公司2022年全年实现营业收入382.64亿元，同比+24.83%；归母净利润75.39亿元，同比-26.15%；扣非归母净利润75.10亿元，同比-26.26%。代理产品营收349.75亿元，同比+67.09%；自主产品营收32.85亿元，同比-66.12%。公司与默沙东续签约定基础采购额合计超1000亿元，未来几年业绩确定性进一步增强，公司多款在研均为大品种，将望持续贡献业绩新增长点。考虑到公司代理业务占比较高（代理业务毛利率较低），我们给予公司2023年20x PE估值，调整目标价为106元（原为123元），维持“买入”评级。
　　▍营收略超预期，代理产品快速放量。公司2022年全年实现营业收入382.64亿元，同比+24.83%；归母净利润75.39亿元，同比-26.15%；扣非归母净利润75.10亿元，同比-26.26%。其中代理产品营收349.75亿元，同比+67.09%；自主产品营收32.85亿元，同比-66.12%，自主产品营收下降主要系国内新冠疫苗需求下降，公司新冠疫苗收入显著低于同期导致。
　　▍非新冠自主产品稳定增长，持续推进新冠疫苗“升级换代”。公司旗下北京智飞拥有脑膜炎系列疫苗和Hib疫苗，2022年营收16.26亿元。安徽智飞拥有新冠疫苗、宜卡和微卡产品，2022年营收16.62亿元。我们推测公司非新冠自主产品2022年营收增速在35%左右。2022年全年公司主要自主产品ACYW135多糖疫苗批签发422万支，AC结合疫苗批签发686万支，AC多糖疫苗批签发107万支，Hib疫苗批签发158万支。公司自主研发产品微卡和宜卡在我国大陆地区90%以上的省级单位中标挂网，其中宜卡于2023年1月纳入国家医保目录。新冠疫苗持续推进Omicron-Delta嵌合疫苗等升级换代产品的研究。
　　▍代理产品放量迅速，续签落地，基础采购额超1000亿元。2022年全年公司代理产品四价HPV疫苗批签发1403万支，同比增长59%；九价HPV疫苗批签发1548万支，同比增长52%；五价轮状病毒疫苗批签发883万支；23价肺炎疫苗批签发102万支；灭活甲肝疫苗批签发61万支。公司与默沙东于2023年1月21日签署《供应、经销与共同推广协议》，就默沙东在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品的基础采购金额进行统一续展。公司与默沙东约定HPV疫苗基础采购额2023H2-2026年分别为214.06亿、326.26亿、260.33亿、178.92亿元。此前2020-2022年HPV疫苗约定基础采购额分别为94.69亿、116.07亿、129.41亿元，实际采购额分别为88.09亿、165.62亿、226.75亿元。根据约定采购额，公司代理的HPV疫苗仍将持续统治国内市场。
　　▍看好公司长期发展潜力，多款在研产品即将进入收获期。截至2022年底公司自主研发项目共计28项，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目16项，完成临床试验有4项，处于III期临床的项目有4个，处于I期和II期临床试验的有7个。23价肺炎球菌多糖疫苗于2022年上半年申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）公司预计今年报产；15价肺炎疫苗处于临床收尾阶段，公司预计今年申报上市。四价流感病毒裂解疫苗、流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告。福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗进入临床Ⅲ期。公司管线梯队充足，覆盖病种范围广阔，多个疫苗大品种将成为未来发展主要动力。
　　▍风险因素：HPV疫苗销售不及预期；公司产品研发进度不及预期；竞争加剧风险；疫苗行业政策风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内疫苗领域领军企业，在售产品包括代理品种5个（4价HPV、9价HPV、5价轮状、23价肺炎、灭活甲肝疫苗），自主产品7个（微卡、EC、脑膜炎2价和4价多糖疫苗、Hib疫苗、AC结合疫苗、重组新冠疫苗），公司拥有丰富的在研管线（23价肺炎疫苗、狂犬病疫苗、15价肺炎疫苗、四价流感疫苗等）。公司与默沙东续签约定基础采购额合计超1000亿元，未来几年业绩确定性进一步增强，公司多款在研均为大品种，将望持续贡献业绩新增长点。基于公司与默沙东的续签约定的基础采购额，我们调整公司2023-2025年净利润预测为85.04/81.56/77.46亿元（原预测为78.80/93.15/108.94亿元），对应2023-2025年EPS分别为5.31/5.10/4.84元（原预测为4.93/5.82/6.81元），当前股价对应PE分别16/17/18倍。参考可比公司估值（根据Wind一致预测，截止2023年3月27日，2023年康泰生物PE为21倍，沃森生物为32倍，百克生物为42倍，均值为32倍）。考虑到公司代理业务占比较高（代理业务毛利率较低），给予公司2023年20x PE估值，调整目标价为106元（原为123元），维持“买入”评级。