事件：山煤国际发布2022年年度报告。2022年，山煤国际实现营收463.91亿元，同比-3.46%；实现归母净利润69.81亿元，同比+41.38%。2022Q4单季度，公司实现营收107.59亿元，同比-38.65%，环比-25.68%；完成归母净利润15.87亿元，同比-50.13%，环比-14.32%。2022年全年，公司拟派发现金股利合计44.61亿元（含税，其中2022年半年度已分配现金股利8.92亿元），分红比例63.89%，每股派息2.25元，以2023年3月28日收盘价测算，股息率14.53%。对此，我们点评如下：
　　煤价上行带动营收增长，自产煤毛利率高达73.48%。2022年公司自产煤业务实现营收272.58亿元（占总营收58.76%），同比+14.92%。自产煤销售3695.80万吨，同比-1.13%；平均售价737.53元/吨，同比+16.24%，自产煤毛利率达到73.48%，同比增加2个百分点。分煤种来看，1）自产动力煤实现营收146.14亿元，同比+13.03%；动力煤销量2583.23万吨，同比+1.59%；吨煤售价565.74元，同比+11.24%。吨煤成本148.39元，同比+13.56%。自产动力煤吨煤毛利率73.77%，同比小幅下降0.53个百分点；2）自产冶金煤实现营收126.43亿元，同比+17.19%；冶金煤销量1112.57万吨，吨煤售价1136.40元，吨煤成本305.24元，吨煤毛利率73.14%，同比提高5.04个百分点。公司成本把控优异，自产煤业务连续两年保持70%以上的高毛利率，贡献主要毛利。
　　优化营收结构，降低贸易煤规模。2022年，公司贸易煤实现营收186.30亿元，同比-20.97%；贸易煤销量1692.03万吨，同比-45.08%；吨煤售价1101.05元，同比+43.91%；吨煤成本1057.34元，同比+44.29%，吨煤毛利率3.97%，同比下降0.25个百分点。公司压缩贸易业务规模，降低贸易煤销售比例，持续优化营收结构。
　　分红承诺兑现，高股息高分红价值凸显。2022年，公司每股派息2.2元（含税），分红率63.89%，基本实现承诺分红。此外，公司公告承诺2024-2026年现金分配利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，高股息、高分红价值凸显。
　　投资现金流净额大幅变动，矿井建设推进，参与山西银行增资扩股。2022年，公司投资现金流净流出35.36亿元，同比2021年流出增加28.70亿元，主要系公司参与山西银行的增资扩股，投资金额为19亿元、持股比例7.33%。截止报告期末公司未取得股东资格。截至2022年底，公司在建工程中：鑫顺煤矿整合系统工程（180万吨/年）进度已经达96.55%，庄子河矿工程（120万吨/年）进度已达81.12%。随着两矿建设工程接近完工，公司煤炭产量有望实现量增。
　　投资策略：在经济稳增长的大背景下，年内煤炭需求预计稳中向好，价格有望维持高位。同时公司成本管理能力优异，自产煤高毛利率得以持续，煤炭板块受益煤价稳中向好赋予的价格弹性。此外，公司积极履行分红承诺，高比例分红有望维持。基于此，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为74.09/76.45/77.86亿元，同比+6.1%/+3.2%/+1.8%，对应EPS为3.74/3.86/3.93元，对应3月28日的收盘价PE分别为4.1/4.0/3.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、煤价下行、项目建设不及预期、环保安监政策变化等。

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId煤炭开采行业investSuggestiond山yCo煤mpa国ny际investSug600546增持首ges次tionCh000009titleange自产煤保持高毛利高分红承诺延续createTime12023年03月30日投资要点公市场ma数rk据etData事s件umm山a煤ry国际发布2022年年度报告2022年山煤国际实现营收46391亿元同比-346实现归母净利润6981亿元同比41382022Q4单季度公司实现营收10759亿元司市场数据日期2023-03-28同比-3865环比-2568完成归母净利润1587亿元同比-5013环比-14322022点收盘价元1548年全年公司拟派发现金股利合计4461亿元含税其中2022年半年度已分配现金股利评总股本百万股198246892亿元分红比例6389每股派息225元以2023年3月28日收盘价测算股息率1453对此我们点评如下流通股本百万股198246报煤价上行带动营收增长自产煤毛利率高达73482022年公司自产煤业务实现营净资产百万元1501341收27258亿元占总营收5876同比1492自产煤销售369580万吨同比告平均售价元吨同比自产煤毛利率达到同比增总资产百万元4527618-1137375316247348加2个百分点分煤种来看1自产动力煤实现营收14614亿元同比1303每股净资产元757动力煤销量258323万吨同比159吨煤售价56574元同比1124吨煤成来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理本14839元同比1356自产动力煤吨煤毛利率7377同比小幅下降053个百分点2自产冶金煤实现营收12643亿元同比1719冶金煤销量111257相关rel报ate告dReport万吨吨煤售价113640元吨煤成本30524元吨煤毛利率7314同比提高504个百分点公司成本把控优异自产煤业务连续两年保持70以上的高毛利率贡献主要毛利优化营收结构降低贸易煤规模2022年公司贸易煤实现营收18630亿元同比-2097贸易煤销量169203万吨同比-4508吨煤售价110105元同比4391吨煤成本105734元同比4429吨煤毛利率397同比下降025个百分点公司压缩贸易业务规模降低贸易煤销售比例持续优化营收结构分红承诺兑现高股息高分红价值凸显2022年公司每股派息22元含税分分析em师ailAuthor红率6389基本实现承诺分红此外公司公告承诺2024-2026年现金分配利润不少于当年实现的可供分配利润的60高股息高分红价值凸显王锟投资现金流净额大幅变动矿井建设推进参与山西银行增资扩股2022年公司wangkun89xyzqcomcn投资现金流净流出3536亿元同比2021年流出增加2870亿元主要系公司参与山S0190521010002西银行的增资扩股投资金额为19亿元持股比例733截止报告期末公司未取得股东资格截至2022年底公司在建工程中鑫顺煤矿整合系统工程180万吨年进度已经达9655庄子河矿工程120万吨年进度已达8112随着两矿建设工程接近完工公司煤炭产量有望实现量增投资策略在经济稳增长的大背景下年内煤炭需求预计稳中向好价格有望维持高位同时公司成本管理能力优异自产煤高毛利率得以持续煤炭板块受益煤价稳中向好赋予的价格弹性此外公司积极履行分红承诺高比例分红有望维持基于此我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为740976457786亿元同比613218对应EPS为374386393元对应3月28日的收盘价PE分别为414039倍首次覆盖给予增持评级assAuthor风险提示宏观经济波动煤价下行项目建设不及预期环保安监政策变化等主要财务指标会计zy年c度wzb主要财务指标20222023E2024E2025E营业收入百万元46391440584532546802同比增长-346-502933归母净利润百万元6981740976457786同比增长414613218毛利率448470461448ROE465331303278每股收益元352374386393市盈率44414039来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司点评报告带市场行情事件山煤国际发布2022年年度报告2022年山煤国际实现营收46391亿元同比-346实现归母净利润6981亿元同比41382022Q4单季度公司实现营收10759亿元同比-3865环比-2568完成归母净利润1587亿元同比-5013环比-14322022年全年公司拟派发现金股利合计4461亿元含税其中2022年半年度已分配现金红利892亿元分红比例6389每股派息225元以2023年3月28日收盘价1548元股测算股息率1453对此我们点评如下图表12022年山煤国际营收同比下滑-346图表22022年山煤国际归母净利润同比4138资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图表3山煤国际2022Q4单季度营收下滑3865图表4山煤国际分季度净利润资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司点评报告带市场行情点评煤价上行带动营收增长自产煤毛利率高达73482022年公司自产煤业务实现营收27258亿元占总营收5876同比1492自产煤销售369580万吨同比-113平均售价73753元吨同比1624自产煤毛利率实现7348同比增加2个百分点分煤种分析1自产动力煤实现营收14614亿元同比1303动力煤销量258323万吨同比159吨煤售价56574元同比1124吨煤成本14839元同比1356自产动力煤吨煤毛利率7377同比小幅下降053个百分点2自产冶金煤实现营收12643亿元同比1719冶金煤销量111257万吨吨煤售价113640元吨煤成本30524元吨煤毛利率7314同比提高504个百分点公司成本把控优异自产煤业务连续两年保持70以上的高毛利率贡献主要盈利图表5山煤国际自产煤销量万吨图表6山煤国际自产煤销售均价提升元吨资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图表7自产煤销售毛利延续增长元吨图表8主营业务毛利率持续优化资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司点评报告带市场行情优化营收结构降低贸易煤规模2022年公司贸易煤实现营收18630亿元同比-2097贸易煤销量169203万吨同比-4508吨煤售价110105元同比4391吨煤成本105734元同比4429吨煤毛利率397同比下降025个百分点公司压缩低效贸易业务规模降低贸易煤销售比例持续优化营收结构图表92022年山煤国际贸易煤规模持续收缩资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理分红承诺兑现高股息高分红价值凸显2022年公司拟派发现金股利合计4461亿元含税分红率6389每股派息22元含税以2023年3月28日收盘价1548元股测算股息率高达1453公司于2020年对2021-2023年度分红做出承诺针对三种资金支出安排情况分别承诺现金分红比例不低于20408020202021年分别分红1486亿元1737亿元分红率分别为42853539分红方案基本实现承诺此外公司在2024年-2026年股东回报规划中承诺各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60高股息高分红价值凸显投资现金流净额大幅变动矿井建设推进参与山西银行增资扩股2022年公司投资现金流净流出3536亿元同比2021年流出增加2870亿元主要系公司参与山西银行的增资扩股投资金额为19亿元持股比例733截止报告期末公司未取得股东资格期末对山西银行的投资列示在其他非流动资产科目截至2022年底公司在建工程中鑫顺煤矿整合系统工程180万吨年进度已经达9655庄子河矿工程120万吨年进度已达8112随着两矿建设工程接近完工公司煤炭产量有望实现量增请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-公司点评报告带市场行情图表10山煤国际未来增量空间项目名称核定产能工程进度鑫顺煤矿180万吨年9655庄子河煤矿120万吨年8112资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理投资策略在经济稳增长的大背景下年内煤炭需求预计稳中向好价格有望维持高位公司同时基于优异的成本管理能力公司自产煤高毛利率得以持续煤炭板块受益煤价稳中向好赋予的价格弹性同时公司积极履行分红承诺高比例分红有望维持基于此我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为740976457786亿元同比613218对应EPS为374386393元对应3月28日的收盘价PE分别为414039倍首次覆盖给予增持评级风险提示宏观经济波动煤价下行项目建设不及预期环保安监政策变化等请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-公司点评报告带市场行情附表资产gsc负w债bb表公司财务报表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产14203207072395627897营业收入46391440584532546802货币资金10255168472002923818营业成本25591233562444825849交易性金融资产0000税金及附加2242206021432204应收票据及应收账款1795149516081636销售费用558513534549预付款项377379384411管理费用1601151415601610存货1016101810331104研发费用335275298303其他760969901929财务费用468-176-663-1034非流动资产31074321553313633772其他收益29282828长期股权投资635672660664投资收益-112000固定资产14906173011899320591公允价值变动收益0000在建工程4964536757316058信用减值损失65000无形资产5987546049144373资产减值损失-31000商誉0000资产处置收益8151213长期待摊费用639-8-717-1405营业利润15554165571704617362其他3944336235563491营业外收入810910资产总计45276528635709161669营业外支出441369393385流动负债20386191831905119206利润总额15121161991666316986短期借款1639000所得税4126451046094709应付票据及应付账款4227397141174367净利润10995116881205412278其他14521152131493514839少数股东损益4014427944094492非流动负债61723340440-2436归属母公司净利润6981740976457786长期借款3468651-2253-5129EPS元352374386393其他2703268926942692负债合计26558225231949216769主要财务比率股本1982198219821982会计年度20222023E2024E2025E资本公积3351335133513351成长性未分配利润8089150961752219924营业收入增长率-346-502933少数股东权益370579841239216884营业利润增长率388643019股东权益合计18718303393760044900归母净利润增长率414613218负债及权益合计45276528635709161669盈利能力毛利率448470461448现金流量表单位百万元归母净利率150168169166会计年度ROE465331303278归母净利润6981740976457786偿债能力折旧和摊销1761160617401867资产负债率587426341272资产减值准备31-804101111流动比率070108126145资产处置损失-8-15-12-13速动比率065103120140公允价值变动损失0000营运能力财务费用588-176-663-1034资产周转率1017898824788投资损失112000应收账款周转率1035697691033710302少数股东损益4014427944094492存货周转率18404206322155121823营运资金的变动-911793264628每股资料元经营活动产生现金流量13496141691345813845每股收益352374386393投资活动产生现金流量-3535-3287-3222-3244每股经营现金681715679698融资活动产生现金流量-11727-4291-7054-6812每股净资产757112812721413现金净变动-1766659231823789估值比率倍现金的期初余额10744102551684720029PE44414039现金的期末余额8978168472002923818PB20141211请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-公司点评报告带市场行情分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-