事件：公司披露2022年年报，报告期内实现营业总收入304.7亿元，同比下滑6.1%，实现归母净利润27.0亿元，同比-49.7%。其中Q4单季度实现营业总收入86.4亿元，同比-13.5%，实现归母净利润4.7亿元，同比-73.7%。公司向全体股东分配现金红利0.51元/股（含税）。
　　水泥熟料业务量价齐跌，骨料、混凝土业务持续高增长，非水泥主业毛利占比提升：（1）水泥及熟料实现收入205.9亿元，同比-19.8%，销量6040万吨，同比-20.5%，经济下行加速、房地产探底导致全国水泥需求下滑；测算单吨均价340.9元，基本保持稳定。（2）混凝土实现收入51.3亿元，同比+61.6%，销量1639万方，同比+81.1%，测算单方均价313元，同比-38元，公司混凝土产能达到6875万方，较2021年末+2495万方。（3）骨料实现收入30.6亿元，同比+49.3%，销量6579万吨，同比+88.1%，测算单吨均价47元，同比-12元，公司骨料产能达到2.1亿吨/年。（4）22Q4收入同比-13.5%，同比降幅较Q3扩大9.8pct，主要是由于去年同期价格基数高，测算Q4水泥熟料销量同比降幅收窄，吨均价Q3探底，Q4环比有所回升。
　　煤炭成本大幅上涨导致毛利率同比下降7.9pct至26.2%。（1）水泥及熟料毛利率为24.6%，同比-8.2pct，吨毛利84元，同比-28元，主要是煤炭成本大幅上涨带动单吨燃料和动力成本上涨21元所致。（2）混凝土和骨料毛利率分别为15.8%和55.3%，同比分别-3.0pct、-10.3pct。
　　收入下降导致费用分摊提高，公司盈利或已筑底。（1）期间费用率为11.5%，单吨水泥期间费用57.8元，同比分别提升1.6pct/15.2元。（2）销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4pct/+0.2pct/持平/+1.0pct，收入下降、费用分摊提高导致销售、管理费用率提升，汇兑损失、利息支出增加导致财务费用率提升。（3）净利率为9.9%，单吨水泥综合净利为50元，同比-27元。
　　资本开支逆势扩张，加速非水泥+海外业务布局。（1）公司全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比+23.9%，外延扩张持续发力，2023年计划资本性支出110亿元。（2）2022年末资产负债率为52.0%，同比+7.9pct，环比2022年三季度末上升3.2pct。（3）2023年公司计划外销骨料约1.3亿吨（同比+97.6%）、混凝土2500万方（同比+52.5%），环保业务总处置量450万吨（同比+36.0%）；2022年公司完成对非洲、中东等地共十多个项目考察及验证，为海外业务拓展奠定坚实基础。
　　盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，且在持续强劲的资本开支下非水泥+海外业务有望贡献新的增长点。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们下调2023-2025年归母净利润至39.2/46.2/49.7亿元（2023-2024年预测前值为50.5/56.4亿元），3月30日收盘价对应市盈率8.3/7.1/6.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告水泥华新水泥600801年年报点评水泥主业盈利承压非水20222023年03月30日泥毛利占比持续提升证券分析师黄诗涛增持维持执业证书S0600521120004huangshitaodwzqcomcn盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E证券分析师房大磊营业总收入百万元30470356663912542658执业证书S0600522100001同比-617109fangdldwzqcomcn证券分析师石峰源归属母公司净利润百万元2699391946184967执业证书S0600521120001同比-5045188shifydwzqcomcn每股收益-最新股本摊薄元股129187220237研究助理杨晓曦PE现价最新股本摊薄1206831705655执业证书S0600122080042关键词TableTag第二曲线yangxxdwzqcomcn投资要点TableSummary股价走势事件公司披露2022年年报报告期内实现营业总收入3047亿元同比下滑61实现归母净利润270亿元同比-497其中Q4单季度实现华新水泥沪深30013营业总收入864亿元同比-135实现归母净利润47亿元同比-73795公司向全体股东分配现金红利051元股含税1-3水泥熟料业务量价齐跌骨料混凝土业务持续高增长非水泥主业毛利-7-11占比提升1水泥及熟料实现收入2059亿元同比-198销量6040-15-19万吨同比-205经济下行加速房地产探底导致全国水泥需求下滑测-23-27算单吨均价3409元基本保持稳定2混凝土实现收入513亿元同20223302022729202211272023328比616销量1639万方同比811测算单方均价313元同比-38元公司混凝土产能达到6875万方较2021年末2495万方3骨料实市场数据现收入306亿元同比493销量6579万吨同比881测算单吨均价47元同比-12元公司骨料产能达到21亿吨年422Q4收入同收盘价元1553比-135同比降幅较Q3扩大98pct主要是由于去年同期价格基数高一年最低最高价13312283测算水泥熟料销量同比降幅收窄吨均价探底环比有所回升Q4Q3Q4市净率倍119煤炭成本大幅上涨导致毛利率同比下降79pct至2621水泥及熟料流通A股市值百毛利率为246同比-82pct吨毛利84元同比-28元主要是煤炭成本2114999大幅上涨带动单吨燃料和动力成本上涨21元所致2混凝土和骨料毛利万元率分别为和同比分别总市值百万元158553-30pct-103pct3256020收入下降导致费用分摊提高公司盈利或已筑底1期间费用率为115单吨水泥期间费用578元同比分别提升16pct152元2销售管理研基础数据发财务费用率同比分别04pct02pct持平10pct收入下降费用分摊提高导致销售管理费用率提升汇兑损失利息支出增加导致财务费用率每股净资产元LF1309提升3净利率为99单吨水泥综合净利为50元同比-27元资产负债率LF5200资本开支逆势扩张加速非水泥海外业务布局1公司全年购建固定资总股本百万股209660产无形资产和其他长期资产支付的现金同比239外延扩张持续发力流通A股百万股1361882023年计划资本性支出110亿元22022年末资产负债率为520同比79pct环比2022年三季度末上升32pct32023年公司计划外销骨相关研究料约13亿吨同比976混凝土2500万方同比525环保业务总处置量450万吨同比3602022年公司完成对非洲中东等地共华新水泥6008012022年三十多个项目考察及验证为海外业务拓展奠定坚实基础季报点评水泥盈利通过压力测盈利预测与投资评级行业供需平衡重建景气底部回升公司水泥及熟试关注一体化扩张增量料主业盈利有望稳步改善且在持续强劲的资本开支下非水泥海外业务有望贡献新的增长点基于地产投资缓慢修复煤价维持高位我们下调2023-2022-10-282025年归母净利润至392462497亿元2023-2024年预测前值为505564亿元3月30日收盘价对应市盈率837166倍维持增持评级风险提示水泥需求恢复不及预期非水泥海外业务扩张不及预期房地产信用风险失控的风险市场竞争加剧的风险18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告内容目录1事件42点评43盈利预测与投资建议64风险提示628东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图表目录图1公司混凝土和骨料业务收入规模及比重4图2公司混凝土和骨料业务毛利规模及比重4图3公司经营活动现金流及资本开支情况5图4公司带息债务与负债率情况538东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告1事件公司披露2022年年报报告期内实现营业总收入3047亿元同比下滑61实现归母净利润270亿元同比-497其中Q4单季度实现营业总收入864亿元同比-135实现归母净利润47亿元同比-737公司向全体股东分配现金红利051元股含税2点评水泥熟料业务量价齐跌骨料混凝土业务持续高增长非水泥主业毛利占比提升1水泥及熟料业务全年实现收入2059亿元同比下滑198其中销量6040万吨同比下滑205销量下滑主要是受到经济下行压力持续加大房地产市场继续探底带来的全国性水泥需求下滑的影响我们测算单吨销售均价3409元同比下滑02元基本保持稳定水平2混凝土业务全年实现收入513亿元同比增长616在总营收中占比提升7pct至17其中销量1639万方同比增长811我们测算单方均价313元同比下降38元公司2022年完成30余家站点的租赁在建收购20余家委托代加工站点的布局业务拓展至长三角海口等新市场截至2022年底公司自有混凝土产能达到6875万方较2021年末增加2495万方产能布局进一步提速3骨料业务全年实现收入306亿元同比增长493在总营收中占比提升4pct至10其中销量6579万吨同比增长881我们测算单吨均价47元同比下滑12元骨料业务的快速增长也受到产能增长的驱动2022年公司阳新亿吨机制砂石项目一期秭归宜昌渠县二期红河等20条骨料生产线先后投产公司骨料产能已达到21亿吨年4分季度来看22Q4收入端同比下滑135同比降幅较Q3扩大98pct主要是去年同期价格高基数的影响我们测算Q4单季水泥熟料销量同比降幅收窄综合吨均价于Q3探底Q4环比有所回升图1公司混凝土和骨料业务收入规模及比重图2公司混凝土和骨料业务毛利规模及比重混凝土业务收入亿元混凝土业务毛利亿元骨料业务收入亿元骨料业务毛利亿元混凝土和骨料占营业总收入的比重右轴混凝土和骨料占总毛利的比重右轴602693018314351650253014254016120121761020301510489010615792070106777885104105250000201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源公司年报东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所毛利率同比下降79pct至262主要是受到煤炭成本大幅上涨影响1水泥及熟料业务2022年毛利率为246同比下滑82pct对应吨毛利84元同比下降28元48东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告我们测算2022年水泥吨成本257元同比上升28元分项来看主要是煤炭成本大幅上涨带动单吨燃料和动力成本上涨21元所致其余分项中单吨原材料成本同比下降1元单吨折旧与摊销同比上升4元单吨人力及其他同比上升4元2混凝土和骨料业务2022年毛利率分别为158和553同比分别-30pct-103pct收入下降导致费用分摊提高公司盈利或已筑底1公司2022年期间费用率为115对应单吨水泥期间费用为578元同比分别提升16pct152元2其中销售管理研发财务费用率分别为45520315同比分别04pct02pct基本持平10pct销售管理费用率的提升主要是由于分母端收入下降导致费用分摊提高财务费用率提升主要是由于汇兑损失利息支出增加3公司2022年净利率为99对应单吨水泥综合净利润为50元同比下降27元资本开支逆势扩张加速非水泥业务布局1公司2022年全年购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金为7718亿元同比增长239反映公司资本开支强度维持外延扩张持续发力根据公司年报2023年公司计划资本性支出110亿元重点集中于骨料混凝土的产能建设环保及新材料业务的拓展以及海外水泥业务的布局2公司2022年经营活动产生的现金流量净额为457亿元同比下降3993公司2022年末资产负债率为520同比上升79pct环比2022年三季度末上升32pct2022年末带息债务余额1749亿元同比增加70亿元环比2022年三季度末上升258亿元图3公司经营活动现金流及资本开支情况图4公司带息债务与负债率情况经营活动产生的现金流量净额亿元带息债务亿元资产负债率右轴购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金亿元5691202006052096818010044844150841160414790759772140362804062312060457100304123903598040202226040201121020000201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源公司年报东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所水泥主业盈利有望筑底回升非水泥海外等新业务打造第二成长曲线展望2023年基建实物需求加速落地叠加房建需求企稳水泥需求有望实现回暖带动公司水泥主业盈利筑底回升此外公司混凝土骨料环保等非水泥主业加速扩张2023年计划外销水泥和熟料约5700万吨骨料约13亿吨同比976混凝土2500万方同比525环保业务总处置量450万吨同比360总营收达到350亿元同比149非水泥业务有望继续贡献较大增量海外业务方面公司海外熟料产能排名全国第二海外水泥粉磨产能达到1237万吨年2022年公司完成对非洲中东等地共58东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告十多个项目的考察及验证工作为后期业务拓展奠定坚实基础3盈利预测与投资建议行业供需平衡重建景气底部回升公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善且在公司持续强劲的资本开支计划支撑下非水泥海外业务有望为公司贡献新的增长点基于地产投资缓慢修复煤价维持高位我们下调2023-2025年归母净利润至392462497亿元2023-2024年预测前值为505564亿元3月30日收盘价对应市盈率837166倍维持增持评级4风险提示水泥需求恢复不及预期非水泥海外业务扩张不及预期房地产信用风险失控的风险市场竞争加剧的风险68东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告华新水泥三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产14450158661840121313营业总收入30470356663912542658货币资金及交易性金融资产70807247930911310营业成本含金融类22482259522809531025经营性应收款项2810325835683896税金及附加586686752820存货3405412442334760销售费用1372150916501682合同资产0000管理费用1583155116591686其他流动资产1155123712911347研发费用78828690非流动资产49791532355559757944财务费用458285274256长期股权投资439474514559加其他收益217239263289固定资产及使用权资产23700282643104833165投资净收益17465564在建工程6575418830942647公允价值变动19000无形资产15183164151704717679减值损失-135-61-67-73商誉619619619619资产处置收益-7000长期待摊费用817817817817营业利润4023582568607378其他非流动资产2458245824582458营业外净收支-34-40-44-48资产总计64242691017399979257利润总额3988578568167330流动负债16625178201893020421减所得税965139416421765短期借款及一年内到期的非流动负债5020442744274427净利润3024439151735565经营性应付款项9096105001136612552减少数股东损益325472556598合同负债682787852941归属母公司净利润2699391946184967其他流动负债1827210722852502非流动负债16779182791957920679每股收益-最新股本摊薄元129187220237长期借款7282828290829682应付债券4426492654265926EBIT4582588668837354租赁负债760760760760EBITDA722990781026110952其他非流动负债4310431043104310负债合计33403360993850941100毛利率2622272428192727归属母公司股东权益27446291393107133141归母净利率886109911801164少数股东权益3392386344195017所有者权益合计30838330023549038157收入增长率-6141705970903负债和股东权益64242691017399979257归母净利润增长率-496845221783757现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流4568831393909959每股净资产元1309139014821581投资活动现金流-8383-6629-5730-5930最新发行在外股份百万股2097209720972097筹资活动现金流1772-1516-1599-2028ROIC788896980978现金净增加额-193416720612001ROE-摊薄983134514861499折旧和摊销2647319233783598资产负债率5200522452045186资本开支-7682-6640-5744-5948PE现价最新股本摊薄1206831705655营运资本变动-1640317484389PB现价119112105098数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测78东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn