核心观点：
　　华鲁恒升是国内内生成长典范，化工行业标杆企业。煤化工行业是一个较为明显的周期性行业，大多数企业对于周期波动都没有掌控能力，盈利跟随行业景气呈现周期性变化，资本回报率较低。我们判断优秀化工企业穿越行业周期需要两个特质——高成长性和强护城河。我们持续看好华鲁恒升，将延续其近二十年发展之路，攻守兼备，高成长性和强护城河助力穿越周期红海。
　　攻：新一轮强资本开支周期开启，由原材料供应商向功能材料供应商迈进。“十四五”战略发展期，华鲁加快布局新能源、新材料、新基地。截止目前，华鲁德州和荆州基地远期投资接近300亿。取历史价格低点/平均值/高点进行弹性测算，2025年新增产能对应营收分别为151/220/375亿元，新能源、新材料布局，加快推动产品结构升级，向功能材料供应商迈进。
　　守：优秀成本控制打造强护城河，在周期底部获得更多超额收益。华鲁恒升成本护城河来源于先进的煤气化平台、“一线多头”柔性联产模式和持续降本增效的技改。同时，新布局业务延续成本优势，进一步巩固华鲁恒升成本护城河。景气底部，行业格局优化，相应产品价格波动幅度有望收敛，华鲁恒升有望凭借优秀成本控制构建的护城河，抵御周期波动，带动营收、盈利规模稳步抬升。
　　盈利预测及投资建议。预计22-24华鲁恒升EPS分别为3.08、3.39和4.36元/股。参考可比公司估值，给予2023年业绩15倍PE估值，对应合理价值50.85元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。需求大幅下滑；产能建设进度低于预期；生产经营事故；行业产能无序扩张；原材料价格大幅波动等。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究基础化工证券研究报告TableTitleTableInvest华鲁恒升600426SH公司评级买入当前价格3774元合理价值5085元攻守兼备煤化工龙头穿越周期之道前次评级买入报告日期2023-02-17TableSummary核心观点相对市场TablePicQuote表现华鲁恒升是国内内生成长典范化工行业标杆企业煤化工行业是一13个较为明显的周期性行业大多数企业对于周期波动都没有掌控能5力盈利跟随行业景气呈现周期性变化资本回报率较低我们判断-20222042206220822102212220223优秀化工企业穿越行业周期需要两个特质高成长性和强护城河-9我们持续看好华鲁恒升将延续其近二十年发展之路攻守兼备高-17成长性和强护城河助力穿越周期红海-24攻新一轮强资本开支周期开启由原材料供应商向功能材料供应商华鲁恒升沪深300迈进十四五战略发展期华鲁加快布局新能源新材料新基地截止目前华鲁德州和荆州基地远期投资接近300亿取历史价分析师TableAuthor邓先河格低点平均值高点进行弹性测算2025年新增产能对应营收分别为SAC执证号S0260521040006151220375亿元新能源新材料布局加快推动产品结构升级021-38003672向功能材料供应商迈进dengxianhegfcomcn守优秀成本控制打造强护城河在周期底部获得更多超额收益华分析师吴鑫然执证号鲁恒升成本护城河来源于先进的煤气化平台一线多头柔性联产SACS0260519070004SFCCENoBPW070模式和持续降本增效的技改同时新布局业务延续成本优势进一0755-23942150步巩固华鲁恒升成本护城河景气底部行业格局优化相应产品价wuxrgfcomcn请注意邓先河并非香港证券及期货事务监察委员会的注格波动幅度有望收敛华鲁恒升有望凭借优秀成本控制构建的护城册持牌人不可在香港从事受监管活动河抵御周期波动带动营收盈利规模稳步抬升相关研究TableDocReport盈利预测及投资建议预计22-24华鲁恒升EPS分别为308339华鲁恒升600426SH周2022-10-30和436元股参考可比公司估值给予2023年业绩15倍PE估期底显成本优势大额资本值对应合理价值5085元股维持买入评级开支保成长华鲁恒升600426SH资风险提示需求大幅下滑产能建设进度低于预期生产经营事故2022-09-02产负债率降至19重视多行业产能无序扩张原材料价格大幅波动等维度成长华鲁恒升600426SHQ12022-05-01盈利预测业绩超预期逾100亿元投资新项目TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1311526636295763301942067联系人TableContacts丁续增长率-761031110116274dingxugfcomcnEBITDA百万元35081003691281044913376归母净利润百万元17987254653871989257增长率-2673034-99101286EPS元股111343308339436市盈率PE337491112111100855ROE116326214174165EVEBITDA1768664862763571数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究目录索引一华鲁恒升攻守兼备内生成长典范5一内生成长典范化工行业标杆企业5二攻守兼备周期龙头企业穿越红海6二攻新一轮强资本开支周期开启内生增长持续6一资本开资拉动内生成长年均CAPEX超13亿6二新一轮强资本开支期周期已开启8三不畏周期长期内生成长可期9三攻十四五战略成长期启动原材料供应商向功能材料供应商迈进10一品类扩张由一头一线向一头多线发展11二产品升级十四五加快布局新能源新材料12三由原材料供应商向功能材料供应商转型迈进12四守周期收敛成本护城河助超额成长13一景气底部格局优化周期波动逐渐收敛13二先进煤气化平台是打造成本护城河前提14三一线多头柔性联产构建成本护城河基础17四精益求精降本增效强化成本护城河18五成本优势凸显下新业务延续平台护城河20五盈利预测和投资建议22六风险提示24一需求大幅下滑24二产能建设进度低于预期24三生产经营事故24四行业产能无序扩张24五原材料价格大幅波动24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究图表索引图1华鲁恒升股权结构5图2攻守兼备周期龙头企业穿越红海6图32001年-2022Q3华鲁恒升在建工程资本支出统计7图42000年-2022Q3华鲁恒升煤气化平台发展8图52001年-2022Q3华鲁恒升固定资产和归母净利润8图6华鲁恒升营收结构逐步多元化逐步由原材料供应商向新能源新材料供应商突破11图7华鲁恒升品类扩张11图8华鲁恒升新能源新材料高附加值产品布局12图92022年至今华鲁恒升主要原料产品价格价差同比13图10二氧化碳排放逐渐实现碳中和14图11煤炭下游消费结构2019年14图12多喷嘴水煤浆气化技术具备成本优势和环保优势合成气口径16图13气流床技术资金壁垒高16图14典型煤气化商业装置规模17图15不同规模气流床建设投资亿元17图16华鲁恒升单炉合成气规模17图17华鲁恒升单m3h合成气平台投资额亿元17图18肥料价格与华鲁产量开工率季度18图19DMF价格与华鲁产量开工率季度18图20空分节能技术改造项目降低能耗19图21肥料功能化项目降低能耗19图22年产10万吨DMF项目降低能耗20图23华鲁与鲁西化工阳煤化工毛利率20图24华鲁与鲁西化工阳煤化工ROE20图25不同企业吨氨制造成本20162018均值计算不完全统计21图26DMC工艺流程21表1华鲁恒升两基地产能布局及规划产能截止2022Q35表22022年至今华鲁恒升资本开支规划产能9表32025E华鲁恒升在建项目营收弹性测算9表42020年-2022年华鲁规划项目主要产品产能产量开工率表观消费量10表5华鲁恒升现有及新布局产品格局13表6国内外具有代表性的先进煤气化技术14表7华鲁恒升煤气化平台发展梳理15表8不同气化技术制造成本估算合成氨口径15表9华鲁恒升DMF成本拆分17识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究表10华鲁恒升降耗技改19表11华鲁恒升营收拆分单位百万元22表12华鲁恒升可比公司PE估值情况可比市值统计截止20230216收盘23识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究一华鲁恒升攻守兼备内生成长典范一内生成长典范化工行业标杆企业华鲁恒升股份有限公司以下简称公司或华鲁恒升成立于2000年4月是一家在原德州恒升化工集团有限公司基础上发展起来的以化肥化工生产经营为主的多业联产的新型化工企业德州恒升化工集团前身为德州化肥厂始建于1968年1996年改制1999年更名为华鲁恒升集团经过多年的调整和发展由单一的化肥企业转型为以洁净煤气化为龙头的化肥化工热电等大型综合的煤化工企业主要产品包括氨醇尿素DMF甲胺醋酸己二酸乙二醇甲醛醋酐工业气体草酸等具备发电供热等生产能力图1华鲁恒升股权结构数据来源华鲁恒升2021年年报广发证券发展研究中心表1华鲁恒升两基地产能布局及规划产能截止2022Q3基地品类产品产能万吨年在建产能万吨年备注合成氨130氨醇平台甲醇70肥料板块尿素155醋酸80醋酸及衍生物板块醋酐5有机胺板块DMF33异辛醇20多元醇乙二醇55DMC3030德州EMC30锂电材料高端溶剂项目DEC5NMP5新材料环己酮50板块己二酸33148尼龙材料己内酰胺30尼龙66高端新材料尼龙620尼龙668识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究BDO179可降解材料PBAT可降解塑料项目PBAT12氨醇平台合成氨3848园区气体动力平台项目尿素100肥料板块合成气综合利用项目蜜胺16醋酸100合成气综合利用项目醋酸裂醋酸及衍生物板块荆州醋酐5解法生产醋酐有机胺板块DMF15BDO20新材料可降解塑料新能源材料项目PBAT3板块锂电材料NMP16数据来源华鲁恒升2020年年报华鲁恒升2021年年报各环评公告投资建设高端溶剂项目公告酰胺及尼龙新材料项目环保验收公示投资建设尼龙66高端新材料项目广发证券发展研究中心二攻守兼备周期龙头企业穿越红海化工行业是一个较为明显的周期性行业大多数企业对于周期波动都没有掌控能力盈利也就是跟随行业景气呈现周期性变化资本回报率较低我们判断优秀化工企业穿越行业周期需要两个特质强护城河和高成长性强成本护城河保障化工企业在周期低点抵御周期经营风险具备防守属性高成长性要求化工企业在周期低点保持扩张进而穿越行业周期具备攻击属性我们认为华鲁恒升作为国内化工行业标杆企业回顾近二十年发展之路其发展路径始终紧贴这两方面1攻资本开资拉动内生成长由原材料供应商向功能材料供应商迈进实现利润最大化2守不断降低成本通过优秀成本控制打造不可复制护城河在周期底部获得更多超额收益图2攻守兼备周期龙头企业穿越红海数据来源广发证券发展研究中心二攻新一轮强资本开支周期开启内生增长持续一资本开资拉动内生成长年均CAPEX超13亿回顾华鲁恒升的发展史是一部持续有效资本开资拉动内生成长进而实现业务做大做强的历史自成立的20年华鲁恒升CAPEX累计超过290亿元年均CAPEX超13亿元归母净利润CAGR2001-2021达3084公司历史上几轮重要的资本识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究开支后利润体量均系统性上移具体来看12012年以前华鲁专注于前端煤气化平台的扩充扩容在此期间前端大氮肥项目原料煤本地化和动力结构调整项目醋酸节能改造项目陆续投产同时尿素DMF醋酸等基础化学品产能也实现快速扩张截止2012年华鲁固定资产由最初326亿元提升至7218亿元盈利由最初034亿元提升至452亿元22013年-2017年华鲁专注于煤气化平台后端的多线布局在此期间后端己二酸乙二醇多元醇环己酮醇项目陆续投产延伸产业链布局同时锅炉结构调整空分结构改造项目传统产业升级及清洁生产项目陆续投产进一步巩固成本竞争优势截止2017年华鲁固定资产由最初8316亿元提升至10770亿元盈利由最初49亿元提升至1222亿元32018年-2021年华鲁专注于产品向价值链高端发展在此期间后端乙二醇己二酸己内酰胺DMC项目开始陆续扩充扩容同时开始统筹荆州基地建设布局PBATNMP等新能源新材料项目截止2021年华鲁固定资产由最初12983亿元提升至16081亿元盈利由最初3020亿元提升至7254亿元图32001年-2022Q3华鲁恒升在建工程资本支出统计数据来源Wind关于酰胺及尼龙新材料项目30万吨年尼龙6装置投产公告传统产业升级及清洁生产综合利用项目环评报告广发证券发展研究识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究图42000年-2022Q3华鲁恒升煤气化平台发展数据来源传统产业升级及清洁生产综合利用项目环评报告园区气体动力平台项目环境影响报告书广发证券发展研究中心广发证券发展研究中心图52001年-2022Q3华鲁恒升固定资产和归母净利润数据来源Wind广发证券发展研究中心二新一轮强资本开支期周期已开启2022Q1-Q3公司CAPEX为4614亿元呈加速上升趋势根据公司在建工程数据主要涉及湖北荆州第二基地德州基地PA66PBAT电解液溶剂等新能源新材料等多项项目同时根据当前规划产能数据自2020年以来华鲁恒升在德州和荆州两基地远期规划CAPEX接近300亿已接近自上市以来整体CAPEX水平我们认为华鲁新一轮强资本开支期周期已开启支撑起公司未来高成长1德州基地PA66高端新材料项目预计建设8万吨年的尼龙66装置总投资3078亿元已于2022年11月投产高端溶剂项目预计建设30万吨年碳酸二甲酯和30万吨年碳酸甲乙酯总投资1031亿元酰胺及尼龙新材料项目预计建成20万吨年尼龙6总投资498亿元PBAT可降解塑料项目预计建成12万吨年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究PBAT5万吨年NMP总投资44亿元2荆州基地2020年10月公司与湖北省荆州市江陵县政府签署协议计划投资建设华鲁恒升荆州现代煤化工基地基地一期项目总投资不少于人民币100亿元建设功能化尿素醋酸有机胺等产品目前荆州基地主要规划项目园区气体动力平台项目总投资59亿元合成气综合利用项目总投资56亿元截止目前工程进度完成约60计划2023年2月份实现单体调试6月份联调联试6月份正式投料试车新能源材料项目涉及3万吨年PBAT16万吨年NMP总投资34亿元表22022年至今华鲁恒升资本开支规划产能项目名称建设内容以终端产品产能统计预算数亿元2022H1工程进度预计投产时间酰胺及尼龙新材料项目30万吨己内酰胺20万吨年尼龙64980于20221112日全部投产3202204公告公示建设期24月预计尼龙66高端新材料8万吨年尼龙66148万吨年己二酸30782024H1投产德州30万吨年碳酸二甲酯30万吨年碳酸18202204环评公示建设期20月预计基地高端溶剂项目1031甲乙酯副产5万吨年碳酸二乙酯2023年底投产10万吨年乙炔72万吨年甲醛179PBAT可降解塑料项目万吨年BDO12万吨年PBAT5万4428202108环评公示2022H1工程进度为0吨年NMP园区气体动力平台项目5924一期项目预计2023H2投产100万吨年尿素100万吨年醋酸15万吨年混甲胺15万吨年DMF合成气综合利用项目5604一期项目预计2023H2投产荆州一期项目20225环评公示建设期24月预蜜胺树脂单体材料项目16万吨年三聚氰胺54基地计2024H1投产一期项目20227环评公示建设期22月预醋酸裂解法生产醋酐10万吨年醋酐39计2024H1投产20万吨BDO3万吨年PBAT16万二期项目202212环评公示建设期26月预新能源材料项目34吨年NMP计2025年初投产合计投资额29375数据来源2022H1财报荆州市人民政府官网公司官网Wind投资者问答关于酰胺及尼龙新材料项目30万吨年尼龙6装置投产公告关于荆州公司签订绿色新能源材料投资协议公告华鲁恒升荆州有限公司蜜胺树脂单体材料项目环境影响报告书等广发证券发展研究中心三不畏周期长期内生成长可期历史开工数据来看受益于低生产成本和柔性多联产生产模式华鲁不畏周期波动整体开工率常年维持高水准2021年公司尿素有机胺醋酸己二酸多元醇开工率分别为114751119087超越行业平均水准目前公司新建项目以布局第二基地新能源新材料业务为主且延续低生产成本壁垒和柔性多联产模式可保证行业竞争加剧趋势下仍保持高开工率生产因此我们以2010年至今价格对2025年公司新增产能对应营收进行弹性测算假设1量2025年公司新建项目整体开工率保持90水准2价2025年市场价格分别以2010年至今价格区间低点平均值高点进行假设根据我们测算数据在2025年市场价格取历史价格低点平均值高点假设下公司新增产能对应营收分别对应151220375亿元2020-2022年公司营收均值为241亿元表32025E华鲁恒升在建项目营收弹性测算价格低点价格均值价格高点产能外售在建项目产品价格营收价格营收价格营收万吨万吨元吨亿元元吨亿元元吨亿元荆州尿素100521018476169379228781347一期基地DMF151532814436012812173452342识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究醋酸10087168113173164247878766167三聚氰胺161641595996823983185842676醋酐101039823585511496128321155二期PBAT33177884802098556729204788NMP1616168582428299334310438056308酰胺及尼龙PA6202082741489136962465193813488新材料项目尼龙66高PA668813717988234081685389382804端新材料己二酸148-高端溶剂项碳酸二甲酯3030327488454541473134513632目碳酸甲乙酯3030137063701137063701137063701PBAT可降PBAT1212177881921209852266292043154解塑料项目NMP5516858759299331347438051971合计150842202737561注碳酸甲乙酯价格采用2022年年度均价PBATNMP采用2021年至今价格区间数据来源隆众资讯百川资讯Wind广发证券发展研究中心表4华鲁规划项目所处行业2020年-2022年产能产量开工率表观消费量整理产能万吨产量万吨开工率表观消费量万吨产品202020212022202020212022202020212022202020212022尿素726070967160560247055238776673505750325246DMF9696107637071667266536362醋酸94510061081703697794746973670653684碳酸二甲酯93126161516287554954425385三聚氰胺19120220713013714168686810310188PA65345715607378408426717170395408406PA66-5670-3434-6148-4246PBAT-3559-2411-4316---数据来源百川资讯广发证券发展研究中心三攻十四五战略成长期启动原材料供应商向功能材料供应商迈进我们认为优质化工企业的成长需历经原材料供应商功能材料供应商一站式综合解决方案供应商三个发展阶段中公司盈利稳定性营收与利润体量产品差异化程度产品附加值产线丰富性一体化程度逐渐提高作为全国氮肥行业的领头雁华鲁恒升凭借先进煤气化平台通过品类扩展实现一头多线发展达到优质原材料供应商的高又通过产品升级逐步向领先的功能材料供应商迈进识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究图6华鲁恒升营收结构逐步多元化逐步由原材料供应商向新能源新材料供应商突破功能材料合原材料供应商供应商成气一线一头两线一头三线一头多线1009080706050403020100肥料有机胺醋酸及衍生品多元醇己二酸及中间品新材料其他业务注新材料业务包括己二酸及中间品异辛醇乙二醇己内酰胺等产品数据来源Wind广发证券发展研究中心一品类扩张由一头一线向一头多线发展品类扩张由一头一线向一头多线发展2000年以前华鲁恒升前身是山东省化肥行业的排头兵德州化肥厂90年代国家鼓励小氮肥企业改产小尿素华鲁恒升紧抓契机确立尿素在华鲁恒升的主导产品地位2002年华鲁成功上市并使用募集资金收购集团DMF甲醛生产线进行改造升级确定一头二线工艺路线2009年华鲁成功掌握甲醇低压羰基合成技术基于煤气化平台的年产20万吨醋酸装置和10万吨醋酐装置陆续投产打通一碳化工产业链正式确定一头三线工艺路线2012年华鲁合成尾气制乙二醇节能项目正式投产随后一系列以水煤气作为原料气采购苯及丙烯布局的己二酸多元醇等产品项目也陆续投产标准着华鲁一头多线的发展模式逐步完善华鲁逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工转型为多产品板块协同高效煤与石油化工融合发展的现代化企业图7华鲁恒升品类扩张数据来源关于酰胺及尼龙新材料项目30万吨年尼龙6装置投产公告关于酰胺及尼龙新材料项目30万吨年己内酰胺及配套装置投产关于碳酸二甲酯增产提质系列技改项目投产公告等容量替代建设3X480th高效锅炉项目环境影响报告书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究二产品升级十四五加快布局新能源新材料回顾华鲁近十年产品扩张华鲁放弃堆积木式发展不过度关注营业收入增长速度虚胖指标而注重内在发展质量和健康程度由基础型高污染型向清洁型高技术型高端化过渡十四五战略发展期华鲁恒升150万吨绿色化工新材料项目陆续落地在尼龙新材料锂电化学品和可降解塑料等新能源新材料业务领域持续展开布局1尼龙新材料通过实施精己二酸品质提升酰胺及尼龙新材料项目构建以苯为原料经由己内酰胺己二酸等产品发展PA6和PA66高端新材料项目2锂电化学品通过乙二醇联产草酸碳酸二甲酯DMC以及通过14丁二醇BDO延伸拓展的NMP构建锂电化学品3可降解塑料通过实施精己二酸品质提升PBAT可降解塑料项目构建以苯电石为原料经由14丁二醇BDO己二酸等产品发展PBAT材料图8华鲁恒升新能源新材料高附加值产品布局数据来源2021年年报投资建设酰胺及尼龙新材料项目30万吨年的公告高端溶剂项目环评报告尼龙66高端新材料项目环评报告PBAT可降解塑料项目环评报告广发证券发展研究中心三由原材料供应商向功能材料供应商转型迈进一般而言开发全新的产品需要高额的资金技术人员投入而且新产品在后续的推广过程中也面临政策应用开发等一系列的风险和难度十四五战略发展期我们认为华鲁恒升加快布局新能源新材料业务不是单纯的新增一个新产品或者想进入新能源市场而是综合考虑了产品多维度的因素1产品市场空间大增速快2和现有业务满足一体化柔性生产综合来看华鲁恒升在十四五战略发展期在后续的产品选择和经营上正不断识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究突破向领先的功能材料供应商转型为最终成为领先的一站式综合解决方案供应商前进表5华鲁恒升现有及新布局产品格局产品市场空间万吨行业集中度CR4需求增速是否满足一体化是否满足柔性生产醋酸7934377106是是尿素57091425359是是传统DMF716822833是是业务乙二醇13142922497是是辛醇2344449833是是己内酰胺3883339508是是PA64252651143是是PA66348286-935是是新材己二酸18265311116是是料业BDO16538611002是是务PBAT11427639-是是DMC974946394219是是NMP5893567-是是注市场空间取2022年产量计需求增速选取CAGR2020-2022PA66需求增速取2022年度数据CR4取2022年度数据数据来源百川盈孚隆众资讯广发证券发展研究中心四守周期收敛成本护城河助超额成长一景气底部格局优化周期波动逐渐收敛景气触底行业格局优化周期波动逐渐收敛自2022年以来华鲁恒升主要产品价格景气在需求收缩供给冲击预期转弱三重压力下开始回落叠加动力煤原料煤等原材料价格持续高企整体盈利承压根据22Q3财报数据截止22Q3华鲁恒升单季度毛利率为2329环比下滑9pct短期来看景气底部华鲁恒升盈利继续下探空间或有限长期来看在碳中和3060退城入园等一系列的政策变化下以尿素DMF为代表的煤基化工周期品土地资源煤炭指标能源指标碳排放指标等稀缺性逐步体现在经历过一轮供给侧改革与全球需求周期放缓之后行业供需错配的空间逐渐缩窄我们认为华鲁恒升有望凭借优秀成本控制构建的高护城河加速推动营收盈利规模稳步抬升图92022年至今华鲁恒升主要原料产品价格价差同比302022年至今价格价差同比20100-10-20-30-40-50-60数据来源百川资讯Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究图10二氧化碳排放逐渐实现碳中和图11煤炭下游消费结构2019年数据来源中国清洁发展机制基金广发证券发展研究中心数据来源中国煤炭交易数据网广发证券发展研究中心二先进煤气化平台是打造成本护城河前提煤气化平台是煤化工企业能否具有成本竞争优势关键的因素之一其工艺的核心是将气化剂和煤炭在一定压力下通过喷嘴喷入气化炉在炉内发生混合反应煤气化工艺种类多根据煤处理进料形态与方式实现混合等技术单元对策不同煤气化工艺多样从技术发展路径来看全球煤气化平台经历炉型从固定床流化床再到气流床气化煤种由焦炭无烟煤到烟煤和褐煤喷嘴由单喷嘴到多喷嘴入炉煤颗粒由厘米级块煤向微米级干粉煤水煤浆发展的过程进而实现煤气化平台煤种适应性不断改善碳转化率不断提高单炉规模不断增加污染物排放不断减低的发展趋势表6国内外具有代表性的先进煤气化技术炉型入炉煤气化煤种典型技术技术来源固定床块煤Lurgi加压气化技术德国Lurgi公司无烟煤或焦炭固定床5-50mmBGL块煤熔渣气化技术英国BCC公司德田Lurgi公司流动床碎煤6mm焦碳无烟煤烟煤等KEDA流化床气化技术气流床GE单喷嘴水煤浆气化技术Texaco美国GE公司气流床水煤浆SE水煤浆气化技术华东理工大学中国石化1mm气流床多喷嘴对置式水煤浆气化技术华东理工大学兖矿集团可适用于次烟煤高硫煤气流床多元料浆气化西北化工研究院及低灰熔点的劣质煤褐干煤粉气化技术荷兰壳牌公司气流床煤Shell气流床干煤粉CSP干煤粉气化技术德国西门子公司1mm气流床SE粉煤气化技术华东理工大学中国石化气流床两段干煤粉气化技术西安热工研咒院有限公司数据来源周利红煤制烯经项目的煤气化技术对比分析杨益典型煤气化技术介绍及选择要点分析广发证券发展研究中心华鲁恒升以单炉6998m3h造气规模的小氮肥装置起家并不断进行改造升级项目截止2022Q3华鲁恒升德州基地共有11台气化炉总造气量超过50万Nm3h荆州基地4台气化炉在建其中造气工艺由最初单喷嘴固定层间歇造气升级至多喷嘴水煤浆造气单炉产气规模由最初6998Nm3h提升到60662Nm3h我们认为华鲁恒升先进煤气化平台的超额收益主要来源于技术优势规模优势同时资金壁垒护识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究航华鲁平台优势的不可复制表7华鲁恒升煤气化平台发展梳理单炉合成气造气总合成气产投资额亿基地装置投产日期造气工艺造气炉装置配套规模m3h生量m3h元2000年已升固定层间歇9台6998老系统装置单喷嘴170604-级替换造气技术5台113482007年已升大型氦肥装置国产化工四喷嘴1台50889级替换水煤浆气化1582951398程2007年多喷嘴2台53703德州原料煤本地化与动力结2008年水煤浆气化多喷嘴2台53703107406617构调整项日醋酸装置节能新工艺改4台2013年水煤浆气化多喷嘴537031819874418造项目3开1备传统产业升级及清洁生3台2017年水煤浆气化多喷嘴60662170604283产综合利用项目2开1备4台荆州园区气体动力平台项目预计2024年水煤浆气化多喷嘴1793335380005933开1备数据来源华鲁恒升传统产业升级及清洁生产综合利用项目环评报告广发证券发展研究中心技术优势掌握多喷嘴气流床气化技术多喷嘴气流床气化技术成本效益高环保优势突出根据华鲁恒升传统产业升级及清洁生产综合利用项目环评报告和於子方间歇式固定床气化技术经济分析文献数据相较于传统固定床气化技术和四喷嘴水煤浆气化技术多喷嘴水煤浆气化平台优势主要体现在成本和环保两个维度1成本优势气化床工艺折旧成本高成本优势主要来源于低价煤源和低能耗原料方面多喷嘴水煤浆气化平台折合原料煤耗低且煤种适应广可以使用资源丰富价廉易得的烟煤代替无烟煤吨氨原料生产成本可降低168元吨能耗方面多喷嘴水煤浆气化平台折合动力煤耗低吨氨能耗生产成本降低316元吨吨氨生产成本合计降低253元吨表8不同气化技术制造成本估算合成氨口径间歇式固定床气化技术加压气流床气化技术项目单价元吨单耗t金额元单价元吨单耗t金额元成本优势元原辅材料元12381070-168原料煤无烟煤t10001151150原料煤烟煤t650145943辅助材料元875128蒸汽与动力元720404-316电kWh06120072006340204燃料煤50004200工资及附加元4840-8制造费用元211449739制造成本元22161964-253数据来源於子方间歇式固定床气化技术经济分析广发证券发展研究中心2环保优势煤化工工艺三废排放大污染大在各省纷纷出台环保淘汰政策环保治理政策和应急减排政策背景下下工艺环保改造升级需求迫切以合成气口径计算相较于固定床和流化床工艺多喷嘴水煤浆气化技术生产1m3合成气所排放废气由138m3降至068m3同比-508排放废水由110-3m3降至07810-3m3同比-214更具环保优势识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究图12多喷嘴水煤浆气化技术具备成本优势和环保优势合成气口径固定层间歇气化四喷嘴水煤浆气化多喷嘴水煤浆气化16环保优势成本优势1381412096100100860870820790780806805906053053040200原料煤耗能源消耗废气废水c注能源单耗原料单耗单位为th废气单位为m3废气m3合成气体废水单位为10-3m3废水m3合成气体数据来源华鲁恒升传统产业升级及清洁生产综合利用项目环评报告广发证券发展研究中心国内传统固定床工艺仍占相当比例华鲁已率先实现煤气化平台全面升级多喷嘴气流床气化技术具备一定资金壁垒叠加国内大量煤化工尿素甲醇产能投产较早替换成本高导致企业替换意愿低国内煤气化平台仍以传统固定床工艺为主以建设30万吨合成氨项目为例固定床工艺投资额为710亿元折吨氨投资为2367元气流床工艺投资额为1542亿元折吨氨投资为5143元单吨投资额差异超过2500元2017年底华鲁恒升传统产业升级及清洁生产综合利用项目投产使用3台多喷嘴水煤浆造气炉等量替代14台2000年建成的固定床造气炉和1台2007年建成的四喷嘴水煤浆造气炉实现煤气化平台全面升级图气流床技术资金壁垒高136000固定床吨氨投资元气流床吨氨投资元50004000300020001000030万吨40万吨数据来源於子方间歇式固定床气化技术经济分析广发证券发展研究中心规模优势单炉产气规模提升有效降低制造成本煤气化平台具备典型规模效应气流床投资额大可以通过煤气化装置设备的大型化减少气化炉的数量节约占地面积进而降低单吨投资成本形成规模经济根据於子方间歇式固定床气化技术经济分析数据分别以水煤浆气流床工艺按年产30万吨40万吨50万吨规模的合成氨装置建设折吨氨投资分别为5143元吨4706元吨4496元吨具备规模经济特征根据华鲁荆州基地传统产业升级及清洁生产综合利用项目环评报告数据截止202210德州基地单炉产气规模由识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究老系统装置的6998Nm3h提升到60662Nm3h单m3h合成气投资额降至16亿元根据华鲁荆州基地园区气体动力平台项目环评报告数据荆州基地水煤浆气流床平台单炉产气规模将达到179333Nm3h单m3h合成气平台投资额降至11亿元图14典型煤气化商业装置规模图15不同规模气流床建设投资亿元其他费用亿元左轴总体公用系统亿元左轴氨合成系统亿元左轴空分系统亿元左轴气化系统亿元左轴折吨氨投资元吨右轴2552005143205000480015470646001044964400542000400030万吨40万吨50万吨数据来源王辅臣大型煤气化技术的研究与发展广发数据来源於子方间歇式固定床气化技术经济分析广发证券证券发展研究中心发展研究中心图16华鲁恒升单炉合成气规模图17华鲁恒升单m3h合成气平台投资额亿元200000单炉合成气产生量m3h15000010000050000020002000200720072008201320172024E数据来源传统产业升级及清洁生产综合利用项目环评报数据来源同图15广发证券发展研究中心告园区气体动力平台项目环评报告广发证券发展研究中心三一线多头柔性联产构建成本护城河基础华鲁恒升一线多头柔性联产优势主要体现在两个维度1一体化尽享低成本原料优势华鲁恒升产业链以煤气化平台为起点通过氨甲醇COH2等中间产品并逐步向下游延伸相较于外购合成氨甲醇或者不具备先进煤气化平台的煤化工企业华鲁终端产品一体化成本优势突出以DMF为例根据我们以2016年至今市场均价数据测算华鲁恒升凭借前端先进的煤气化平台带来的原料一体化单吨甲醇和合成氨成本分别为1762元吨和2452元吨对应DMF超额收益可达到1300元吨表9华鲁恒升DMF成本拆分其他企业甲醇液氨外购华鲁恒升原料成本单耗单价单吨成本原料成本单耗单价单吨成本吨元吨元吨吨元吨元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究甲醇1423573300甲醇1417622467动力煤07595烟煤16654其它费用300合成氨0428921157合成氨0424529809动力煤1925946烟煤124654其它费用500加工成本1300加工成本1300总成本5757总成本4458注价格数据采用2016年至今市场均价数据来源百川资讯肥料功能化项目环评报告广发证券发展研究中心2柔性联产降低周期波动华鲁恒升煤化工属于红海市场周期强价格波动大柔性多联产产业链保障华鲁根据市场变化及时进行产品间系统间园区间的联产联动优化当期产品结构进而提高综合效益2020H2受供应端利好支撑DMF价格进入上行周期公司抓住市场向好的机遇耗时6月快速扩产10万吨年DMF生产线实现DMF高效高产2022H1DMF行业景气快速回落尿素价格高企华鲁迅速调节生产结构降低DMF装置开工率根据2022H1财报数据2022H1华鲁有机胺产量为345万吨同比下降21尿素产量同比提升728尽享尿素景气周期图18肥料价格与华鲁产量开工率季度图19DMF价格与华鲁产量开工率季度肥料产量万吨尿素元吨100350020有机胺产量万吨DMF元吨180003000160008014000250015120006020001000010800040150060001000520400050020000000数据来源Wind2017-2022Q3季度经营数据公告广发证数据来源Wind2017-2022Q3季度经营数据公告广发证券发展研究中心券发展研究中心四精益求精降本增效强化成本护城河基于先进煤气化平台华鲁恒升持续实施以降本增效为导向的技改追求成本控制的极致自2002年公司上市以来公司不断优化生产工艺持续投入人员技术资金进行各类大中小型技改产品层面涉及了公司合成氨尿素醋酸乙二醇醇酮DMF等核心产品生产层面涉及了烟气脱硫清洁生产锅炉结构空分节能等一系列合成气平台或动力平台致力于提升公司的成本优势在大大小小精益求精的技改中华鲁恒升实现了由量到质的飞跃各项指标达到了行业领先水平同时相较于依赖先进煤气化平台技术和一线多头柔性联产带来的成本优势华鲁通过精益求精挖潜降本增效形成的难以复制的成本优势是保障华鲁具备长期持续竞争优势的核心要素识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究表10华鲁恒升降耗技改项目建设期投资额亿元合成氨改造工程2002-2004034资源综合利用项目期工程2002012公用工程及生产扩能改造项目2006-2007155尿素产品多元化及节能技术改造项目2009-2010190氨合成能量系统优化项目2009-2010116原料气醇烃化节能技术改造项目2009-1010062烟气脱硫改造项目2008-2009067醋酸装置节能新工艺改造项目2009-201244195万吨年合成尾气制乙二醇节能项目2010-201245210万吨年醇酮装置节能改造项目2013-2014061传统产业升级及清洁生产综合利用项目2015-20172831锅炉结构调整项目2014-2016389肥料功能化项目2016-2018800空分节能技术改造项目2016-2017506煤基固废综合利用2018-201935310万吨DMF项目2020-2021380合成氨改造工程2002-2004034资源综合利用项目期工程2002012公用工程及生产扩能改造项目2006-2007155尿素产品多元化及节能技术改造项目2009-2010190氨合成能量系统优化项目2009-2010116数据来源华鲁恒升年产10万吨DMF项目报告书广发证券发展研究中心降本增效案例一2017年底投产的空分节能技术改造项目中原有12空分装置分别为大型氮肥国产化技术改造项目和原料煤本地化与动力结构调整项目所配套存在着生产规模小装备水平低设备陈旧等问题特别是能耗水平较高项目新建一套供氧能力为万3的大型空分装置替代现有的两套空分装10Nmh12置采用先进节能型的生产工艺以降低产品能耗新建空分装置替代12空分装置后每小时可节约标准煤15465吨年可节约标准煤1237万吨图20空分节能技术改造项目降低能耗图21肥料功能化项目降低能耗原有装置能耗kgcet新建装置能耗kgcet能耗tceh1600351399091340383147314003024678120025222610002080015600104005200146071395001空分装置2空分装置拟建空分装置合成氨尿素数据来源华鲁恒升空分节能技术改造项目报告广发证数据来源华鲁恒升肥料功能化项目报告广发证券发展研券发展研究中心究中心降本增效案例二2018年投产的肥料功能化项目新建一套644万吨a的合成氨装置采用150MPa低压合成工艺替代原料煤本地化与动力结构调整项目配套的20万吨合成氨装置220MPa新建一套80万吨a尿素装置采用CO2汽提生产工艺代替老系统30万吨a水溶液全循环法尿素装置实施新旧项目替代后新建氨合成装置和尿素装置分别比原有老装置吨产品能耗降低5871kgce与657kgce节识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText华鲁恒升公司深度研究能减排效果较为明显降本增效案例三在建年产10万吨DMF项目中原有1DMF装置于2000年前投产在物耗能耗和安全性等方面存在不足项目采用先进成熟的接触法生产DMF技术建设年产10万吨的DMF装置替代1DMF装置产品能耗得到显著降低吨DMF能耗较早期投产的1DMF装置减少0333吨标煤图22年产10万吨DMF项目降低能耗吨产品能耗tcet12101810080685060402001DMF装置10万吨DMF新建装置数据来源华鲁恒升10万吨DMF项目报告广发证券发展研究中心五成本优势凸显下新业务延续平台护城河根据上文的分析煤化工作为典型大宗化工品华鲁恒升通过先进煤气化平台优势一体化柔性联产优势和持续降本增效展现出优秀成本控制能力根据间歇式固定床气化技术经济分析文献不完全统计数据2016-2018年间华鲁恒升吨氨制造成本接近1400元吨位居行业成本最左侧与成本最高企业相比具备约832元吨超额收益即便与具备相同水煤浆气化技术企业相比华鲁仍具备明显成本优势优秀成本控制下华鲁恒升ROE和毛利率水平高于行业平均水准图23华鲁与鲁西化工阳煤化工毛利率图24华鲁与鲁西化工阳煤化工ROE50403540303025202015101005201720182019202020212022H10-10201720182019202020212022H1-20华鲁恒升鲁西化工阳煤化工华鲁恒升鲁西化工阳煤化工数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明