事件：2023年3月27日，公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入463.91亿元，同比下降3.46%，主要原因系公司压缩低效贸易业务规模导致贸易收入下降；实现归母净利润69.81亿元，同比增长41.38%。22Q4公司实现营业收入107.59亿元；实现归母净利润15.87亿元，环比下降14.32%。
　　现金流大幅改善，资产负债率降低。2022年第三、四季度，公司现金流明显改善，经营活动产生的现金流量净额环比增长37.70%和44.22%；22H2合计偿债53.6亿元，2022年末资产负债率同比下降10.11个百分点至58.66%。
　　年度累计股息率14.84%，2024-2026年分红比率高于60%。公司拟向全体股东派发现金股利35.68亿元（含税）（每股1.80元），占2022年末未分配利润的94.3%；叠加2022年半年度分红累计派发现金股利44.61亿元，占2022年归母净利润的63.89%；以2023年3月27日股价测算，两次分红累计股息率14.84%，处于市场较高水平。此外，公司制定《2024年-2026年股东回报规划》，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。我们认为，未来公司股息配置价值有望进一步提升。
　　产量同比增长，未来有望进一步释放。2022年公司实现自产煤产量4057.49万吨，同比增长0.39%；自产煤销量3695.80万吨，同比下降1.13%。2022年公司180万吨/年鑫顺矿顺利完成竣工验收，120万吨/年庄子河矿建设进展顺利，我们预计未来公司产量将稳步释放。
　　自产煤价格抬升明显，成本优势提升盈利能力。2022年公司自产煤售价为737.53元/吨，同比增长16.24%；吨煤成本为195.61元/吨，同比增长8.10%；自产煤毛利率为73.48%，同比增长2个百分点。公司自产煤成本仍处于行业较低水平，进一步保障公司盈利空间，叠加公司煤炭产品结构中市场煤占比相对较高，且定价机制灵活，公司业绩弹性充足，在煤价高位运行周期中有望持续释放。
　　贸易煤毛利率小幅提升。贸易煤方面，2022年公司销售贸易煤1692.03万吨，同比下降45.08%，贸易煤单位销售价格为1101.05元/吨，同比增长43.91%；单位销售成本为1057.34元/吨，同比增长44.29%。煤炭贸易业务综合毛利率为3.97%，同比下降0.25个百分点。当前公司严控贸易风险，追求高质量发展，近年来煤炭贸易量持续下滑，由于贸易业务毛利率较薄，煤炭贸易量下滑有助于公司综合毛利率提升。未来伴随公司煤炭产销贸联动进一步加强，公司煤炭贸易业务有望进一步加强。
　　投资建议：根据公司2022年年报，公司计划2023年煤炭产量不低于3700万吨，营业收入不低于400亿元，考虑到公司长协占比低，业绩弹性强，且分红比例较高，我们预计2023-2025年公司归母净利为74.60/81.20/85.37亿元，折合EPS分别为3.76/4.10/4.31元/股，对应2023年3月28日收盘价的PE分别为4/4/4倍，行业中估值较低。维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅下降；在建项目进展不及预期。

研究报告全文：山煤国际600546SH2022年年报点评盈利与分红皆优现金流更多惊喜2023年03月29日事件2023年3月27日公司发布2022年年报2022年公司实现营业推荐维持评级收入46391亿元同比下降346主要原因系公司压缩低效贸易业务规模导当前价格1548元致贸易收入下降实现归母净利润6981亿元同比增长413822Q4公司实现营业收入10759亿元实现归母净利润1587亿元环比下降1432现金流大幅改善资产负债率降低2022年第三四季度公司现金流明TableAuthor显改善经营活动产生的现金流量净额环比增长3770和442222H2合计偿债536亿元2022年末资产负债率同比下降1011个百分点至5866年度累计股息率14842024-2026年分红比率高于60公司拟向全体股东派发现金股利3568亿元含税每股180元占2022年末未分配利润的943叠加2022年半年度分红累计派发现金股利4461亿元占2022年归母净利润的6389以2023年3月27日股价测算两次分红累计分析师周泰股息率1484处于市场较高水平此外公司制定2024年-2026年股东回执业证书S0100521110009报规划明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分邮箱zhoutaimszqcom配利润的60我们认为未来公司股息配置价值有望进一步提升分析师李航执业证书S0100521110011产量同比增长未来有望进一步释放2022年公司实现自产煤产量405749邮箱lihangmszqcom万吨同比增长039自产煤销量369580万吨同比下降1132022年公司180万吨年鑫顺矿顺利完成竣工验收120万吨年庄子河矿建设进展顺相关研究利我们预计未来公司产量将稳步释放1山煤国际600546SH2022年三季报点自产煤价格抬升明显成本优势提升盈利能力2022年公司自产煤售价为评22Q2业绩环比基本持平持续追求高质73753元吨同比增长1624吨煤成本为19561元吨同比增长810量发展-20221029自产煤毛利率为7348同比增长2个百分点公司自产煤成本仍处于行业较2山煤国际6000546SH2022年半年报点低水平进一步保障公司盈利空间叠加公司煤炭产品结构中市场煤占比相对较评业绩大幅增长中报分红彰显现金实力-2高且定价机制灵活公司业绩弹性充足在煤价高位运行周期中有望持续释放02208273山煤国际600546SH2022年半年度业贸易煤毛利率小幅提升贸易煤方面2022年公司销售贸易煤169203万绩预告点评业绩大幅增长未来有望持续高吨同比下降4508贸易煤单位销售价格为110105元吨同比增长4391质量发展-20220713单位销售成本为105734元吨同比增长4429煤炭贸易业务综合毛利率4山煤国际600546SH深度报告客户多为397同比下降025个百分点当前公司严控贸易风险追求高质量发展元享周期红利低成本打开盈利空间-20220近年来煤炭贸易量持续下滑由于贸易业务毛利率较薄煤炭贸易量下滑有助于518公司综合毛利率提升未来伴随公司煤炭产销贸联动进一步加强公司煤炭贸易5山煤国际600546SH2021年年报及2业务有望进一步加强022年一季报点评业绩大增高比例分红超预期-20220430投资建议根据公司2022年年报公司计划2023年煤炭产量不低于3700万吨营业收入不低于400亿元考虑到公司长协占比低业绩弹性强且分红比例较高我们预计2023-2025年公司归母净利为746081208537亿元折合EPS分别为376410431元股对应2023年3月28日收盘价的PE分别为444倍行业中估值较低维持推荐评级风险提示煤炭价格大幅下降在建项目进展不及预期盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元46391435894485746899增长率-35-602946归属母公司股东净利润百万元6981746081208537增长率414698951每股收益元352376410431PE4444PB20171412资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月28日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1山煤国际600546能源开采公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入46391435894485746899成长能力营业成本25591225122235323301营业收入增长率-346-604291455营业税金及附加2242210621672266EBIT增长率2980368777494销售费用558524540564净利润增长率4138685886513管理费用1601150515481619盈利能力研发费用335315324339毛利率4484483550175032EBIT16127167201802018910净利润率1505171118101820财务费用468197125103总资产收益率ROA1542151114211295资产减值损失-31-45-61-97净资产收益率ROE4650414138003454投资收益-112-26-423偿债能力营业利润15554164591783818741流动比率070108157204营业外收支-434-302-250-250速动比率062100148195利润总额15121161571758818491现金比率050087135182所得税4126440947995046资产负债率5866473140453586净利润10995117481278913445经营效率归属于母公司净利润6981746081208537应收账款周转天数1109110911091109EBITDA17913185091934920340存货周转天数1449144914491449总资产周转率102092084076资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金10255153232345232559每股收益352376410431应收账款及票据1795175318041886每股净资产75790910781247预付款项377332329343每股经营现金流681696736803存货1016862869906每股股利225240262275其他流动资产760728742766估值分析流动资产合计14203189972719636460PE4444长期股权投资635608604627PB20171412固定资产14906153721572816023EVEBITDA154108060012无形资产5987629464786662股息收益率1453155316911777非流动资产合计31074303582994529472资产合计45276493555714165931短期借款1639150113761274现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据4227402139934162净利润10995117481278913445其他流动负债14521120021200312476折旧和摊销1786178913291430流动负债合计20386175251737217913营运资金变动-91-336-48539长期借款3468307029002799经营活动现金流13496138011458815926其他长期负债2703275328412933资本开支-1635-1352-1092-1109非流动负债合计6172582457415732投资-19002000负债合计26558233492311223645投资活动现金流-3535-1332-1092-1109股本1982198219821982股权募资0000少数股东权益370579941266217570债务募资-4879-2616-296-202股东权益合计18718260063402942286筹资活动现金流-11727-7401-5367-5710负债和股东权益合计45276493555714165931现金净流量-1766506881289107资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2山煤国际600546能源开采分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3