公司2022年归母净利润51.1亿元，业绩低于预期，计提老旧风电“上大压小”项目以及乌克兰风电项目资产减值损失是主因。期末应收账款虽有增长但极为有限，侧面验证公司可再生欠补回收出现明显改善，经营活动现金流改善明显，为公司后续把握硅料降价机遇添加发展资金保障。我们预计公司2023~2025年EPS分别为0.96/1.08/1.20元，给予A/H股目标价21.0元/10.8港元，维持公司“买入”评级。
　　▍2022年归母净利润51.1亿元，业绩低于预期。公司发布2022年年报，全年实现营业收入398.6亿元，同比减少0.1%（经追溯调整，下同）；归母净利润51.1亿元，同比减少31.1%；对应EPS 0.58元，同比减少34.5%，业绩低于预期。分季度来看，4Q2022实现营业收入96.5亿元，同比减少22.0%；归母净利润-2.4亿元，同比减少18.9亿元；对应EPS -0.04元，同比减少0.23元。
　　▍风电装机规模增长推动发电量同比提升，计提资产减值是业绩下滑主因。2022年，集团注入与公司自建风电装机规模分别199.0/53.4万千瓦，推动年末公司风电装机规模同比增长10.7%至2,619.2万千瓦，全年发电量同比增长15.8%至675.4亿千瓦时。受项目所在区域来风偏弱影响，2022年公司风电利用小时数同比下降70小时至2,296小时，但仍优于全国平均水平。火电及煤炭板块受益于市场化电价上涨以及贸易业务盈利能力提升，全年经营利润同比增长25.7%至4.4亿元。2022年公司业绩下滑主因是一次性计提20.03亿元资产减值损失，包含计提“上大压小”拆除老旧风电项目资产减值损失5.90亿元，以及出于审慎性原则计提乌克兰在运/在建风电项目资产减值损失3.85/2.72亿元。考虑到乌克兰项目相关固定资产与在建工程减值损失计提基本完成，海外业务对公司未来业绩的可能冲击已经基本解除。
　　▍应收可再生补贴回收显著提速，公司成长潜力有望得到释放。2022年末公司应收款项融资（以应收可再生补贴为主）同比增加1.6亿元，较上一年同期增加额54.6亿元大幅减少，料为公司实现大额可再生补贴回收。公司经营现金流在2022年已经出现明显改善，后续随着可再生历史欠补问题逐步解决，公司内生滚动再投资能力有望得到明显提升，助力公司成长潜力释放。
　　▍光伏即将度过成本压力高峰，预计公司2023~2025年年均投产新能源装机9.3GW。1H2022以来光伏组件出口爆发导致上游硅料价格持续强势，推动光伏组件价格上升，国内绿电运营商的投产节奏与项目回报率普遍受到显著影响。持续上涨的硅料价格刺激多晶硅企业扩产，我们预计2023/2024年国内约有25/80万吨产能释放。2023年年初光伏上中游产业链价格开始松动，组件价格降低从预期走向现实，绿电运营商投资项目回报率有望回升。我们认为公司作为新能源运营行业龙头，有望充分受益于光伏项目造价下行实现装机规模快速扩张，预计公司2023~2025年新增投产新能源装机规模11/9/8GW，年均投产规模达到9.3GW，公司实现其“十四五”期间新增30GW新能源装机目标兑现概率极高。
　　▍风险因素：用电需求低于预期，新能源发展低于预期，电价补贴回收低于预期，上网电价大幅下调，新项目造价波动。
　　▍盈利预测、估值与评级：在调整部分经营与财务假设后，我们调整2023~2024年EPS预测为0.96/1.08元（前预测值1.10/1.29元），新增2025年EPS预测为1.20元，当前A股股价对应2023~2025年PE分别为18/16/15倍，H股股价对应2023~2025年PE分别为8/7/7倍，参考A股（三峡能源、新天绿能、协鑫能科、浙江新能）/H股（新天绿色能源、信义能源、中国电力）可比公司2023年16/9倍目标PE的估值水平（参考Wind一致预期），叠加公司作为新能源运营龙头享受一定估值溢价，给予公司A/H股2023年22/10倍目标PE，对应A/H股目标价21.0元/10.8港元，维持“买入”评级。