核心观点
　　22年下半年，特别是22Q4，受到原料+需求共同夹击，公司业绩不可避免出现环比下行，但也依靠仍然维持了超过10%的净利率水平，继续彰显了卓越成本控制力。
　　展望将来，公司未来两年核心的成长驱动因素即荆州基地投产，而景气的驱动因素我们认为主要在于煤价回落。综合而言，我们仍然看好公司作为煤化工优质白马的长期发展。
　　事件
　　公司发布2022年年报：2022全年，公司实现营收302.45亿元，同比+13.09%；实现归母净利62.89亿元，同比-13.50%。实现扣非净利64.17亿元，同比-11.23%。
　　对应22Q4实现归母净利7.55亿元；实现扣非净利9.36亿元。其中扣非净利环比Q3-6.75%；同比21Q4-42.06%。
　　简评
　　22Q4行业困难重重，但公司依然保持相对稳健盈利
　　由于原料+需求的两端夹击，22Q4我们认为是煤化工行业所面临的历史罕见的困难时间：①原料端：由于大秦线扰动检修等因素扰动，Q4动力煤价格环比大幅上行。据百川资讯，22Q4秦皇岛5500K动力煤均价1426元/吨，环比+172元/吨，为有历史数据以来最高水平；②需求端：由于疫情因素，22Q4下游制造业面临较大考验，整体开工率较低，对上游煤化工的需求也明显偏弱。因此，在Q3行业景气本已明显下滑的基础上，我们在Q4看到了公司主要产品价差的进一步收窄，如公司主产品尿素/甲醇/DMF醋酸/DMC在22Q4均价分别为2579/2387/6804/3460/6670元/吨，环比Q3尚有涨又跌，但价差口径则无一例外为环比下降，分别-87/-202/-4425/-173/-1135元/吨。
　　在下图1中，我们以公司当前产能为基础，回溯公司历史上在各个时间点的动态业绩及其具体构成（具体计算方法见备注）。可以看到22Q3-22Q4公司各产品的动态盈利基本均在持续下行。公司22Q4的实际业绩也不可避免出现同比、环比的负增长。
　　当然，依靠卓越的成本控制力，公司仍然基本维持了相当稳健的盈利能力。在全行业面临极大困难的22Q4，公司仍然保持了10.4%的归母净利率和12.9%的扣非净利率水平，实属不易
　　成本端影响大于需求端，2023煤化工最大的β在于煤价回落
　　主要煤化工产品通常为化工中间体，终端应用深入各行各业。因此，理论上讲煤化工行业是典型的顺周期行业。历史上宏观经济情况是决定煤化工行业景气度的最重要因素之一，但在当前时点我们认为不再是了——核心因素已然变为了成本端、而非需求端：
　　由于碳中和之后全国煤价的大幅上涨，目前煤价成为压迫煤化工企业利润的极重要因素。而在高煤价背景下，任何煤炭行业供需的扰动对煤价的影响都可能很大（如2022年10月由于大秦线检修扰动，导致市场煤价的脉冲性上涨），这使得对煤化工行业利润对原料供需的变化变得极为敏感。另一方面，我们可以考虑一个简单的经济学原理：煤化工企业采购煤炭生产煤化工产品，已知无论煤炭还是煤化工其需求都与宏观经济密切相关，且煤炭的紧缺程度明显大于绝大部分煤化工产品，因此，当终端需求超预期时，我们很可能将看到煤价的涨幅大于煤化工产品。在这一过程中，煤化工产品的价格可能将有上涨，但价差和毛利润很可能是增加不多甚至收窄的。或者至少可以说煤化工的景气对宏观经济的敏感程度不再那么强了。
　　综上所述，我们认为目前决定煤化工行业景气的核心因素已经变成了煤炭成本的高低，而非终端需求的强弱。如果2023年煤价从历史高位持续回落——就像23Q1所发生的一样，那么这将成为驱动行业景气修复的最大β因素。
　　23年起，荆州项目投产在即、德州高附加值品种也将相继投产；成长动能充沛
　　公司在建项目充沛，后期成长不断：
　　1、德州基地主要布局高增速、高附加值品种：德州基地后续将瞄准高附加值、高市场增速品种，就已公告项目和环评已公示项目，22-23年主要是三条主线，分别瞄准高需求增长的锂电池电解液材料（及配套联产）、BDOPBAT，己二酸-PA66：
　　（1）另外扩30万吨DMC，作为原料生产碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯；另外，22年3月公司9.8亿30万吨/年二元酸项目环评第一次公示。该新增规划将进一步大幅增加DMC-二元酸-乙二醇装置柔性联产能力。
　　（2） 30万吨BDO，以及借其生产12万吨PBAT、5万吨NMP；
　　（3）20万吨己二酸，以及借其生产8万吨PA66。
　　2、荆州第二基地项目，全新大型煤气化平台在建，稳步提升公司业绩中枢：20年10月，公司已与湖北江陵县、荆州市政府签订协议，拟在当地建设现代煤化工基地，计划一期投资不少于100亿元，建设功能化尿素、醋酸、有机胺等产品。
　　当前：（1）一期项目正在稳步推进，预计2023年中投产，项目规划为100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨混甲胺、15万吨DMF装置；（2）当前二期项目也已经启动，瞄准绿色新能源项目，计划建设年产20万吨BDO、3万吨PBAT、10万吨NMP的生产线及其配套设备、设施。
　　荆州基地将建设新的大型煤气化平台，这对于华鲁而言真正意味着业绩中枢的大幅提升。长期看，公司长期增量将主要来自荆州基地新项目的稳步