若剔除供应链及国际业务影响，2022H2公司扣非净利同比增长79.6%，表现优秀。公司从精细化管理转为精益管理，更加重视精准规划、投入产出效果、量化各项业务环节效益，料2023年公司的精益管理将持续发力。2022年公司时效件量同比增长9.7%，逆势而上，凸显顺丰直营韧性。2022新业务板块大幅减亏，料2023年大件业务有望贡献净利润5~6亿，精益管理在新业务端表现尤为突出。顺丰构建从小件-大件-供应链端到端一体化的能力，满足头部和腰部客户多样化分层需求，同时进一步升级东南亚网络和战略布局，和嘉里物流进行资源整合提升竞争力。鄂州机场深化资源壁垒，机场枢纽有望为空网单位成本带来10%~20%的降幅。按照悲观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运对应目标市值总计3608亿，目前估值颇具吸引力，关注布局时机。
　　▍若剔除供应链及国际业务影响，2022H2公司扣非净利同比增长79.6%，表现优秀。期待2023年消费逐季复苏，公司净利润实现30%以上正增长可期，目前估值颇具吸引力，建议及时布局。2022年公司营业收入同增29.1%至2674.9亿，实现归母/扣非净利61.7亿、53.4亿，同比增长44.6%、191.0%。公司从精细化管理转为精益管理，更加重视精准规划、投入产出效果、量化各项业务环节的效益，推动2022年毛利率同比提升0.1pct至12.5%。同时三费率同比下降1.3pcts至8.2%，2022年扣非净利率同比提升1.9pcts至2.0%。2022Q4营业收入同比下降4.2%至683.4亿元，实现归母/扣非净利17.0亿、14.7亿，略低于之前预期，料受国际海空运价格回调，公司供应链及国际业务同比减少4.2亿至2.6亿所致。期待2023年消费逐季复苏，公司净利润实现30%以上正增长可期，目前估值颇具吸引力，建议及时布局。
　　▍2022年公司时效件量同比增长9.7%、逆势而上，料受益消费类件量占比同比提升4pcts至52%&退货件的有力支撑，退货件日均单量Q4或升至300万单以上，料2023Q1时效件件量增速仍10%左右。同期新业务持续减亏增利，料2023年大件业务有望贡献净利润5~6亿。同时场景和科技驱动同城业务盈利进一步改善。2022年公司时效件量同比增长9.7%，领先快递行业7.6pcts。一方面预计消费类件量增速达17%，2022年时效件中消费类件量占比同比提升4pcts至52%。同时退货件日均单量Q4或升至300万单以上，新型电商平台对逆向物流服务品质要求提升，且于公司散收散排方面的优势契合，退货件成为时效件增长的重要支撑点。公司电商标快件量同比增长21.4%，面向对于服务质量有要求，且对价格有一定敏感性的客群，料2023年1~2月公司电商件同比增长23%至900万票左右。2022年新业务持续减亏增利，以大件业务为例，2022年实现净利润2.77亿，基本符合预期，聚焦能力提升，全程时效从2021年41小时缩短到39小时，在行业竞争格局改善背景下，料2023年大件业务有望贡献净利润5~6亿。同时场景和科技驱动，2022年公司同城业务毛利率同比提升2.9pcts至4%，潜力初现。
　　▍业务融通、资源成本融通的提质增效效果明显，不考虑嘉里物流，2022年公司运力成本占收入比值下降4%。叠加数字化实现网络规划优化、科技赋能、模型搭建颗粒度更细，2023年升级多网融通效果有望进一步显现。聚焦融通、提质增效，公司预计2022年四网融通带来的成本减少8.5亿。其中融通公司关停部分闲暇场地，减少大件场地数量，(同比减少6%)，大小件中转场整合成立407个综合网点。另外拉直265条干线，占大件线路13%左右，小件装载率同比提升7pcts、支线装载率同比提升11pcts。公司增加自营车运力占比、优化排班、优化薪酬结构，推广甩挂模式、推广运力外包、采购归属总部直管等多角度实现成本管控。数字化实现网络规划优化、科技赋能、模型搭建颗粒度更细，剔除油价影响，2022年公司单公斤运力成本下降5%，2023年升级多网融通效果有望进一步显现。
　　▍鄂州机场深化资源壁垒，2025年公司空网单位成本或下降10%~20%，对标海外龙头打造中国第一快递。2022年公司资本开支中资产类支出同比下降21.6%至151亿，其中分拣中心及仓库、飞机分别占比57.0%、15.2%，料2023年资产类支出规模持平，公司业绩将能够更显著地受益精益管理的催化，我们继续看好公司产能爬坡带来的业绩持续改善回报期。2022年7月，鄂州机场完成货运航班首航，计划2025年建设成熟的轴辐式网络，货邮吞吐量计划实现245万吨。机场持续强化资源壁垒，公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来10%~20%的降幅，对标海外龙头致力打造中国第一快递。
　　▍风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；公司时效件业务发展不及预期；四网融通等控本措施弱于预期。
　　▍投资建议：公司从精细化管理转为精益管理，更加重视精准规划、投入产出效果、量化各项业务环节的效益，推动2022年毛利率同比提升0.1pct至12.5%。若剔除供应链及国际业务影响，2022H2公司扣非净利同比增长79.6%，表现优秀。2022年公司时效件量同比增长9.7%、逆势而上、凸显韧性，料2023Q1时效件件量增速仍10%左右。同期新业务持续

研究报告全文：精益管理持续发力关注布局时机顺丰控股002352SZ2022年年报点评2023329中信证券研究部核心观点若剔除供应链及国际业务影响2022H2公司扣非净利同比增长796表现优秀公司从精细化管理转为精益管理更加重视精准规划投入产出效果量化各项业务环节效益料2023年公司的精益管理将持续发力2022年公司时效件量同比增长97逆势而上凸显顺丰直营韧性2022新业务板块大幅减亏料2023年大件业务有望贡献净利润56亿精益管理在新业务端表现尤为突出顺丰构建从小件-大件-供应链端到端一体化的能力满足头部和扈世民腰部客户多样化分层需求同时进一步升级东南亚网络和战略布局和嘉里物物流和出行服务行流进行资源整合提升竞争力鄂州机场深化资源壁垒机场枢纽有望为空网单业首席分析师位成本带来1020的降幅按照悲观预期我们仅考虑时效快递经济快S1010519040004递和快运对应目标市值总计3608亿目前估值颇具吸引力关注布局时机若剔除供应链及国际业务影响2022H2公司扣非净利同比增长796表现优秀期待2023年消费逐季复苏公司净利润实现30以上正增长可期目前估值颇具吸引力建议及时布局2022年公司营业收入同增291至26749亿实现归母扣非净利617亿534亿同比增长4461910公司从精细化管理转为精益管理更加重视精准规划投入产出效果量化各项业务环节的效益推动2022年毛利率同比提升01pct至125同时三费率同比下降13pcts至822022年扣非净利率同比提升19pcts至202022Q4营业收入同比下降42至6834亿元实现归母扣非净利170亿147亿略低于之前预期料受国际海空运价格回调公司供应链及国际业务同比减少42亿至26亿所致期待2023年消费逐季复苏公司净利润实现30以上正增长可期目前估值颇具吸引力建议及时布局2022年公司时效件量同比增长97逆势而上料受益消费类件量占比同比提升4pcts至52退货件的有力支撑退货件日均单量Q4或升至300万单以上料2023Q1时效件件量增速仍10左右同期新业务持续减亏增利料2023年大件业务有望贡献净利润56亿同时场景和科技驱动同城业务盈利进一步改善2022年公司时效件量同比增长97领先快递行业76pcts一方面预计消费类件量增速达172022年时效件中消费类件量占比同比提升4pcts至52同时退货件日均单量Q4或升至300万单以上新型电商平台对逆向物流服务品质要求提升且于公司散收散排方面的优势契合退货件成为时效件增长的重要支撑点公司电商标快件量同比增长214面向对于服务质量有要求且对价格有一定敏感性的客群料2023年12月公司电商件同比增长23至900万票左右2022年新业务持续减亏增利以大件业务为例2022年实现净利润277亿基本符合预期聚焦能力提升全程时效从2021顺丰控股002352SZ年41小时缩短到39小时在行业竞争格局改善背景下料2023年大件业务评级买入维持有望贡献净利润56亿同时场景和科技驱动2022年公司同城业务毛利率同当前价5350元比提升29pcts至4潜力初现目标价7400元总股本4895百万股业务融通资源成本融通的提质增效效果明显不考虑嘉里物流2022年公司流通股本4841百万股运力成本占收入比值下降4叠加数字化实现网络规划优化科技赋能模型总市值2619亿元搭建颗粒度更细2023年升级多网融通效果有望进一步显现聚焦融通提质近三月日均成交额905百万元52周最高最低价61094437元增效公司预计2022年四网融通带来的成本减少85亿其中融通公司关停部近1月绝对涨幅-080分闲暇场地减少大件场地数量同比减少6大小件中转场整合成立407近6月绝对涨幅1192个综合网点另外拉直265条干线占大件线路13左右小件装载率同比提近月绝对涨幅122227升7pcts支线装载率同比提升11pcts公司增加自营车运力占比优化排班优化薪酬结构推广甩挂模式推广运力外包采购归属总部直管等多角度实现成本管控数字化实现网络规划优化科技赋能模型搭建颗粒度更细剔除油价影响2022年公司单公斤运力成本下降52023年升级多网融通效果证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明顺丰控股年年报点评002352SZ20222023329有望进一步显现鄂州机场深化资源壁垒2025年公司空网单位成本或下降1020对标海外龙头打造中国第一快递2022年公司资本开支中资产类支出同比下降216至151亿其中分拣中心及仓库飞机分别占比570152料2023年资产类支出规模持平公司业绩将能够更显著地受益精益管理的催化我们继续看好公司产能爬坡带来的业绩持续改善回报期2022年7月鄂州机场完成货运航班首航计划2025年建设成熟的轴辐式网络货邮吞吐量计划实现245万吨机场持续强化资源壁垒公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来1020的降幅对标海外龙头致力打造中国第一快递风险因素宏观经济增速下行人工成本快速攀升油价大幅上涨公司时效件业务发展不及预期四网融通等控本措施弱于预期投资建议公司从精细化管理转为精益管理更加重视精准规划投入产出效果量化各项业务环节的效益推动2022年毛利率同比提升01pct至125若剔除供应链及国际业务影响2022H2公司扣非净利同比增长796表现优秀2022年公司时效件量同比增长97逆势而上凸显韧性料2023Q1时效件件量增速仍10左右同期新业务持续减亏增利料2023年大件业务有望贡献净利润56亿期待2023年消费逐季复苏公司净利润实现30以上正增长可期目前估值颇具吸引力建议及时布局根据年报数据我们调整公司20232425年EPS预测至180241283元原2324年EPS预测186247元按照分部估值法测算考虑到顺丰的格局优势给予顺丰时效业务2022年30倍PE参考可比公司圆通速递韵达股份动态PSTTM12倍给予顺丰经济件业务2022年12倍PS快运业务参考德邦股份给予2022年15倍PS按照悲观预期我们仅考虑时效快递经济快递和快运对应目标市值总计3608亿目前估值颇具吸引力维持买入评级继续推荐项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元207187267490313161370400428779营业收入增长率YoY3529171816净利润百万元4269617487941179513867净利润增长率YoY-4245423418每股收益EPS基本元087126180241283毛利率1212121313净资产收益率ROE517293113120每股净资产元16941762192421292364PE615425297222189PB3230282523PS1310080706EVEBITDA148108177143126资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023328请务必阅读正文之后的免责条款和声明2顺丰控股年年报点评002352SZ20222023329利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入207187267490313161370400428779货币资金3531541063271382709339808营业成本181549234072275615323000374365存货15471948232127203153毛利率124125120128127应收账款3044225560367304441747561税金及附加479477558660764其他流动资产2680822102253082844328937销售费用28382784313248155145流动资产941129067391497102674119458销售费用率1410101312固定资产3692643657532516208269744管理费用1503017574203552370627013长期股权投资72607858766774767285管理费用率7366656463无形资产1832419177190451892818624财务费用15631712000其他长期资产5327855477563775747458539财务费用率0806000000非流动资产115788126169136340145960154192研发费用21552223250529633430资产总计209900216843227838248634273651研发费用率1008080808短期借款1839712838000投资收益24071025100010001000应付账款2346824715323643601742852EBITDA2108029024176092183924873其他流动负债3415740124453184904953108营业利润724811034128361718620188流动负债7602277677776838506695960营业利润率350412410464471长期借款35117472847292729572营业外收入290231261261261其他长期负债3245233408347213627137381营业外支出404299351351351非流动性负债3596340880431934554346953利润总额713410967127451709520097负债合计111985118557120876130610142913所得税32143963318642745024股本49064895489548954895所得税率451361250250250资本公积4620143996439964399643996少数股东损益35083076510261206归属于母公司所829438626494175104211115719归属于母公司股有者权益合计4269617487941179513867东的净利润少数股东权益1497212022127871381315019净利率股东权益合计21232832329791598286106962118024130738负债股东权益总209900216843227838248634273651计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润3919700495591282115073增长率折旧和摊销70449174562857705982营业收入345291171183158营运资金的变化-17327327-1997-38596793营业利润-285522163339175其他经营现金流61269199242424-15净利润-417446424341176经营现金流合计1535832703134321515627832利润率资本支出-19196-14184-14800-14200-13250毛利率124125120128127投资收益24071025100010001000EBITDAMargin102109565958其他投资现金流-3421067-1058-1239-1019净利率2123283232投资现金流合计-17131-12091-14858-14439-13269回报率权益变化23795163000净资产收益率517293113120负债变化-2724839568-11615997510总资产收益率2028394751股利支出-1504-820-883-1759-2359其他其他融资现金流26177-54928000资产负债率534547531525522融资现金流合计21220-16017-12498-762-1849现金及现金等价所得税率451361250250250194464595-13924-4512714股利支付率物净增加额207143200200200资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5