中国石化股价常年破净，估值低于同板块内的民企。我们认为，国企承担了很多诸如保就业一类的社会责任，对其盈利能力造成一定的拖累。国资委对国有企业提出了更高的要求。我们认为，当下的中国石化值得布局，具体原因如下：
　　国资委考核ROE，若公司未来ROE提升，估值有望修复：2023年国资委对央企提出了更高的要求，1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，进一步优化央企经营指标体系为“一利五率”，明确“一利五率”目标为“一增一稳四提升”。3月3日，国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。本次是国资委第一次用ROE指标替代净利润指标。在此背景下，公司将增强集团化管控、集约化运作能力，加强成本管控、管理创新能力，进一步强化精益运营和精益管理，估值有望迎来修复。
　　成品油景气度回升，炼厂升级改造提升经营效率：随着国内出行需求的恢复，成品油景气度有望回升，中石化炼厂成品油占比高，2022年成品油收率约57.9%，将受益于出行需求回暖。中石化同样注重炼厂的升级改造以提高竞争力，千万吨级炼厂数量从2015年的12家提升到2020年的14家。同时，中石化拟建在建乙烯超千万吨，未来将提升化工品比例，以应对成品油需求达峰。
　　股息率高，大股东全额现金认购定增彰显信心：公司自2014年起股利支付率一直维持在50%以上，公司2022年每股分红0.355元，股息率超过6%，股利支付率64.5%。公司于2023年3月发布定增预案，中国石化集团拟以现金方式一次性全额认购公司本次定增，发行价格5.36元/股，彰显了大股东对公司发展的信心。
　　盈利预测与投资建
　　结合当前原油价格及炼油景气度，我们调整公司2023-2025年EPS分别为0.58、0.63和0.67元（原预测0.67、0.68、-元），可比公司23年平均PE为11倍，对应目标价为6.38元（原目标价5.04元），维持增持评级。
　　风险提示
　　原油价格大幅波动；炼化产品需求下滑；项目进度不及预期。

研究报告全文：公司研究深度报告中国石化600028SH维持国企改革叠加高股息布局中国石化正当增持股价2023年03月28日556元时目标价格638元52周最高价最低价593372元总股本流通A股万股1198964111989641A股市值百万元666624核心观点国家地区中国行业石油化工20230329中国石化股价常年破净估值低于同板块内的民企我们认为国企承担了很多诸报告发布日期年月日如保就业一类的社会责任对其盈利能力造成一定的拖累国资委对国有企业提出了更高的要求我们认为当下的中国石化值得布局具体原因如下1周1月3月12月ROEROE2023国资委考核若公司未来提升估值有望修复年国资委对央企提绝对表现-0181932576445出了更高的要求1月5日国资委召开中央企业负责人会议进一步优化央企经相对表现-061210222454809营指标体系为一利五率明确一利五率目标为一增一稳四提升3月3日国沪深300043-172331-359资委召开会议对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署本次是国资委第一次用ROE指标替代净利润指标在此背景下公司将增强集团化管控集约化运作能力加强成本管控管理创新能力进一步强化精益运营和精益管理估值有望迎来修复成品油景气度回升炼厂升级改造提升经营效率随着国内出行需求的恢复成品油景气度有望回升中石化炼厂成品油占比高2022年成品油收率约579将受益于出行需求回暖中石化同样注重炼厂的升级改造以提高竞争力千万吨级炼厂数量从2015年的12家提升到2020年的14家同时中石化拟建在建乙烯超千万吨未来将提升化工品比例以应对成品油需求达峰股息率高大股东全额现金认购定增彰显信心公司自2014年起股利支付率一直维持在50以上公司2022年每股分红0355元股息率超过6股利支付率倪吉021-633258887504645公司于2023年3月发布定增预案中国石化集团拟以现金方式一次性全额nijiorientseccomcn执业证书编号S0860517120003认购公司本次定增发行价格536元股彰显了大股东对公司发展的信心袁帅yuanshuaiorientseccomcn执业证书编号S0860522070002盈利预测与投资建结合当前原油价格及炼油景气度我们调整公司2023-2025年EPS分别为058063和067元原预测067068-元可比公司23年平均PE为11倍对应盈利创十年新高布局新能源加快低碳转2022-03-31目标价为638元原目标价504元维持增持评级型上游业务受益油价上涨积极布局新业务2021-11-01业绩企稳向上十四五重点发展天然气2021-03-31油转化和氢能风险提示原油价格大幅波动炼化产品需求下滑项目进度不及预期公司主要财务信2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元27408843318168334600333800163415162同比增长302211081010营业利润百万元11241496414105974113638120928同比增长1213-142997264归属母公司净利润百万元7120866302694807508280571同比增长1140-69488173每股收益元059055058063067毛利率191150151153154净利率2620212224净资产收益率9485858789市盈率94101968983市净率0908080807资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明中国石化深度报告国企改革叠加高股息布局中国石化正当时目录1引言42国资委考核ROE公司ROE有较大提升空间43成品油景气度回升炼厂升级改造提升经营效率74股息率高大股东全额现金认购定增彰显信心95盈利预测与投资建议1051盈利预测1052投资建议116风险提示11有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2中国石化深度报告国企改革叠加高股息布局中国石化正当时图表目录图1中国石化荣盛石化恒力石化ROE对比5图2中国石化荣盛石化恒力石化销售费用率对比5图3中国石化荣盛石化恒力石化管理费用率对比5图4上海石化人力成本元吨5图5荣盛石化恒力石化人力成本元吨5图6中国石化荣盛石化恒力石化销售净利率对比6图7中国石化荣盛石化恒力石化总资产周转率次6图8中国石化荣盛石化恒力石化权益乘数对比6图9中国石化PB-Band7图10国内成品油价差元吨7图11国内汽油需求月度数据万吨8图12中国石化2014年来股利支付率9表1中国石化拟建在建乙烯项目8表2中国石化定增募投项目万元9表3可比公司估值截至2023032811有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3中国石化深度报告国企改革叠加高股息布局中国石化正当时1引言中国石化股价常年破净估值低于同板块内的民企我们认为国企承担了很多诸如保就业一类的社会责任对其盈利能力造成一定的拖累国资委对国有企业提出了更高的要求我们认为当下的中国石化值得布局具体原因如下1国资委考核ROE若公司未来ROE提升估值有望修复2023年国资委对央企提出了更高的要求1月5日国资委召开中央企业负责人会议进一步优化央企经营指标体系为一利五率明确一利五率目标为一增一稳四提升3月3日国资委召开会议对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署本次是国资委第一次用ROE指标替代净利润指标在此背景下公司将增强集团化管控集约化运作能力加强成本管控管理创新能力进一步强化精益运营和精益管理估值有望迎来修复2成品油景气度回升炼厂升级改造提升经营效率随着国内出行需求的恢复成品油景气度有望回升中石化炼厂成品油占比高2021年成品油收率约57将受益于出行需求回暖中石化同样注重炼厂的升级改造以提高竞争力千万吨级炼厂数量从2015年的12家提升到2020年的14家同时中石化拟建在建乙烯超千万吨未来将提升化工品比例以应对成品油需求达峰3股息率高大股东全额现金认购定增彰显信心公司自2014年起股利支付率一直维持在50以上公司2022年每股分红0355元股息率超过6股利支付率645公司于2023年3月发布定增预案中国石化集团拟以现金方式一次性全额认购公司本次定增发行价格536元股彰显了大股东对公司发展的信心2国资委考核ROE公司ROE有较大提升空间2023年以来国资委对国企央企提出了新的考核方式1月5日国资委召开中央企业负责人会议进一步优化央企经营指标体系为一利五率替代原先的两利四率所谓一利五率分别指的是利润总额资产负债率净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率国资委明确一利五率目标为一增一稳四提升其中一增就是确保利润总额增速高于全国GDP增速力争取得更好业绩增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量一稳就是资产负债率总体保持稳定四提升就是净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升本次是国资委第一次用ROE指标替代净利润指标3月3日国资委召开会议对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署国资委要求国企要突出效益效率加快转变发展方式聚焦全员劳动生产率净资产收益率经济增加值率等指标有针对性地抓好提质增效稳增长切实提高资产回报水平进一步强调了对国企央企ROE的考察和同板块的民营炼化相比中国石化的ROE长期较低有很大的提升空间从提升销售净利率的角度看费用方面中石化的销售费用率和管理费用率分别较两家民营企业有15个pct的差距营业成本方面由于中石化未披露单吨人力成本我们选取中石化旗下的上海石化为例对比上海石化和两家民营炼化的人力成本上石化单吨人工成本高出两家民营炼化约140元吨按2000万吨加工量测算成本上能差出28亿元有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4中国石化深度报告国企改革叠加高股息布局中国石化正当时图1中国石化荣盛石化恒力石化ROE对比中国石化荣盛石化恒力石化353025201510502019202020212022资料来源Wind东方证券研究所恒力和荣盛2022数据为2022前三年季度ROE年化数据图2中国石化荣盛石化恒力石化销售费用率对比图3中国石化荣盛石化恒力石化管理费用率对比35中国石化荣盛石化恒力石化35中国石化荣盛石化恒力石化303025252020151510100505000020192020202120222019202020212022资料来源Wind东方证券研究所恒力和荣盛2022数据为2022Q3数据资料来源Wind东方证券研究所恒力和荣盛2022数据为2022Q3数据图4上海石化人力成本元吨图5荣盛石化恒力石化人力成本元吨25030单吨人工元吨恒力炼化元吨荣盛石化元吨252002015015100105050020202021202220202021资料来源公司公告东方证券研究所资料来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5中国石化深度报告国企改革叠加高股息布局中国石化正当时根据杜邦分析法拆解来看中石化和两家民营炼化相比总资产周转率优于两家民营炼化ROE的劣势来自于销售净利率和权益乘数的差异销售净利率的提升可从我们上一段指出的费用率和营业成本角度入手权益乘数方面可适当提升杠杆例如在新项目的建设中适当提高负债因此我们认为在国资委考核ROE的背景下采取合适的举措中石化ROE的提升可能性较大图6中国石化荣盛石化恒力石化销售净利率对比16中国石化荣盛石化恒力石化141210864202019202020212022资料来源Wind东方证券研究所恒力和荣盛2022数据为2022Q3数据图7中国石化荣盛石化恒力石化总资产周转率次图8中国石化荣盛石化恒力石化权益乘数对比50中国石化荣盛石化恒力石化20中国石化荣盛石化恒力石化40153010200510000020192020202120222019202020212022资料来源Wind东方证券研究所恒力和荣盛2022数据为2022Q3数据资料来源Wind东方证券研究所恒力和荣盛2022数据为2022Q3数据过去中石化的PB长期在06倍附近随着国资委考核国企央企ROE以及中特估概念的出现公司的PB出现了一定程度的修复若未来公司ROE能够提升我们认为将进一步带动估值的修复若仅从PB角度来看当前公司估值处于历史较低位置有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6中国石化深度报告国企改革叠加高股息布局中国石化正当时图9中国石化PB-Band资料来源Wind东方证券研究所3成品油景气度回升炼厂升级改造提升经营效率从周期角度来看2022年受需求萎缩的影响中石化全年汽油产量5905万吨同比下滑94而2023年随着国内出行需求的恢复成品油的景气度有望回升从百川资讯的数据来看2023年12月汽油的需求来看环比连续两月出现增长需求恢复的逻辑正在兑现我们也观测到成品油价差正在拉大未来成品油有望量价齐升中石化炼厂产品中成品油收率高2022年中石化炼油板块全年加工原油242亿吨生产成品油140亿吨成品油收率达到579在成品油景气度回暖的背景下中石化直接受益且弹性大图10国内成品油价差元吨1600成品油价差1400120010008006004002000资料来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7中国石化深度报告国企改革叠加高股息布局中国石化正当时图11国内汽油需求月度数据万吨1400汽油消费量万吨环比右轴2015120010100058000600-5-10400-15200-200-25资料来源百川资讯东方证券研究所拉长时间维度来看中石化同样注重炼厂的升级改造以提高竞争力千万吨级炼厂数量从2015年的12家提升到2020年的14家新建炼能包括中石化岳阳1500万吨年炼油福建古雷炼化二期1600万吨年炼油中科炼化一期1000万吨年炼油和二期1500万吨年炼油海南炼化500万吨年炼油扩建项目镇海炼化1500万吨年炼油扩建项目同时公司有序推进低成本油转化加大油转特力度加快装置结构调整和优势产能建设中石化九大拟建在建乙烯项目总产能超千万吨未来将提升化工品比例以应对成品油需求达峰公司在解决卡脖子产品上也持续加大研发投入实现大丝束碳纤维规模化生产POE聚丁烯-1中试装置一次开车成功并产出合格产品表1中国石化拟建在建乙烯项目乙烯项目产能万吨中石化岳阳150塔河炼化100古雷炼化二期120中科炼化二期120海南炼化100天津南港120洛阳石化100扬子石化100镇海炼化扩建120合计1030来源新浪网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8中国石化深度报告国企改革叠加高股息布局中国石化正当时4股息率高大股东全额现金认购定增彰显信心公司自2014年起股利支付率一直维持在50以上2022年公司每股分红0355元股息率超过6股利支付率645若考虑到公司2022年度回购A股股份及H股股份支付的总金额公司2022年度全年现金分红比例包括集中竞价方式回购股份的金额按中国企业会计准则合并报表口径为708对于赚取股息率的长期投资者来说中国石化具有吸引力图12中国石化2014年来股利支付率140股利支付率120100806040200201420152016201720182019202020212022资料来源Wind东方证券研究所公司于2023年3月发布定增预案拟募集资金总额不超过120亿元用于项目的建设公司大股东中国石化集团拟以现金方式一次性全额认购公司本次定增的全部股份发行金额为536元股大股东全额现金认购定增彰显了对公司发展的信心募投项目中的茂名分公司5万吨年POE装置有望率先实现POE粒子的进口替代表2中国石化定增募投项目万元投资方向项目项目投资总额拟投入募集资金天津LNG项目三期工程一阶段556169450000清洁能源燕山分公司氢气提纯设施完善项2070620000目茂名分公司炼油转型升级及乙烯3305746480000提质改造项目茂名分公司5万吨年聚烯烃弹性高附加值材料10907690000体POE工业试验装置项目中科广东炼化有限公司2号215832160000EVA项目合计42075291200000来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9中国石化深度报告国企改革叠加高股息布局中国石化正当时5盈利预测与投资建议51盈利预测我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设1假设23-25年布油价格天然气价格分别为8238美元桶和181元方23-25年原油产量分别为40554164和4277百万吨天然气产量分别为1311213767和14456亿立方英尺2假设23-25年汽油柴油和煤油的实现价格分别为87827907和6946元吨炼油板块23-25年毛利率分别为174175和175石化板块23-25年毛利率分别2626和263假设公司23-25年销售费用率管理费用率和研发费用率分别为177172和038盈利预测核心假设2021A2022A2023E2024E2025E勘探板块销售收入百万元24999803194110297839930563103137229增长率490278-682626毛利率175327252244237炼油板块销售收入百万元1385564015751390159697001613842816308843增长率468137141111毛利率234163174175175销售板块销售收入百万元1411544017138740175503201774268317937769增长率281214241111毛利率6655606264石化板块销售收入百万元50550305401520541880954702275522159增长率36069030909毛利率7620262626其他业务销售收入百万元1297701017904780188000191974002020727021增长率458380505050毛利率2218181818分部间抵消销售收入百万元-21094260-26208860-27257214-28347503-29481403增长率-538-242-40-40-40毛利率0201010101合计2740884033181680334600333380016434151617增长率302211081010综合毛利率191150151153154资料来源公司数据东方证券研究所预测有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10中国石化深度报告国企改革叠加高股息布局中国石化正当时52投资建议结合当前原油价格及炼油景气度我们调整公司2023-2025年EPS分别为058063和067元原预测067068-元可比公司23年平均PE为11倍对应目标价为638元原目标价504元维持增持评级表3可比公司估值截至20230328公司股价每股收益元市盈率元2022E2023E2024E2022E2023E2024E股上海石化341-027009013-1282374257中国神华27383503723787817472恒力石化172909317624618639870荣盛石化1420051101148278914196恒逸石化82903208610226209781东华能源910016085147564510762调整后平均20118资料来源Wind东方证券研究所6风险提示1原油价格大幅波动公司勘探业务板块的业绩与油价正相关此外油价也是成品油和化工品价格的锚若出现大幅的波动则会影响炼油和石化板块的业绩2炼化产品需求下滑化工品和成品油的需求若出现下滑则影响其销量和价格将对公司的盈利预测造成影响3项目进度不及预期公司有多个重要炼厂升级和改造的在建工程若项目进度不及预期也将影响炼化的盈利能力的提升有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11中国石化深度报告国企改革叠加高股息布局中国石化正当时附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金221989145052247152233899238407营业收入27408843318168334600333800163415162应收票据账款及款项融资4080049871502895080151329营业成本22165512819363284081028643342888787预付账款92677956802381048189营业税金及附加259032263991270058273009276006存货207433244241246099248137250255营业费用5789158567590585965960279其他7853576020569125718857475管理费用及研发费用7401669981705687128572027流动资产合计558024523140608475598129605654财务费用9010997412173107299772长期股权投资209179233941248403262865277327资产信用减值损失1547610925900090009000固定资产598925630700676952724813769748公允价值变动收益33411715171517151715在建工程155939196045188811199365197488投资净收益603214462144621446214462无形资产1192101206941097229875087777其他58671700889188918891其他247978244120196915196915196915营业利润11241496414105974113638120928非流动资产合计13312311425500142080314827071529255营业外收入35162960296031453022资产总计18892551948640202927720808362134909营业外支出75824859485948594859短期借款2736621313213132131321313利润总额10834894515104075111925119091应付票据及应付账款215640269424271474273722276058所得税2331818757206542221223634其他398274376648377700378986380315净利润8503075758834218971395457流动负债合计641280667385670487674021677686少数股东损益138229456139401463114886长期借款4934194964949649496494964归属于母公司净利润7120866302694807508280571应付债券4264912997129971299712997每股收益元059055058063067其他239944236141236141236141236141非流动负债合计331934344102344102344102344102主要财务比率负债合计97321410114871014589101812310217882021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益140939151576165516180147195033成长能力实收资本或股本121071119896119896119896119896营业收入302211081010资本公积120188118875118875118875118875营业利润1213-142997264留存收益531869540921610401643795679317归属于母公司净利润1140-69488173其他19745885000获利能力股东权益合计916041937153101468910627131113121毛利率191150151153154负债和股东权益总计18892551948640202927720808362134909净利率2620212224ROE9485858789现金流量表ROIC9278818182单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润8503075758834218971395457资产负债率515519500489479折旧摊销17074165663521595733662750净负债率0050000000财务费用9010997412173107299772流动比率087078091089089投资损失603214462144621446214462速动比率054041053051051营运资金变动90122086119770514532营运能力其它1110801415255041996158977应收账款周转率701743661661661经营活动现金流225174116269203479153444163026存货周转率121122113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