欧派家居：继往开来，势能向上。公司为定制家居行业龙头，2021年销售规模率先突破200亿元。自成立以来，公司从领军橱柜到逐鹿全屋定制，从经销为王到全渠道多点开花，商业模式迭代创新能力持续得到验证。当下伴随地产迈入存量时代，欧派率先推进商业模式变革，零售与整装两翼并行，践行大家居战略，再度打开成长空间。
　　零售大家居：持续创新，继往开来。一方面，整家战略转型推动销售模式升级，据我们测算2021A/22H1配套品收入约占衣柜收入21%/23%，欧派衣柜零售业务服务客户数同比分别增长27.8%/17.1%，工厂客单值同比分别增长12.1%/5.5%，引流与提客单能力逐步兑现。另一方面，公司突破行业传统建店思维，率先推动定制装修一体化的零售新店态建设，供应商、设计师、家装公司联合进驻，真正打通定制装修全链条，截至22H1零售大家居门店试点市场已覆盖超70城，其中大部分为中型独立商超门店，后续以合资公司模式运营的独立大店亦将逐步落地，不断优化客户体验，助力公司抢流量、增客单。
　　整装大家居：领先部署，壁垒深厚。历经4年探索，公司搭建欧派整装+铂尼思整装+经销三维度整装体系，以一站式服务+引流端助力+管理效能输出高效赋能装企运营，绑定优质装企资源并形成粘性，整合优势已然凸显。据我们测算，2021A/22Q1-3整装收入分别占到总收入的9.3%/11.1%，收入体量上已与同业拉开较大差距，同时整装大家居门店在客单值、服务客户数、门店数上均具备充足成长空间。考虑到整装渠道壁垒深厚，公司无论在规模体量上还是在运营模式上均在行业内处领先地位，未来整装将继续担当收入重要增长极。
　　投资建议：公司为家居领军企业，零售+整装两翼并行，战略布局领先，供应链效率与组织管理能力全面提升，有望向一站式家居集成服务平台升级进化，提份额逻辑有望持续兑现，成长有望穿越地产周期。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为226.7/263.7/304.3亿元，归母净利润分别为27.4/31.6/38.2亿元，对应PE分别为27/24/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：地产销售下滑风险，原料价格上涨风险，大家居拓展放缓风

研究报告全文：欧派家居家居用品公司深度研究报告60383320230330平台化家居龙头零售整装双轮驱动证券研究报告投资评级买入首次核心观点欧派家居继往开来势能向上公司为定制家居行业龙头2021年销售规模率先突基本数据2023-03-29破200亿元自成立以来公司从领军橱柜到逐鹿全屋定制从经销为王到全渠道多收盘价元12220流通股本亿股609点开花商业模式迭代创新能力持续得到验证当下伴随地产迈入存量时代欧派率每股净资产元2529先推进商业模式变革零售与整装两翼并行践行大家居战略再度打开成长空间总股本亿股609最近12月市场表现零售大家居持续创新继往开来一方面整家战略转型推动销售模式升级据我们测算2021A22H1配套品收入约占衣柜收入2123欧派衣柜零售业务服务客户欧派家居沪深300数同比分别增长278171工厂客单值同比分别增长12155引流与提客单38能力逐步兑现另一方面公司突破行业传统建店思维率先推动定制装修一体化的25零售新店态建设供应商设计师家装公司联合进驻真正打通定制装修全链条截13至22H1零售大家居门店试点市场已覆盖超70城其中大部分为中型独立商超门店0后续以合资公司模式运营的独立大店亦将逐步落地不断优化客户体验助力公司抢-12流量增客单-24整装大家居领先部署壁垒深厚历经4年探索公司搭建欧派整装铂尼思整装经销三维度整装体系以一站式服务引流端助力管理效能输出高效赋能装企运营分析师吕明璋绑定优质装企资源并形成粘性整合优势已然凸显据我们测算2021A22Q1-3整装SAC证书编号S0160523030001lvmzctseccom收入分别占到总收入的93111收入体量上已与同业拉开较大差距同时整装大家居门店在客单值服务客户数门店数上均具备充足成长空间考虑到整装渠道壁垒深厚公司无论在规模体量上还是在运营模式上均在行业内处领先地位未来整装相关报告将继续担当收入重要增长极投资建议公司为家居领军企业零售整装两翼并行战略布局领先供应链效率与组织管理能力全面提升有望向一站式家居集成服务平台升级进化提份额逻辑有望持续兑现成长有望穿越地产周期我们预计2022-2024年公司营业收入分别为226726373043亿元归母净利润分别为274316382亿元对应PE分别为272420倍首次覆盖给予买入评级风险提示地产销售下滑风险原料价格上涨风险大家居拓展放缓风险盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元1474020442226662636730426收入增长率8913868108816331539归母净利润百万元20632666274431593816净利润增长率1213292329415122079EPS元股347440450519626PE38763352271323571951ROE17301850170616441657PB678624463387323数据来源wind数据财通证券研究所行情数据截至2023年3月29日收盘请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录1欧派家居继往开来势能向上42零售大家居持续创新继往开来821高筑渠道资源优势运营能力领先822整家推动销售升级助力引流客单值提升1023零售大家居门店试点打通装修全链条113整装大家居领先部署壁垒深厚1231顺应大势领先部署扩大竞争优势1232壁垒高格局优成长潜力仍突出164盈利预测与投资建议1941盈利预测1942投资建议205风险提示21图表目录图1欧派家居2011年以来营业收入及增速4图2欧派家居2011年以来归母净利润及增速4图3公司毛利率净利率4图4公司各项费用率4图5公司发展历程5图6欧派家居商业图谱7图72021年可比公司经销商数量8图82021年可比公司经销门店数量8图92021年经销商平均开店数9图102021年经销门店店效9图11欧派双50理论9图12欧派101终端营销系统9图13欧派29800元整家套餐10图14欧派大家居合资公司招聘12图152016-2021年我国住宅装修市场总产值13谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图162016-2020年中国建筑装饰企业数13图17家庭装修延期完工发生情况调查13图18家庭装修计划外增项情况调查13图19欧派家居整装模式竞争优势17图20欧派家居迈向一站式家居集成服务平台17图21门店平均提货额对比18图22门店数量对比18表1公司品牌矩阵6表2欧派家居衣柜及配套品业务收入拆分11表3装修服务模式对比14表4整装模式优劣对比15表5欧派家居整装模式运作方式对比16表6欧派整装大家居业务拆分及展望19表7欧派家居收入拆分20表8可比公司估值21谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告1欧派家居继往开来势能向上定制龙头行稳致远收入十年成长九倍彰显龙头本色作为国内定制家居行业先行者与领跑者成立以来公司从领军橱柜到逐鹿全屋定制从经销为王到全渠道多点开花商业模式迭代创新的能力已持续得到验证现已成为家居行业内产品品类最全渠道布局最广的领军企业之一据公司财报2011-2021年公司营收从222亿元增长至2044亿元年化CAGR达249归母净利润从08亿元增长至267亿元年化CAGR达4182022年国内疫情扰动及地产疲软下行业经营压力加大据统计局数据22Q1-3我国限额以上家具类零售额同比下滑84至1145亿元其中7-9月分别同比下滑638173而公司以拓渠道抢流量增单值扩份额为总基调多维度积极推进大家居战略22Q1-3营收同增1296至16269亿元其中Q3在外部环境扰动地产景气下行及高温天气影响下单季营收仍同增602至6575亿元行业困境下公司经营韧性突出彰显龙头风范图1欧派家居2011年以来营业收入及增速图2欧派家居2011年以来归母净利润及增速营业总收入亿元YOY归母净利润亿元YOY250453016040140252003512030201001502580152060100151040102050550000-20数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所图3公司毛利率净利率图4公司各项费用率50毛利率净利率销售费率管理研发费率财务费率期间费率4025302015201010500-5数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告复盘欧派成长历程可分为三大阶段1单品类时代1994-2002年商品房市场兴起公司伴随现代家居制造业而生开创我国橱柜工业化生产先河公司深耕定制橱柜品类陆续开拓零售房地产楼盘配套等销售模式单品类逐步放量至1999年公司在全国100多个大中城市建立营销网络代理加盟体系初见雏形2000年欧派年销售额突破1亿元2002年全国专营商场达300余家2多品类时代2003-2017年地产高景气时代公司紧握行业发展机遇率先开启品类拓展之旅2003年成立欧派卫浴进军卫浴行业2006年进军整体衣柜行业2010年进军木门行业由此完成橱衣木卫四大核心品类布局此外2010年公司进军墙饰行业2017年正式宣布进军整体软装配饰领域为大家居布局打下品类基础这一阶段亦是欧派快速扩张期据公司官网2007年欧派年销售额破10亿元至2011年销售规模已达22亿元2017年销售收入达到97亿元公司亦在2017年成功于上交所上市3大家居时代2018年至今地产景气下行公司前期全品类多渠道布局成效显现品类端橱柜增速收窄之下衣木卫及配套品等新品类延续快速放量支撑公司成长2019年起公司还推出名牌计划进一步整合各类家居品牌资源向家居一站式服务平台迈进渠道端除深耕零售之外2018年起正式进军整装新渠道精装浪潮下大宗业务亦快速成长多渠道增厚公司竞争壁垒品牌端公司陆续推出下沉品牌欧铂丽高端品牌Miform与欧派主品牌合力实现市场覆盖2021年公司营收达2044亿元为定制家居行业唯一销售规模超200亿元的企业龙头地位持续夯实图5公司发展历程数据来源公司官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告聚焦当下多品类协同多渠道布局强组织运营构筑核心竞争优势1产品端94年开创我国橱柜工业化先河03年进军卫浴06年开拓衣柜10年布局木门在行业内较早完成橱衣木卫四大核心品类布局14年以来践行大家居战略陆续完善厨电软装等配套品类在定制家居行业内品类布局较为完善建立强大产品及供应链优势2渠道端拥有家居品牌中最为广泛的营销服务网络截至22Q3公司旗下经销门店达7685家同时经销商资源优秀平均开店单店提货额均处行业领先水平零售之外整装大宗等渠道多点开花尤其领跑整装新赛道已成为收入重要增长极高筑多渠道优势3组织运营管理层战略定力与管理水平有目共睹对内建立完善组织管理架构和人才培养体系保障组织生命力对外建立扎实的加盟商管理制度实现源头把关完备考核积极赋能保障团队战斗力以管理优势护航企业长期成长表1公司品牌矩阵品牌定位涵盖品类销售渠道零售截至22Q3共拥有欧派橱柜门店2506橱柜衣柜全屋定制卫家衣柜门店2279家卫浴门店828家中高端主品牌浴软装电器等大宗2021年公司大宗渠道收入367亿元占比18222Q1-3占比降至152零售截至22Q3共拥有欧铂尼木门店1047家中高端门墙品牌木门门窗装甲门等大宗大宗渠道存在部分木门收入已计入欧派品牌零售截至22Q3共拥有欧铂丽门店1025橱柜衣柜全屋定制卫年轻时尚品牌家21年欧铂丽品牌收入约143亿元占浴木门软装电器等比71橱柜衣柜全屋定制卫源自意大利高奢定制浴木门厨电软装配套等零售为主2022年正式引入中国品牌FORMER全品类整合主辅材家具电器百货等上下游供应链体系提供中高端整装品牌包括入户厨房客厅餐厅整装2021年欧派整装大家居不含经销卧室多功能房卫生间阳渠道收入下同收入约为187亿元占台等全屋八大生活空间的定比9322Q1-3整装大家居收入约178亿制化整体解决方案真正实元占比111年轻时尚整装品牌现一体化设计一站式挑选一揽子服务数据来源公司官网公司财报财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告展望未来零售大家居继往开来整装大家居稳步部署经营势能向上零售大家居持续创新继往开来一方面以整家战略为抓手横向整合家居全品类助力传统零售渠道运营提效2021年底衣柜事业部升级整家战略在零售渠道主推29800元高颜整家定制解决方案满足消费者一站式定制软体配套品消费需求一体化销售做大客单值引领行业销售模式升级据我们测算21年配套品收入约占到欧派衣柜业务线收入的20722Q1-3占比上升至234伴随整家套餐在消费群体内的渗透公司将深度挖掘单客经济价值以效率提升对冲潜在客流量波动另一方面公司突破行业传统建店思维依托强大供应链整合能力率先推动定制装修一体化的零售新店态建设供应商设计师家装公司联合进驻真正打通定制装修全链条截至22H1零售大家居门店试点市场已覆盖超70城其中大部分为中型独立商超门店后续以合资公司模式运营的独立大店亦将逐步落地不断优化客户体验助力公司抢流量增客单图6欧派家居商业图谱数据来源公司官网财通证券研究所整装大家居领先部署壁垒深厚从装修顺序看家居消费位于家装产业链的中后端随着地产高景气的退去以及流量碎片化时代来临向前端延展流量入口已成为家居企业重点布局方向而欧派早在2018年即成立欧派整装大家居品牌率先在行业内推进整装模式通过与家装公司合作扩展获客渠道走在行业前列2021年4月StarHomes星之家品牌正式推出2022年6月更名为铂尼思与欧派整装大家居品牌两翼并进开拓市场目前公司搭建欧派整装铂尼思整装经销三维度整装体系以一站式服务引流端助力管理效能输出高效赋能装企运营绑定优质装企资源并形成粘性整合优势已然凸显据公司公告21年公司谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告整装大家居收入规模达187亿元占公司总收入的9322Q1-3整装大家居收入达178亿元收入占比上升至111收入体量上已与同业拉开较大差距考虑到整装渠道壁垒深厚公司无论在规模体量上还是在运营模式上均在行业内处领先地位未来整装将继续担当收入重要增长极2零售大家居持续创新继往开来21高筑渠道资源优势运营能力领先公司经销资源优质开店规模平均运营能力行业领先1数量方面据年报数据2021年公司共拥有经销商5112家其中橱柜衣柜木门经销商16091079931家旗下门店共7475家其中橱柜衣柜木门门店分别达到245922011021家门店规模位于行业头部2从运营能力看据年报数据计算2021年欧派索菲亚志邦家居好莱客经销商平均开店数分别为146114148134家经销门店店效来看2021年欧派单店店效达到2098万元在行业内处于领先水平图72021年可比公司经销商数量图82021年可比公司经销门店数量2021年经销门店数量家2021年经销商数量家6000800050007000600040005000300040002000300020001000100000索菲亚好莱客志邦家居欧派家居数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告图92021年经销商平均开店数图102021年经销门店店效截至2021年经销商平均开店数家2021年经销门店店效万元160250014020001201500100080100006050004000020000欧派家居索菲亚志邦家居好莱客数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所具备扎实经销管理体系积极赋能经销商1源头把关对经销商自身经济实力管理能力服务能力进行严格评估以龙头品牌优势合作当地最优质的渠道资源经销商执行力强运作效率优2考核完备公司自成立以来秉承经销商树根理念首创千分考核机制101欧派终端营销系统双50理论店面4S管理等完善的经销商管理制度并有效执行管理体系与管理能力领先行业3积极赋能给予经销商流量导入营销活动落地人员培训经营管理乃至资金支持等方面的帮助例如疫情以来公司推出护航计划先后于20年2月和22年3月各推出10亿元免息授信资金支持经销商并在疫情严重期调整收款政策为经销商缓解压力强大管理及赋能体系提振经销商信心图11欧派双50理论图12欧派101终端营销系统总部支撑力500经营商运营能力500数据来源公司官方公众号财通证券研究所数据来源公司年报财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告22整家推动销售升级助力引流客单值提升欧派整家战略的推出背景整家定制是公司践行大家居战略的重要一环结合市场趋势看满足一站式采购空间整体解决方案整体设计等的全屋大家居已成为家居行业的必然趋势尤其地产景气下行行业竞争加剧之下推出高性价比的套系化销售模式是强化终端流量导入与客单提升的必然选择基于此2021年9月公司在行业内率先推出29800元高颜整家定制解决方案该套餐包含20平方米的轻奢流行色定制柜18个花色布拉格系列沙发贵妃位餐桌椅一桌四椅茶几皮床床垫以及3平米的背景墙18个花色2022年以来公司陆续升级整家套餐2023年315期间29800元套餐升级20平方米全屋柜类任意定制花色升级为27款另配涵盖客厅卧室餐厅的11件成品家具及3平米背景墙成品家具3999元可升级为芝华仕全套真正意义上实现全大牌全品类终端引流效果出色未来公司将依托强大供应链管理能力和设计优势进一步推动多品类融合图13欧派29800元整家套餐数据来源公司官方公众号财通证券研究所从运营效果看整家战略推行有效助推客户数客单值提升1从配套率看2021年公司衣柜及配套品业务合计收入10172亿元包括欧派零售欧铂丽大宗整装等渠道收入其中配套品销售收入2105亿元主要为欧派零售渠道收入据此计算配套品在衣柜业务的占比达21至22H1已达23剔除欧铂丽大宗整装等渠道后我们预计21年配套品收入已占到欧派衣柜零售渠道的29预计这一比例在22H1已上升至32整家战略推动以来配套率不断上升谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告2从客户数看据我们测算2021A22H1欧派衣柜零售业务服务约298144万户同比分别增长278171剔除开店因素影响后平均单店服务客户数分别同比增长23418尤其22H1在地产疲软及外部环境扰动的双重压制下门店客户数仍有明显提升可见整家战略推出对终端引流效用显著3从客单值看据我们测算2021A22H1欧派衣柜零售业务工厂客单值分别约2526万元同比分别增长12155我们认为客单提升主要受益于整家套餐的销售模式逐步为消费者所接受软装等配套品渗透率提升所致测算结果显示2021A22H1配套品平均消费金额分别同比增长598192至071084万元表2欧派家居衣柜及配套品业务收入拆分2020A2021AYOY21H122H1YOY备注包括欧派零售欧铂丽零售整体衣柜收入百万元68031017249539715219314大宗整装其中欧派衣柜零售收入5105731343330163725235欧派零售收入百万元全屋定制4074520827821512518171欧派零售衣柜收入配套品1031210510428651207395欧派配套品收入配套品衣柜业务总收入15216pct22231pct配套品欧派衣柜零售收入20299pct29323pct工厂客单值万元户2225121252655全屋定制配套品假设终端客单值35万对应全屋定制175175001751750002倍加价率配套品044071598070084192根据配套品收入及客户数计算根据全屋定制收入及全屋定制客户数万户233298278123144171客单值计算期末门店数家212422017722912272-19平均提货额万元家240332382132164245欧派衣柜零售收入期末门店数数据来源公司公告财通证券研究所注参照公司全屋定制产品价格带设置假设1500元同时参照常见全屋定制套餐20的面积设置初步计算全屋定制客单值约3万元此外考虑到配件升级等额外费用假设5000元对应全屋定制客单值35万元假设按2倍加价率计算对应工厂端出货客单175万元23零售大家居门店试点打通装修全链条新模式探索不止步零售大家居门店建设初见成效公司突破行业传统建店思维依托强大供应链整合能力率先推动定制装修一体化的零售新店态建设供应商设计师家装公司联合进驻真正打通定制装修全链条截至目前零售大家居共规划两种店态1商超店由经销商在shoppingmall或临街开设的大家居门店门店面积数百平米建店速度较快但仍融合欧派全品类产品家装公司同步进驻2合资大店遴选部分城市由总部和经销商合资开设大家居展示中心该模式将采取更大店态设置1000平米同样支持定制装修一体化引流能力更优公司22年中报显示截至22H1公司零售大家居门店试点市场已覆盖超70谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告城8月开业门店均取得亮眼开业业绩客单值提升显著取得了市场积极反馈和消费者广泛认可目前零售大家居门店大部分为中型独立商超门店后续以合资公司模式运营的独立大店亦将逐步落地不断优化客户体验助力公司抢流量增客单看好大家居门店后续表现图14欧派大家居合资公司招聘数据来源欧派家居集团招聘官方平台财通证券研究所3整装大家居领先部署壁垒深厚31顺应大势领先部署扩大竞争优势我国家居家装行业规模基数庞大但市场竞争尤其分散家居家装行业目的是满足消费者对居住环境和居住品质的美好追求据中装协住宅产业分会数据2021年我国家装行业总产值达到285万亿元家装以及其所联动的装饰材料部品等合计市场规模已突破5万亿元市场空间十分庞大然而由于家装行业进入门槛较低服务属性偏重流程复杂且缺乏统一的标准化施工流程导致行业集中度较低目前市场竞争仍以区域内竞争为主据艾瑞咨询统计2020年我国建筑装饰企业数量达106万家尽管近年来数量逐年递减但数量仍十分庞大且分散区域性特征明显2021年全国传统家装市场中区域型公司渗透率高达60-70仅约10为连锁型装企市场整合难度较大谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告图152016-2021年我国住宅装修市场总产值图162016-2020年中国建筑装饰企业数中国住宅装饰市场产值万亿元中国建筑装饰企业数万家31425121028156140520020162017201820192020202120162017201820192020数据来源中装协住宅产业分会财通证券研究所数据来源艾瑞咨询财通证券研究所传统装修痛点饱受诟病装修环节痛点主要体现在1施工延期家装包含测量设计报价选材施工验收等多个环节大多依赖施工人员个体流程工期较长延期交付问题严重据贝壳研究院调查约有一半的消费者家庭装修未按合同约定时间竣工其中略有逾期467严重逾期352产品及价格问题家装涉及主辅材家具等多品类种类繁多且涉及专业知识多消费者不仅需提防以次充好还可能面临计划外增项带来的额外支出据贝壳研究院调研超一半消费者家装过程中面临增项三分之一的消费者因计划外增项额外多支出3万元以上3此外由于缺乏统一的施工标准和规范化流程人员素质参差不齐导致的工艺质量问题售后服务问题等亦为消费者带来困扰图17家庭装修延期完工发生情况调查图18家庭装修计划外增项情况调查提前完工59严重逾期35按预定时间无完工444440略有逾期467有556数据来源贝壳研究院财通证券研究所数据来源贝壳研究院财通证券研究所整装逐步成为家居家装行业新风向整装是指根据消费者对家的整体装修需求将设计施工辅料主材定制家具软装等装修要素产品化以平方米或者整套报价并作为合同责任主体负责售前售中售后的整体服务相较于传统家装的清包和半包模式整装模式中立足于为客户提供全屋设计全屋产品和全部施工的一体化服务避免消费者在多方斡旋中浪费精力施工超期严重工序协谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告调困难多方推诿售后难设计师方案与呈现差距太大装修预算大幅超支等家装痛点有望在整装模式下得到一站式解决据中装协住宅产业分会数据2021年已有约57的全国家装头部企业涉足整装模式其中一线二线三线四线及以下城市愿意选择整装模式的家装消费者分别占到30192191219伴随年轻消费群体成为家装主流受众整装模式正逐步成为行业新风向表3装修服务模式对比一线二线三线分类用户职责装企职责优点缺点城市占比城市占比及以下占比耗费大量时间精力对用户专业装修知识要求成本较低高清包购买主材辅材施工51015用户全程参与施工队装修公司获利空间度高较少导致产品和服务选择有限工期不确定难以把握比较费时间精力成本相对较低对用户建材知识要求较高半包购买主材施工辅材404055主材自购品质装修公司获利空间有限报得到一定保障价不透明产品与服务选择比较少交付品质较难把控用户省时省心可以充分发挥装修公司的专业施工主材辅对家装公司设计选材施整装监督555030性材工等能力要求很高呈现效果较为理想一致性得到保证数据来源艾瑞咨询财通证券研究所定制企业切入整装赛道主要包括4种模式直营经销模式结合下的整装探索或为成功通路随着地产高景气的退去以及流量碎片化时代来临向前端延展流量入口已成为家居企业重点布局方向目前主流的整装模式包括4种1直营模式定制企业直接签约大型装企或有实力的整装代理商公司负责供货装企负责安装与服务类似于将家装公司整合为经销商2经销模式定制企业鼓励加盟商自主合作当地装企公司提供特定产品系列和补贴政策相当于借助家装流量入口帮助经销商获客3自营整装定制企业转型整装以自营模式结合传统品类优势进军家装行业直接下场获客并自主进行供货与服务落地4整装云定制企业平台化提供云平台赋能中小装企目前直营和经销模式为欧派等头部定制企业所采纳其核心在于定制企业流量获取行为的前置家装公司作为装修的前端入口流量入口靠前定制企业整合家装资源以相对优势的生产及产品优势谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告换取订单开辟流量获取新路径同时可依托家装公司服务能力优势进行订单落地避免较重的资产和人力投入或为模式跑通的最佳通路表4整装模式优劣对比整装模式直营模式经销模式自营整装整装云业务模式总部直签装企经销商合作装企公司自营整装业务提供整装云平台优点定制企业具备一定话语权合作紧进入门槛低于直营易于头部品牌快速开自主掌握流量入口装企合作面广客源丰密盈利空间较大拓跑通后盈利空间更大富利于促进销售缺点定制经销商不占主导地位话语权较低人力成本和资金成本较大数字化能力技术水平影响传统零售经销商利益需出让利润空间产业链环节痛点多难把握要求高数据来源财通证券研究所整理公司跨界开拓装企合作抢占流量新入口收入体量迅速成长如前文所述公司2018年即成立欧派整装大家居品牌通过与家装公司合作扩展获客渠道2021年推出新整装品牌StarHomes星之家据公司公告21年公司整装大家居收入规模达187亿元占公司总收入的94年来收入体量迅速提升具体而言欧派整装布局主要包括三个维度1欧派整装大家居起步较早系当前公司整装渠道主要收入来源公司依托品牌知名度高产品品类丰富品类搭配工艺板材一体化等优势直接和各地规模较大口碑较好的优质家装公司开展合作合作模式包括大客户直供服务商合作等本质相当于将头部装企转变为自身经销商公司负责供货装企负责开设符合欧派标准的整装大家居门店并完成引流转化与后端服务对于没有定制服务能力的装企也可通过欧派与当地零售经销商签订三方协议零售经销商作为服务商对定制家居后端的设计安装售后进行负责欧派整装大家居模式门槛较高需遴选各城市影响力口碑领先头部装企进行合作2铂尼思整装原星之家2022年品牌焕新将成为整装业务的重点发力方向铂尼思整装的运作模式与欧派整装大家居相似区别在于铂尼思整装脱胎于欧铂丽整装大家居产品体系定位低于欧派整装为避免当地欧铂丽代理商产生竞争对品牌进行差异化命名铂尼思整装招商要求低于欧派整装大家居从而有利于扩大装企覆盖面且不受一城一商限制开店空间更广预计该品牌门店数扩张速度也将更快3经销整装有效赋能零售代理商利于快速开拓市场除直营的两大整装品牌外公司还鼓励传统零售代理商自主合作当地装企公司可提供特定产品系列和补贴政策支持代理商与家装公司达成合作后可对家装公司直接供货并协助后端安装服务而家装公司则作为代理商的流量入口相当于零售代理商以相对优势的产品方案解决能力交换装企流量该模式进入壁垒低于直营且不存在零售代理商与整装代理商纠纷问题利于快速扩大规模其收入则被计入零售口径内谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告表5欧派家居整装模式运作方式对比整装模式欧派整装大家居铂尼思整装大家居经销整装运作方式总部直签装企一城一商为主总部直签装企一城多商经销商合作装企合作要求选择当地最具实力的装企展开合作招商门槛相对放宽开店空间更广经销商自主选择装企合作价值链分工前端引流整装大家居门店前端引流整装大家居门店前端引流装企产品供给欧派工厂产品供给欧派工厂产品供给欧派零售经销商后端服务整装经销商装企零售经销商后端服务整装经销商装企后端服务欧派零售经销商零售经销商进入门槛高对定制品牌实力有较高要求较高对定制品牌实力有要求高于传统零售但低于直营整装大家居经销商自主合作即可优势1打开流量空间1打开流量空间1打开流量空间2合作稳固且盈利空间较好2合作稳固且盈利空间较好2进入门槛相对低易于快速3开店空间更为广阔开拓规模3不冲击零售经销商利益劣势开店空间相对有限需平衡零售经销商利益定制经销商话语权较低需出让利润空间门店量近700家截至21Q3293家截至22M7合作装企超3000家21年收入体量欧派直营整装含欧派铂尼思收入合计约187亿元经销整装收入约10亿元数据来源公司公告财通证券研究所32壁垒高格局优成长潜力仍突出相较传统渠道作为新兴渠道的整装模式壁垒更高竞争格局更优我们认为整装渠道的开拓与整合壁垒较高具体表现在1渠道切入壁垒高家装公司作为流量入口对定制品牌话语权高对定制企业的品牌势能产品品质供应能力均有较高要求而中小品牌较难满足上述要求品牌筛选过程利好家居龙头品牌2运作模式壁垒高整装模式下整合了装修建材基础施工硬装软装设计安装乃至生活用品等全套服务定制企业需具备全供应链整合能力从引流设计供货全流程一站式赋能家装公司需求以此方可增强合作粘性3内部协调难度高尤其在直营模式下考虑到家装渠道开拓对传统经销渠道形成分流企业需对经销渠道有较强管控力也可能需开拓新产品体系加以推广以平衡渠道间利益对中小企业提出更大挑战谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告图19欧派家居整装模式竞争优势数据来源财通证券研究所整理高效赋能装企是模式跑通关键欧派整合能力已然凸显在整装渠道百舸争流之际欧派作为龙头品牌整合优势已然凸显1一站式服务公司拥有从橱衣木卫软装配饰到装修建材的全品类一站式解决能力满足装企做大客单值的核心诉求同时辅以公司成熟的信息化销售系统迅速导入装企终端极大提升终端效率可最大限度降低家装公司管理成本2引流端赋能依托多年营销经验调动多维度营销资源协助整装公司引流同时借助欧派在定制行业内的品牌优势可为装企获客及成交提供背书实现相互成就3管理效能输出结合多年管理经验对整装大家居经销商进行全方位的输血注能和输智引智助力终端运营体系的重构管理模式转型及提升整体运营效率形成渠道粘性基于此欧派整合装企资源的能力持续领先行业这也是欧派在整装渠道内迅速与同业拉开差距的核心因素也将是未来整装大家居乘风破浪的重要基础图20欧派家居迈向一站式家居集成服务平台数据来源财通证券研究所整理谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告整装大家居模式下门店运营优势显著相较于传统零售门店整装大家居门店具备三大优点1与家装团队深度绑定消费链路靠前比传统门店更具引流优势2提供全品类一站式解决方案天然具备高客单值能力同等客流下单店提货额优于零售3与大部分采用以总对总合作模式的定制企业不同公司将家装公司整合为经销商开设符合公司标准的门店这决定整装大家居业务毛利水平与零售渠道相当或将不会拖累公司盈利空间我们对整装大家居收入进行拆分从门店角度看据我们测算21年公司整装门店平均单店提货额约为234万元家与公司衣柜门店运营水平相当剔除配套品收入后明显领先于橱柜门店从客户角度看考虑到目前整装收入主要以橱柜衣柜为主按照35万衣柜15万橱柜计算终端客单约合5万元按2倍加价率折算出厂客单约合25万元据此测算21年整装业务服务客户数约75万户对应单店平均服务客户约94户尚低于衣柜门店的135户展望后续我们认为公司整装业务客单值服务客户数开店数均具成长空间1客单值方面据中装协住宅产业分会数据2021年全国家装平均客单值达1951万元艾瑞咨询对一线及部分二线城市的调研数据显示2021年消费者在软体定制家居上的平均总花销约在1168万元伴随品类向终端的导入以及销售模式的成熟欧派整装客单仍有较大提升空间2客户数方面考虑到部分新开门店尚处培育期整装门店平均服务客户数尚低于传统零售门店伴随门店运营成熟引流优势有望兑现带来服务客户数提升3开店方面截至22Q3公司整装大家居门店仅约870家参照模式成熟的零售门店截至22Q3欧派品牌橱柜衣柜门店数分别达25062279家考虑到欧派铂尼思双品牌扩张开店天花板仍远未达到对标橱衣零售门店我们假设整装门店开设至2000家对应单店平均服务120户对应工厂客单4万元5万定制3万软装配套2倍加价率则整装业务有望支撑96亿元收入体量成长空间可观图21门店平均提货额对比图22门店数量对比2021年平均提货额万元22Q3门店数家250300025002002000150150010010005050000欧派橱柜欧派衣柜整装大家居欧派橱柜欧派衣柜整装大家居数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所注整装大家居门店数为预估值谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告表6欧派整装大家居业务拆分及展望项目2021A2022Q1-3空间展望整装大家居收入187117819600百万元门店家8008702000店效万元家234205480客单值万元户252540总客户数万户7571240平均单店客户数9482120户数据来源公司公告财通证券研究所注2021A2022Q1-3门店数据为预估值4盈利预测与投资建议41盈利预测核心假设如下1橱柜业务公司发展较为成熟的橱柜零售业务预计保持低个位数增长大宗业务受地产商信用事件影响22年有所下滑预计23年恢复个位数增长整装大家居模式和欧铂丽品牌有望驱动橱柜业务实现增长预计22-24年橱柜业务收入分别同比-037677毛利率方面受大宗业务竞争加剧和原材料价格波动影响22年橱柜业务毛利率预计有所下滑影响因素边际减弱叠加产品结构优化下23-24年逐步修复预计22-24年橱柜业务毛利率分别为3383403402衣柜及配套品业务整家战略推进下公司衣柜业务有望维持稳健增长预计22-24年衣柜及配套品业务收入分别同比增长192214189毛利率方面配套品占比提升下毛利率预计有所下滑预计22-24年衣柜及配套品业务毛利率分别为3093042993卫浴业务公司新渠道稳步开拓和大家居战略持续推进下卫浴业务预计维持稳健增长预计22-24年卫浴业务增速为71166174毛利率方面预计22-24年毛利率维持在254左右4木门业务公司新渠道稳步开拓和大家居战略持续推进下木门业务预计也将维持稳健增长预计22-24年木门业务增速分别为101168174毛利率方面规模效应显现下毛利率预计有所提升预计22-24年木门业务毛利率分别为208228248谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告费用率方面公司降本增效下预计22-24年销售费用率分别为712722696管理费用率分别为564554500公司研发投入力度不减下预计22-24年研发费用率分别为454458458综合来看预计22-24年公司实现归母净利润分别为274431593816亿元分别同比增长29151208表7欧派家居收入拆分单位百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入135333614739692044160226662636730426YoY176893871091631541整体橱柜619341606147752932750450807833869723YoY74-21242-037677毛利率3663623433383403402整体衣柜及配套品5166515771611017162121210514714801750219YoY246117762192214189毛利率3994003223093042993整体卫浴624147394898882105913123477144958YoY37718533771166174毛利率2622672542542542544整体木门5974177089123624136163159029186707YoY259290604101168174毛利率1241401382082282485其他收入9518913962451560619747488690951YoY425467-631202208215毛利率298256351362373384综合毛利率358350316312310308销售费用率968778678712722696管理费用率694652554564554500研发费用率474474444454458458财务费用率-051-024-056-062-066-097归母净利润183945206263266559274389315873381552YoY17012129229151208数据来源Wind财通证券研究所42投资建议公司为家居领军企业零售整装两翼并行战略布局领先供应链效率与组织管理能力全面提升有望向一站式家居集成服务平台升级进化提份额逻辑有望持续兑现成长有望穿越地产周期我们预计2022-2024年公司营业收入分别为226726373043亿元归母净利润分别为274316382亿元对应PE分别为272420倍首次覆盖给予买入评级谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20