22年归母净利62.9亿元/同比-13%，维持“买入”评级
　　华鲁恒升于3月29日发布22年年报，全年实现营收302亿元，yoy+13%，归母净利62.9亿元，yoy-13%；其中22Q4归母净利7.55亿元，同比-54%/环比-26%。公司拟每股派发现金红利0.80元（含税）。我们预计公司23-25年归母净利63/83/95亿元，对应EPS为2.98/3.91/4.49元，结合可比公司23年Wind一致预期平均11xPE，考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予23年13xPE，目标价38.74元，维持“买入”评级。
　　主营产品景气走弱拖累全年业绩表现，Q4单季度盈利或已筑底
　　新材料板块全年销量yoy+30%至181万吨，营收yoy+26%至147亿元，因己二酸/多元醇等价格价差有所走弱，叠加煤炭等原料高价影响，毛利率yoy-10.1pct至15.3%；肥料、有机胺全年相对景气，销量yoy+22%/-16%至284/48万吨，营收yoy+33%/+1%至55/60亿元，毛利率yoy+10.5/+3.3pct至39.4%/57%；醋酸及衍生品营收yoy-39%至21亿元，毛利率yoy-22.6pct至31%。全年综合毛利率同比-6.6pct至28.9%，期间费用率yoy+0.3pct至3.2%；22Q4多数主营产品价格价差回落至近10年低位，毛利率yoy-7.9pct/qoq-4.6pct至18.7%，我们认为单季度盈利或已筑底。
　　荆州基地布局新项目，大力发展化工新材料及新能源材料
　　公司同日发布公告，荆州基地拟投资建设年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目以及蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目等，规划总投资额51亿元。公司近年来加速转型布局化工新材料及新能源材料，据公司年报，新材料板块未来依托己二酸成本优势将继续延伸尼龙66等新兴领域；新能源板块未来计划投建EMC和EC等高端产品，丰富电解液溶剂产品树，此外公司计划布局草酸等新产品，新能源材料布局亦不断丰富。
　　主营产品景气有望迎来复苏，新老基地资本开支加速成长
　　据百川盈孚，3月29日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC价格分别为0.27/0.55/0.94/0.34/0.97/0.53万元/吨，较年初0%/-8%/-5%/+8%/+2%/-3%，而原材料烟煤价格1175元/吨，较年初-7%，年初以来公司部分产品价格价差逐渐改善，未来伴随国内经济复苏叠加成本压力缓解，我们预计公司产品价格价差和盈利水平有望继续提升。22年末公司在建工程余额50亿元，同比+38亿元，未来伴随尼龙66、高端电解液溶剂、荆州新基地、绿色新能源材料等新产能放量，有望支撑公司新一轮高质量成长。
　　风险提示：原料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告华鲁恒升600426CH景气低谷已过持续推进两新布局华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月29日中国内地农用化工目标价人民币3874研究员庄汀洲22年归母净利629亿元同比-13维持买入评级SACNoS0570519040002zhuangtingzhouhtsccomSFCNoBQZ933861056793939华鲁恒升于3月29日发布22年年报全年实现营收302亿元yoy13归母净利629亿元yoy-13其中22Q4归母净利755亿元同比-54联系人张雄环比-26公司拟每股派发现金红利080元含税我们预计公司23-25SACNoS0570121100029zhangxionghtsccom年归母净利638395亿元对应EPS为298391449元结合可比公司86106321116623年Wind一致预期平均11xPE考虑新项目成长性及未来新材料提升产基本数据品竞争力给予23年13xPE目标价3874元维持买入评级目标价人民币3874主营产品景气走弱拖累全年业绩表现Q4单季度盈利或已筑底收盘价人民币截至3月29日3364新材料板块全年销量yoy30至181万吨营收yoy26至147亿元市值人民币百万71428因己二酸多元醇等价格价差有所走弱叠加煤炭等原料高价影响毛利率6个月平均日成交额人民币百万4048452周价格范围人民币2618-3816yoy-101pct至153肥料有机胺全年相对景气销量yoy22-16BVPS人民币1268至28448万吨营收yoy331至5560亿元毛利率yoy10533pct至39457醋酸及衍生品营收yoy-39至21亿元毛利率yoy-226pct股价走势图至31全年综合毛利率同比-66pct至289期间费用率yoy03pct华鲁恒升至3222Q4多数主营产品价格价差回落至近10年低位毛利率人民币相对沪深300yoy-79pctqoq-46pct至187我们认为单季度盈利或已筑底396363荆州基地布局新项目大力发展化工新材料及新能源材料330公司同日发布公告荆州基地拟投资建设年产20万吨BDO16万吨NMP293及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目10万吨年醋酐项目蜜胺树脂单体材料项目以及蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目等规划总投266Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23资额51亿元公司近年来加速转型布局化工新材料及新能源材料据公司年报新材料板块未来依托己二酸成本优势将继续延伸尼龙66等新兴领域新资料来源Wind能源板块未来计划投建EMC和EC等高端产品丰富电解液溶剂产品树此外公司计划布局草酸等新产品新能源材料布局亦不断丰富主营产品景气有望迎来复苏新老基地资本开支加速成长据百川盈孚3月29日尿素DMF己二酸醋酸辛醇DMC价格分别为027055094034097053万元吨较年初0-8-582-3而原材料烟煤价格1175元吨较年初-7年初以来公司部分产品价格价差逐渐改善未来伴随国内经济复苏叠加成本压力缓解我们预计公司产品价格价差和盈利水平有望继续提升22年末公司在建工程余额50亿元同比38亿元未来伴随尼龙66高端电解液溶剂荆州新基地绿色新能源材料等新产能放量有望支撑公司新一轮高质量成长风险提示原料价格大幅波动新项目达产不及预期下游需求不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2663630245314173933841625-1031013553872521581归属母公司净利润人民币百万72546289633083099541-30337133006531271483EPS人民币最新摊薄342296298391449ROE31952252194521222030PE倍98511361128860749PB倍321265226187155EVEBITDA倍711788722531400资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华鲁恒升600426CH图表1可比公司估值表股价元股市值亿元EPS元PEx公司名称股票代码3月29日3月29日2022E2023E2024E2022E2023E2024E万华化学600309CH94982982517662818181412宝丰能源600989CH1435105208611415617139鲁西化工000830CH1307251188226257765平均14119注可比公司盈利均采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表2华鲁恒升收入结构图图表3华鲁恒升毛利结构图亿元新材料产品有机胺亿元新材料产品有机胺肥料醋酸及衍生品100肥料醋酸及衍生品350多元醇己二酸及中间品多元醇己二酸及中间品其他30080其他2506020040150201005000202015201620172018201920202021202220162017201820192020202120222015资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表4华鲁恒升费用率变化图表5华鲁恒升资产负债情况亿元4销售费用率管理及研发费用率400总资产资产负债率-右轴50百财务费用率35040330025030220015020110010500002015201620172018201920202021202220212016201720182019202020222015资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表6华鲁恒升PE-Bands图表7华鲁恒升PB-Bands人民币华鲁恒升5x10x人民币华鲁恒升17x27x15x20x25x36x46x55x1208090606040302000303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华鲁恒升600426CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产83918581143351831225860营业收入2663630245314173933841625现金1884184977231063519056营业成本1718221491227432806228818应收账款76323869787668308731营业税金及附加1352121747219922753729138其他应收账款033046036067042营业费用63245170471359016244预付账款595498050264974117275562管理费用2762326167314173933841625存货10391173116717201245财务费用96005883212512312614其他流动资产47974715471547154715资产减值损失38862678125715741665非流动资产2026226424260472833927862公允价值变动收益102123100100100长期投资000000000000000投资净收益29513846400040004000固定投资1607115591187972155621232营业利润850976047476980411260无形资产14971737194521482348营业外收入1877277610010001000其他非流动资产26959096530546364282营业外支出10222076400400500资产总计2865335005403814665153722利润总额852774117473981011265流动负债42193571498951465086所得税12731123114315011724短期借款1001000300030003000净利润72546288633083099541应付账款21921624296825372976少数股东损益045185000000000其他流动负债20171946199025792080归属母公司净利润72546289633083099541非流动负债17293514284123421630EBITDA10041925192141190113509长期借款17053257258220831371EPS人民币基本343297298391449其他非流动负债233625754258752587525875负债合计59487085782974886716主要财务比率少数股东权益4496499779997799977999779会计年度202120222023E2024E2025E股本21122123212321232123成长能力资本公积20662318231823182318营业收入1031013553872521581留存公积1809622704274523368440840营业利润30004106416731141484归属母公司股东权益2225626923315543816546008归属母公司净利润30337133006531271483负债和股东权益2865335005403814665153722获利能力毛利率35492894276128673077现金流量表净利率27232079201521122292会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE31952252194521222030经营活动现金490669999440957212912ROIC36062722269231043753净利润72546288633083099541偿债能力折旧摊销12981309142517841782资产负债率20762024193916051250财务费用96005883212512312614净负债比率221677136919993610投资损失29513846400040004000流动比率199240287356508营运资金变动3878134713379440081957速动比率160174243292462其他经营现金1655173033366814753383520营运能力投资活动现金36297292137545122100总资产周转率108095083090083资本支出36726970323042301730应收账款周转率5362852595535005350053500长期投资00040000000000000应付账款周转率941112699010191045其他投资现金4357780318562812236910每股指标人民币筹资活动现金5563827629219121482392每股收益最新摊薄342296298391449短期借款5202910013000000000每股经营现金流最新摊薄231330445451608长期借款530441551674734987171173每股净资产最新摊薄10481268148617972167普通股增加001000000000000估值比率资本公积增加139525194000000000PE倍98511361128860749其他筹资现金552591517154616501680PB倍321265226187155现金净增加额717471347587429128421EVEBITDA倍711788722531400资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华鲁恒升600426CH免责声明分析师声明本人庄汀洲兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本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