冲基金。
　　为了弄清RET_DOWN为何能更好地预测未来的对冲基金业绩，本文研究了这一指标是否能更好地反映潜在的管理技能。首先，作者发现RET_DOWN高的基金在随后的下跌和上涨市场中的业绩都优于RET_DOWN低的同行，这表明RET_DOWN可能反映了基金经理的一般能力，而不是只在某些市场条件下才有效的特殊策略。其次，作者研究了基金对非常规风险因素（如尾部风险）的投资倾向，并表明了RET_UP（RET_DOWN）与此类风险暴露之间强烈的正（负）相关关系。这表明RET_DOWN可能较少受到现有风险模型未考虑到的风险暴露的影响。第三，作者将条件绩效指标与文献中提出的各种对冲基金技能代理变量联系起来，包括对冲能力、策略创新、市场流动性择时能力以及市场收益择时能力。总体而言，研究结果表明在弱势市场的良好业绩更能够反映管理技能水平，因此更能够预测未来的业绩。
　　进一步地分析RET_DOWN对业绩持续性预测可信度，本文还研究了弱势市场业绩持续性是否可以归因于投资者对过去业绩的关注不足。作者比较了市场下跌和上涨时资金流量对业绩的敏感度。与先前的文献一致，作者发现在两种市场情况下，资金都积极地追逐过去的业绩。有趣的是，在弱势市场，资金对过去业绩的反应比市场强劲时更强烈。这一发现与投资者关注不足作为弱势市场业绩持续性的驱动力的假设不一致。
　　风险提示：市场波动风险；数据可用性风险；模型失效风险；国内外市场差异风险。

研究报告全文：TableMain证券研究报告金融工程专题文献精译2023年03月31日金融工程专题只有艰难时期的赢家能重复成功对冲金融产品专题基金在不同市场条件下的业绩持续性证券分析师德邦金工文献精译第九期肖承志TableSummary资格编号S0120521080003投资要点邮箱xiaoczteboncomcn对冲基金的业绩记录能否可靠地预测未来的基金业绩这个问题已经被许多学术研研究助理究所探讨但结果不尽相同以前的研究几乎只关注无条件的可预测性在这篇文章路景仪中作者将注意力集中在条件预测性上并研究业绩持续性是否随整个对冲基金市场邮箱lujyteboncomcn条件的变化而变化本文构建了两种条件业绩度量指标即RETDOWN和RETUP这两个指标是个相关研究别基金的收益取决于整个对冲基金行业收益是否低于或高于其历史中位数本文的训练语言模型以遵循带有人类反馈主要测试涉及RETDOWNRETUP与未来基金业绩之间的关系基金业绩评估的指令德邦金工文献精译第八指标包括FH7因子alpha评估比率和夏普比率本文发现在未来3个月至3年期2023317内具有较好RETDOWN的基金在所有业绩指标上都明显优于其同行相比之下股价是否充分反映了业绩中应计和具有较好RETUP的基金随后的业绩并不突出这一发现在投资组合排序和回归设现金流部分所蕴含的未来盈利信息置下都是稳健的而且经得起对基金特征和风格的控制因此与使用无条件的历史德邦金工文献精译第七期回报相比关注过去的RETDOWN可以让投资者更好地选择对冲基金2022713为了弄清RETDOWN为何能更好地预测未来的对冲基金业绩本文研究了这一指资产配置管理风格和绩效衡量标是否能更好地反映潜在的管理技能首先作者发现RETDOWN高的基金在随德邦金工文献精译第六期后的下跌和上涨市场中的业绩都优于RETDOWN低的同行这表明RETDOWN2022711可能反映了基金经理的一般能力而不是只在某些市场条件下才有效的特殊策略其规模很重要如果控制了绩差股次作者研究了基金对非常规风险因素如尾部风险的投资倾向并表明了RETUP德邦金工文献精译第五期RETDOWN与此类风险暴露之间强烈的正负相关关系这表明RETDOWN2022528可能较少受到现有风险模型未考虑到的风险暴露的影响第三作者将条件绩效指标中国股市的规模和价值因子模型与文献中提出的各种对冲基金技能代理变量联系起来包括对冲能力策略创新市德邦金工文献精译第四期场流动性择时能力以及市场收益择时能力总体而言研究结果表明在弱势市场的良2022422好业绩更能够反映管理技能水平因此更能够预测未来的业绩机器学习驱动下的金融对不确定性进一步地分析RETDOWN对业绩持续性预测可信度本文还研究了弱势市场业绩的吸收与加剧德邦金工文献精译持续性是否可以归因于投资者对过去业绩的关注不足作者比较了市场下跌和上涨时第三期2022211资金流量对业绩的敏感度与先前的文献一致作者发现在两种市场情况下资金都不可知的基本面分析是可行的积极地追逐过去的业绩有趣的是在弱势市场资金对过去业绩的反应比市场强劲德邦金工文献精译第二期2022114时更强烈这一发现与投资者关注不足作为弱势市场业绩持续性的驱动力的假设不一致机器学习因子在线性因子模型中捕捉非线性德邦金工文献精译第风险提示市场波动风险数据可用性风险模型失效风险国内外市场差异风一期2019917险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题内容目录1简介42数据和基金业绩评估指标53条件业绩度量631定义上涨和下跌市场632定量分析对冲基金的条件业绩633条件业绩的特征74预测未来业绩841组合排序842多元预测回归分析943在未来上涨和下跌市场的可预测性115业绩持续性的来源管理技能126业绩持续性的来源投资者的忽视157稳健性测试1671市场摩擦1672风格内分析1773其他稳健性测试178结论189参考文献1810风险提示20信息披露21221请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题图表目录图1样本描述性统计1998-20147图2按RETDOWN和RETUP排序的等权组合业绩9图3基金业绩对RETDOWN和RETUP的面板回归10图4RETDOWN和RETUP对未来上涨和下跌市场中的业绩的可预测性12图5RETDOWN和RETUP与风险测量的相关性13图6将RETDOWN和RETUP与其他技能变量进行比较14图7RETDOWN的预测能力是否经得起其他技能变量的控制15图8在上涨和下跌市场中的基金流量对业绩敏感性16图9它是由交易限制引起的吗17图10在每种对冲基金风格内按RETDOWN排序的等权重组合业绩17321请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题1简介这篇报告是德邦证券金融工程团队文献精译的第九期原论文标题是OnlyWinnersinToughTimesRepeatHedgeFundPerformancePersistenceoverDifferentMarketConditions作者是ZhengSunAshleyWWangandLuZheng对冲基金的投资者为卓越的投资业绩支付高额费用由于投资技能是不可观察的大多数投资者根据基金经理的过去业绩去评估他们对冲基金的业绩记录能否可靠地预测未来的基金业绩这个紧迫的问题已经被许多学术研究所探讨但结果不尽相同以前的研究几乎只关注无条件的可预测性在这篇文章中我们将注意力集中在条件预测性上并研究业绩持续性是否随整个对冲基金市场条件的变化而变化我们记录了强有力的证据即对冲基金的业绩在弱市后会持续但在强市后不会持续以前的文献表明市场条件可能会影响基础资产的属性基金经理的投资策略和投资者的分配决定所有这些都可能影响基金业绩及其持续性例如KacperczykVanNieuwerburgh和Veldkamp2014发现在经济繁荣时期货币基金经理表现出更多的选股能力而在经济衰退时期则表现出更多的择时能力GlodeHollifieldKacperczyk和Kogan2012发现共同基金的回报在市场高回报期后是可预测的但在市场低回报期后则不可预测受Berk和Green2004理论工作的启发投资者对基金经理异质性技能的学习导致了有效的资本配置并最终推动了业绩的持续性Glode等2012将这一发现归因于更多不成熟的投资者在市场上涨期间进入共同基金从而导致资本配置的竞争性降低我们的文章是第一篇研究对冲基金中时变的业绩预测性的文章众所周知对冲基金在许多方面都与共同基金不同如经理人的激励战略和投资范围以及投资者的成熟程度例如对冲基金在卖空杠杆流动性和可获得的资产类别方面受到的限制较少这可能导致比共同基金更多的战略另外对冲基金的投资者主要是机构投资者和高净值投资者他们往往更成熟因此在共同基金的研究结果并不一定适用于对冲基金的研究为了理解为什么市场条件会对对冲基金的业绩持续性产生影响我们首先考虑一种情况即基金业绩是由投资技能和运气共同决定的在不同的市场条件下基金业绩可能会在不同程度上显示出投资技能部分原因来自于普通的基金经理在市场下跌期间越来越难模仿有技能的基金经理此外有技能的基金经理可能有动机与普通的基金经理抱团以便在上涨市场中驾驭泡沫因此在下跌市场中的业绩可能对基本技能更有参考价值从而更好地预测未来的业绩反之另一种机制可能会导致上升市场中的技能表现出更高的信息含量例如如果不成熟的投资者倾向于在牛市进入金融市场Grinblatt和Keloharju2001Lamont和Thaler2003Brunnermeier和Nagel2004以及CooperGutierrez和Hameed2004那么上涨的市场可能为有实力的对冲基金经理提供更多的机会来利用不成熟的投资者的错误最后正如Berk和Green2004所讨论的业绩持续性也可能受到投资者现金流的影响如果现金流模式在上涨和下跌的市场中有所不同我们可能会观察到不同的业绩持续性模式鉴于上述论点对冲基金的业绩持续性是否以及如何随市场条件变化而变化最终都是经验性问题在这项研究中我们研究了以对冲基金部门的整体状况为条件的业绩持续性具体而言我们构建了两种条件业绩度量指标即RETDOWN和RETUP这两个指标是个别基金的回报取决于整个对冲基金行业回报是否低于或高于其历史中位数我们的主要测试涉及RETDOWNRETUP与未来基金业绩之间的关系我们的基金业绩评估指标包括FungandHsiehFungandHsieh2001FH7因子alpha评估比率和夏普比率我们发现在未来3个月至3年内具有较好RETDOWN的基金在所有业绩指标上都明显优于其同行业绩的可预测性既来自于亏损方也来自于盈利方即使是股份限制很少的基金相比之下具有421请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题较好RETUP的基金随后的业绩并不突出这一发现在投资组合排序和回归设置下都是稳健的而且经得起对基金特征和风格的控制我们的结果表明只有下跌市场中的赢家能重复成功因此与使用无条件的历史回报相比关注过去的RETDOWN可以让投资者更好地选择对冲基金为了弄清RETDOWN为何能更好地预测未来的对冲基金业绩我们研究了这一指标是否能更好地反映潜在的管理技能首先我们发现RETDOWN高的基金在随后的下跌和上涨市场中的业绩都优于RETDOWN低的同行这表明RETDOWN可能反映了基金经理的一般能力而不是只在某些市场条件下才有效的特殊策略其次我们研究了基金对非常规的风险因素如尾部风险的投资倾向并表明了RETUPRETDOWN与此类风险暴露之间强烈的正负相关关系这表明RETDOWN可能较少受到现有风险模型未考虑到的风险暴露的影响第三我们将条件绩效指标与文献中提出的各种对冲基金技能代用指标联系起来包括对冲能力Titman和Tiu2011策略创新SunWang和Zheng2012市场流动性择时CaoChenLiang和Lo2013以及市场回报择时Chen和Liang2007我们发现RETDOWN一般与上述技能指标正相关而RETUP则与它们负相关总体而言研究结果表明在弱势市场业绩良好更能够反映技能水平因此更能够预测未来的业绩我们还研究了弱势市场业绩持续性是否可以归因于投资者对过去业绩的关注不足我们比较了市场下跌和上涨时资金流量对业绩的敏感度与先前的文献一致我们发现在两种市场情况下资金都积极追逐过去的业绩有趣的是在弱势市场资金对过去业绩的反应比市场强劲时更强烈这一发现与投资者关注不足作为弱势市场业绩持续性的驱动力的假设不一致我们的文章有三个贡献首先它对关于对冲基金业绩持续性的文献有所贡献尽管一些研究已经探讨了这个问题但是不一致的研究结果导致了一个日益激烈的争论BrownGoetzmannandIbbotson1999Liang2000AgarwalandNaik2000KosowskiNaikandTeo2007JagannathanMalakhovandNovikov2010FungHsiehNaikandRamadorai2008andJoenvrKosowskiandTolonen2014对业绩持续性缺乏共识使人们对技能的存在和主动管理的价值产生怀疑我们的文章是第一篇将对冲基金的业绩持续性与对冲基金市场条件的变化联系起来的文章我们表明通过使用一个有条件的过去业绩衡量标准来关注具有高信息噪声比的时间我们可以获得更强大的业绩预测能力其次我们的文章对研究以市场情况为条件的时变资产收益和基金业绩可预测性的文献做出了贡献包括Ferson和Schadt1996Moskowitz2000CooperGutier-rez和Hameed2004Fung等2008Glode2011Kosowski2011Kacperczyk等20142016DeSouza和Lynch2012以及Glode等2012特别是Cooper等2004和Glode等2012分别研究了股票和共同基金的收益率持续性并发现在强势市场时期有更强的持续性我们发现对冲基金的业绩持续性在市场下跌时更强这表明对冲基金的业绩持续性的机制可能与股票和共同基金的机制不同最后我们的文章对新出现的关于识别预测不同行业对冲基金业绩的措施的文献做出了贡献Chen和Liang2007Titman和Tiu2011Sun等2012和Cao等2013我们的文章没有关注特定类型的技能而是强调了在检测管理技能方面的总体市场条件的重要性我们表明有条件的业绩衡量标准具有强大的业绩预测能力与现有的技能衡量标准不同2数据和基金业绩评估指标对冲基金的数据来自LipperTASS数据库这是对冲基金信息的主要来源之一主要数据包括每月的对冲基金收益和基金特征我们着手于1994年至2014年期间存在的总共19963只存续和退市崩盘基金按照Aragon2007的做法我们过滤掉了不按月申报的基金用美元以外的货币表示的基金以及战略不明的521请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题基金从而得到了10695只独特基金为了控制回补偏差我们将每个基金的前18个月的回报排除在外产生了9413只独特的基金对冲基金数据集的另一个潜在问题是幸存者偏差我们对对冲基金的退出率进行了详细的分析并表明我们的结果不是由幸存者偏差所驱动的对冲基金的异常业绩是相对于基准进行评估的鉴于对冲基金广泛使用衍生品和动态交易策略我们考虑用一些业绩基准来捕捉风险-收益的权衡对于我们的主要结果我们使用FHFungandHsieh2001的7因子模型其中包括一个股票市场因子一个规模利差因子一个债券市场因子一个信用利差因子以及债券货币和商品的趋势跟踪因子在一个未报告的分析中我们还用Pastor-Stambaugh的市场流动性风险因子增强了FH7因子模型结果仍然相似此外我们使用Treynor和Black1973的修正版评估比率它被计算为月度异常收益的平均值和标准差的比率使用以特异性风险为尺度的阿尔法可以减轻因事后观察和事前预期收益之间的差异而产生的潜在幸存者偏差BrownGoetzmannandRoss1995Agarwal和Naik2000指出这一措施对对冲基金也特别有意义因为它有助于解释不同基金之间的杠杆率差异我们还使用月度夏普比率来捕捉对冲基金业绩的风险-收益权衡它被定义为扣除各项费用后的每月超额回报相对于无风险利率的平均值和波动率之比为了控制对冲基金收益的非流动性和平滑性在我们的主要测试中我们遵循Getman-skyLo和Makarov2004的做法构建了平滑调整后的夏普比率3条件业绩度量31定义上涨和下跌市场为了划分市场状况我们将整体对冲基金市场回报与其历史中值进行比较整体对冲基金市场回报用价值加权的TASS道琼斯瑞士信贷基金指数衡量具体来说基于1994年到该时间点的数据如果某月的整体对冲基金部门的回报率低于高于其历史中位数水平该月被认为是下跌上涨人们可以用其他方式来划分市场状况一个可行的基准是特定风格对冲基金的业绩如果不同策略的回报和流量相对独立而且基金的风格能够代表其策略那么这种方法就有意义BoysonStahelandStulz2010记录了不同风格的基金之间的过度回报波动在未报告的测试中我们还发现基金回报和现金流对自己风格和其它风格的回报都有很大反应这些情况加在一起突出了使用广泛的行业业绩来捕捉对冲基金的市场状况的重要性事实上当我们在第73节中重复使用风格回报来定义市场状态的分析时我们的结论仍然是显著的但略微弱一些可能是由于上述原因另一个合理的基准来定义市场状态是股票市场回报对于以股票为导向的基金而言它是相关的但对于其他基金如固定收益和管理期货基金则不是如果基金使用混合策略这一基准也面临着与个人风格的限制在第73节中我们以股票市场回报率为基准对注重股票的基金子样本重复进行主要分析我们的结论仍然相似32定量分析对冲基金的条件业绩在每个时期开始时对于每只基金i我们根据最近12个下跌或上涨月的基金收益率的时间序列平均数构建条件业绩指标RETDOWNRETUP1121T121621请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题1122T121其中ridownmonriupmon代表基金i在下跌月上涨月的回报选择下跌上涨月数和建设窗口的长度是为了在最小化估计误差和减轻幸存者偏差之间取得平衡我们还计算了各种不同规格下的RETDOWNRETUP如第73节所述需要注意的是构建RETDOWNRETUP时使用的是平均回报而不是平均alpha以避免业绩构建和评估期之间存在相关的测量误差问题Carhart1997如果用于估计alpha的特定因子模型被错误设定那么alpha中的测量误差可能呈正序列相关性导致虚假的业绩持续性33条件业绩的特征图1汇报了主要变量的横截面汇总统计的时间序列平均值各个基金的RETDOWN和RETUP存在很大的差异RETDOWN平均值为-047中位数为-031标准差为262RETUP平均值为216中位数为173标准差为196在未报告的直方图分析中我们发现RETDOWNRETUP呈左偏右偏分布这与大多数基金在整体对冲基金市场疲弱强劲时业绩不佳良好一致此外无论是RETDOWN还是RETUP存续基金和退市崩盘基金的比例在不同区间内保持稳定这表明RETDOWN和RETUP与基金业绩之间的关系不太可能是由于存续基金和退市崩盘基金之间的差异导致的此外我们发现不同对冲基金风格的条件业绩度量的分布相似这表明这些条件业绩度量的差异并非是风格差异引起的为了更好地了解RETDOWN和RETUP是如何在具有不同特征的基金之间变化的我们研究了条件业绩指标与同期基金特征之间的成对关系的时间序列平均值有几个值得注意的问题首先RETDOWN与RETUP是负相关的第二RETDOWN似乎与alpha评估比率和夏普比率衡量的基金业绩指标呈正相关而RETUP与业绩指标之间的相关性较为混杂偏弱第三基金收益波动率VOL与RETDOWN呈负相关但与RETUP呈正相关图1样本描述性统计1998-2014资料来源ZhengSunAshleyWWangandLuZheng的OnlyWinnersinToughTimesRepeatHedgeFundPerformancePersistenceoverDifferentMarketConditions德邦研究所721请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题4预测未来业绩41组合排序为了衡量不同RETDOWNRETUP水平的基金的未来业绩我们在每个季度初将所有对冲基金根据最近12个下跌上涨月的条件业绩指标分为五分位组合对于每个组合我们计算出等权和价值加权买入并持有的业绩水平时间为3个月到3年对应的t统计量已经调整了异方差性和自相关性请注意等权重组合还包括缺少资产管理AUM信息的基金而价值加权组合包括所有基金只要我们可以使用最新的可用AUM和资金净流入为零假设下的中期回报来填补缺失的AUM我们考虑每个五分位投资组合的各种业绩指标为了计算每个基金的月度alpha我们使用前24个月的滚动窗口来估计FHFungandHsieh20017个因子的负荷然后我们计算基金在随后的持有期内的平均月度alpha最后我们对每个组合的基金进行平均得出相应的组合alpha每只基金的评估比率被计算为其在持有期的每月FH7因子指数的平均值和相应的标准差之比平滑调整后的夏普比率是类似地使用扣除各项费用后的超额收益进行计算的然后我们取每个组合内各基金的平均值得出五分位数组合的评估比率和夏普比率图2列出了等权投资组合的结果面板A总结了按RETDOWN排序的各五分位数组合的业绩指标的时间序列平均值以及高RETDOWN和低RETDOWN组合之间的差异FHFung和Hsieh20017因子alpha随着过去RETDOWN的业绩呈单调增加趋势无论是短期还是长期持有期最高RETDOWN五分位组合的基金在接下来的一个季度内继续获得067的平均月度alphat统计量为788而最低RETDOWN五分位组合的基金则获得一个更小且不显著的月度alpha为-004前五分位组合与后五分位组合之间的业绩差异为071每月t统计量为389在统计和经济意义上都是显著的根据Brown等1999Liang2000以及Agarwal和Naik2000的研究虽然历史上对冲基金的平均业绩可以预测一个季度的指数但在更长的时间内这种预测性就消失了由于对冲基金投资者经常面临交易限制如锁定期和赎回通知期因此无法及时和频繁地进出对冲基金所以缺乏长期的业绩预测能力大大降低了历史回报信息的实际价值然而RETDOWN指标可以预测未来3年内的指数此外业绩的持续性来自赢家和输家双方高RETDOWN五分位数组的基金业绩优于中间五分位数组的基金而低RETDOWN五分位数组的基金业绩不及中间五分位数组的基金对于等权的投资组合评估比率几乎是随着RETDOWN的增加而单调地增加在持有期限为3个月的情况下最高和最低RETDOWN组合之间的差异为071t统计量为1124当持有期限延长到3年时极端的五分位数之间的评估比率的差异减少了但在022的水平上仍非常显著t统计量为1036等权组合的夏普比率也表现出类似的模式从最低的RETDOWN五分位数到最高的五分位数几乎是单调增长根据市值加权组合分析得出类似的结果RETDOWN的回报可预测性不仅限于我们样本中的小型基金图2的B面板重复了基于滞后RETUP的类似组合分析结果如下与图2的A面板相比我们发现高RETUP五分位组合和低RETUP五分位组合在未来的alpha和夏普比率上没有显著差异即使是在季度层面上也不例外高RETUP组合的未来估值比低RETUP组合还要低这可能是由于一些基金经理承担了高特异性风险或从事杠杆交易策略在牛市中只能暂时奏效821请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题图2按RETDOWN和RETUP排序的等权组合业绩资料来源ZhengSunAshleyWWangandLuZheng的OnlyWinnersinToughTimesRepeatHedgeFundPerformancePersistenceoverDifferentMarketConditions德邦研究所注本文将alphaFH7因子alphaARFH7因子调整后的评估比率和SR平滑调整后的夏普比率在顶部和底部05水平上修整括号中报告的t统计量经过异方差和自相关的调整和分别表示在5和1的水平上显著下同42多元预测回归分析五分位数组合分析没有控制已知影响未来业绩的对冲基金特征为了解决这个问题我们用多元回归的方法来研究基金业绩预测的模式这种方法可以通过同时控制多个因子来帮助区分其他的解释为了研究RETDOWNRETUP指标在控制了其他基金的具体特征后对未来基金业绩是否具有预测能力我们以季度为单位进行了如下回归301121我们使用滞后控制变量来减少潜在的内生性问题CONTROLSit-1项包括以下变量前24个月基金回报的波动率以百分比表示VOL赎回通知期的长度以30天为单位锁定期的月数个人资本是否承诺投入以及是否存在高水位指标变量管理费激励费基金的年龄AUM的自然对数过去一年内对基金的流入占AUM的百分比前24个月的平均回报率最低投资要求以及使用杠杆的指标变量这些变量是现有关于对冲基金特征和绩效的文献所建议的还要注意的是TASS中30的观测值有缺失的AUM这与Joenvr等2014的发现一致这种数据限制有可能导致选择偏差为了解决这个问题在一个未报告的结果中我们发现有缺失AUM的基金与没有缺失AUM的基金有相似的业绩RETDOWN和RETUP这表明我们发现RETDOWN的业绩预测能力不太可能由缺失AUM引起为了进一步确保我们的结果不是由于具有缺失资产管理规模的基金子集驱动的对于资产管理规模缺失的基金我们将资产管理规模设置为1即lnAUM0并在回归变量集中包括一个虚拟变量如果资产管理规模缺失则取值为1否则为0这使我们能够包括具有缺失资产管理规模的观测值而不扭曲lnAUM的系数估计为了估计方程3我们采用了一个面板回归方法同时调整了基金聚类时间和风格固定效应并在图3中报告了结果面板A显示对于未来的alpha回归RETDOWN的估计系数为186t值为1750这意味着在存在一系列控制变量的情况下RETDOWN的一个标准差增加预测了接下来一季度FHFung和Hsieh20017因子回报的增加487262186其他基金特征的系数符号与现有文献大致一致例如赎回通知期的长度与未来基金业绩显著且正相关这印证了Aragon2007和Liang和Park2008的发现即具有更921请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题严格的股份限制条款的基金为补偿流动性风险而提供更高的回报高水位虚拟变量和最低投资要求与未来的alpha显著且正相关这与AgarwalDaniel和Naik2009的研究结果一致即当经理的激励和监督更好时对冲基金的业绩更好我们还使用评估比率和平滑调整后夏普比率作为替代性绩效指标结果再次表明RETDOWN与未来绩效指标之间存在强烈的正相关关系需要注意的是无论是否将过去2年的无条件平均收益率包含在回归变量中RETDOWN与未来业绩指标之间的关联都存在其方向和大小都一致相比之下过去无条件收益率对未来业绩的预测能力的结果则不一定图3的面板B展示了RETUP和未来基金alpha之间的无关联关系这与RETUP可能反映运气而非技能的想法相一致在控制无条件平均绩效指标的情况下RETUP的系数变得显著负向因为无条件过去收益可以近似视为上行和下行回报的平均值该发现与投资组合排序结果一致即只有在下行市场中获胜的基金才能重复成功我们还发现RETUP与未来评估比率和夏普比率呈负相关这与投资组合排序结果一致作为稳健性检验我们使用风格固定效应采用Fama-MacBeth横截面回归方法使用Newey-West异方差和自相关调整标准误进行估计方程3结果与面板回归和投资组合分析的结果基本一致图3基金业绩对RETDOWN和RETUP的面板回归PanelARegressiononRETDOWN1021请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题PanelBRegressiononRETUP资料来源ZhengSunAshleyWWangandLuZheng的OnlyWinnersinToughTimesRepeatHedgeFundPerformancePersistenceoverDifferentMarketConditions德邦研究所43在未来上涨和下跌市场的可预测性RETDOWN的强大业绩预测能力主要是由某些战略驱动的这些战略可能只在弱势市场业绩出色还是RETDOWN反映了对冲基金经理的一般能力即无论未来的市场条件如何他们都可能获得超额收益为了回答这些问题我们分别研究了上涨市场和下跌市场条件业绩的预测能力结果总结在图4中面板A和面板B显示基于alpha和评估比率过去RETDOWN高的基金不管在未来市场上涨还是下跌时均优于RETDOWN低的同行基金相反如C和D面板所示过去RETUP高的基金在未来市场下跌的时候业绩不佳并在未来市场上涨时呈现出混合不一致的结果RETDOWN与未来业绩在上涨和下跌市场中的普遍正相关表明下行业绩指标很可能捕捉到某些在各种市场条件下可以应用的一般管理技能1121请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题图4RETDOWN和RETUP对未来上涨和下跌市场中的业绩的可预测性资料来源ZhengSunAshleyWWangandLuZheng的OnlyWinnersinToughTimesRepeatHedgeFundPerformancePersistenceoverDifferentMarketConditions德邦研究所5业绩持续性的来源管理技能鉴于RETDOWN指标具有预测基金未来业绩的能力自然而然地人们会问在相对弱势市场之后是什么因素推动了业绩的持续性其中一种可能是RETDOWN指标更好地反映了基金经理的管理技能对冲基金相对特定基准的超额收益可能来自于管理者的真实技能或该基准所遗漏的系统性风险普通的基金经理可通过增加基准所遗漏的未知风险来模仿有技能的基金经理如果未知风险因子的溢价为正这种模仿策略可能会带来更高的超额收益从而使普通的基金经理显得更有技能此外如果对冲基金市场整体业绩良好未知因子的风险溢价会更高RETUP更可能被未知风险暴露所扭曲因此它可能不是反映管理能力的可靠指标为了研究遗漏的风险因素对RETDOWN和RETUP的预测能力的潜在影响需要确定可能被标准风险模型忽略却通常被对冲基金承担的风险其中一个著名的例子是尾部风险Jiang和Kelly2013指出尾部风险有助于解释对冲基金的业绩一位普通的对冲基金经理可以通过卖出虚值看跌期权来增加尾部风险这可能让他在上涨行情中业绩更好这意味着基金在上涨行情中的收益与尾部风险暴露之间的相关性更高在图5中我们比较了RETUP和RETDOWN与尾部风险的相关性我们使用了两个与卖出看跌期权的溢价直接相关的尾部风险代理变量第一个是芝加哥期权交易所CBOE的VVIX指数它代表了VIX期权所隐含的不基于模型风险中性的波动率波动Park2015表明VVIX指数对未来的尾部风险对冲收益具有预测能力然而VVIX仅从2007年开始有数据因此我们采用了Bollerslev和Todorov2011提出的恐慌指数作为第二个代理变量适用于1996年至2006年我们控制基金FH7因子暴露使用24个月的滚动回归估计每个对冲基金的尾部风险因子载荷然后我们研究RETUP和RETDOWN与尾部风险之间的相关性如图5所示对于两个尾部风险的测量RETUP与尾部风险呈正相关并且显著验证了我们的推测即普通的1221请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题基金经理在上涨行情可以通过简单地增加尾部风险提高业绩相反RETDOWN与尾部风险呈负相关这表明在下跌行情中的业绩可能不太受尾部风险敞口的影响当然尾部风险只是被现有风险模型忽略却通常被对冲基金承担的风险之一作为计量经济学家很难确定对冲基金承担的所有风险因此为了检验是否存在未考虑的因素会影响RETDOWN和RETUP的预测能力我们使用对冲基金风格收益作为未明确因素的综合代理变量前提是对冲基金普遍承担某些类型的风险这些风险反映在大量对冲基金的平均收益率中我们使用对冲基金风格来分组因为同一风格的基金可能会遵循类似的策略在控制FHFung和Hsieh20017个因子的前提下估计基金的风格图5报告了RETUP和RETDOWN与风格之间的相关性与尾部风险的结果类似我们再次发现风格与RETUP的相关性比与RETDOWN更强图5RETDOWN和RETUP与风险测量的相关性资料来源ZhengSunAshleyWWangandLuZheng的OnlyWinnersinToughTimesRepeatHedgeFundPerformancePersistenceoverDifferentMarketConditions德邦研究所为了进一步研究RETDOWN和RETUP中包含的基金经理管理技能信息我们将这两个指标与几个已知的管理技能关联起来包括Titman和Tiu2011讨论的对冲技能Sun等2012研究的战略创新技能Cao等2013展示的市场流动性择时能力以及Chen和Liang2007记录的市场收益择时能力Titman和Tiu2011表明有技能的对冲基金经理选择承担较少的系统性风险因此他们的基金收益相对于FHFung和Hsieh2001的7个因子表现出较低的R2具有较好RETDOWN的基金往往具有较低的R2值因此它们的优异业绩可能来自于对冲系统风险的能力Sun等2012阐述了战略独特性指数SDI一个衡量与同行基金相关性的指标用来预测未来对冲基金业绩在下跌行情具有较好业绩的基金可能更有可能采用独特的交易策略因此与同行基金乃至于全市场对冲基金的相关性较低Cao等2013表明在以股票为主的对冲基金中有技能的基金经理可以通过成功的市场流动性择时实现卓越的业绩具有较好RETDOWN的基金之所以取得了优异的业绩可能是由于基金经理对未来市场流动性状况进行了预判并战略性地调整了风险敞口按照这篇文章所列明的研究细节我们排除了固定收益套利管理期货和空头风格的基金我们用市场流动性创新与股票市场收益的交互项i来衡量基金经理的择时技能如下所示7471许多学术工作都集中在基金经理的择时能力方面Chen和Liang2007展示了一个对美国证券市场有择时能力的对冲基金样本他们发现在熊市条件下择时能力显得相对较强或许是具有较高RETDOWN的对冲基金则是能力更强使得他们在市场下跌时也能获得利润根据文献我们将单个股票型对冲基金的超额收益与股票市场超额收益的平方进行回归估计股票型对冲基金的择时能力在下面的回归中i表示市场收益择时能力数值越高代表能力越强51321请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题图6呈现了条件业绩与上述对冲基金管理能力代理变量的横截面两两相关性时间序列平均值与RETUP相比RETDOWN更好地反映了管理技能它通常与对冲策略创新和市场收益择时能力的代理变量呈正相关而RETUP度量则与这些管理能力代理变量呈负相关图6将RETDOWN和RETUP与其他技能变量进行比较资料来源ZhengSunAshleyWWangandLuZheng的OnlyWinnersinToughTimesRepeatHedgeFundPerformancePersistenceoverDifferentMarketConditions德邦研究所过去的alpha也被投资者普遍用来作为对冲基金技能的代理变量根据配对相关分析相比于RETUPRETDOWN与alpha的相关性更高证实了RETDOWN更能反映管理技能的结论接下来我们研究RETDOWN的业绩预测能力是否经得起上述管理技能代理变量的控制我们进行面板回归和Fama-MacBeth回归具体如下0116231结果在图7中呈现简洁起见我们仅报告了RETDOWN系数的估计结果如面板A所示在对冲技能代理变量存在的情况下RETDOWN的系数的大小和显著性水平都很少改变面板BCD和E显示在控制策略创新市场流动性择时能力市场回报择时能力和过去24个月的平均alpha后RETDOWN的类似稳健表现可以预测基金业绩在比较RETDOWN和市场流动性择时能力和市场收益择时能力时我们仅考虑股票型对冲基金最后面板F进一步证实了在所有前述管理技能代理变量存在的情况下RETDOWN更具有对未来业绩的预测能力1421请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题图7RETDOWN的预测能力是否经得起其他技能变量的控制资料来源ZhengSunAshleyWWangandLuZheng的OnlyWinnersinToughTimesRepeatHedgeFundPerformancePersistenceoverDifferentMarketConditions德邦研究所总的来说虽然RETDOWN可能在一定程度上反映了管理者对系统性风险进行对冲创新策略市场流动性择时能力和市场收益择时能力但RETDOWN的业绩预测能力在这些影响之上表明RETDOWN捕捉到了现有文献尚未涉及的其他管理技能维度6业绩持续性的来源投资者的忽视在本节中我们将研究投资者对过去的业绩缺乏反应是否可以解释弱势市场中更强的业绩持续性Berk和Green2004认为共同基金的投资者通过过去收益了解基金经理的异质性技能有效地分配资本有效的资本分配和规模收益递减会导致没有业绩持续性我们将该模型扩展到对冲基金的环境中如果投资者的资金流对不同市场状态下的过去业绩有不同的反应那么业绩的持续性就会出现并随市场条件而变化我们研究了对冲基金流量在上涨和下跌市场中对过去收益的敏感性具体来说我们构建季度流量变量为1171然后将流量与同期和滞后的扣除各项费用后的收益率进行回归它们与下跌市场的指标变量和控制变量的互动如下所示012314118526227其中FLOWit是t季度流入基金i的净流量百分比RETit是t季度基金i在其风格中的扣除各项费用后的收益百分比排名DOWNt是一个指标变量如果t季度整个对冲基金行业的收益率低于1994年至t季度的历史中值则等于1否则等于0根据先前的文献我们包括以下控制变量基金资产管理的自然对数基金家族管理的资产的自然对数前24个月基金收益率的波动率百分比同期季度流入基金风格的资金管理费激励费是否采用个人资本和杠杆的指标1521请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题变量以及是否有高水位要求赎回通知期和锁定期的长度存续年限和最低投资门槛除了衡量同期的风格变动之外其余的控制变量都是在前一时期结束时衡量的我们还考虑了时间和风格的固定效应并对每个基金的标准误进行分组简洁起见这里不报告控制变量的结果图8展示了基金流入如何对当期和最新一期历史业绩作出反应与之前的文献一致我们发现对于当期和上季度收益对冲基金投资者会积极追逐过去的业绩业绩为正系数然而基金收益和下跌市场指标之间的交互项系数为正例如在上一季度排名上升1在上涨市场中与第t季度629个基点的流入相比在下跌市场中为832个基点629203203个基点的差异具有统计显著性t统计量620总体而言对冲基金投资者在下跌市场中对过去的业绩的反应更强烈这一发现与Schmalz和Zhuk2013的理论论证一致他们认为风险规避的贝叶斯投资者在下跌市场中会更多地给有关现金流的新闻分配权重因为下跌市场比上行市场更好地反应了不同项目的价值差异但是这一发现与投资者对过去业绩缺乏反应解释弱势市场后的业绩持续性的观点不一致图8在上涨和下跌市场中的基金流量对业绩敏感性资料来源ZhengSunAshleyWWangandLuZheng的OnlyWinnersinToughTimesRepeatHedgeFundPerformancePersistenceoverDifferentMarketConditions德邦研究所一个自然的后续问题是如果对过去业绩的反应在下行市场中如此积极为什么资金流入没有消除业绩持续性答案可能与在对冲基金中存在的更多摩擦有关这些摩擦阻碍了现金流竞争alpha例如Glode和Green2011将业绩持续性与对冲基金投资者的谈判能力联系起来他们认为与共同基金经理相比对冲基金经理可能更愿意分享未来的利润以保留可能会离开基金并向竞争对手披露其秘密策略的现有投资者对冲基金投资者的谈判能力是对冲基金行业的一个独特特征可以解释业绩持续性我们的结果与这种推理是一致的RETDOWN可以更好地反映经理的技能而具有更高RETDOWN的基金可能更有动力与投资者分享利润以降低现有成功策略的信息外溢成本7稳健性测试在这一节中我们总结了一系列关于RETDOWN和RETUP的预测能力的稳健性测试结果71市场摩擦尽管大多数对冲基金通常是开放式的但各种限制可能会阻止对冲基金投资者及时和自由地增加或撤出资本对过去业绩的流动反应的延迟可能会引起短期业绩的持续性如果具有极端RETDOWN的基金比具有极端RETUP的基金施加更强的份额限制我们可能会观察到在下跌市场中更强的业绩持续性为了研究这种可能性我们使用受市场交易限制相对较少的基金的子样本重复进行投资组合排序和回归分析具体来说我们只考虑那些赎回通知和支付期加起来不1621请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题超过45天的基金并且不需要锁定期这个子样本约占整个样本的40图9的A组显示即使在没有明显的股份限制的情况下RETDOWN较高的基金在下一季度至下三年内的业绩仍然明显优于RETDOWN较低的基金回归分析的B组也证实了这一结论总的来说基于这个子样本的结果在方向上和幅度上都与使用整个样本的结果相当因此股份限制不太可能是RETDOWN的业绩预测能力的主要驱动因素图9它是由交易限制引起的吗资料来源ZhengSunAshleyWWangandLuZheng的OnlyWinnersinToughTimesRepeatHedgeFundPerformancePersistenceoverDifferentMarketConditions德邦研究所72风格内分析为了研究RETDOWN的业绩预测能力是否局限于某些对冲基金风格我们在每种对冲基金风格中重复进行分析如图10所示投资组合排序的结果表明RETDOWN与所有主要对冲基金风格的未来业绩呈正相关而且在不同的持有期限内大多数风格的正相关是显著的相反根据未报告的结果RETUP一般与未来的alpha和夏普比率无关与未来的评估比率呈负相关图10在每种对冲基金风格内按RETDOWN排序的等权重组合业绩资料来源ZhengSunAshleyWWangandLuZheng的OnlyWinnersinToughTimesRepeatHedgeFundPerformancePersistenceoverDifferentMarketConditions德邦研究所73其他稳健性测试1721请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题我们对本文主要结论进行了一系列额外的稳健性检验结果如下首先我们考虑了界定下跌市场的其他方法对于以股票为导向的对冲基金我们根据证券价格研究中心CRSP的价值加权股票指数的超额收益来确定下跌市场与RETUP相比RETDOWN的业绩预测能力更强这一点在此设定依然存在尽管有第3章中讨论的注意事项我们也根据个别对冲基金的风格来确定下跌市场例如投资组合排序的结果表明RETDOWN越高未来风险调整后的业绩就越好基金层面的回归分析结果证实了RETDOWN与未来基金业绩之间存在正相关关系的结论但是没有证据表明RETUP与未来基金业绩之间存在正相关关系第二我们考虑了RETDOWN指标的各种计算方式例如我们使用不同的窗口长度来构建RETDOWN指标如在过去2年或过去3年的窗口中最近的6个或9个下跌月第三我们使用其他方法来估计基金的超额收益由于对冲基金风格的收益可能反映了该风格基金的共同风险我们使用风格收益作为替代风险基准来衡量基金的超额收益总的来说结果与主要分析一致8结论对冲基金投资者的目标是识别有才能能够提供超额业绩的基金经理由于对冲基金交易和持有的信息受限评估管理能力是一项具有挑战性的任务主要依赖于从基金的历史收益信息和经理的业绩记录中学习学术研究已经探讨了基金的整体过去业绩与未来业绩的关系在本文中我们强调对冲基金市场相对弱势市场期间的条件基金业绩可以带来的独特信息我们估计了基金在上涨和下跌市场中的业绩称为RETUP和RETDOWN我们发现RETDOWN可以预测未来基金的业绩而RETUP则不能进一步的测试表明RETDOWN与其他技能指标呈正相关而RETUP则与噪声指标尾部风险和其他缺失因子的暴露呈正相关这些发现表明在弱市中信息与噪声的比率更高因此RETDOWN指标使我们能够更有力地推断投资技能总体而言我们的证据支持管理技能的存在并表明RETDOWN指标是反映管理技能的有效指标能够帮助投资者进行基金选择9参考文献AgarwalVNDanielandNNaikRoleofManagerialIncentivesandDiscretioninHedgeFundPerformanceJournalofFinance64200922212256AgarwalVandNNaikMulti-PeriodPerformancePersistenceAnalysisofHedgeFundsJournalofFinancialandQuantitativeAnalysis352000327342AggarwalRandPJorionTheRiskofEmergingHedgeFundManagersJournalofInvesting182009100107AragonGShareRestrictionandAssetPricingEvidencefromtheHedgeFundIndustryJournalofFinancialEconomics8320073358BerkJandRGreenMutualFundFlowsandPerformanceinRationalMarketsJournalofPoliticalEconomy112200412691295BollerslevTandVTodorovTailsFearsandRiskPremiaJournalofFinance662011216522111821请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题BoysonNCStahelandRStulzHedgeFundContagionandLiquidityShocksJournalofFinance55201017891816BrownSWGoetzmannandRIbbotsonOff-ShoreHedgeFundsSurvivalandPerformanceJournalofBusiness72199991117BrownSWGoetzmannandSRossSurvivalJournalofFinance501995853873BrunnermeierMandSNagelHedgeFundsandtheTechnologyBubbleJournalofFinance59200420132040CaoCYChenBLiangandALoCanHedgeFundsTimeMarketLiquidityJournalofFinancialEconomics1092013493516CarhartMOnPersistenceinMutualFundPerformanceJournalofFinance5219975782ChenYandBLiangDoMarketTimingHedgeFundsTimetheMarketJournalofFinancialandQuantitativeAnalysis422007827856CooperMRGutierrezandAHameedMarketStatesandMomentumJournalofFinance59200413451366DeSouzaAandALynchDoesMutualFundPerformanceVaryovertheBusinessCycleWorkingPaperNewYorkUniversity2012FersonWandRSchadtMeasuringFundStrategyandPerformanceinChangingEconomicConditionsJournalofFinance511996425461FungWandDHsiehTheRiskinHedgeFundStrategiesTheoryandEvidencefromTrendFollowersReviewofFinancialStudies142001313341FungWDHsiehNNaikandTRamadoraiHedgeFundsPerformanceRiskandCapitalFormationJournalofFinance63200817771803GetmanskyMALoandIMakarovAnEconometricModelofSerialCorrelationandIlliquidityinHedgeFundReturnsJournalofFinancialEconomics742004529609GlodeVWhyMutualFundsUnderperformJournalofFinancialEconomics422011297421GlodeVandRGreenInformationSpilloversandPerformancePersistenceforHedgeFundsJournalofFinancialEconomics1012011117GlodeVBHollieldMKacperczykandSKoganTime-VaryingPredictabilityinMutualFundReturnsWorkingPaperUniversityofPennsylvania2012GrinblattMandMKeloharjuWhatMakesInvestorsTradeJournalofFinance562001589616JagannathanRAMalakhovandDNovikovDoHotHandsExistamongHedgeFundManagersAnEmpiricalEvaluationJournalofFinance1921请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程专题652010217255JiangHandBKellyTailRiskandHedgeFundReturnsWorkingPaperUniversityofChicago2013JoenvaaraJRKosowskiandPTolonenHedgeFundPerformanceWhatDoWeKnowWorkingPaperImperialCollege2014KacperczykMSVanNieuwerburghandLVeldkampARationalTheoryofMutualFundsAttentionAllocationEconometrica842016571626KacperczykMSVanNieuwerburghandLVeldkampTime-VaryingFundManagerSkillJournalofFinance69201414141441KosowskiRDoMutualFundsPerformWhenItMattersMosttoInvestorsUSMutualFundPerformanceandRiskinRecessionsandExpansionsQuarterlyJournalofFinance12011607664KosowskiRNNaikandMTeoDoHedgeFundsDeliverAlphaABayesianandBootstrapAnalysisJournalofFinancialEconomics842007229264LamontOandRThalerCantheMarketAddandSubtractMispricinginTechStockCarve-OutsJournalofPoliticalEconomy1112003227268LiangBHedgeFundsTheLivingandtheDeadJournalofFinancialandQuantitativeAnalysis352000309326LiangBandHParkShareRestrictionLiquidityPremiumandOffshoreHedgeFundsWorkingPaperUniversityofMassachusetts2008MoskowitzTDiscussionofMutualFundPerformanceAnEmpiricalDecompositionintoStockPickingTalentStyleTransactionsCostsandExpensesJournalofFinance55200016951704ParkYVolatilityofVolatilityandTailRiskPremiumsJournalofFinancialMarkets2620153863SchmalzMandSZhukRevealingDownturnsWorkingPaperUniversityofMichigan2013SunZAWangandLZhengTheRoadLessTraveledStrategyDistinctivenessandHedgeFundPerformanceReviewofFinancialStudies25201296143TitmanSandCTiuDotheBestHedgeFundsHedgeReviewofFinancialStudies242011123168TreynorJandFBlackHowtoUseSecurityAnalysistoImprovePortfolioSelectionJournalofBusiness461973668610风险提示市场波动风险数据可用性风险模型失效风险国内外市场差异风险2021请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明