低成本优势与新增产能共振，公司成长可期，维持“买入”评级
　　公司为煤化工龙头企业，依托先进水煤浆气化技术和较大的合成气规模优势，形成具有竞争力的低成本优势。公司产业链正逐步向DMC、EMC、尼龙66等新能源、新材料转型。公司建设荆州基地，新建煤气化平台，或将延续德州基地低成本优势。2022年Q3以来公司多数化工品价差缩窄至历史低位，我们下调公司2022-2024年盈利预测，预计公司归母净利润分别为63.68（-2.02）、55.59（-15.77）、78.29（-24.06）亿元，EPS分别为3.00（-0.09）、2.62（-0.74）、3.69（-1.13）元/股，当前股价对应PE分别为12.0、13.7、9.8倍。随着宏观经济回暖，公司产品价差有望修复，有望迎来量价齐升行情，维持公司“买入”评级。
　　德州、荆州双基地齐头并进，公司未来成长性看点十足
　　公司在建产能投放在即，德州基地方面，产业链将持续向高附加值产品延伸。根据华鲁集团公众号，2023年1月，30万吨/年DMC产能已投产。我们预计，2023年3月年产30万吨EMC、30万吨草酸等项目或将投产；我们预计，2023年5月等容量替代建设3台高效锅炉项目有望投产。荆州基地方面，2023年6月起，预计年产100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF等项目或将逐步投产。德州、荆州双基地齐头并进，未来随着新建产能持续落地，公司成长可期。
　　看好国内经济复苏，叠加产能逐步释放，公司有望迎来量价齐升行情
　　2022年Q3以来，受疫情多发影响，化工品需求疲软，公司多数产品价差持续下滑至底部，公司业绩触底迹象明显。截至2023年3月3日，公司醋酸、DMC、DMF、己二酸、己内酰胺等产品的价差分位数（自2016年以来）均位于30%以下。据我们估算，2022年公司在农业、纺服、新能源等重要经济领域的营收占比或分别提高至19%、24%、4%。当前疫情高峰已过，随着扩大内需等政策推出，我国经济有望逐步回暖，推动公司产品价差修复，随着公司新增产能不断落地，或迎来量价齐升行情，业绩有望触底回升。
　　风险提示：宏观经济修复不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。
　　

研究报告全文：基础化工农化制品公司研华鲁恒升600426SH德州基地向高端产品延伸荆州基地扩能煤气化平台究2023年03月06日公司深度报告投资评级买入维持金益腾分析师张晓锋分析师杨占魁联系人jinyitengkyseccnzhangxiaofengkyseccnyangzhankuikyseccn证书编号S0790520020002证书编号S0790522080003证书编号S0790122120028日期202333低成本优势与新增产能共振公司成长可期维持买入评级当前股价元3599公司为煤化工龙头企业依托先进水煤浆气化技术和较大的合成气规模优势形一年最高最低元38552577公成具有竞争力的低成本优势公司产业链正逐步向尼龙等新DMCEMC66司总市值亿元76418能源新材料转型公司建设荆州基地新建煤气化平台或将延续德州基地低深流通市值亿元76007度总股本亿股成本优势2022年Q3以来公司多数化工品价差缩窄至历史低位我们下调公司报2123流通股本亿股21122022-2024年盈利预测预计公司归母净利润分别为6368-2025559-1577告亿元分别为元近3个月换手率32757829-2406EPS300-009262-074369-113股当前股价对应PE分别为12013798倍随着宏观经济回暖公司产品价差有望修复有望迎来量价齐升行情维持公司买入评级股价走势图德州荆州双基地齐头并进公司未来成长性看点十足华鲁恒升沪深30020公司在建产能投放在即德州基地方面产业链将持续向高附加值产品延伸根10据华鲁集团公众号2023年1月30万吨年DMC产能已投产我们预计20230年3月年产30万吨EMC30万吨草酸等项目或将投产我们预计2023年5-10月等容量替代建设3台高效锅炉项目有望投产荆州基地方面2023年6月起-20预计年产100万吨尿素100万吨醋酸15万吨DMF等项目或将逐步投产德开-302022-032022-072022-11州荆州双基地齐头并进未来随着新建产能持续落地公司成长可期源证数据来源聚源看好国内经济复苏叠加产能逐步释放公司有望迎来量价齐升行情券2022年Q3以来受疫情多发影响化工品需求疲软公司多数产品价差持续下滑证券相关研究报告至底部公司业绩触底迹象明显截至2023年3月3日公司醋酸DMCDMF研己二酸己内酰胺等产品的价差分位数自2016年以来均位于30以下据我们究DMF等产品价差回落底部未来业估算年公司在农业纺服新能源等重要经济领域的营收占比或分别提高至报绩或逐季回升公司信息更新报告2022告19244当前疫情高峰已过随着扩大内需等政策推出我国经济有望逐-20221031步回暖推动公司产品价差修复随着公司新增产能不断落地或迎来量价齐升行Q2业绩维持高位龙头成长动能充情业绩有望触底回升足公司信息更新报告-202292单季度业绩创历史新高持续布局风险提示宏观经济修复不及预期原油价格大幅下跌项目建设不及预期壮大新材料业务公司信息更新报财务摘要和估值指标告-202251指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1311526636299343051635622YOY-76103112419167归母净利润百万元17987254636855597829YOY-2673034-122-127408毛利率214355285250290净利率137272213182220ROE115319233173201EPS摊薄元085342300262369PE倍42510512013798PB倍4934282420数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明142公司深度报告目录1扩能煤气化平台叠加控本降费公司业绩持续成长511德州基地产业链向高端产品延伸荆州基地扩能煤气化平台512公司为山东国企实行股权激励充分激发发展动力813低生产成本优势与新增产能共振公司业绩抗周期波动的能力增强102产业链多维度向新材料产品延伸公司盈利能力或进一步提高1221DMC下游需求向好新增产能较多公司有望以低成本优势受益12211需求PC与电解液新增产能较多有望带动DMC需求增长12212DMC供需展望行业产能增加较快行业竞争或进一步加剧1422EMC具备DMC-EMC配套产能的企业有望持续受益17221EMC需求受新能源行业发展带动EMC需求量快速增长17222EMC供给行业产能快速增加看好具有DMC-EMC产能配套的企业17223EMC供需展望行业产能投放进度或将放缓利好具备成本优势的企业1823草酸受新兴下游需求带动草酸景气度有望维持高位18231草酸需求传统需求与新兴需求共振草酸景气度高位震荡18232草酸供给公司为草酸行业中的龙头企业有望以低成本优势持续受益20233草酸供需展望行业供需偏紧草酸景气度有望维持高位2124PA66PA66产能快速增长行业景气度或将承压21241PA66需求PA66性能优异需求增长潜力较大21242PA66供给己二腈国产化技术取得突破有望支撑PA66规划产能持续落地22243PA66供需展望PA66产能增速较快行业景气度将有所承压2325己二酸下游PA66PBAT需求增加行业景气度开始复苏24251己二酸需求PA66与PBAT产能大幅增加己二酸需求量有望进一步增长24252己二酸供给行业呈现多强寡头垄断格局未来行业竞争或将加剧25253己二酸供需展望行业景气度有望提升推动公司盈利提升263基础煤化工产品景气或稳步回升保障公司发展基本面2631尿素需求刚性叠加新增产能有限供需或将维持紧平衡格局26311尿素需求房地产行业及车用尿素需求或将带动尿素需求进一步增加2632醋酸行业供给宽裕醋酸景气度或仍将承压29321醋酸需求下游纺服需求恢复及光伏景气度延续或将共同提振醋酸需求29322醋酸供给未来行业产能将进一步增加行业竞争或将加剧2933DMF行业竞争加剧行业景气度或将承压31331DMF需求终端纺织服装行业景气度恢复或将带动DMF需求量回升31332DMF供给新增产能与落后产能出清并行未来行业竞争或将加剧31333DMF供需展望行业竞争加剧具有成本优势的企业仍将获得行业红利324发展前景产能逐步释放叠加国内经济企稳恢复公司业绩有望稳步增长335盈利预测与投资建议366风险提示39附财务预测摘要40图表目录图1公司德州基地产业链向具有高附加值产品延伸6请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明242公司深度报告图2荆州基地将重新打造煤气化平台并新增绿色新能源材料产业链7图3荆州基地能源供应充足交通运输便利8图4公司为山东地方国企股权结构清晰稳定截至2022年9月30日9图52016年以来低成本优势与新增产能共振公司业绩抗周期波动的能力增强11图6销量2018年以来公司各板块销量呈增长趋势11图72018年以来公司研发费用持续增长12图82016年以来公司各板块毛利率整体呈现上升趋势12图92022年DMC下游主要应用于电解液和PC12图102017-2022年DMC的需求量快速增长12图112019-2022年PC需求量保持高位13图122017-2022年PC产能呈现增长趋势13图13DMC为非光气法PC的主要原材料13图14碳酸二甲酯可通过酯交换法合成EMC和DEC14图15公司可直接从煤炭中提取生产DMC所需的原料并实现多产品联产16图16预计2023年公司工业级DMC安全边际或为971元吨16图17公司可循环利用生产EMC过程中副产的甲醇降低公司生产成本17图182022年草酸主要用于稀土新能源等行业19图192022年公司草酸价格价差维持高位震荡19图20草酸亚铁法合成磷酸铁锂的产能增加将带动草酸需求增加20图212022年PA66主要用于工程树脂21图222022年PA66表观消费量同比增长103821图232017-2021年国内PA66产能增速较慢22图242022年以来PA66价格价差持续下滑24图252022年己二酸主要用于生产PA6624图262022年己二酸消费量与出口量均维持高位24图272017-2022年行业产能增长幅度较小25图282022年行业CR5产能占比达829325图292022H2以来公司己二酸价差进入上升通道26图302022年尿素主要用于农业领域27图312022年尿素需求同比增长78527图32预计2030年我国耕地面积在18亿亩以上27图33车用尿素可用于柴油机尾气处理27图342018-2022年尿素开工率逐步增加28图35截至2023年3月3日尿素价格价差均位于较高水平28图362022年34的醋酸用于生产PTA29图372017-2022年醋酸表观消费量呈小幅增长趋势29图382018-2022年醋酸产能扩产较慢29图392022年醋酸行业CR6为6129图40截至2023年3月3日公司醋酸价格价差均处于处于低位30图412022年DMF主要用于浆料领域31图422018-2022年DMF需求量较为稳定31图432018-2022年DMF行业产能保持稳定32图442022年DMF行业CR5产能占比达7832图45截至2023年3月3日公司DMF价格价差位于低位33图462023年3月3日公司多数产品景气度较低34请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明342公司深度报告图472023年1月以来CCPI指数呈现增长趋势34图482022年11月以来煤炭价格呈现小幅下滑趋势34图492019-2022年公司产品终端在工业及新能源领域的营收占比逐步提升35图502011年以来公司营收主要来源于国内市场35图512018年公司产品直接到终端的战略合作比例较高35表1公司德州基地产品种类不断丰富产品产能持续增加单位万吨5表2德州基地将新增高端电子溶剂和尼龙66等高附加值产品6表3公司于荆州基地进一步扩大煤气化平台产能7表4公司股权激励计划规模逐步扩大9表5公司股权激励计划考核目标逐期增加9表62023-2025年非光气法PC产能或将持续增长单位万吨13表7需求测算预计2025年DMC的总需求量为205万吨15表8预计2023-2025年DMC产能增速较快单位万吨15表9目前具备DMC-EMC配套产能的企业较少单位万吨18表10需求测算受锂电池行业需求带动EMC需求量或将持续提升18表11预计到2025年草酸产能或将达到136万吨年单位万吨20表12需求测算预计2023-2025年草酸需求将持续增长21表13到2025年国内PA66产能或将超332万吨年单位万吨22表14到2025年国内己二腈产能有望达200万吨年单位万吨23表15预计到2024年己二酸产能或将为534万吨年单位万吨25表16预计2023-2024年醋酸行业产能仍将进一步增加单位万吨30表17预计2023年公司仍将为DMF行业龙头单位万吨32表182023-2024年公司规划产能有望逐步落地36表19预计公司2024年或将实现归母净利润7829亿元37请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明442公司深度报告1扩能煤气化平台叠加控本降费公司业绩持续成长11德州基地产业链向高端产品延伸荆州基地扩能煤气化平台德州基地产品多线布局产品终端涉及领域广泛公司是一家多业联产的煤化工龙头企业生产基地位于山东德州经过多年发展公司形成了较强发展特征1具备低生产成本优势公司依托先进的水煤浆气化技术打通了由煤炭到下游化工产品的全链条生产线从源头降低生产成本2打造了一头多线柔性生产模式公司打造了大氮肥碳一羰基合成三大煤气化平台形成了以煤气化平台为核心的一头多线柔性生产模式可根据市场变化灵活调整生产方案实现盈利的最大化3产品终端涉及领域广泛根据公司年报及环评报告截至2022年底公司主营肥料醋酸及衍生品有机胺新材料四大业务板块拥有年产尿素180万吨DMF33万吨醋酸50万吨丁醇辛醇20万吨乙二醇55万吨碳酸二甲酯DMC30万吨己二酸3266万吨己内酰胺30万吨尼龙6切片20万吨等多种产品产能并且产品的终端涉及纺织服装工业房地产新能源等多个重要的经济领域使得公司业绩具有一定对抗化工品周期波动的能力目前公司正在推进德州基地高端产品项目的建设以及第二生产基地荆州基地的建设预计2023-2024年间公司德州荆州基地的建设项目将陆续建成投产打开公司成长空间表1公司德州基地产品种类不断丰富产品产能持续增加单位万吨分类产品201720182019202020212022合成氨90140140140140140氨醇甲醇170170170170170170尿素130180180180180180复合肥606060606060肥料硫酸铵121212126060碳酸氢铵306060606060醋酸505050505050醋酸及衍生物醋酐555555DMF252525253333有机胺混甲胺202020202040己二酸1616161632663266环己酮101010105050丁醇辛醇202020202020乙二醇55555555555新材料草酸102020DMC3030己内酰胺3030尼龙620硝酸454545454545其他三聚氰胺51010101010数据来源公司年报公司环评报告百川盈孚开源证券研究所德州基地产业链向高端产品延伸有望进一步提升公司盈利能力根据公司年报公司德州基地按照坚持高端化布局的战略规划建设高端电子溶剂尼龙请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明542公司深度报告材料等高端产品项目产业链向具有更高附加值的产品延伸高端电子溶剂方面公司将于2023年建设年产30万吨DMC30万吨碳酸甲乙酯EMC和5万吨碳酸二乙酯DEC的生产装置届时公司将具备三种电解液溶剂的生产能力进一步巩固其在电解液溶剂行业中的领先地位根据华鲁集团公众号2023年1月公司新增30万吨年DMC装置已经顺利投产尼龙材料方面公司拟建设8万吨年尼龙6620万吨年己二酸42万吨年己二胺及配套生产装置预计2024年投产届时公司将形成以己二酸己内酰胺为主要原料尼龙6尼龙66为终端产品的尼龙新材料产业集群其他材料方面公司拟建30万吨年二元酸项目该项目利用水解制草酸技术减少草酸中杂质含量以满足新能源草酸盐和稀土等行业对高品质草酸的需求同时德州基地继续挖潜降本增效新建等容量替代建设3台高效锅炉项目提高生产热经济性待上述高附加值产品的产能投产后公司盈利能力有望进一步提升表2德州基地将新增高端电子溶剂和尼龙66等高附加值产品位置项目产品产能万吨年投产预计投产时间DMC302023年1月高端电子溶剂项目EMC302023年3月DEC52023年3月30万吨二元酸项目草酸302023年3月山东等容量替代建设3台高效锅炉项目2023年5月德州己二酸202024年二元酸1352024年尼龙66项目一期己二胺422024年尼龙6682024年数据来源公司公告环评报告德城融媒天天化工网齐鲁网大众日报开源证券研究所图1公司德州基地产业链向具有高附加值产品延伸生产原料现有产品在建产品草酸碳酸甲乙酯草酸二甲酯DMC碳酸二乙酯乙二醇甲醇醋酸酸酐合成气煤炭混甲胺DMFCOH2三聚氰胺副产碳酸氢铵合成氨尿素煤化工产业链复合肥H2己内酰胺尼龙6纯苯环己酮副产硫酸铵己二酸尼龙66丙烯丁辛醇己二胺H2己二睛石油化工产业链资料来源公司公告环评报告开源证券研究所荆州基地扩能煤气化平台公司业绩有望稳步增长为推动公司进一步发展公司借助荆州市充足的工业用地空间方便的水陆交通丰富的水电能源等优势于2020年11月在湖北江陵经济开发区开工建设荆州基地根据公司公告公司于荆州基地新建煤气化平台进一步扩大煤化工产能有望复制德州基地的低成本优势请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明642公司深度报告1园区气体动力平台项目一期公司采用具有自主知识产权国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术建设4台煤气化炉配套建设2套空分装置3台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施重新打造煤气化平台或延续德州基地的低成本优势2合成气综合利用项目一期公司以煤炭高效清洁利用生产技术建设年产100万吨尿素100万吨醋酸15万吨DMF等产能该项目将充分利用德州基地煤气化产品生产经验加强公司一头多线产业布局优势3绿色新能源材料项目公司拟建设年产20万吨BDO16万吨NMP3万吨PBAT等产品产能推动公司产品向新能源材料领域延伸为公司谋求新的发展突破口4蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目以及10万吨年醋酸裂解法生产醋酐项目项目的建设内容包括建设年产16万吨密胺单体80万吨碳酸氢铵52万吨尿素10万吨醋酐等产品产能即在尿素及醋酸的基础上沿产业链往下制备具有高附加值的产品表3公司于荆州基地进一步扩大煤气化平台产能位置项目产品产能万吨年预计投产时间园区气体动力平台一期合成气蒸汽高压氮气等产品尿素100醋酸1002023年6月合成气综合利用平台一期DMF15混甲胺15食品级CO220湖北荆州BDO20绿色新能源材料项目NMP162024年PBAT3密胺单体16蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目碳酸氢铵80-尿素5210万吨年醋酸裂解法生产醋酐项目醋酐10-资料来源公司公告环评报告现代煤化工公众号开源证券研究所图2荆州基地将重新打造煤气化平台并新增绿色新能源材料产业链生产原料在建产品规划产品醋酸酸酐甲醇有机胺DMF煤炭合成气合成氨尿素密胺树脂煤化工产业链副产碳酸氢铵PBAT电石BDOGBLNMP甲醛一甲胺有机胺新能源新材料产业链资料来源公司公告环评报告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明742公司深度报告荆州基地发展起点高成长动力足依托德州基地积累的生产管理经验公司有望在荆州基地复刻德州基地低成本的生产优势并进一步优化煤气化平台降低产品生产成本具有较高的发展起点除此之外我们认为公司荆州基地后续发展动力强劲主要体现在1煤炭供给稳定我国煤炭运输距离最长的铁路浩吉铁路为荆州基地的生产提供稳定煤炭供应2运输便利陆地运输方面根据公司公告和中铁大桥院武汉分公司官网公司将自行建设运营从湖北江陵电厂公共平台接轨引出铁路专用线用于煤炭化肥等物资原料的运输水路运输方面公司可通过江陵石化码头以较低成本实现生产原料及产品的运输并将产品的销售范围辐射至长江流域沿线3工业用地充裕根据公司公告荆州市江陵县政府为公司一期项目提供2300亩工业用地并为二期项目和后续发展预留用地不少于2500亩公司后续可规划用地依旧充裕我们认为荆州基地有望复刻德州基地低生产成本优势叠加煤炭供应充足与工业用地充裕等优势荆州基地将成为公司业绩增长第二极实现德州荆州双基地齐头并进南北辐射区域互补的发展格局图3荆州基地能源供应充足交通运输便利浩吉铁路供煤供电荆州基地湖北华电江陵发电厂江陵石化码头资料来源公司公告中铁大桥院武汉分公司官网高德地图开源证券研究所12公司为山东国企实行股权激励充分激发发展动力公司股权结构清晰稳定未来将统筹德州荆州两地协同发展根据公司2022年三季报公司为山东地方国企控股股东为华鲁恒升集团有限公司其持股比例达3206实际控制人为山东省国资委间接持股1962根据公司公告公司拥有控股子公司华鲁恒升荆州有限公司由公司华鲁恒升集团华鲁投资分别投资21亿元6亿元3亿元分别持股702010其中华鲁投资为华鲁集团投融资和资本运营业务的市场化运作平台用于服务集团主业高质量发展公司股权结构清晰且稳定荆州子公司由上市公司控股高效推动荆州基地项目建设或能较好统筹德州荆州两基地的协调发展实现公司盈利最大化请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明842公司深度报告图4公司为山东地方国企股权结构清晰稳定截至2022年9月30日山东省国资委6119华鲁控股集团100100香港中央结算有限公司华鲁恒升集团华鲁投资其他50932066285华鲁恒升化工股份有限公司702010华鲁恒升荆州有限公司数据来源公司中报公司公告开源证券研究所股权激励的奖励力度与达标要求不断提高公司市场化程度不断增加公司通过股权激励进行深度混合所有制改革提高公司市场化程度激发公司创新活力2015年以来公司已累计实施了三次股权激励公司实施股权激励的特点在于1奖励力度持续提升根据公司公告公司每次股权激励的激励人数授予价格均逐步增加2022年公司实施第三期激励计划授予对象人数与授予股票数量由第二期的授予160人共633万股占公司总股本的039提高到授予190人共1320万股占公司总股本的0622考核要求不断提高根据公司公告第三期解除限售的主要条件为2022-2024年营业收入需分别不少于23607亿元24263亿元34099亿元税前每股分红分别为040045050元公司业绩兑现能力较强且对未来业绩增长具有较强信心公司在加强精细化管理实现降本控费增加产品产能推动营收增长的努力下除2020年受疫情影响外其余时期公司业绩均顺利完成了当年股权激励的业绩目标公司考核目标总体如期完成体现了公司领导层具有较强的战略布局能力不断推动公司业绩增长而第三期大幅提升的业绩考核目标也体现了领导层对公司未来持续发展具有较强的信心表4公司股权激励计划规模逐步扩大对象人数股票数量授予价格签署时股本占比首次授予时间第一期130人524万股412元股05520151215第二期160人633万股864元股03920181212第三期190人1320万股1713元股0622022215数据来源公司公告开源证券研究所表5公司股权激励计划考核目标逐期增加解除是否具体方案主要业绩考核目标实际业绩限售期达标1三期净利润分别不低于2012-20142016净利润873亿元净利润875亿元达标年净利润均值的1501601702017净利润931亿元净利润1222亿元达标第一期2三期ROE均不低于前5年公司所2018净利润986亿元净利润3020亿元达标在行业平均分位值1三期营业收入分别不低于2016年2019营业收入13092亿元营业收入14190亿元达标第二期营收的1701801902每期2020营业收入13862亿元营业收入13115亿元未达标请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明942公司深度报告解除是否具体方案主要业绩考核目标实际业绩限售期达标税前每股分红均高于015元3每期营收分红均不低于行业平均水平2021营业收入14632亿元营业收入26636亿元达标高于2017年公司所在行业分位值1三期营业收入分别不低于2020年2022营业收入23607亿元营收的1801852602三期2023营业收入24263亿元税前每股分红分别不低于040045第三期050元3每期营收分红均不低于2024营业收入34099亿元行业平均水平高于2020年公司所在行业分位值资料来源公司公告开源证券研究所13低生产成本优势与新增产能共振公司业绩抗周期波动的能力增强持续扩能煤气化平台叠加柔性多联产运营模式公司业绩底部承压能力较强2016年以来公司经历了2次行业上行周期以及2次行业下行周期依托多维的产品矩阵和低成本的生产优势在柔性多联产运营模式的推动下公司抵御产品价格周期性波动的能力逐步增强使公司在不同的化工品价格周期中均可获得最大化的经营业绩业绩承压能力凸显2016年-2018年H1化工品景气上行公司业绩稳步提升根据公司公告2016-2018年公司业绩持续增加2016年以来受氮肥行业供给侧改革和环保政策趋紧的影响尿素醋酸己二酸等产品供给偏紧其价格在2016年Q4开始触底上涨在价格上涨的推动下公司业绩持续增长2018年H2-2020年H1化工品景气下行公司业绩有所承压2019-2020年公司营收分别同比-116-758归母净利润分别同比-1876-2669受国际贸易争端疫情等影响化工品价格持续下跌期间公司由于具有较强低成本优势仍能赚取一定的超额收益同期公司逆势扩张煤气化平台2018年底投产50万吨年乙二醇5万吨年三聚氰胺等产能2020年H1投产10万吨年草酸产能进一步强化低成本规模优势因而公司业绩较好地抵御了宏观经济的下行具有较强的承压能力2020年H2-2022年H1化工品需求恢复叠加产能释放公司业绩再创新高2021年和2022年H1分别实现营收26636亿元16534亿元分别同比103104238分别实现归母净利润72544510亿元分别同比303371864随着国内疫情得到有效控制化工品下游需求持续向上加之国际能源价格上涨助推部分化工产品市场景气度提升产品价格呈现高位运行状态同时2020年H2公司投产10万吨年DMF2021年公司投产10万吨年草酸1666万吨年己二酸30万吨年DMC30万吨年己内酰胺等新增产能随着产品价格上涨以及前期投放产能放量的推动下公司业绩有望逐季持续上涨弹性十足2022年Q3煤价高位叠加需求疲软公司业绩或下滑至低点根据公司三季报2022年Q3公司实现营收6475亿元同比-222实现归母净利润1025亿元同比-4341疫情影响使得下游需求减弱公司主要产品价格下降同时煤炭价格处于高位公司产品价差大幅收窄业绩大幅承压请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1042公司深度报告图52016年以来低成本优势与新增产能共振公司业绩抗周期波动的能力增强上行周期2020年H2-2022年H1600原因疫情得到控制化工500品需求向上国际能源价格下行周期2022年上涨H2投产产能2020年H2投产500原因疫情多发化40010万吨年DMF2021年投工品需求疲软国际产10万吨年草酸1666万能源价格高位上行周期2016年-2018年H1吨年己二酸30万吨年投产产能2022年400DMC30万吨年己内酰胺300原因受氮肥行业供给侧改革和环下行周期2018年H2-202011月投产20万吨年保政策趋紧的影响年H1PA6并加快德州基投产产能2018年5月投产50万吨原因受国际贸易争端疫地荆州基地的产300年尿素推动传统产业升级及清情等影响能建设200洁生产综合利用项目50万吨投产产能2018年底投产50年乙二醇项目等项目建设万吨年乙二醇5万吨年三200聚氰胺等2020年H1投产10100万吨年草酸10000-1002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年前3季度营业收入亿元归母净利润亿元营业收入YoY右轴归母净利润YoY右轴数据来源Wind公司年报开源证券研究所图6销量2018年以来公司各板块销量呈增长趋势肥料新增尿素碳酸250万吨氢铵产能放量肥料新增50万吨年尿素产能200新材料有机胺DMC150多元醇10万吨己二酸50万吨年DMF草酸等项年乙二醇产能放量目落地产能放量有机胺产品需求100有机胺景气需求景气5002016201720182019202020212022多元醇己二酸及中间品有机胺醋酸及衍生品肥料新材料产品数据来源公司年报开源证券研究所注2020与2021年统计口径保持一致公司不断挖潜增效各板块盈利能力持续增长公司坚持科技引领与创新驱动2018年以来公司研发费用持续增长研发费用率维持在较高水平根据Wind数据2022年前3季度公司研发费用率为19研发费用达到433亿元同比增长6225受益于公司研发能力持续增强公司技改项目不断落地助力公司实现旧动能的升级增效提高公司盈利能力2017年公司清洁生产改造项目落地以及三大煤气化平台实现互联互通后合成气成本下降各板块毛利润大幅提升同时2021年DMC精己二酸等技改项目落地后公司新材料产品板块毛利率大幅提升未来公司仍将持续挖潜增效不断提高各板块盈利能力请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1142公司深度报告图72018年以来公司研发费用持续增长图表812016年以来公司各板块毛利率整体呈现上升趋势5025表清洁生产改造项目落地三大煤气化平台实现互联互通6000245DMC精己二酸40205000等技改项目持续落地化工产品35景气度提高3015400025乙二醇投产进3000口替代需求高位2010152000100505100000002018年2019年2020年2021年2022年前3季度000新材料产品多元醇己二酸及中间品有机胺肥料醋酸及衍生品研发费用亿元研发费用率右轴201620172018201920202021数据来源Wind开源证券研究所数表据3来源公司年报开源证券研究所注2020与2021年统计口径保持一致2产业链多维度向新材料产品延伸公司盈利能力或进一步提高21DMC下游需求向好新增产能较多公司有望以低成本优势受益211需求PC与电解液新增产能较多有望带动DMC需求增长PC与电解液行业景气或带动DMC需求快速增长根据华经产业研究院及隆众资讯数据碳酸二甲酯DMC可分为工业级999电子级9999其中2022年工业级DMC主要用于聚碳酸酯粘胶剂与涂料固体光气显影液等领域各领域的需求占比分别为32111082022年电子级DMC下游应用于电解液行业需求占比为39近年来受非光气法PC产能持续增加锂电池电解液需求不断增长的带动DMC的表观需消费量呈现快速增长的态势根据百川盈孚数据2018-2022年DMC表观消费量持续增长年复合增速为2804未来PC锂电池电解液需求还将进一步增长有望带动DMC需求持续提升图92022年DMC下游主要应用于电解液和PC图表1042017-2022年DMC的需求量快速增长90表5万吨70显影液电解液80608固体光气70105060聚碳酸酯40电解液503930粘胶剂涂40料11粘胶剂涂料20302010聚碳酸酯固体光气032100-10显影液201720182019202020212022表观消费量表观消费量YoY右轴数据来源华经产业研究院隆众资讯开源证券研究所数表据6来源百川盈孚开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1242公司深度报告PC产能迅速增长有望拉动工业级DMC需求增长需求端PC作为五大工程塑料之一以机械强度高可透光的特点而被广泛应用于电子电器汽车板材光盘等领域2017年以来随着电子电器与汽车行业对轻量化的要求不断提高PC需求量呈增长趋势根据百川盈孚数据2018-2022年PC表观消费量年复合增速为540目前我国主要以生产的低端PC产品为主高端产品大量依赖进口根据百川盈孚数据虽然2018年以来PC的进口依赖度逐年下降但2022年我国PC进口依存度仍为47进口替代空间较大未来在汽车行业的发展以及进口替代等因素的推动下PC需求量或将持续增加供给端非光气法生产PC工艺为更加绿色高效的PC生产工艺非光气法PC产能未来或快速增加进而带动工业级DMC需求增长根据百川盈孚隆众资讯等数据预计2025年非光气法PC产能或将达到229万吨年根据华经产业研究院数据按生产1吨非光气法PC需要04吨工业级DMC计算2025年新增非光气法PC产能有望每年带动916万吨工业级DMC需求图112019-2022年PC需求量保持高位图表1272017-2022年PC产能呈现增长趋势30020300表880702501525060200200105015015040530100100200505010000-5201720182019202020212022201720182019202020212022表观消费量万吨进口数量万吨产能万吨产量万吨出口数量表观消费量YoY右轴产能YoY右轴开工率右轴数据来源百川盈孚开源证券研究所数表据9来源百川盈孚开源证券研究所图13DMC为非光气法PC的主要原材料碳酸二甲酯苯酚非光催化剂气碳酸苯甲酯碳酸二苯酯酯交换反应缩聚反应选粒PC法甲醇双酚A资料来源赵军李安帮聚碳酸酯生产工艺及市场前景研究中国合成树脂协会立鼎产业研究中心开源证券研究所表62023-2025年非光气法PC产能或将持续增长单位万吨企业2022A2023E2024E2025E规划产能维远股份13132020浙石化52525252华盛新材2626262626盛通聚源13131313浙铁大风10101010中蓝国塑10101010甘宁石化7777请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1342公司深度报告企业2022A2023E2024E2025E规划产能恒力石化262626恒源化工101010吉化星云242424漳州奇美1818营口佳孚13新增产能60251326总产能131191216229255数据来源各公司公告百川盈孚隆众资讯开源证券研究所注规划产能为该公司公布了建设计划但未公布具体投产时间的产能锂电池出货量大增有望带动电子级DMC需求增长根据中国传动网数据电解液中溶剂质量占比达8090因而溶剂的品质很大程度上决定了锂电池的品质目前碳酸酯类物质为用途较广泛的电子级溶剂包括碳酸乙烯酯EC碳酸丙烯酯PC碳酸二甲酯DMC碳酸甲乙酯EMC和碳酸二乙酯DEC电子级DMC具有与其他溶剂相容性较高粘度低可提高锂电池的循环效率等优点且作为重要的中间物质能够通过酯交换法合成EMC和DEC等两种重要电子溶剂因而DMC已成为电子溶剂中用量较大的组分根据华经情报网数据电子级DMC在电解液中的用量占比达30-40而正是由于DMC在电解液中用量较大未来锂电池出货量的增长或将有效带动电子级DMC的需求增加根据高工锂电预测数据预计2023-2025年全球锂电池出货量或将分别为140018502396GWh2022-2025年复合增速达3834进而有望带动电子级DMC需求快速增长图14碳酸二甲酯可通过酯交换法合成EMC和DEC六氟磷酸锂LiPF6溶质双氯磺酰亚胺锂LiFSI碳酸甲乙酯EMC占比10-15酯交换甲醇链状碳酸酯碳酸二乙酯DEC酯交换乙醇占比10-15酯交换乙醇碳酸二甲酯DMC电解液溶剂占比30-40酯交换甲醇碳酸乙烯酯EC酯交换甲醇占比20-30环状碳酸酯碳酸丙烯酯PC占比5-10成膜添加剂VCFEC添加剂过充保护添加剂高低温添加剂阻然添加剂资料来源刘培军及邵守言等碳酸二甲酯开发应用技术研究华经情报网开源证券研究所212DMC供需展望行业产能增加较快行业竞争或进一步加剧DMC产能增加较快行业竞争或进一步加剧需求方面工业级DMC在受非光气法PC产能增长的带动下以及电子级DMC在锂电池出货量增长的带动下未来DMC需求量持续增加根据我们测算预计2023-2025年间DMC的需求量或将分别达到144172205万吨供应方面2023年及以后DMC的产能或将快速增长根据百川盈孚隆众资讯各公司公告及我们统计预计2023-2025年行业产请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1442公司深度报告能或分别达到296351403万吨年总体上看行业拟建产能增长较快未来行业竞争或进一步加剧表7需求测算预计2025年DMC的总需求量为205万吨分类2020A2021A2022E2023E2024E2025E假设产能万吨4079131191216229非光气2020-2022年非光气法PC开工率与行业保产能利用率514260606060法PC持一致2023-2025年维持60需求产量万吨203379115130138对工业级DMC需求万吨813324652551吨非光气法PC需要04吨DMC中国锂电池出货量GWh143299655111213651747磷酸铁锂电池出货量GWh551552554235607691GWh需要电解液1300吨电解液三元电池出货量GWh881444006898059781GWh需要电解液1000吨需求电解液出货量万吨163573124153198电解液溶剂出货量万吨142962105130168每吨电解液需要085吨溶剂对电子级DMC需求量万吨71531536584每吨溶剂需要05吨DMC其他工业级DMC其他需求万吨221919253036保持20的增速增长需求DMC出口量万吨141810202530假设出口量逐年增长总需求万吨516592144172205数据来源百川盈孚高工锂电分析测试百科网开源证券研究所表8预计2023-2025年DMC产能增速较快单位万吨工艺企业2022A2023E2024E2025E规划产能备注煤制乙二醇副产华鲁恒升30606060配备电子级产能安徽红四方1010101010配备电子级产能三宁化工12121227规划产能配备电子级产能甲醇氧化羰基化法榆林化学101040规划产能配备电子级产能宇高新材浙江石化20303030EO酯交换法北元集团88规划产能配备电子级产能江苏索普20规划产能配备电子级产能胜华新材22540404010配备电子级产能海科新源165165165165配备电子级产能PO酯交换法浙铁大风4444万华化学2020中科惠安5555尿素醇解法华盛新材101010其他43511451315148555新增产能13455552115合计产能1635296351403518数据来源华鲁恒升公司官网百川盈孚隆众资讯合肥市生态环境局宜昌市生态环境局中国化工报环氧树脂产业链发展研究中心界面新闻陕煤集团官网开源证券研究所注规划产能为该公司公布了建设计划但未公布具体投产时间的产能公司煤制乙二醇副产法生产优势明显或将持续受益根据我们统计目前工业级DMC的主流制备方法主要为POEO酯交换法气相液相甲醇碳基氧化法煤制乙二醇副产法尿素醇解法2022各工艺产能占比分别为391520请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1542公司深度报告41111公司DMC煤制乙二醇副产法的优势在于1可实现多产品联产公司可通过草酸二甲酯脱羰生成DMC水解生成草酸加氢生成乙二醇实现DMC乙二醇草酸联产进而使得公司可根据市场变化动态调整联产产品产能实现最大化盈利2生产成本较低我们根据华鲁恒升环评报告百川盈孚Wind等数据测算煤制乙二醇副产法2022年Q4平均成本约为3706元吨假设2023年工业级DMC生产成本与2022年Q4保持一致2023年工业级DMC的需求量为71万吨我们根据华鲁恒升海南华盛等公司环评报告的数据测算2023年工业级DMC的需求边际定价或为4677元吨公司的安全边际或为971元吨因此公司煤制乙二醇副产法具备多产品联产及生产成本较低的优势公司或将在DMC需求向好的背景下持续受益图15公司可直接从煤炭中提取生产DMC所需的原料并实现多产品联产上游原料中间原料中间产品制备方法中游产品下游应用甲醇环氧乙烷EO副产乙二醇聚碳酸酯32碳酸乙烯酯ECEO酯交换法原油CO2工业级DMC粘胶剂涂料11碳酸丙烯酯PCPO酯交换法环氧丙烷PO副产丙二醇甲醇固体光气10草酸二甲酯煤制乙二醇副产法提纯水解显影液8草酸加氢O2CO乙二醇CO煤炭NO亚硝酸甲酯甲醇氧化碳基法电子级DMC电解液39甲醇COH2尿素碳酸丙烯酯PC尿素醇解法丙二醇数据来源王锦玉张宗飞等碳酸二甲酯的生产技术及市场分析公司环评报告开源证券研究所图16预计2023年公司工业级DMC安全边际或为971元吨7000元吨6000需求边际定价4677元吨500040003000安全边际2000971元吨100000153045607590105120135150165180195煤制乙二醇副产酯交换法酯交换法甲醇羰基氧化法尿素醇解法EOPO数据来源Wind华鲁恒升环评报告海南华盛环评报告胜华国宏新材料环评报告联泓新材环评报告六国化工环评报告开源证券研究所低生产成本叠加可提供整体解决方案公司有望向DMC行业龙头进军公司具有低生产成本优势的工业级DMC将支撑公司沿产业链往下制备电子级DMC电请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1642公司深度报告子级碳酸甲乙酯EMC和电子级碳酸二乙酯DEC从而为公司带来更多盈利增长点从行业需求来看单一溶剂体系不能满足电解液的性能要求通常将多种电解液进行复配来提升电池整体性能获得介电常数大黏度小的溶剂目前公司已于2023年1月顺利投产30万吨年DMC且公司将以DMC为原料制备EMCDEC待公司2023年3月投产30万吨年EMC5万吨年DEC产能之后公司将能为客户提供电解液溶剂的整体解决方案低生产成本优势叠加可提供整体解决方案公司DMC产品市场竞争力较强有望推动公司向DMC行业龙头进军22EMC具备DMC-EMC配套产能的企业有望持续受益221EMC需求受新能源行业发展带动EMC需求量快速增长受新能源行业发展带动EMC需求量快速增长碳酸甲乙酯EMC是常用的电子级溶剂之一其特征在于1分子结构同时具有甲基和乙基两种官能团因而兼有碳酸二甲酯DMC碳酸二乙酯DEC的性能2EMC还具有粘度较低液态范围较宽且低温性能突出等性能优势3EMC对锂盐有良好的溶解性具有提高电池的能量密度放电容量安全性能使用寿命等优点因此EMC可适合几乎所有应用场合的电解液有着广阔的应用前景根据新思界产业研究中心数据2021年中国碳酸甲乙酯需求量为1395万吨同比增长947近年来受新能源行业快速发展带动EMC需求量快速增长222EMC供给行业产能快速增加看好具有DMC-EMC产能配套的企业酯交换法生产EMC为常用工艺具有DMC-EMC产能配套的企业将具备成本优势目前以DMC和乙醇为原料通过酯交换法生产EMC的工艺在工业生产中较为常用其特点在于1反应过程绿色酯交换法条件温和催化效率高工艺相对简单2副产物可循环使用DMC和乙醇反应后生成的副产物为甲醇而甲醇可以再被用作DMC生产的原料因此以酯交换法生产EMC且同时具有DMC和EMC装置的厂家将更具有成本优势图17公司可循环利用生产EMC过程中副产的甲醇降低公司生产成本水解草酸煤炭COH2草酸二甲酯乙二醇加氢CO甲醇亚硝基甲酯脱羰副产碳酸二乙酯乙醇DMC副产碳酸甲乙酯副产甲醇资料来源华鲁恒升环评报告开源证券研究所公司EMC产品成本优势显著有望推动公司业绩增长根据36氪隆众资讯等数据2023-2025年EMC产能将大幅增加预计到2025年EMC产能或将接近95万吨年尽管行业产能增加较快但行业中仅有华鲁恒升胜华新材海科能源等企业具备DMC-EMC配套产能这部分具有配套产能的企业将具有较强低成本生产优势而与同样具备配套产能的企业相比公司利用煤制乙二醇法制备的DMC成本较低进而为公司EMC产品带来更大成本优势因此公司EMC产品具有较强市场竞争力有望在EMC需求景气的情况下推动公司业绩增长请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1742公司深度报告表9目前具备DMC-EMC配套产能的企业较少单位万吨企业2021A2022A2023E2024E2025E备注胜华新材515152020配套DMC产能海科能源33888配套DMC产能华鲁恒升303030配套DMC产能新宙邦1515151515在建DMC产能飞扬化工11111利兴化工1515151515中科宏业1212121212湛江中捷4545454545其他676713723882688新增产能104215183总产能24434476491589458数据来源36氪立鼎产业研究网隆众资讯各公司官网开源证券研究所223EMC供需展望行业产能投放进度或将放缓利好具备成本优势的企业行业产能投放进度或将放缓行业供需有望恢复平衡需求端受国内外锂电池出货量迅速增长带动EMC需求量或将持续增长根据高工锂电预测数据预计2023-2025年全球锂电池出货量或将分别为140018502396GWh对EMC需求量或将分别为提高至354557万吨供给端根据36氪隆众资讯等数据2023-2025年EMC产能或将分别达到769195万吨年根据我们测算由于行业新增产能较快同时根据百川盈孚数据截至2023年3月3日EMC价格已位于2018年以来的低位为9750元吨因而在行业价格低位的情况下部分规划产能投产时间可能延后行业供需有望再平衡利好已投产且具备生产成本优势的企业表10需求测算受锂电池行业需求带动EMC需求量或将持续提升2021A2022E2023E2024E2025E假设出货量GWh155255423560769国内磷酸铁锂电池对EMC需求量万吨347913每GWh磷酸铁锂电池需要166吨EMC需求出货量GWh144400689805978测算三元锂电池对EMC需求量万吨412212429每GWh三元锂电池需要298吨EMC出货量GWh13798109199286国外磷酸铁锂电池对EMC需求量万吨22235需求出货量GWh126153179286363测算三元锂电池对EMC需求量万吨555911汇总EMC总需求量万吨1423354557数据来源高工锂电分析测试百科网开源证券研究所23草酸受新兴下游需求带动草酸景气度有望维持高位231草酸需求传统需求与新兴需求共振草酸景气度高位震荡2022年草酸下游需求景气带动其价格高位震荡根据百川盈孚数据草酸行业的主要产品包括工业草酸精制草酸及草酸衍生品下游市场主要集中在稀土新能源医药等行业2022年应用占比分别为3030202022年以来受下游需求增长带动草酸价格保持高位震荡根据Wind数据及我们测算截至2022请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1842公司深度报告年12月31日草酸价格价差分别为65004111元吨自2020年3月2日以来的价格价差分位数分别为77662022年草酸景气度增长的原因一方面在于下游传统需求稳定发展1制药行业逐步解除环保限产影响产能开工率逐渐提升2稀土行业中六大稀土集团整合接近尾声行业恶性竞争局面缓解带动国内稀土产能释放同时海外重启稀土矿开采进一步扩大我国草酸出口量另一方面在于下游新兴行业发展广阔精制草酸与草酸衍生品可用于锂电池正极材料电子板清洗剂制造电子陶瓷稀土新型材料提纯清洗光伏石英砂等诸多处于快速发展阶段的领域草酸传统下游需求稳定叠加新兴下游需求快速增长带动草酸需求景气度持续上涨带动其价格高位震荡图182022年草酸主要用于稀土新能源等行业图表19102022年公司草酸价格价差维持高位震荡8000表11元吨其他700020稀土600030500040003000医药20002010000新能源302020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03草酸价差烟煤动力煤草酸工业山东稀土新能源医药其他数据来源百川盈孚开源证券研究所数表据12来源Wind开源证券研究所下游新兴需求向好草酸需求有望进一步增加未来工业级草酸下游的医药稀土等传统领域需求或稳步增长而精制草酸及草酸衍生品下游的新能源光伏等新兴领域需求有望为草酸贡献较大需求增量精制草酸方面以光伏领域的需求为例草酸用于光伏玻璃石英砂的清洗和提纯根据中国光伏行业协会乐观预测全球光伏新增装机量将由2022年的240GW增长至2025年的330GW而光伏新增装机量的持续增长有望带动草酸需求进一步提高草酸盐方面以新能源行业需求为例草酸可用于生产草酸亚铁进而生产磷酸铁锂由于以草酸亚铁为原料合成的磷酸铁锂所含杂质较少且结构稳定因而近年来以草酸-草酸亚铁-磷酸铁锂为工艺路线的产能投放增加带动草酸需求快速增长其中代表性企业为丰元股份富临精工等根据丰元股份富临精工公告及我们测算2022年底分别具有磷酸铁锂产能125152万吨年且预计2023年产能均将增加到30万吨年根据邢宇郭雪辉等草酸亚铁法水热合成磷酸铁锂的晶化条件研究的数据测算生产1吨草酸亚铁法磷酸铁锂需要草酸约06吨即预计2023年丰元股份富临精工的磷酸铁锂产能有望带动36万吨草酸需求除此之外未来在电子陶瓷稀土新型材料提纯等诸多处于快速发展阶段的领域带动下草酸需求有望进一步增加请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1942公司深度报告图20草酸亚铁法合成磷酸铁锂的产能增加将带动草酸需求增加草酸草酸硫酸铁铵混合水热反应清洗分离草酸亚铁亚铁法乙二醇磷酸磷源磷酸铁锂混合水热反应清洗分离煅烧磷酸铁锂锂源氢氧化锂优点1草酸盐在合成过程中不易引入杂质相2制成的磷酸铁锂正极材料具有稳定的骨架结构3可抑制磷酸优铁锂颗粒的团聚和晶粒的长大4原材料来源丰富价格便宜比容量高热稳定性好对环境友好缺点缺点目前国内合成草酸亚铁技术有待进一步改进其制备的草酸亚铁纯度较低粒径大影响电极导电性资料来源柯望贾艳梅等多方法制备草酸亚铁对其结构和形貌影响条件的探究邢宇郭雪辉等草酸亚铁法水热合成磷酸铁锂的晶化条件研究开源证券研究所232草酸供给公司为草酸行业中的龙头企业有望以低成本优势持续受益公司具备低成本及规模优势有望在草酸景气度提升过程中持续受益在草酸行业中公司的竞争优势在于1具备低成本生产优势我国草酸行业大多数企业生产工艺仍采用生产成本较高的碳水化合物氧化法和甲酸钠法而公司以煤制气-草酸二甲酯-草酸工艺制备草酸的成本或为行业较低水平2具备规模优势受环保要求趋严影响草酸产能扩产较难行业产能向头部企业集中根据百川盈孚德州新闻网等数据2022年草酸产能约为91万吨年其中华鲁恒升20万吨年龙翔实业15万吨年丰元股份12万吨年等为行业龙头CR3产能占比达52行业后续新增产能较少且待公司2023年30万吨年草酸产能投产后公司将进一步巩固其行业龙头地位成为草酸下游行业的核心供应商因此公司作为草酸行业龙头有望以低成本及规模优势在行业快速发展的过程中持续受益表11预计到2025年草酸产能或将达到136万吨年单位万吨工艺企业2021A2022A2023E2024E2025E华鲁恒升1020505050煤制乙二醇通辽金煤1010101010联产阿斯德510101010龙翔实业1515151515改良碳水化丰元股份1212121212合物氧化法福建邵武66666鄄城辉翔55555牡丹江鸿利55555甲酸钠法原平化工88888其他1215新增产能1530123总产能7691121133136数据来源百川盈孚德州新闻网阿斯德公司官网开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2042