核心观点
　　代理品种高增速。2022年公司实现营收382.64亿元（+24.83%），归母净利润75.39亿元（-26.15%），扣非归母净利润75.10亿元（-26.26%）。自主产品实现收入32.85亿元（-66.12%），其中常规自主产品营收17.60亿元（+35.82%），其他自主产品营收15.25亿元（-81.85%），预计主要由于2022年国内整体新冠疫苗接种量大幅下降；代理产品实现收入349.75亿元（+67.09%），其中4价和9价HPV疫苗全年分别实现批签发1403万支（+59.37%）和1548万支（+51.65%），五价轮状病毒疫苗批签发883（+20.77%），代理产品收入大幅增长。
　　新代理协议期限达三年半，基础采购金额预计超千亿。公司与默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》，协议对包括HPV疫苗在内产品的基础采购金额进行了约定，根据协议2023年下半年至2026年底的约定基础采购金额达到1010亿元；基础采购金额可以根据实际情况进行协商调整，考虑到公司代理品种中4/9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗等终端需求旺盛，2021年和2022年实际采购金额分别在约定的基础采购金额基础上上浮了43%和75%，预计未来实际采购金额仍可能高于约定的基础采购金额。
　　关注结核产品矩阵商业化。2022年微卡和宜卡完成90%以上省级单位中标挂网，2022年9月公司重组结核杆菌融合蛋白被WHO结核病综合指南推荐用于诊断结核感染；2023年1月，宜卡成功纳入国家医保目录，有望进一步扩大使用人群，“筛查+治疗”模式发挥结核产品矩阵的协同效应。
　　风险提示：HPV疫苗代理合同到期及销售下滑；冻干AC-Hib三联苗注册风险；母牛分枝杆菌疫苗销售不及预期；全球新冠疫情发生重大变化的风险等。
　　投资建议：公司代理产品收入大幅增长，与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。我们对公司盈利预测进行调整，预计2023-2024年归母净利润分别为94.96/113.11亿元（前值为90.03/111.13亿元），新增2025年归母净利润预测为124.52亿元，目前股价对应PE分别为15/12/11x，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月24日智飞生物300122SZ买入2022年报点评代理品种高增速关注结核产品矩阵商业化核心观点公司研究财报点评代理品种高增速2022年公司实现营收38264亿元2483归母净利医药生物生物制品润7539亿元-2615扣非归母净利润7510亿元-2626自主证券分析师陈益凌证券分析师马千里产品实现收入3285亿元-6612其中常规自主产品营收1760亿元021-60933167010-88005445chenyilingguosencomcnmaqianliguosencomcn3582其他自主产品营收1525亿元-8185预计主要由于2022S0980519010002S0980521070001年国内整体新冠疫苗接种量大幅下降代理产品实现收入34975亿元基础数据6709其中4价和9价HPV疫苗全年分别实现批签发1403万支投资评级买入维持5937和1548万支5165五价轮状病毒疫苗批签发883合理估值收盘价8635元2077代理产品收入大幅增长总市值流通市值13816079911百万元52周最高价最低价142737557元新代理协议期限达三年半基础采购金额预计超千亿公司与默沙东签署供近3个月日均成交额89733百万元应经销与共同推广协议协议对包括HPV疫苗在内产品的基础采购金额市场走势进行了约定根据协议2023年下半年至2026年底的约定基础采购金额达到1010亿元基础采购金额可以根据实际情况进行协商调整考虑到公司代理品种中49价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗等终端需求旺盛2021年和2022年实际采购金额分别在约定的基础采购金额基础上上浮了43和75预计未来实际采购金额仍可能高于约定的基础采购金额关注结核产品矩阵商业化2022年微卡和宜卡完成90以上省级单位中标挂网2022年9月公司重组结核杆菌融合蛋白被WHO结核病综合指南推荐用于诊断结核感染2023年1月宜卡成功纳入国家医保目录有望进一步扩大使用人群筛查治疗模式发挥结核产品矩阵的协同效应资料来源Wind国信证券经济研究所整理风险提示HPV疫苗代理合同到期及销售下滑冻干AC-Hib三联苗注册风险相关研究报告母牛分枝杆菌疫苗销售不及预期全球新冠疫情发生重大变化的风险等智飞生物300122SZ-与默沙东代理协议续签落地基础采购金额预计超千亿2023-01-30智飞生物300122SZ-2022中报点评代理产品高增长新投资建议公司代理产品收入大幅增长与默沙东新代理协议续签落地协冠疫苗需求减少拖累净利润2022-08-30议期限达到三年半约定基础采购金额达到1010亿元自主产品EC诊断试智飞生物300122SZ-2021年报及2022一季报点评自主代理双驱动公司业绩快速增长2022-04-29剂纳入国家医保目录EC微卡结核产品矩阵有望发挥协同效应23价智飞生物-300122-重大事件快评员工持股计划公布长期发展信心充足2022-02-12肺炎多糖疫苗报产多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶智飞生物-300122-2021年三季报点评业绩符合预期期待新段研发管线即将迎来收获期我们对公司盈利预测进行调整预计冠产品出口表现2021-11-012023-2024年归母净利润分别为949611311亿元前值为900311113亿元新增2025年归母净利润预测为12452亿元目前股价对应PE分别为151211x维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元3065238264441265161151031-1018248153170-11净利润百万元10209753994961131112452-2092-262260191101每股收益元638471593707778EBITMargin398241251255282净资产收益率ROE578311295269236市盈率PE135183145122111EVEBITDA120159135117105市净率PB782570430329262资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告代理产品收入大幅增长新冠疫苗需求减少2022年公司实现营收38264亿元2483归母净利润7539亿元-2615扣非归母净利润7510亿元-2626分季度来看Q1Q4分别实现营收88419513947010441亿元分别同比12522994183Q1Q4分别实现净利润1923180618781932亿元分别同比1049-603-35570自主产品实现收入3285亿元-6612其中常规自主产品营收1760亿元3582其他自主产品营收1525亿元-8185预计主要由于2021年公司重组蛋白新冠疫苗在国内取得紧急使用授权后迅速放量2022年国内整体新冠疫苗接种量大幅下降代理产品实现收入34975亿元6709其中4价和9价HPV疫苗全年分别实现批签发1403万支5937和1548万支5165五价轮状病毒疫苗批签发8832077代理产品收入大幅增长图1智飞生物营业收入及增速单位亿元图2智飞生物单季营业收入及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3智飞生物归母净利润及增速单位亿元图4智飞生物单季归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告毛利率和净利率较往年水平有所下降销售费用率改善2022年公司销售毛利率336同比-154pct较2020年水平-54pct净利率197同比-136pct较2020年水平-20pct主要由于低毛利的代理产品营收占比有所提升销售费用率58同比-01pct较2020年水平-20pct管理费用率10同比持平较年水平-04pct研发费用率22同比04pct较2020年水平03pct财务费用率004同比持平较2020年水平-08pct随销售规模增长带来的规模效应公司销售费用率持续改善图5智飞生物毛利率净利率变化情况图6智飞生物费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理新代理协议期限达三年半基础采购金额预计超千亿2023年1月21日智飞生物与默沙东签署了供应经销与共同推广协议默沙东将向智飞生物独家供应协议产品并许可智飞生物根据约定在协议区域内进口经销和推广协议产品协议对包括HPV疫苗在内产品的基础采购金额进行了约定根据协议2023年下半年至2026年底的约定基础采购金额达到1010亿元基础采购金额可以根据实际情况进行协商调整考虑到公司代理品种中49价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗等终端需求旺盛2021年和2022年实际采购金额分别在约定的基础采购金额基础上上浮了43和75预计未来实际采购金额仍可能高于约定的基础采购金额表1协议约定的产品及每年度预计的基础采购金额采购年份产品类别约定的基础采购额亿元HPV疫苗21406五价轮状病毒疫苗2472023年下半年23价肺炎疫苗077灭活甲肝疫苗045HPV疫苗32626五价轮状病毒疫苗7282024年23价肺炎疫苗077灭活甲肝疫苗112HPV疫苗26033五价轮状病毒疫苗7152025年23价肺炎疫苗102灭活甲肝疫苗112HPV疫苗17892五价轮状病毒疫苗6242026年23价肺炎疫苗102灭活甲肝疫苗112资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表2近三年智飞生物代理疫苗产品采购金额情况采购年份实际采购额亿元约定的基础采购额亿元实际约定采购金额比例2020年88099469932021年16562116071432022年22675129411752023年上半年6979资料来源公司公告国信证券经济研究所整理研发管线丰富逐步进入收获期公司目前拥有自主研发管线28个其中16个处于临床阶段形成流脑肺炎肠道结核多联苗新发突发传染病成人疫苗升级换代疫苗等8个具有协同效应的产品矩阵其中23价肺炎多糖疫苗报产获得受理人二倍体狂苗四价流感疫苗获得Ph3临床总结报告15价肺炎结合疫苗等多个品种处于临床后期阶段管线逐步进入收获期表3智飞生物研发管线进度序号药品名称功能主治进展情况123价肺炎球菌多糖疫苗用于预防肺炎链球菌引起的感染性疾病报产2冻干人用狂犬病疫苗MRC-5细胞用于预防狂犬病完成临床试验3四价流感病毒裂解疫苗用于预防本株病毒引起的流行性感冒完成临床试验4流感病毒裂解疫苗用于预防本株病毒引起的流行性感冒完成临床试验515价肺炎球菌结合疫苗用于预防肺炎链球菌引起的感染性疾病ph36冻干人用狂犬病疫苗Vero细胞用于预防狂犬病ph37福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗用于预防志贺氏菌引起的传染性疾病ph38ACYW135群流脑结合疫苗用于预防脑膜炎球菌引起的感染性疾病ph39肠道病毒71型灭活疫苗用于预防EV71感染引起的疾病ph210冻干重组结核疫苗AECBC02用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群结核病发病ph211四价重组诺如病毒疫苗毕赤酵母用于预防诺如病毒感染引起的急性胃肠炎ph212皮内注射用卡介苗用于预防结核病ph1用于结核病的临床辅助诊断结核病流行病学调查及卡介苗接种后机体免疫反应的监测与鉴别用体内诊断试剂重组结核融合蛋白EC联用可用于鉴别卡介13卡介菌纯蛋白衍生物ph1苗未接种或接种后阴性的结核杆菌未感染人群卡介苗接种后阳性的结核杆菌未感染人群结核杆菌感染人群14组份百白破疫苗用于预防百日咳白喉和破伤风杆菌引起的疾病ph115灭活轮状病毒疫苗用于预防轮状病毒引起的腹泻ph116重组B群脑膜炎球菌疫苗大肠杆菌用于预防脑膜炎球菌引起的感染性疾病临床试验准备资料来源公司公告国信证券经济研究所整理投资建议公司代理产品收入大幅增长与默沙东新代理协议续签落地协议期限达到三年半约定基础采购金额达到1010亿元自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录EC微卡结核产品矩阵有望发挥协同效应23价肺炎多糖疫苗报产多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段研发管线即将迎来收获期我们对公司盈利预测进行调整预计2023-2024年归母净利润分别为949611311亿元前值为900311113亿元新增2025年归母净利润预测为12452亿元目前股价对应PE分别为151211x维持买入评级风险提示HPV疫苗代理合同到期及销售下滑冻干AC-Hib三联苗注册风险母牛分枝杆菌疫苗销售不及预期全球新冠疫情发生重大变化的风险等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告附表可比公司估值表股价EPSPEROE投资代码公司简称总市值23032321A22E23E24E21A22E23E24E21A评级300601SZ康泰生物323636118403515920754922016138065603392SH万泰生物12050109233352365978867231815453101资料来源Wind国信证券经济研究所整理预测注万泰生物2022年EPS为实际值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物43082622109511794626375营业收入3065238264441265161151031应收款项1287420622205282450125156营业成本1562225395290103386132160存货净额73858020111531319811612营业税金及附加135177202234234其他流动资产186149205251228销售费用18352235251528902807流动资产合计2475431413428375589763371管理费用300374433504499固定资产35444654532861807006研发费用553854883981919无形资产及其他343353339324310财务费用221462323投资性房地产14071583158315831583投资收益200000资产减值及公允价值变长期股权投资00000动1071098310097资产总计3004738004500876398472271其他收入8251419883981919短期借款及交易性金融负债5691795197421722389营业利润120008758111051320814507应付款项91789807126061584413728营业外净收支6940505348其他流动负债21231628275332772731利润总额119318718110551315514460流动负债合计1187113230173332129318848所得税费用17231179155918442007长期借款及应付债券236211211211211少数股东损益00000其他长期负债283327395476541归属于母公司净利润10209753994961131112452长期负债合计519538605687752现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计1239013768179392198019599净利润10209753994961131112452少数股东权益00000资产减值准备152247386154152股东权益1765724236321484200452671折旧摊销372305442582681负债和股东权益总计3004738004500876398472271公允价值变动损失1071098310097财务费用221462323关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动30888097128320661492每股收益638471593707778其它152247386154152每股红利054063099091112经营活动现金流738636211137972711544每股净资产11041515200926253292资本开支01731140414741548ROIC7439394343其它投资现金流00000ROE5831302724投资活动现金流01731140414741548毛利率4934343437权益性融资100000EBITMargin4024252528负债净变化23626000EBITDAMargin4125262730支付股利利息8621015158414551785收入增长102251517-1其它融资现金流32552489179197217净利润增长率209-26261910融资活动现金流4515407140412571568资产负债率4136363427现金净变动28701686832969958428息率0607111113货币资金的期初余额1437430826221095117946PE135183145122111货币资金的期末余额43082622109511794626375PB7857433326企业自由现金流015439841834010053EVEBITDA120159135117105权益自由现金流09209968851010268资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032