风况不佳与资产减值双重影响，下调盈利预测
　　我们将龙源电力22-24年归母净利预测下调至人民币49/75/96亿元（前值76/92/108亿元），EPS为人民币0.58/0.90/1.14元。盈利预测下调主要基于：1）风况不佳，22-24年风电小时数分别下调2.2/2.1/2.0%；2）资产减值影响，22-24年资产减值占收入比例上调4.3/3.3/2.3个百分点。下调目标价，其中龙源电力A股目标价为人民币21.6元（前值22.5元），基于23年24xPE；龙源电力H股目标价为港币15.7元（前值18.0元），基于23年15xPE。估值溢价反映装机增长潜力和现金流持续改善。我们的对A/H股均维持“买入”评级。
　　2022年风电发电量同比+14%，受到全年风况不佳影响
　　公司2022年实现风电发电量58.3TWh，同比+14%，低于我们此前预期的+16%；其中4Q22风电发电量16.2TWh，同比+14%，大风期来风状况不及我们的预期。公司老旧风电机组占比较高，受低风速影响更大，我们将22-24年风电小时数分别下调2.2/2.1/2.0%，风电收入预测分别下调2.1/2.0/2.0%。
　　2022年资产减值超预期，“上大压小”实为短空长多
　　公司预告2022年归母净利同比-40%~-30%，扣非后同比-20%~-10%。除了风电盈利贡献不及预期，公司资产减值损失计提超出此前预期，主因：1）“上大压小”项目对老机组计提减值；2）乌克兰项目受俄乌冲突影响。我们认为公司“上大压小”为短空长多，将有效盘活存量风电资源（提升发电效率、降低运维成本），但因老风机拆除和新风机投产存在时间差、减值计提或将持续，我们将22-24年资产减值占收入比例上调4.3/3.3/2.3个百分点，对应资产减值损失为21/18/15亿元。
　　估值溢价反映装机增长潜力和现金流持续改善
　　我们对龙源电力A股（001289 CH）的目标估值为23年24xPE，高于Wind一致预期的可比均值18x；对H股（916 HK）的目标估值为23年15xPE，高于公司历史三年PE均值11x。我们认为估值溢价主要反映：1）公司在23-24年风电与光伏新增装机和电量增速有望呈上升趋势，充分发挥资源储备优势；2）公司将显著受益于绿电补贴拖欠问题的解决，1-3Q22已收回130亿元，经营现金流同比+86%；3）根据大股东国家能源集团承诺，风电资产注入潜在增量可观。
　　风险提示：来风情况不及预期；弃电率回升风险；煤价上升风险；电价下调风险；可再生能源补贴回款速度不及预期。

研究报告全文：港股通证券研究报告龙源电力916HK001289CH业绩短期承压资源潜力有待释放华泰研究更新报告916HK001289CH投资评级买入维持买入维持2023年2月06日中国内地中国香港发电目标价港币1570人民币2160风况不佳与资产减值双重影响下调盈利预测研究员王玮嘉我们将龙源电力22-24年归母净利预测下调至人民币497596亿元前值SACNoS0570517050002wangweijiahtsccom7692108亿元EPS为人民币058090114元盈利预测下调主要基SFCNoBEB090862128972079于1风况不佳22-24年风电小时数分别下调2221202资产减研究员黄波值影响22-24年资产减值占收入比例上调433323个百分点下调目标SACNoS0570519090003huangbohtsccom价其中龙源电力A股目标价为人民币216元前值225元基于23SFCNoBQR1228675582493570年24xPE龙源电力H股目标价为港币157元前值180元基于23年15xPE估值溢价反映装机增长潜力和现金流持续改善我们的对AH联系人李雅琳SACNoS0570121040031liyalin018092htsccom股均维持买入评级SFCNoBTC4208621289722282022年风电发电量同比14受到全年风况不佳影响基本数据公司2022年实现风电发电量583TWh同比14低于我们此前预期的16其中4Q22风电发电量162TWh同比14大风期来风状况不港币人民币916HK001289CH及我们的预期公司老旧风电机组占比较高受低风速影响更大我们将目标价15702160收盘价截至2月3日1080189022-24年风电小时数分别下调222120风电收入预测分别下调市值百万905251584192120206个月平均日成交额百万189601098752周价格范围827-19121701-30032022年资产减值超预期上大压小实为短空长多BVPS-835公司预告2022年归母净利同比-40-30扣非后同比-20-10除了风电盈利贡献不及预期公司资产减值损失计提超出此前预期主因1股价走势图上大压小项目对老机组计提减值2乌克兰项目受俄乌冲突影响我龙源电力人民币们认为公司上大压小为短空长多将有效盘活存量风电资源提升发电相对沪深300效率降低运维成本但因老风机拆除和新风机投产存在时间差减值计3111提或将持续我们将22-24年资产减值占收入比例上调433323个百分287点对应资产减值损失为211815亿元242213估值溢价反映装机增长潜力和现金流持续改善177我们对龙源电力A股001289CH的目标估值为23年24xPE高于WindFeb-22Jun-22Oct-22Feb-23一致预期的可比均值18x对H股916HK的目标估值为23年15xPE资料来源Wind高于公司历史三年PE均值11x我们认为估值溢价主要反映1公司在23-24年风电与光伏新增装机和电量增速有望呈上升趋势充分发挥资源储备优势2公司将显著受益于绿电补贴拖欠问题的解决1-3Q22已收回130亿元经营现金流同比863根据大股东国家能源集团承诺风电资产注入潜在增量可观风险提示来风情况不及预期弃电率回升风险煤价上升风险电价下调风险可再生能源补贴回款速度不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万2880737208415574379648175-490291611695391000归属母公司净利润人民币百万49776404485475269583-7722867242155042734EPS人民币最新摊薄059076058090114ROE894105572310141174PE倍31832474326421051653PB倍273250223204185EVEBITDA倍119411051271991864资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1龙源电力916HK001289CH经营情况概览图表11-3Q22公司营收同比10图表21-3Q22公司归母净利同比-7百万元百万元营业收入同比右归母净利同比右40000357000353500030291630600028672530000255000202500020400015200001015300094688815000704772126851020001000097675804905100050003815-72500010201720182019202020211-3Q22201720182019202020211-3Q22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表32022年公司风电发电量同比14图表4公司收入结构GWh百万元风电发电量同比右风电其他可再生煤电与贸易7000020400001860000174435000161497500001478300001366141225000400001020000300008725150002000061000041000030125000000201720182019202020212022201720182019202020211-3Q22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究盈利预测调整图表5我们将龙源电力001289CH22-24年归母净利预测下调361811新预测旧预测调整pp单位2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E核心驱动风电新增装机MW299520002800299520002800---风电利用小时数小时年227223892452232224392502215205200光伏新增装机MW200030005200200030005200---营业收入百万元415574379648175421244433848693135122106风电百万元273542956832283279523018332938214204199火电百万元134361234012322134301233412316005005005其他可再生能源7661887356974118213439332367379毛利率323235023703345336223719220121016风电476448664968506350164969299150001火电268309309268309309000000000其他可再生能源300040004500300040004500---期间费用率927931887918898832009033055管理费用率107107107107107107---财务费用率782786742773753687009033055资产减值损失营业收入500400300069069069431331231净利率132519492256203823542511713405254归母净利百万元4854752695837568920110779358618211109EPS元058090114090110129358618211109资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2龙源电力916HK001289CH历史PE与可比公司图表6过往三年龙源电力916HK预测PExpeestftmaverage1SD-1SD2119171513119753032006200920042005200720082010201120122001210221032104210521062107210821092110211121122101220222032204220522062207220822092210221122122201230220注peestftm为未来12个月预测PE资料来源Wind华泰研究图表7龙源电力001289CH可比公司估值表股价市值CAGR-PEGPE-xPB-xROE-公司名称股票代码元股十亿元22-24E22E22E23E24E22E23E24E22E23E24E三峡能源600905CH56916292030079194315951342211189169108411861258南网能源003035CH677256279111540833199249639535832096811201280吉电股份000875CH60516933350431905144310711521381218009531131节能风电601016CH3952561569092165014471233202180163122612431318信义能源3868HK296220185107716871427120116415514197410851175平均值-2315081225318221469225204183101011181232龙源电力001289CH18901263405105232642105165322320418572310141174注1数据日期2023232可比公司预测来自于Wind一致预期3CAGR为归母净利年均复合增速4信义能源的股价与市值单位为港币其余公司为人民币资料来源BloombergWind华泰研究预测图表8龙源电力PE-Bands图表9龙源电力PB-Bands人民币龙源电力15x25x人民币龙源电力21x25x30x40x45x30x35x39x404030302020101000Jan22Mar22May22Jul22Sep22Nov22Jan23Jan22Mar22May22Jul22Sep22Nov22Jan23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3龙源电力916HK001289CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产3135636278385623814540682营业收入2880737208415574379648175现金55883866431845505005营业成本1808524236281242846030337应收账款1228312817152161432718170营业税金及附加2745231562352503715040864其他应收账款147196167175511082041营业费用329000000000000预付账款5750362841715667008485728管理费用3627439809444614685751542存货80137752201051773741171财务费用31483646325034433576其他流动资产2279829941305713086831425资产减值损失9250125623207817521445非流动资产143272153028165415175250194704公允价值变动收益77002895898000000000长期投资40564167354735083622投资净收益457547123408282089436890固定投资96942114695132923144939163974营业利润6934870865891024013052无形资产8624825095671114512866营业外收入885116516165161651616516其他非流动资产3365025916193781565914242营业外支出412312162121621216212162资产总计174629189306203977213395235386利润总额6981875166331028413096流动负债5386259723638156755974332所得税12331488112817492227短期借款153411777425734281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