投资要点
　　基于快递业务的综合物流航母，时效业务基本盘夯实
　　作为快递行业时效件的引领者，顺丰在直营散收散派、航空网络及末端服务等多方面构建时效业务壁垒。伴随公司多元板块布局逐步清晰，以及天网、地网、信息网“三网”趋于健全，一方面资本开支或从阶段性高峰收窄回落，另一方面快递、快运、冷链、同城、国际供应链等全物流业务趋于完善，有望打造时效件压舱、全物流启航的“快递航母”。
　　国际供应链业务：有望深度分享中国制造出海的时代红利
　　1）从市场空间看，跨境电商崛起叠加中国制造出海红利，对标全球快递巨头FedEx，公司国际业务发展大有可为;
　　2）从自身优势看，对内持续加码机队引入及枢纽布局，对外携手嘉里物流实现国际货代网络、物流基础设施、B2B业务等多方面的战略协同与优势互补;
　　3）从政策扶持看，制造业“走出去”战略及快递“出海”工程持续推动国际业务发展，相应催化供应链市场对龙头的广阔需求。
　　快运业务：赛道宽广，有望饱揽多层次市场
　　万亿零担快运市场集中度低，整合空间巨大。顺丰稳健的营运底盘、双品牌运营模式、丰富的产品矩阵将构建顺丰快运板块核心竞争优势，公司快运价格体系已开始变革，未来将进一步提供精准分层时效服务，此外基于C端大件包裹竞争优势，公司还将完善B端零担等大件物流服务。对标UPS及FedEx步入成熟期后相对稳定的利润率水平，公司快运业务受益于价格提升及货量规模增长，将加速释放盈利。
　　成本端，营运优化助力提质增效
　　公司通过网络融通及末端优化来推动端到端营运全流程优化。网络融通方面，公司快递与快运网络的融合在场地共建、中转融通、线路优化、网点共建等方面已彰显成效，未来网络融通将由双网向多网进一步拓展深化，不断夯实公司经营底盘。网点建设方面，推行网点雾化及收派员人效提升，实现增收降本。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024年归母净利润分别62.61亿元、84.52亿元、112.66亿元，对应PE分别41倍、30倍、23倍，通过分部估值我们测算公司2023年目标市值约3734亿元。公司作为快递物流龙头，时效业务盈利回升、大件快运业务利润提升叠加新业务持续改善节奏均有望超预期，将打开中长期价值空间，上调至“买入”评级。
　　风险提示
　　时效件盈利不及预期；新业务增长不及预期；资本开支超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度物流顺丰控股002352报告日期2023年03月19日物流航母正式起航多轮驱动价值增长顺丰控股深度报告投资要点投资评级买入上调基于快递业务的综合物流航母时效业务基本盘夯实作为快递行业时效件的引领者顺丰在直营散收散派航空网络及末端服务等多分析师匡培钦方面构建时效业务壁垒伴随公司多元板块布局逐步清晰以及天网地网信执业证书号S1230520070003息网三网趋于健全一方面资本开支或从阶段性高峰收窄回落另一方面快kuangpeiqinstockecomcn递快运冷链同城国际供应链等全物流业务趋于完善有望打造时效件压研究助理冯思齐舱全物流启航的快递航母fengsiqistockecomcn国际供应链业务有望深度分享中国制造出海的时代红利1从市场空间看跨境电商崛起叠加中国制造出海红利对标全球快递巨头基本数据公司国际业务发展大有可为FedEx收盘价52502从自身优势看对内持续加码机队引入及枢纽布局对外携手嘉里物流实现总市值百万元25699812国际货代网络物流基础设施B2B业务等多方面的战略协同与优势互补总股本百万股4895203从政策扶持看制造业走出去战略及快递出海工程持续推动国际业务发展相应催化供应链市场对龙头的广阔需求股票走势图快运业务赛道宽广有望饱揽多层次市场顺丰控股深证成指万亿零担快运市场集中度低整合空间巨大顺丰稳健的营运底盘双品牌运营2416模式丰富的产品矩阵将构建顺丰快运板块核心竞争优势公司快运价格体系已7开始变革未来将进一步提供精准分层时效服务此外基于C端大件包裹竞争优-1势公司还将完善端零担等大件物流服务对标及步入成熟期后-9BUPSFedEx-17相对稳定的利润率水平公司快运业务受益于价格提升及货量规模增长将加速22042205220622072208221022112212230123022303释放盈利2203成本端营运优化助力提质增效相关报告公司通过网络融通及末端优化来推动端到端营运全流程优化网络融通方面公1预告22年归母净利润605-司快递与快运网络的融合在场地共建中转融通线路优化网点共建等方面已625亿元看好大物流综合布局彰显成效未来网络融通将由双网向多网进一步拓展深化不断夯实公司经营底下中长期增长空间顺丰控股盘网点建设方面推行网点雾化及收派员人效提升实现增收降本2022年业绩预告分析盈利预测与估值20230131扣非归母净利润亿我们预计公司2022-2024年归母净利润分别6261亿元8452亿元11266亿222Q317元主业盈利稳健修复顺丰元对应PE分别41倍30倍23倍通过分部估值我们测算公司2023年目标控股2022年三季报点评报告市值约3734亿元公司作为快递物流龙头时效业务盈利回升大件快运业务20221030利润提升叠加新业务持续改善节奏均有望超预期将打开中长期价值空间上调322Q2扣非利润同比大增至买入评级88看好中长期壁垒提升价值风险提示增长顺丰控股2022年半年报点评20220831时效件盈利不及预期新业务增长不及预期资本开支超预期财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入207187264330312657350400-3455275818281207归母净利润42696261845211266--4173466734993329每股收益元093128172230PE5662410530412281资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn140请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度投资故事一句话逻辑快递物流龙头新业务改善速度及时效业务利润率回升均有望超预期将打开价值空间超预期逻辑1产能利用率提升带动利润率提升时效业务利润有望超预期高增市场一致预期公司时效业务利润维持稳健增长我们预期公司时效业务盈利有较大弹性2快运经济件等新业务经营大幅改善开启业务多轮驱动阶段公司新业务风险收窄估值有望提升市场一致预期公司快运经济件以及其他新业务盈利改善节奏有待明朗从PE角度出发难以给予估值我们预期公司新业务风险收窄经营发展确定性大幅改善市场单从整体利润PE估值角度出发认为公司PE中枢在30-35倍我们从公司经营性现金流价值业务拆分等角度出发反推当前合理PE为40-45倍超预期30左右检验和催化1检验快运经济业务等利润转盈同城及冷链业务业绩改善物流单量维持相对高增长2催化前2月份累计单量超预期增长2022年时效件业务利润超预期2023年一季报业绩超预期盈利预测估值与目标价评级1盈利预测预计公司2022-2024年营业收入分别2643亿元3127亿元3504亿元同比分别增长2761831212022-2024年归母净利润分别6261亿元8452亿元11266亿元同比分别增长467350333现价对应PE分别41倍30倍23倍2估值指标考虑公司综合物流布局孵化有序推进我们将公司业务分成时效业务大件业务同城业务国际及供应链业务经济及冷运医药等其他业务进行分部估值3目标价格分部估值测算公司23年目标市值3734亿元左右4投资评级公司作为快递物流龙头时效业务盈利回升大件快运业务利润提升叠加新业务持续改善节奏均有望超预期将打开中长期价值空间上调至买入评级关键假设1考虑公司业务在疫后消费修复退换货渗透率提升新业务拓展之下稳健增长假设公司速运物流业务量2022-2024年同比分别501201002考虑公司产品及客户结构逐步优化且时效件具备高壁垒下沉电商件及零担快运赛道格局在监管下改善假设公司票单价逐年稳增3考虑跨境空运景气程度以及公司收购嘉里物流后带来的生态协同假设公司国际及供应链业务收入2022-2024年同比分别12218154考虑其他非物流业务主要包括物料销售等假设相对维稳我们与市场的观点的差异1市场认为公司利润基本盘的时效业务与宏观经济相关性较高单量增长难有大幅弹性我们认为时效业务单量虽难有高弹性增长但产能利用率提升带动利润率提升将贡献利润的增长弹性2市场认为快运经济件以及其他新业务盈利改善节奏有待明朗从PE角度出发难以给予估值我们认为公司新业务风险收窄应根据对应方式给予正向估值快运提价经济件业务结构改善同时配合规模效应及运营优化多网融通网点雾化上述业务盈利及现金流将持续确定性改善当前应根据业务阶段不同分部估值httpwwwstockecomcn240请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度我们与此前的观点的差异1对公司业绩空间更乐观此前我们担忧快运经济件等新业务难以转盈担忧持续拖累公司利润现在我们分析快运业务及经济件等新业务有望迅速转盈同时有望持续贡献业绩增量将打开公司业绩空间进一步提升公司远期价值2对公司经营提升的确定性更加乐观此前注重公司表观利润担忧公司的经营稳定性现在剔除公司资本开支影响从经营性现金流净额出发发现公司现金流边际改善延续我们对公司经营提升的确定性更加乐观风险提示时效件盈利不及预期新业务增长不及预期资本开支超预期httpwwwstockecomcn340请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度正文目录1基于快递业务的综合物流商基本盘夯实大物流拓展711直营制快递龙头基于时效业务多元发展712网络健全夯实基本盘资本开支或已过高位1113快递基本盘产品层次清晰时效业务壁垒深厚142国际供应链业务有望深度分享中国制造出海的时代红利1821国际业务空间广阔1822海外业务布局初显成效2123收购嘉里物流优势互补2324外延并购叠加科技赋能打造端到端的智慧供应链服务253零担快运赛道宽广有望饱揽多层次市场2831万亿零担快运市场有待龙头整合2832依托优质网络资产顺丰快运发展优势凸显2933对标FedEx及UPS预期顺丰快运未来利润空间广阔324营运优化助力降本增效345盈利预测及估值3651预计公司2023年归母净利润8452亿元3652分部估值测算公司目标市值约3734亿元上调至买入评级3753风险提示38httpwwwstockecomcn440请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度图表目录图12022年上半年顺丰分业务板块收入及同比增速8图2时效业务收入稳健增长8图3时效业务收入占比略有下降但预计仍为盈利基本盘8图422年起公司将低毛利电商件逐步退市导致营收同比负增长9图522年起经济件结构调优营收占比开始下滑9图6快运业务收入持续正增长9图722H1快运分部首度实现扭亏为盈9图8冷链业务收入规模稳步提升10图9冷链业务收入占比稳定在4左右10图10同城业务收入维持高增10图11同城业务收入占比整体逐年提升10图122022年上半年供应链及国际业务营收达46531亿元11图132021年供应链及国际业务收入占比35811图14顺丰控股地网物流资源完善2022年中报12图1522H1公司主要分部盈利明显好转13图16产能爬坡带来扣非利润好转13图17公司2017-2022H1年资本开支细分构成亿元13图18公司2022年起现金流稳步改善13图19时效经济产品新口径调整后分层更加明晰14图20公司快递结构优化带来单量增速趋缓15图21顺丰单价显著高于韵达圆通与申通元件15图22顺丰对全网络强有力管控的经营模式15图23国内航线布局密集已覆盖全国主要城市16图24优质服务塑造顺丰良好品牌价值16图2522H1速运分部贡献最多利润金额单位亿元17图26中国进出口贸易总额2010-2022年复合增速6319图27中国跨境电商交易市场规模万亿元19图28美国电商渗透率总体呈现增长趋势19图2920年疫情影响下海外消费者网购习惯逐步养成19图302010-2022年中国国际及港澳台快递件量CAGR25720图312019年8月-2020年7月全球过半包裹由中国发出20图322020年至2021年BAI航空运价指数维持高位20图33FedEx跨境异国业务收入占总收入过半21图34全球服务网络逐步拓展至各大洲际发展空间广阔21图35顺丰航空自营投产飞机架数逐年增加22图36顺丰航空发货量2016-2021年复合增速14022图37顺丰航空发货量占全国之比逐年抬升22图382016-2021年顺丰全货机发货量复合增长18023图39顺丰全货机发货总量较散航发货量整体收窄中23图40嘉里物流环球网络布局24图41东南亚网民数量连续两年每年增长4000万人24图42东南亚电商市场GMV亿美元24httpwwwstockecomcn540请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度图43顺丰航空21冬春22夏秋冬春航季周规划班次情况25图44顺丰控股收购嘉里物流将实现优势互补25图45我国端到端供应链供应链管理服务商市场规模近2万亿元26图46顺丰智慧供应链图谱27图47艾瑞咨询预计全网型零担渗透率2030E达34628图48我国零担1-10名收入占比逐步提升28图492022年零担运价指数同比提升29图502016-2022H1顺丰快运业务收入均实现正增长29图512015-2022H1年顺丰快运业务占比整体上行29图52顺丰快速搭建快运中转场及网点30图53顺丰快运板块直营及加盟整体场地面积逐年走高30图54顺心捷达网点数量30图552019-2021年顺丰零担业务量CAGR达57431图562021年起顺丰零担单价开始回暖31图57UPS快运供应链收入及占比33图58FedEx快运收入及占比33图59UPS快运供应链利润率33图60FedEx快运经营利润率33图61顺丰2022年上半年成本费用构成34图62顺丰人工成本和其他成本近年优化显著34图632013-2016H1顺丰还原外包成本分解后的成本拆分34图64四网融通有望助力收缩成本35图65公司2021年管理及操作员工人均能效有所提升36表1顺丰控股发展历程7表2顺丰控股航空运力情况11表3199亿定增项目拟使用募集资金投资总和及建设进度安排亿元14表4我国对企业出海扶持政策18表5我国对快递出海扶持政策18表6截至2023年2月17日顺丰航空自营全货机数量已达78架远高于邮政圆通和京东22表7收购嘉里物流交易概况23表8顺丰控股布局供应链业务26表9顺丰快运产品布局31表10顺心捷达产品布局31表11UPS快运并购史32表12FedEx快运并购史32表13快递及快运网络融通采取服务及操作分支线场地及干线合的总体策略方向35表14收入预测表金额单位亿元37表15简易利润表亿元37表16顺丰控股分部估值测算金额单位亿元38表附录三大报表预测值39httpwwwstockecomcn640请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度1基于快递业务的综合物流商基本盘夯实大物流拓展11直营制快递龙头基于时效业务多元发展中国直营制快递龙头近30年栉风沐雨砥砺前行顺丰1993年成立于广东顺德初期主要承运粤港往来国际包裹在广东省内业务网络逐步完善自1996年起公司服务网络拓展至广东省外通过加盟制网络较为迅速地切入国内快递市场但加盟制在加速网络扩张的同时难以最大程度兼顾管理及服务质量因此顺丰在1999年开始启动直营制转变至2002年总部完成对快递全网资源的把控2008年以来公司率先开启多元化发展之路依托传统快递基本盘逐步拓展国际快运同城冷链供应链新业务在资本运作上公司2017年借壳鼎泰新材登陆A股进入2021年节奏推进加速9月并表H股嘉里物流11月199亿元A股定增落地12月旗下顺丰同城登陆联交所2022年7月参股鄂州机场项目投运并表转运中心截至22年中报已完成土建施工预计23年具备运行条件表1顺丰控股发展历程发展阶段时间事件创业起步期1993顺丰速运诞生于广州顺德1993-19971996顺丰网点拓展到广东省外开始涉足国内其他地区的快递业务高速成长期1997顺丰开始走向华南走向全国迎来高速成长1997-20011999顺丰开始由加盟模式向直营模式改造管理优化期2002顺丰在深圳成立集团总部完成加盟制到直营制的转变2002-20072003顺丰与扬子江合作成为国内第一家全货机运输的民营快递企业竞争领先期2009顺丰建立起自有航空公司布局航空物流运输2008-20122010顺丰开通韩国收派件业务开启国际化发展2013顺丰首次引入战略投资者完成了资产重组2014顺丰积极开展增值业务向综合物流服务商转型2015顺丰参股丰巢科技智能快递柜超10万个2017顺丰借壳鼎泰新材在A股上市顺丰与新邦物流合作成立顺心捷达成立新夏晖和顺丰DHL业务加码供应链业务2018顺丰新夏晖加码供应链业务战略转型期顺丰新建鄂州民用机场获批2013-至今2019顺丰推出电商特惠专配业务2020丰网运营进一步补充电商下沉市场顺丰收购嘉里物流并表2021顺丰A股定增199亿元落地顺丰同城联交所上市2022顺丰参股鄂州机场投入运营转运中心预计2023年具备运行条件资料来源公司官网公司公告浙商证券研究所顺丰以时效件为基础发展经济快运冷链同城国际供应链等全物流业务2022年上半年时效件和经济件二者合计营收占比470表明快递业务仍是主要营收来源作为公司的业务基石时效件是公司核心的盈利业务营收占比达379在所有业务中居于首位而其他新兴业务也发展迅猛新兴业务营收占比之和达530httpwwwstockecomcn740请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度图12022年上半年顺丰分业务板块收入及同比增速资料来源公司公告浙商证券研究所1时效件顺丰时效件具备散收场景的竞争优势主要针对消费类文件类及工业类等高时效寄递需求当前公司时效业务扩大至逆向物流与电商退货领域和各大主流及新兴电商平台合作积极推进作为顺丰的基业2022年上半年顺丰时效件实现营收4926亿元疫情冲击下同比仍增长51预计后续将继续保持稳健增长图2时效业务收入稳健增长图3时效业务收入占比略有下降但预计仍为盈利基本盘资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所备注2021年后的营业收入数据已基于产品优化升级后的新口径统计备注2021年后的营业收入数据已基于产品优化升级后的新口径统计并同步追溯去年同期数据并同步追溯去年同期数据2经济件顺丰经济件主打电商标快和丰网速运两大产品近年来电商平台及直播带货等新兴消费模式的崛起为经济件带来广阔的增量市场公司也通过调优使得产品的服务和定价分层营运模式区隔更加清晰2022年上半年顺丰经济件营收1181亿元同比下滑73今年起经济件营收增速下滑原因为公司坚持差异化竞争低毛利电商件产品特惠专配逐步退市httpwwwstockecomcn840请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度图422年起公司将低毛利电商件逐步退市导致营收同比负增长图522年起经济件结构调优营收占比开始下滑资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所备注2021年后的营业收入数据已基于产品优化升级后的新口径统计备注2021年后的营业收入数据已基于产品优化升级后的新口径统计并同步追溯去年同期数据并同步追溯去年同期数据3快运业务2019年7月顺丰快运品牌正式发布与2018年起网的顺心捷达形成快运直营及加盟双品牌提供重货包裹整车直达标准零担大票直送等快运服务受益于低集中度的广阔市场及快递网络的资源融通快运业务发展迅猛且潜力巨大2022年上半尽管受制造业原材料能源价格上涨货物流通受阻等诸多挑战公司快运业务实现营收1315亿元同比依旧增长16加盟制货量同比增速超3022H1大件分部首次扭亏为盈净利润约009亿元预计后续净利润有望持续增长图6快运业务收入持续正增长图722H1快运分部首度实现扭亏为盈1100910-00201-12-1-23-24-3-35-46-580-47-521H121H222H1快运分部净利润亿元快运分部净利率右轴资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所备注公司年推行四网融通逐步将原速运分部由直营网络运营的备注公司年推行四网融通逐步将原速运分部由直营网络运营的20212021部分大件业务划归快运组织负责因此2021年后快运分部数据含上述大部分大件业务划归快运组织负责因此2021年后快运分部数据含上述大件业务数据2020年同期数据未追溯调整件业务数据2020年同期数据未追溯调整4冷链业务顺丰冷链业务涉及食品和医药的运输及储藏推出了冷运特惠冷运零担冷运专车精温专递精温定达等多样化的产品覆盖了食品及医药行业生产电商经销零售等多个领域22H1公司冷运及医药业务整体收入407亿元同比增长93收入增速小幅下滑总体收入占比近年来稳定在3-4httpwwwstockecomcn940请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度图8冷链业务收入规模稳步提升图9冷链业务收入占比稳定在4左右资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所5同城业务顺丰控股自2016年布局同城业务此后迎来爆发式增长顺丰坚持打造全场景的独立第三方配送平台形成了服务B端的同城定制产品标准产品和C端的帮我送帮我买等较全面的产品体系顺丰同城年付费商家规模达到299万家同比增长31此外顺丰同城已于2021年12月以每股1642港元成功赴港上市未来凭借完善产品矩阵及专业优质服务有望尽享行业高增红利图10同城业务收入维持高增图11同城业务收入占比整体逐年提升资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所6供应链及国际业务2021年报嘉里物流并表后公司将国际快递国际货运及代理供应链三大业务板块合并成供应链及国际业务国际业务方面2010年顺丰开启国际业务目前提供国际快递国际电商海外本土快递等不同类型的物流服务截止2022年中国际快递业务已覆盖84个国家及地区国际电商业务已覆盖200多个国家及地区供应链业务方面顺丰控股通过收购分别于2018年8月及2019年2月成立顺丰新夏晖及顺丰DHL业务布局供应链业务2022年上半年供应链及国际业务合计营收46531亿元同比大增4427营收占比提升至358实现净利润1689亿元后续有望成为重要利润增长极httpwwwstockecomcn1040请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度图122022年上半年供应链及国际业务营收达46531亿元图132021年供应链及国际业务收入占比358资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所12网络健全夯实基本盘资本开支或已过高位科技投入持续加码三网合一夯实基本盘顺丰的天网地网信息网即以全货机散航无人机互为补充的天网体系以终端网点中转分拨网络运输配送队伍客服团队等资源组成的地网体系以及以各种大数据区块链人工智能机器学习及智能设备等组成的信息网体系的结合1天网前瞻性布局拥有先发优势顺丰控股2003年就开始涉足全货机运送业务2009年成立我国第一家民营货运航空公司现今已发展为国内全货机数量最多的货运航空公司截至2022年上半年顺丰控股共有在飞自营全货机72架包括15架76738架7572架747和17架737租赁23架全货机共执行航线122条航权时刻总计273对覆盖56个国内站点和43个国际及地区站点2021年航空总发货量超89万吨占全国航空货邮运输量的383日均班次近3500次表2顺丰控股航空运力情况资源项目2016年2017年2018年2019年2020年2021年22H1自营投产飞机架数36架41架50架58架61架68架72架外部包机架数15架16架16架13架14架18架23架全货机全货机线路条数51条57条65条73条83条111条122条航班总数31万次35万次376万次378万次494万次578万次253万次发货总量43万吨49万吨51万吨58万吨85万吨98万吨40万吨散航线路条数1300条1719条2069条2029条2027条2114条2179条散航航班总数103万次121万次149万次151万次132万次141万次60万次发货总量57万吨62万吨73万吨77万吨82万吨93万吨49万吨资料来源公司公告浙商证券研究所2地网密集网络覆盖为优质服务护航截至2022年上半年服务网络端顺丰拥有超21万个国内自营网点和2万个海外网点收派员约44万人中转场网络端顺丰拥有43个枢纽级中转场38个航空铁路站点241个片区中转场陆运网络端顺丰拥有自营及外包干支线车辆约95万辆末端收派车辆约9万辆仓储网络端顺丰拥有2099个运营管理仓库占地面积超1000万平方米其中包括海外仓1419座加盟合作仓148座形成触达全球的仓储网络可提供电商食品医药冷运等多行业全场景的仓配一体服务httpwwwstockecomcn1140请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度图14顺丰控股地网物流资源完善2022年中报服务网络中转场网络陆运网络仓储网络资料来源公司公告浙商证券研究所3信息网顺丰智慧大脑联通物流各环节进一步提效降本为推动物流各环节信息的互联互通顺丰结合物流场景和业务需求构建了覆盖全球业务的高速网络实时跟踪业务信息实现了物流营运各个环节的信息化管理公司自主研发了智慧网平台可覆盖公司各个业务环节和场景进一步推动物流全链路的信息互联互通提升各环节的运作效率并降低运营成本开拓新业务投入期将过盈利有望进一步改善此前顺丰在新业务的拓展方面投入较大短期看高额投入带来成本费用上升及利润下滑的阵痛21Q1公司扣非净利率触底至-27但此后逐季改善回升22Q3扣非净利率提升至251快递业务方面受益于公司主动优化客户及产品结构叠加电商件市场竞争环境明显改善经口径调整后22H1实现净利润2111亿元占2022年上半年实现净利润3297亿元的6402快运业务方面受益于价格政策优化网络融通推进及科技赋能效益提升公司22H1扭亏为盈3供应链及国际业务方面受益于嘉里物流并表带来生态版图逐步完善2022H1年实现净利润1689亿元同比大增266147基于长远战略的前瞻性投入有利于公司在长期中保持稳定的盈利能力从新业务发展情况来看目前正处于产能利用率爬坡阶段扣非利润有望逐步释放根据公司2022年业绩预告全年扣非净利润525-545亿元同比增长186-197httpwwwstockecomcn1240请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度图1522H1公司主要分部盈利明显好转图16产能爬坡带来扣非利润好转2512010020801560401020500-20速运业务大件分部同城分部供应链及国际分部未分配部分-405-6010-8021H1净利润亿元22H1净利润亿元21H1净利率右22H1净利率右资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所升级替代性资本开支及多元布局投资或已基本到位3Q22公司资本开支约13806亿元同比下降3741非股权投资资本开支方面公司在上市初期主要投向飞机及车辆等干线及支线运力资源以及创智天地大厦和前海总部办公综合楼项目近1-2年逐步转向补强土地仓库及分拣中心产能2股权投资资本开支方面主要是2019年2月55亿元收购DHL中国区业务及2021年9月作价176亿元港币收购嘉里物流提升业务布局多元性伴随公司多元板块布局逐步清晰以及天网地网及信息网三网趋于健全我们判断无论是股权类资本开支或非股权类资本开支都已基本到位图17公司2017-2022H1年资本开支细分构成亿元图18公司2022年起现金流稳步改善350150350300300100250250502002001500150100-5050100-1000502017201820192020202122H10-150办公综合楼土地仓库分拣中心飞机2016201720182019202020213Q22车辆信息技术设备股权投资其他经营活动产生的现金流量净额亿元资本开支亿元经营现金流净额-资本开支右亿元资料来源Wind浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所备注此处资本开支购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金投资支付的现金取得子公司及其他营业单位支付的现金净额从2021年A股定增募投项目来看2022年及之后概算资金投入有所回落本次2021年A股定增募投项目中涉及资本开支的主要包括速运设备自动化升级项目鄂州枢纽转运中心项目数智化供应链项目陆路运力提升项目及航材购置维修项目项目合计2021-2023年三年间投入总资金安排分别10919亿元6151亿元4759亿元概算资金投入逐年有所回落httpwwwstockecomcn1340请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度表3199亿定增项目拟使用募集资金投资总和及建设进度安排亿元项目资金使用和建设进度安排项目名称拟使用募集资金项目投资总和2020及之前2021202220232024及之后速运设备自动化升级项目60006238-271118831643-新建湖北鄂州民用机场转400011529249540520178053053运中心工程项目数智化供应链系统解决方30003211-1430980801-案建设项目陆路运力提升项目20002072-641682748-航材购置维修项目20002084-732589762-补充流动资金30003000-----资料来源公司公告浙商证券研究所鄂州机场已开通配套转运投建中据鄂州市政府网鄂州花湖机场于2022年7月正式投入运营从规划至投运共经历8年时间工程总投资达3084亿元其中顺丰泰森持股比例46此外顺丰投资11529亿元自建鄂州机场转运中心2022年11月27日顺丰航空全货机在鄂州枢纽通航按计划2023年8月底前顺丰转运中心将完成调试并投用同时顺丰40条国内货运航线将在2023年内完成转场连通37个航点形成以鄂州枢纽为核心的轴辐式航空网络13快递基本盘产品层次清晰时效业务壁垒深厚时效与经济产品分层清晰21年4月产品体系全面升级在时效件产品体系上2021年顺丰将原先顺丰次晨和顺丰标快中时效领先的部分整合升级为顺丰特快主打时效领先服务并将原经济产品中的标准陆运业务并入顺丰标快兼具时效与性价比加之原先的顺丰即日共同构建全新时效管理体系深耕中高端快递服务市场在经济件产品体系上实现直营加盟双品牌策略其中直营电商标快及特惠专配服务于腰部以上电商市场主打速度高时效温度末端服务而2020年推出的加盟体系丰网对标通达系主打性价比服务于下沉电商市场双品牌运营实现差异定位和客户分层图19时效经济产品新口径调整后分层更加明晰顺丰即日顺丰即日新时效件深耕中高端快递时效产品顺丰次晨顺丰特快市场争做时效件的引领者顺丰标快顺丰标快标准陆运电商标快双品牌服务于腰部以上电商市场的电商标快特惠专配产品经济产品特惠专配特惠专配和以加盟模式运营的服务于下沉电商市场的丰网速运产品丰网速运丰网速运资料来源公司公告浙商证券研究所顺丰和通达系在品牌价格带和服务品质上划分清晰在单价方面通达系快递均采用加盟模式业务也主要聚焦于电商下沉市场而顺丰直营快递主攻商务件消费件和中高端电商件面向对价格不敏感物流服务产品时效以及用户体验要求较高的客户群体httpwwwstockecomcn1440请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度通过高时效快速的物流服务在价格上获得相对高的溢价2019年以来顺丰服务溢价明显较高差异化竞争下的定价和服务为顺丰打造了独一无二的快递品牌形象图20公司快递结构优化带来单量增速趋缓图21顺丰单价显著高于韵达圆通与申通元件12011073802510550701002081376080501560404831103869304030522580519692020161010000201420152016201720182019202020212022快递业务量亿件YOY右顺丰韵达申通圆通资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所作为快递行业时效件的引领者顺丰在多方面构建时效业务壁垒1直营优势凸显散收散派能力构筑服务壁垒时效件以商务件散件及高端电商件为主商务件对时效及安全性有高要求散件对散收散派具有要求高端电商件对品牌及时效均有一定要求顺丰依托自身的直营末端网络集成散收散派能力在服务方面构筑强力壁垒图22顺丰对全网络强有力管控的经营模式资料来源公司公告浙商证券研究所2依托航空网络助力时效提升响应国家快递出海号召顺丰打造以货运功能为主的国际航空货运物流枢纽鄂州机场是亚洲第一个世界第四个货运枢纽机场已于2022年7月底正式投入运营鄂州新枢纽投产配合自有机队及嘉里物流末端货代网络将进一步抬高时效标准壁垒扩大快递产品覆盖范围httpwwwstockecomcn1540请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度图23国内航线布局密集已覆盖全国主要城市资料来源公司公告浙商证券研究所3服务质量多年蝉联第一构建品牌心智国家邮政局发布2021年快递服务满意度调查和时限测试结果顺丰速运在快递企业总体满意度榜上排名第一连续13年蝉联第一同时顺丰速运位列全程时限和72小时准时率第一连续9年蝉联第一经过20多年的潜心经营顺丰的知名品牌和优良口碑已经牢牢占领了消费者的心智图24优质服务塑造顺丰良好品牌价值资料来源公司公告浙商证券研究所预计时效业务收入平稳增长盈利仍然是压舱石新业务亏损有望加速收窄从分部利润来看速运分部主要包括除大件外的时效业务与经济业务为顺丰贡献主要利润而除供应链及国际业务分部大件分部外其他新兴业务暂时处于亏损但预期随着战略梳理清晰以及产能有序投放亏损也将稳步收窄httpwwwstockecomcn1640请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度图2522H1速运分部贡献最多利润金额单位亿元资料来源公司公告浙商证券研究所备注2022年上半年速运分部主要包含除大件外的时效经济冷运及医药等业务板块供应链及国际分部主要包括国际快递业务国际货运及代理业务供应链业务其他分部主要包括快运板块同城板块其他孵化新业务及未分配部分httpwwwstockecomcn1740请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度2国际供应链业务有望深度分享中国制造出海的时代红利21国际业务空间广阔市场环境和国家政策双重推动走出去战略加速实施从市场环境来看2014年习近平总书记首次提出新常态过去几十年来中国制造的飞速发展依靠的是供给充沛且价格低廉的劳动力所形成的巨大人口红利和比较优势然而产能过剩现象加剧人力成本上升等因素变化使得中国制造成本优势逐步丧失未来势必会通过产业链迁移来优化成本从国家政策来看一带一路倡议为中国制造业国际化提供了一个历史性的机遇2021年RCEP协议及国内国际双循环政策也为企业全球化战略转型提供了有力保障而走出去战略也同样离不开物流基础设施的协同表4我国对企业出海扶持政策时间事件中国制造2025指出要提高制造业国际化发展水平统筹利用两种资源两个市场实行更加积极的开放战略将引2015进来与走出去更好结合拓展新的开放领域和空间提升国际合作的水平和层次推动重点产业国际化布局引导企业提高国际竞争力十三五规划提出推进一带一路建设推进公铁水及航空多式联运构建国际物流大通道加强重要通道口岸基础设2016施建设打造具有国际航运影响力的海上丝绸之路指数中国率先批准RCEP2022年1月1日协定生效后区域内90以上的货物贸易将最终实现零关税这将显著降低域内贸易成本逐步发挥贸易创造效应给企业带来更多商业机遇十四五规划提出要促进国内国际双循环推动中国产品服务技术品牌标准走出去支持企业融入全球产业链供应2021链提高跨国经营能力和水平李克强总理在国务院常务会议中指出要鼓励传统外贸企业跨境电商和物流企业等参与海外仓建设提高海外仓数字化智能化水平促进中小微企业借船出海带动国内品牌双创产品拓展国际市场空间李克强总理在两会中强调要多举措实施稳外贸政策加强出口信贷支持优化外汇服务加快出口退税进度加快发展外2022贸新业态新模式充分发挥跨境电商作用支持建设一批海外仓深化通关便利化改革加快国际物流体系建设资料来源公开资料整理浙商证券研究所中国不断释放促进快递出海政策红利我国快递企业的全球化布局仍在发展初期亟需跟上国内制造业企业全球化的步伐2017年国家邮政局发布快递业发展十三五规划鼓励快递企业实施国际化发展战略并致力于培养2个以上国际知名快递品牌2020年国家邮政局首次提出快递出海工程在多方面落实出海保障工作2021年第四届中国杭州国际快递业大会上圆通中通申通韵达顺丰极兔邮政百世菜鸟等17家企业共同发起浙江省国际快递物流出海网络联盟切实推进抱团出海步伐表5我国对快递出海扶持政策时间事件国家邮政局发布快递业发展十三五规划鼓励骨干快递企业实施国际化发展战略致力于培育2个以上具有国际竞2017争力和良好商誉度的世界知名快递品牌首部快递业行政法规快递暂行条例正式实施条例支持快递企业跨境发展对优化通关管理服务提出要求规定有关部2018门应该建立协作机制完善进出境快件管理推动实现快件便捷通关国家邮政局提出快递出海工程计划协调海关商务等部门共同制定邮政快递两大通道出海保障措施推进试点落2020地编制邮件和快件进出境设施规划优化国际邮件互换局布局加快国际快件监管中心建设加强国际快递航空网络能力建设增进与重点国家和区域的政策沟通设施联通打破出海政策壁垒2021浙江省召开快递业两进一出工程推进会议鼓励企业抱团出海全力打造具有国际竞争力的快递航母集群资料来源公开资料整理浙商证券研究所中国进出口贸易总额持续增长跨境电商是增量红利2022年中国进出口贸易总额突破40万亿元人民币同比增长2142010-2022年复合增速63彰显我国外贸韧性httpwwwstockecomcn1840请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度和竞争力随着近几年电商平台的迅速崛起跨境电商已经成为我国外贸出口的重要引擎进而带动我国跨境电商物流这一新业态的迅速发展据网经社2021年我国跨境电商交易市场规模达110万亿同比增长134图26中国进出口贸易总额2010-2022年复合增速63图27中国跨境电商交易市场规模万亿元45420739094035315632223050302781258226422364244224552434252017201510502010201120122013201420152016201720182019202020212022我国进出口金额万亿元人民币资料来源Wind浙商证券研究所资料来源网经社浙商证券研究所从海外看疫情催化电商渗透率迅速提升以美国为例2010-2021年电商渗透率年均符合增速102其中2020年受疫情防控影响限制外出政策带动线下消费需求传导至线上消费电商渗透率激增55pts至213另外海外消费者的线上购物习惯逐渐养成且仍有较大渗透空间长期看电商线上化趋势不可逆对我国跨境出口电商物流市场长期增长提供稳定保障图28美国电商渗透率总体呈现增长趋势图2920年疫情影响下海外消费者网购习惯逐步养成资料来源DigitalCommerce360浙商证券研究所资料来源DigitalCommerce360Euromonitor浙商证券研究所从国内看商业全球化驱动世界工厂加速出海一方面中国制造业正从OEM向ODM模式转变而企业自身也需要全球化转型另一方面在一带一路国内国际双循环等国家政策指引下中国产品出海步伐逐渐加快根据前瞻产业研究院统计2019年8月-2020年7月中国发出包裹在全球占比62且中国国际及港澳台快递件数2010-2022年保持257的复合高增速在世界工厂扩张全球的趋势下中国供应链的能力正在加速溢出而物流作为关键环节更要率先在全球铺开网络httpwwwstockecomcn1940请务必阅读正文之后的免责条款部分顺丰控股002352公司深度图302010-2022年中国国际及港澳台快递件量CAGR257图312019年8月-2020年7月全球过半包裹由中国发出2521002020201840144015111010830620430533026218213012802010201120122013201420152016201720182019202020212022规模以上快递业务量国际及港澳台快递亿件资料来源Wind浙商证券研究所资料来源前瞻研究院浙商证券研究所2020-2021年的高运价体现航空货运干线运力稀缺资源高壁垒受疫情影响2020年及2021年航空货运运价维持高位国际业务利润增长红利凸显在战略规划和政策扶持合力影响下头部快递企业势必开拓全球视野聚焦长远发展加强海外业务的布局和建设为中国企业出海提供物流基础设施保障顺丰在航空基建外延并购网络扩张产品服务等多方面走在国内行业前列我们看好顺丰在国际业务上的前瞻视野和领先优势公司或有望成为中国走向全球的快递航母图322020年至2021年BAI航空运价指数维持高位资料来源TacIndex浙商证券研究所对标海外快递龙头FedEx国际业务发展大有可为跨国业务的扩张是海外快递企业迈向全球化巨头的重要标杆2022财年FedEx跨境包裹业务收入异国境内包裹收入占全部包裹业务收入541而顺丰2022年上半年供应链及国际业务收入占比仅358中国快递企业出海的想象空间依然广阔httpwwwstockecomcn2040请务必阅读正文之后的免责条款部分