核心观点：华鲁恒升是国内煤化工行业龙头，依托“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，由传统基础化工转向新能源、新材料领域。公司采用四喷嘴式湿法水煤浆洁净气化技术获得煤单耗优势，随着荆州基地项目产能释放叠加国内化工产品景气度回升，未来2-3年有望打开公司盈利空间。
　　多业联产：持续推进产业延伸与产品升级。公司依托洁净煤气化技术构建煤化工与石油化工的可持续发展平台，形成了以新材料、有机胺、肥料、醋酸及衍生品为主营产品的“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式。截至2022年底，公司现有尿素产能155万吨/年、醋酸产能50万吨/年、DMF产能33万吨/年。2023年底荆州现代煤化工基地合成气综合利用项目建成投产后，公司尿素、醋酸、DMF产能将分别新增100、100、15万吨/年。
　　单耗优势：四喷嘴先进气化装置助力公司降本增效。公司依托四喷嘴式湿法水煤浆洁净气化技术，主要产品的原料气消耗与煤单吨消耗优于同行水平，其中公司氮肥、甲醇2021年煤单耗与行业公司对比分别低0.15、0.65吨，原料单耗优势显著。考虑到公司在建的园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目未来将助力公司更有效而清洁地利用煤炭资源，公司资源集约高效的联产壁垒有望不断增强。
　　荆州基地：基地项目全面建成有望打开公司盈利空间。荆州基地具备区位优势、资源优势与技术优势，且最终产品包含尿素、醋酸、DMF等基础化工原料与BDO、PBAT等绿色新能源材料，下游需求空间大，发展前景广。据测算，公司2017-2021年中枢净利为31.5亿元，我们预计合成气综合利用项目建成后，随着产能逐步释放叠加国内化工品景气度触底反弹，尿素、醋酸、DMF产品将分别给公司带来2.7、11.2、1.4亿元的业绩中枢弹性，带动公司相应板块净利润增幅分别为14.0%、41.1%、150.8%，使公司整体中枢净利提升至46.8亿元。
　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为63.94亿元、64.31亿元、73.28亿元，EPS分别为3.01元、3.03元、3.45元，按照2023年EPS以及12-14倍PE，对应合理价值区间36.36-42.42元，对应2023年PB 2.31-2.70倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究化工材料基础化工材料制品与农用化工证券研究报告华鲁恒升600426公司深度报告2023年03月27日TableInvestInfo投资评级优于大市维持多业联产降本增效荆州项目扬帆起航股票数据TableSummary03Ta月bleStockInfo27日收盘价元3349投资要点52周股价波动元2577-3855总股本流通A股百万股21232112总市值流通市值百万元7111070727核心观点华鲁恒升是国内煤化工行业龙头依托一头多线循环经济柔相关研究性多联产运营模式由传统基础化工转向新能源新材料领域公司采用四业绩符合预期看好荆州项目未来增量TableReportInfo喷嘴式湿法水煤浆洁净气化技术获得煤单耗优势随着荆州基地项目产能释20221028放叠加国内化工产品景气度回升未来2-3年有望打开公司盈利空间市场表现多业联产持续推进产业延伸与产品升级公司依托洁净煤气化技术构建煤TableQuoteInfo化工与石油化工的可持续发展平台形成了以新材料有机胺肥料醋酸华鲁恒升海通综指及衍生品为主营产品的一头多线循环经济柔性多联产运营模式截至20221421年底公司现有尿素产能万吨年醋酸产能万吨年产能62115550DMF33-179万吨年2023年底荆州现代煤化工基地合成气综合利用项目建成投产后-979公司尿素醋酸产能将分别新增万吨年-1779DMF10010015202232022620229202212单耗优势四喷嘴先进气化装臵助力公司降本增效公司依托四喷嘴式湿法沪深300对比1M2M3M水煤浆洁净气化技术主要产品的原料气消耗与煤单吨消耗优于同行水平绝对涨幅-72-3001其中公司氮肥甲醇2021年煤单耗与行业公司对比分别低015065吨相对涨幅-6411-32原料单耗优势显著考虑到公司在建的园区气体动力平台项目合成气综合资料来源海通证券研究所利用项目未来将助力公司更有效而清洁地利用煤炭资源公司资源集约高效的联产壁垒有望不断增强分析师TableAuthorInfo邓勇Tel02123219404荆州基地基地项目全面建成有望打开公司盈利空间荆州基地具备区位优Emaildengyonghaitongcom势资源优势与技术优势且最终产品包含尿素醋酸DMF等基础化工原证书S0850511010010料与BDOPBAT等绿色新能源材料下游需求空间大发展前景广据测分析师朱军军算公司2017-2021年中枢净利为315亿元我们预计合成气综合利用项Tel02123154143目建成后随着产能逐步释放叠加国内化工品景气度触底反弹尿素醋酸Emailzjj10419haitongcomDMF产品将分别给公司带来2711214亿元的业绩中枢弹性带动公司证书S0850517070005相应板块净利润增幅分别为1404111508使公司整体中枢净利分析师胡歆提升至468亿元Tel02123154505盈利预测与投资评级我们预计公司20222024年归母净利润分别为6394Emailhx11853haitongcom亿元6431亿元7328亿元EPS分别为301元303元345元按证书S0850519080001照2023年EPS以及12-14倍PE对应合理价值区间3636-4242元对应分析师刘威2023年PB231-270倍维持优于大市评级Tel075582764281Emaillw10053haitongcom风险提示原料和产品价格大幅波动项目建设投产进度不及预期煤化工证书S0850515040001下游需求不及预期安全生产与环保合规风险联系人张海榕Tel02123219635Emailzhr14674haitongcom主要财务数据及预测证书S0850122070051TableFinanceInfo2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1311526636279923668740857-YoY-76103151311114净利润百万元17987254639464317328-YoY-2673034-11906140全面摊薄EPS元085342301303345毛利率214355298229227净资产收益率116326237193180资料来源公司年度报告2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升6004262目录1华鲁恒升多业联产煤化工龙头布局新材料加速转型511持续推进产业延伸与产品升级新材料板块产品多样性增强512多板块毛利显著增长精细管理降本增效72主要产品煤单耗低高效联产壁垒不断增强92122年煤制甲醇尿素成本优势有所提升未来成本差有望扩大922四喷嘴水煤浆装臵气化效率高单耗成本优势显著1123公司主要产品单耗优于同行未来成本优势有望持续提高123荆州基地竞争优势显著有望增强公司发展动能1331荆州基地全面建设助力公司扩大规模效益1332基地具备多式联运优势最终产品需求空间广阔1333基地经济效益良好有望打开公司长期成长空间164盈利预测与投资建议175风险提示19财务报表分析和预测20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升6004263图目录图1华鲁恒升股权结构5图2华鲁恒升发展历程5图3华鲁恒升主营产品产业链6图42017-2021年公司营收与同比增速7图52017-2021年公司归母净利润与同比增速7图62021年公司营收结构8图72021年公司毛利结构8图82017-2021年公司主营业务营收与同比增速8图92017-2021年公司主营业务毛利率8图102017-2021年公司三项费用率9图112017-2021年公司毛利率与净利率9图12天然气制甲醇尿素工艺路线9图13煤制甲醇尿素工艺路线10图142021年国内外甲醇生产工艺产能占比10图15天然气煤制甲醇成本对比11图16天然气煤制尿素成本对比11图17湿法水煤浆加压气化工艺单耗比较12图182019-2021华鲁恒升单耗优势经济效益元吨13图19荆州多式联运示意图14图20BDO下游市场结构14图21可降解塑料产量结构占比14图222018-2022年11月尿素表观消费量与进出口情况15图232018-2022年11月尿素行业开工率15图242018-2022年11月醋酸表观消费量与进出口情况15图252018-2022年11月醋酸行业开工率15图262018-2022年11月DMF表观消费量与进出口情况16图272018-2022年11月DMF行业开工率16图282014-2023合成气主要产品价差16图29合成气项目主要产品业绩贡献17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升6004264表目录表1华鲁恒升产能情况单位万吨年7表2煤加压气化工艺效率比较11表3华鲁恒升主要产品单耗优势12表4荆州现代煤化工基地项目规划13表5荆州基地业绩中枢弹性测算17表6公司业务拆分18表7可比公司估值表19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升60042651华鲁恒升多业联产煤化工龙头布局新材料加速转型11持续推进产业延伸与产品升级新材料板块产品多样性增强公司股权较为集中结构相对稳定根据Wind公司第一大股东为山东华鲁恒升化工集团有限公司持股比例为3206前三大股东合计持股比例为3929华鲁恒升荆州有限公司为山东华鲁恒升化工股份有限公司的子公司持股比例为70图1华鲁恒升股权结构山东华鲁恒升化工集团香港中央结算有限公司东方红睿玺混合型证券投资基金其他32065092146071山东华鲁恒升化工股份有限公司70华鲁恒升荆州有限公司资料来源Wind海通证券研究所持续推进产业延伸与产品升级多联产运营模式打开成长空间山东华鲁恒升化工股份有限公司前身德州化肥厂创建于1967年2002年在上海证券交易所主板上市是一家从事化工产品及肥料产销发电及供热的新型化工企业公司自创立以来专注于推进产能的加速扩张产业的延伸拓展与产品的升级换代2019年开始布局己内酰胺与尼龙6新材料项目发展至今形成了以新材料有机胺肥料醋酸及衍生品为主营产品的一头多线循环经济柔性多联产运营模式图TablePicPe2华鲁恒升发展历程请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升6004266资料来源华鲁恒升招股说明书关于新建及改扩建项目投产的公告关于技术改造及优化项目投产的公告关于10万吨年醋酐项目1生产线投产的公告16万吨年己二酸项目A线投产的公告关于16万吨年己二酸项目B线投产的公告关于15万吨年硝酸项目投产的公告关于20万吨年多元醇项目投产的公告投资建设传统产业升级及清洁生产综合利用项目的公告肥料国际贸易公众号海通证券研究所采用一头多线多联产运营模式多元化产品下游需求广泛公司以三大煤气化平台为基础依托洁净煤气化技术推动煤化工与石油化工的可持续发展平台现已形成氮肥醋酸和酸酐多元醇混甲胺己二酸和中间品新材料及可降解材料等多元业务板块新材料方面公司己内酰胺及中间体主要生产用于尼龙66行业需求有望迎来一定增长有机胺方面公司甲胺类产品主要用于生产锂电池电极溶剂NMP电子类化学品助剂制药得益于新能源汽车产业的迅猛发展锂电池需求大幅增加市场对一甲胺需求增速明显图TablePicPe3华鲁恒升主营产品产业链资料来源侯凤芹等苯加氢生产环己烷的合成工艺化工市场信息公众号尼龙城公众号PA尼龙产业链公众号浦东化学在线公众号中科院之声公众号化学工业与工程公众号周庆伟尿素生产工艺计算与优化软件的研究NA德维特由尿素制备三聚氰胺的方法现代煤化工公众号能源互联网时代公众号GlobalInfoResearch公众号华鲁恒升营销资讯公众号化工专业知识服务系统官网湖南远创气体有限公司官网华鲁恒升2021年度报告华鲁恒升2016年度报告白玉洁等丙烯羰基合成制丁醛工艺研究新思界网公众号李凤强乙二醇生产工艺的研究进展沈菲醋酸甲酯羧基化合成醋酸工艺的探索与研究海通证券研究所公司荆州基地项目顺利推进新材料板块产品多样性增强肥料方面根据华鲁恒升2021年度报告公司目前拥有尿素产能155万吨年我们预计2023年底荆州第二基地一期将新增100万吨年尿素产能2021年公司全力推进新材料项目建设精己二酸品质提升项目己内酰胺及配套装臵建成投产己内酰胺与硫铵分别新增产能30万吨年48万吨年进一步增强公司化工新材料板块产品的多样性电解液溶剂方面根据百川盈孚公司DMC产能全行业排名第一2021年公司拥有DMC产能30万吨年2021年10月公司DMC增产提质系列技改项目投产整套装臵具备联产30万吨年优质DMC的能力为公司切入新能源赛道奠定了坚实基础请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升6004267表1华鲁恒升产能情况单位万吨年分类产品20212022E2023E2024E2025E己内酰胺3030303030新材料尼龙603202020尼龙6600058DMF3333334848有机胺三聚氰胺1010101010氮肥尿素155155155255255醋酸505050150150醋酸及衍生品醋酐555515碳酸二甲酯3030306060电解液溶剂碳酸二乙酯00055碳酸甲乙酯0003030PBAT00033可降解材料BDO0002020NMP0001010己二酸及中间品己二酸3333334653异辛醇2020202020多元醇乙二醇5555555555其他硫铵6060606060资料来源华鲁恒升2021年年度报告华鲁恒升关于酰胺及尼龙新材料项目30万吨年尼龙6装臵投产公告华鲁恒升投资建设尼龙66高端新材料项目的公告华鲁恒升控股子公司投资建设园区气体动力平台项目合成气综合利用项目公告华鲁恒升关于10万吨年三聚氰胺项目二期生产线投产的公告华鲁恒升新能源公众号华鲁恒升荆州有限公司10万吨年醋酸裂解法生产醋酐项目环境影响报告书征求意见稿华鲁恒升投资建设高端溶剂项目的公告华鲁恒升关于荆州公司签订绿色新能源材料投资协议公告华鲁恒升荆州有限公司年产20万吨BDO16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目环境影响报告书华鲁恒升营销资讯公众号海通证券研究所12多板块毛利显著增长精细管理降本增效21年公司产品量价齐升经营业绩创历史新高2021年公司实现营业收入26636亿元同比增长1031实现归母净利润7254亿元同比增长3034营收与归母双增主要是因为尿素醋酸DMF等化工产品价格提升与己二酸等新产能新装臵投产所导致的量价齐升图42017-2021年公司营收与同比增速图52017-2021年公司归母净利润与同比增速300120营业收入亿元左轴增速右轴80归母净利润亿元左轴增速右轴35025010070300806025020050200601504015040301001002020505001000-200-502017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所新材料业务贡献主要营收有机胺业务毛利占比大根据华鲁恒升2021年度报告DMC技术改造项目己内酰胺及配套装臵建成投产加强了公司新材料与有机胺业务的市场竞争力继续保持了行业产能方面的领先地位从2021年公司营收构成来看新材料和有机胺系列产品是公司主要的收入与利润来源营收占比分别为439225毛利占比分别为314338请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升6004268图62021年公司营收结构图72021年公司毛利结构其他47其他23醋酸及衍生醋酸及衍生品132品197新材料314肥料新材料157439肥料127有机胺有机胺225338资料来源华鲁恒升2021年度报告海通证券研究所资料来源华鲁恒升2021年度报告海通证券研究所新材料产品表现优异多板块毛利率显著增长分结构看2021年公司新材料产品实现营收1156亿元同比增长1494有机胺实现营收592亿元同比增长1424肥料实现营收414亿元同比增长236醋酸及衍生品实现营收346亿元同比增长1432毛利率方面随着安全环保监管力度的加大叠加下游市场景气度改善醋酸DMF价格上涨公司醋酸及衍生品有机胺板块毛利率显著增长图82017-2021年公司主营业务营收与同比增速图92017-2021年公司主营业务毛利率新材料产品亿元左轴新材料有机胺肥料300300有机胺亿元左轴60醋酸及衍生品其他产品肥料亿元左轴醋酸及衍生品亿元左轴50其他产品亿元左轴新材料增速右轴200有机胺增速右轴40200肥料增速右轴醋酸及衍生品增速右轴其他产品增速右轴100302010001000-1002017201820192020202120172018201920202021-10资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所内部精细化管理叠加低成本煤气化平台推动公司三费率下降公司充分发挥煤气化平台互联互通优势以优化大生产管控体系并挖潜降耗以提高资源综合利用率2019-2021年三项费用率整体呈下降趋势2021年公司销售费用率为02管理费用率为10财务费用率为04受益于营收的大幅增长与费用率的整体下降2021年公司毛利率净利率分别为319272创下历史最高水平请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升6004269图102017-2021年公司三项费用率图112017-2021年公司毛利率与净利率30销售费用率管理费用率财务费用率35毛利率净利率2530252020151510100550002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所在建工程陆续投产市场控制力大幅增强2019年公司煤基固废综合利用项目投产转固有效推动了煤炭的清洁高效利用2023-2025年公司20万吨年尼龙68万吨年尼龙66园区气体动力平台项目合成气综合利用项目将陆续建成投产我们预计业绩有较大增长空间2主要产品煤单耗低高效联产壁垒不断增强2122年煤制甲醇尿素成本优势有所提升未来成本差有望扩大甲醇和尿素生产分为天然气制和煤制两种工艺天然气化工产业链通过天然气脱硫净化制得合成气压缩后在催化作用下合成甲醇或通过将合成气转化一氧化碳加入氮气制得合成氨以天然气制取甲醇尿素的工艺流程短三废排放少有助于推动全球能源行业转型升级煤制甲醇尿素通过煤气化生成合成气经调整碳氢比净化后生成甲醇再通过烃化氨合成工艺制得尿素煤气化路线技术成熟且有利于煤的洁净利用图12天然气制甲醇尿素工艺路线资料来源亚联高科官网化化网煤化工公众号海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升60042610图13煤制甲醇尿素工艺路线资料来源青夏教育官网化化网煤化工公众号原创力文档海通证券研究所国内甲醇尿素制备以煤制为主国外以天然气制为主我国富煤贫油少气的资源禀赋特点决定了煤炭在化工行业的主体能源地位煤制甲醇尿素在国内产能占比较大根据华经产业研究院网易号2021年中国甲醇产能97385万吨其中煤制天然气制分别占比81181海外尤其是中东美洲地区天然气资源丰富价格低廉生产甲醇的主要原料是天然气海外天然气制甲醇产能占比92图142021年国内外甲醇生产工艺产能占比120煤制甲醇天然气制甲醇其他100806040200海外中国资料来源华经产业研究院网易号海通证券研究所22年煤制甲醇尿素成本优势大幅提升受国际地缘政治等因素影响2022年天然气价格持续走高IPE英国天然气价格从年初的528元m上涨至2022年12月16日的883元m期间煤制甲醇尿素成本优势逐步显现截至2023年3月3日煤制甲醇单吨成本相比天然气制取路线少2697元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升60042611图15天然气煤制甲醇成本对比图16天然气煤制尿素成本对比煤制甲醇元吨天然气制甲醇元m煤制尿素元吨天然气制尿素元吨1200080001000070006000800050006000400030004000200020001000002019Q12020Q32019Q42021Q22022Q12022Q42019Q12020Q32021Q22022Q12022Q42019Q4资料来源百川盈孚Wind海通证券研究所资料来源百川盈孚Wind海通证券研究所22四喷嘴水煤浆装臵气化效率高单耗成本优势显著四喷嘴装臵气化效率高易于大型化煤气化技术是煤炭清洁高效利用的基础根据技术特点与应用范围的不同现代煤气化工艺可分为气流床气化流化床气化和固定床气化公司四喷嘴气化装臵采用湿法水煤浆加压气化技术该技术国产化程度高于90且装臵负荷调节范围大速度快适合煤的大规模气化根据现代煤气化技术发展趋势及应用综述四喷嘴气化装臵碳转化率为988转换效率高于传统的五环炉干法煤粉工艺与灰熔聚常压流化床工艺此外四喷嘴式装臵有效气体成分为85CO与H2生产效率较高有助于公司实现煤炭资源的洁净高效利用表2煤加压气化工艺效率比较有效气体热效率碳转化率冷煤效率分类工艺名称航天炉920950990830干法煤粉加压气化工艺五环炉宁煤炉900950980830四喷嘴式849850988760湿法水煤浆加压气化工艺GE单喷嘴式800850960760多元料浆式834850980730流化床粉煤加压气化工艺灰熔聚常压气化403906固定床碎煤加压气化工艺BGL碎煤加压气化8085990资料来源汪寿建现代煤气化技术发展趋势及应用综述海通证券研究所四喷嘴气化装臵单耗值低成本优势显著相比其他湿法水煤浆加压气化装臵四喷嘴气化装臵工艺效率高协同作用好根据煤气化技术应用现状及发展趋势相比单喷嘴水煤浆气化装臵四喷嘴气化装臵碳转化率高28pct有效气体含量高49pct装臵中氧气与煤浆混合更充分且不存在短路物流四喷嘴气化装臵比氧耗比煤耗分别为309Nm1000m535kg1000Nm显著低于GE单喷嘴水煤浆加压气化和多元料浆加压气化在大规模工业化应用中彰显成本与环保优势请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升60042612图17湿法水煤浆加压气化工艺单耗比较700四喷嘴水煤浆加压气化GE单喷嘴水煤浆加压气化多元料浆加压气化6005004003002001000比氧耗Nm1000Nm比煤耗kg1000Nm资料来源汪寿建现代煤气化技术发展趋势及应用综述张能等煤气化技术应用现状及发展趋势海通证券研究所23公司主要产品单耗优于同行未来成本优势有望持续提高依托煤气化先进技术主要产品单耗优于同行公司以四喷嘴式湿法水煤浆洁净气化技术为依托构建了资源集约高效多元柔性联产的产业模式主要产品的原料气消耗与煤单吨消耗优于同行水平通过将2021年公司主要产品煤单耗与可比公司进行比较可得公司氮肥醋酐己二酸DMF等主营产品都具有煤单耗优势其中公司氮肥甲醇乙二醇煤单耗分别比可比公司低015065112吨原料单耗优势显著表3华鲁恒升主要产品单耗优势厂区名称产品名称原料气单耗Nmt煤单耗tt煤单耗优势tt合成氨-氮肥20000135015甲醇33670228065A厂区多元醇8332056015乙二醇24843168112B厂区醋酐5680038014己二酸4232029009C厂区DMF4835033014资料来源百川盈孚中国石油和化学工业联合会煤化工专业委员会原创力文档豆丁网石化缘网易号大河财立方百家号华鲁恒升园区产业平台优化升级项目环境影响报告书海通证券研究所备注可比公司DMF煤单耗近似采用了甲胺煤单耗21年产品单耗经济效益显著未来成本优势有望持续提高受国家双控双碳政策与国际地缘政治能源危机等内外环境影响2021年下半年起煤炭供应紧张煤价大幅上涨公司一头多线多联产成本优势进一步凸显据我们测算2022年公司氮肥甲醇乙二醇的煤单耗优势为公司带来的经济效益分别为1874828714206元吨考虑到公司在建的园区气体动力平台项目合成气综合利用项目未来将助力公司更有效而清洁地利用煤炭资源预计公司资源集约高效的联产壁垒将不断增强为公司保持竞争优势奠定基础请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升60042613图182019-2021华鲁恒升单耗优势经济效益元吨2500合成氨-氮肥甲醇多元醇乙二醇醋酐己二酸DMF20001500100050002001200321012103220122032301200520072009201121052109211122052207220922112107资料来源Wind海通证券研究所3荆州基地竞争优势显著有望增强公司发展动能31荆州基地全面建设助力公司扩大规模效益荆州基地进入全面建设阶段为公司发展拓展空间华鲁恒升荆州现代化煤化工基地分为三期建设一期拟建设园区气体动力平台合成气综合利用平台分别投资59245604亿元气体动力项目采用具有自主知识产权的国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术为基地项目供应合成气并提供蒸汽支持合成气综合利用项目采用甲醇羰基合成低压法等高效低耗的工艺技术拟于2023年底建设生产100万吨年尿素100万吨年醋酸15万吨年DMF15万吨年混甲胺等产品二三期项目以一期项目为平台生产高端化工新材料和氢能产品有助于公司进一步加强规模效益和领先优势表4荆州现代煤化工基地项目规划建设规划项目名称产品名称产能万吨年投资额亿元预计投产时间尿素100醋酸100合成气综合利用5604DMF15一期2023年底混甲胺15合成气气体动力平台5924蒸汽NMP10绿色新能源材料BDO20502024年二期PBAT3密胺单体16密胺树脂单体材料7342024年碳酸氢铵80资料来源华鲁恒升控股子公司投资建设园区气体动力平台项目合成气综合利用项目公告华鲁恒升关于荆州公司签订绿色新能源材料投资协议公告华鲁恒升荆州有限公司密胺树脂单体材料产品环境影响报告书华鲁恒升荆州有限公司年产20万吨BDO16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目环境影响报告书wind投资者问答海通证券研究所32基地具备多式联运优势最终产品需求空间广阔荆州基地区位优势显著助力公司异地谋新篇华鲁恒升荆州为公司控股子公司公司持股占比70荆州基地依托母公司可靠先进的生产技术与成本优势打造高端化工新材料产业链资源优势方面荆州基地的开工建设有效解决了公司在山东德州的煤气化产能扩张受限问题区位优势方面该基地位于资源集聚的浩吉铁路与长江黄金水道交叉口具备国家级能源通道优势以及江陵铁水联运物流优势浩吉铁路为蒙西至华中地区煤运大通道被誉为乌金通道公司荆州基地有望充分受益于该铁路在请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升60042614当地产销地直达集疏运成网铁水公联运的运输网络不断提升运输能级与时效图19荆州多式联运示意图资料来源襄阳发改公众号海通证券研究所项目最终产品需求空间大发展前景广根据华经情报网BDO产品的下游需求市场主要为PTMEG-氨纶产业链GBLPBAT分别占比50181724271随着市场对服装舒适度弹性耐候性要求的提升PTMEG-氨纶在运动装护身带等纺织服装的含量持续增加对上游BDO需求形成较强的拉动作用此外PBAT在2021年全球生物可降解塑料产量结构中占比2991位列第一在持续加码的限塑令推行的背景下生物可降解塑料PBAT的替代规模有望保持较大规模的增长进而推升BDO需求图20BDO下游市场结构图21可降解塑料产量结构占比TPUPU浆料PBS再生纤维素其他PBATGBL淀粉基材料PBATPTMEGPBSPHAPBTPLA资料来源华经产业研究百家号海通证券研究所资料来源华经产业研究百家号海通证券研究所尿素行业出口受限下游需求刚性尿素是目前含氮量最高的氮肥广泛用于生产多种复合肥料饲料添加剂及工业特殊塑料等自2021年10月15日起尿素出口实行法检政策以来国内尿素出口量受到大幅限制2022年1-10月尿素出口19243万吨同比下降596尿素行业开工率维持在70左右2020-2022年11月尿素价格的大幅上涨一定程度上抑制了需求尿素表观消费量从50569万吨下降至500882万吨请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升60042615图222018-2022年11月尿素表观消费量与进出口情况图232018-2022年11月尿素行业开工率进口量万吨左轴出口量万吨左轴90尿素行业开工率5500表观消费量万吨左轴进口依存度右轴050804500040706035000305025000204030150001020500000100201820192020202120221-11月-500-0102018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-08资料来源百川盈孚Wind海通证券研究所资料来源百川盈孚Wind海通证券研究所我国为醋酸第一生产大国出口量逐年提升随着国内醋酸产能扩张且产品价格低廉醋酸行业贸易顺差不断扩大2018-2022年11月中国醋酸出口量从704万吨增长至1029万吨年均复合增速为792021年在行业整体供不应求的推动下醋酸价格屡创新高且上涨周期长2021年企业平均开工率为7602同比增长184pct2022年受供应增加与需求疲软影响醋酸价格持续低迷行业开工率同比下降297pct随着醋酸下游光伏行业快速发展EVA新增产能释放明显未来醋酸行业消费量及开工率有望增长图242018-2022年11月醋酸表观消费量与进出口情况图252018-2022年11月醋酸行业开工率进口量万吨左轴出口量万吨左轴100醋酸行业开工率表观消费量万吨左轴进口依存度右轴70011908060009705000760400500530040033020020100011000-012018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-08201820192020202120221-11月资料来源百川盈孚Wind海通证券研究所资料来源百川盈孚Wind海通证券研究所DMF出口地以山东为主出口量基本呈现增长态势2018-2021年DMF出口量由108万吨增长至131万吨基本呈现逐年递增态势2022年由于国内疫情多点散发局部规模性反弹加之市场整体经济不景气DMF开工率较2021年有所减少全年行业平均开工率为770同比下降64pct2022年1-11月DMF出口量为83万吨其中2022年1-6月山东省DMF出口量占全国的92而山东DMF出口以鲁西化工和华鲁恒升为主请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升60042616图262018-2022年11月DMF表观消费量与进出口情况图272018-2022年11月DMF行业开工率进口量万吨左轴出口量万吨左轴DMF行业开工率表观消费量万吨左轴进口依存度右轴100700209060015807050010604050005304000030202010-0051000-0102018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-08201820192020202120221-11月资料来源百川盈孚Wind海通证券研究所资料来源百川盈孚Wind海通证券研究所33基地经济效益良好有望打开公司长期成长空间我们认为依托合成气项目主要产品产能的扩张与终端需求的恢复公司荆州基地达产后新增的100万吨年尿素100万吨年醋酸30万吨年DMF与混甲胺产能将分别给公司带来2711214亿元的业绩中枢弹性进一步增强公司盈利能力并带动有机胺肥料醋酸及衍生品板块净利分别增长1404111508成为公司新的发展动能关键假设1价格与毛利假设未来合成气主要产品的价格毛利与2018年至今的均值相近每吨尿素醋酸DMF产品的税后价格分别为185673697876373元每吨尿素醋酸DMF产品的单位毛利分别为3453136976667元2产能由于DMF与混甲胺中其他产品在性质用途等方面类似我们将公司15万吨年的混甲胺归入DMF的产能进行业绩测算合成气项目主要产品价差处于历史底部未来有望回到中枢水平受需求减弱与产能扩张等因素的影响2022Q3尿素醋酸DMF平均价差分别为141852674565251元吨处于历史底部区域随着下游终端需求与物流运输的逐步修复尿素醋酸DMF行业景气度有望回升价差将趋向中枢水平图282014-2023合成气主要产品价差10000尿素-06135动力煤元吨左轴醋酸-038动力煤元吨左轴200009000DMF-033煤元吨右轴18000800016000700014000600012000500010000400080003000600020004000100020000020141201512016120171201812019120201202112022120231资料来源Wind华鲁恒升园区产业平台优化升级项目乌石化在线海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升60042617荆州基地业绩弹性大有望增强公司发展动能根据华鲁恒升有关控股子公司投资建设园区气体动力平台项目合成气综合利用项目公告公司有望于2024年新建成100万吨年尿素100万吨醋酸15万吨DMF和15万吨年混甲胺我们预计合成气综合利用项目建成后尿素醋酸DMF产品将分别给公司带来2711214亿元的业绩中枢弹性有望进一步打开公司长期成长空间增强公司核心竞争力表5荆州基地业绩中枢弹性测算产品名称尿素醋酸DMF单位毛利元吨3453136976667税后价格元吨185673697876373期间费用率161616所得税率149149149单位净利元吨2692111654659规划产能万吨年10010030业绩弹性万元年2692101116514139774资料来源百川盈孚Wind华鲁恒升控股子公司投资建设园区气体动力平台项目合成气综合利用项目公告海通证券研究所产能释放叠加景气回升荆州基地产品业绩贡献程度大2024年合成气综合利用项目产能逐步释放叠加国内化工品景气度触底反弹公司肥料有机胺醋酸及衍生品业绩有望提升进一步推动公司盈利高速成长据测算公司2017-2021年中枢净利为315亿元我们预计荆州基地合成气综合利用项目的建成投产将带动有机胺肥料醋酸及衍生品板块净利分别增长1404111508使公司整体中枢净利提升至468亿元图29合成气项目主要产品业绩贡献30有机胺亿元肥料亿元醋酸及衍生品亿元252015105020172018201920202021基地达产后业绩贡献资料来源百川盈孚Wind华鲁恒升控股子公司投资建设园区气体动力平台项目合成气综合利用项目公告海通证券研究所4盈利预测与投资建议我们预计公司20222024年归母净利润分别为6394亿元6431亿元7328亿元EPS分别为301元303元345元按照2023年EPS以及12-14倍PE对应合理价值区间3636-4242元对应2023年PB231-270倍维持优于大市评级请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升60042618表6公司业务拆分产品项目202020212022E2023E2024E营业收入万元334888414081359798368309529626营业成本万元245596294581289087314421428339肥料毛利万元892911195017071053888101287毛利率2729201519营业收入万元244147591772478321547231534835营业成本万元140958273787255144357580362585有机胺毛利万元103189317985223177189652172250毛利率4254473532营业收入万元142448346265319215342016401185营业成本万元109286160767153041222534261033醋酸毛利万元33162185498166174119482140153毛利率2354523535营业收入万元118336403052367736301930325156营业成本万元115223310350293150261752276518己二酸及中间体毛利万元311392702745854017848638毛利率323201315营业收入万元254364371605372938395972395972营业成本万元262584349309350561372214372214多元醇毛利万元-822022296223762375823758毛利率-36666营业收入万元20250094500111628营业成本万元1518757087583721己内酰胺毛利万元506252362527907毛利率252525营业收入万元129600410400372600营业成本万元116640369360335340尼龙6毛利万元129604104037260毛利率101010营业收入万元108000183600营业成本万元99360168912尼龙66毛利万元864014688毛利率88营业收入万元97200148716营业成本万元72900111537PBAT毛利万元2430037179毛利率2525营业收入万元139650360098342093营业成本万元97755262871256569碳酸二甲酯毛利万元418959722685523毛利率302725营业收入万元256500392445营业成本万元192375294334碳酸甲乙酯毛利万元6412598111毛利率2525营业收入万元217314536811429448386504347853营业成本万元157598329443257669231902208712其他毛利万元59715207368171779154601139141毛利率2739404040营业收入万元13114962663586279920636686604085708营业成本万元10312461718236196492328281443159813总和毛利万元280250945350834283840516925895毛利率2135302323资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升60042619表7可比公司估值表EPS元PE倍代码简称总市值PB20212022E2023E20212022E2023E000902SZ新洋丰145060931121511165961715152600309SH万华化学300160785663818120914301159316600989SH宝丰能源10802009611415614821252917252平均43938848511871196937234注收盘价为2023年3月27日价格EPS为wind一致预期由于新疆天业无一致性预期改为万华化学与华鲁恒升同样是行业内龙头企业具备可比性资料来源Wind海通证券研究所5风险提示原料和产品价格大幅波动项目建设投产进度不及预期煤化工下游需求不及预期安全生产与环保合规风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究华鲁恒升60042620财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E每股指标元营业总收入26636279923668740857每股收益342301303345营业成本17182196492828131598每股净资产1054126915721917毛利率355298229227每股经营现金流232483410477营业税金及附加13511211082每股股利080000000000营业税金率05040302价值评估倍营业费用63565541PE800908903792营业费用率02020201PB259215174143管理费用276252293286PS217207158142管理费用率10090807EVEBITDA666636618535EBIT8574758775458464股息率29000000财务费用96123134129盈利能力指标财务费用率04040403毛利率355298229227资产减值损失-39-10-15-2净利润率272228175179投资收益3056110163净资产收益率326237193180营业利润8509750475028501资产回报率253183150148营业外收支18181920投资回报率291210176166利润总额8527752275218521盈利增长EBITDA99999334962310955营业收入增长率103151311114所得税1273112810911193EBIT增长率2905-115-06122有效所得税率149150145140净利润增长率3034-11906140少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润7254639464317328资产负债率208216211167流动比率199124116127速动比率160101080104资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E现金比率045034019035货币资金1884194713832222经营效率指标应收账款及应收票据7676123104应收账款周转天数067100100100存货10395891586679存货周转天数1374150014001300其它流动资产5392455052585035总资产周转率108088094089流动资产合计8391716283508040固定资产周转率195164186173长期股权投资0000固定资产16081181362136825753在建工程12396468968711841无形资产1497176720372307现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E非流动资产合计20262278063453941343净利润7254639464317328资产总计28653349674288949383少数股东损益0000短期借款10824336255非现金支出1468175920952491应付票据及应付账款2192272040362986非经营收益636824-41预收账款0000营运资金变动-38792035163347其它流动负债2017224328573103经营活动现金流490610257871310125流动负债合计4219578872296345资产-3660-9282-8781-9280长期借款1705175518051855投资0-2-2-2其它长期负债23232323其他316698168非流动负债合计1729177918291879投资活动现金流-3629-9218-8685-9113负债总计5948756690578223债权募资-57864-438-31实收资本2112212321232123股权募资270000归属于母公司所有者权益22256269523338240710其他-769-1840-154-143少数股东权益450450450450融资活动现金流-556-976-592-174负债和所有者权益合计28653349674288949383现金净流量71763-564839备注1表中计算估值指标的收盘价日期为03月27日2以上各表均为简表资料来源公司年度报告2021海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明