在顺丰首次覆盖报告《三十年风雨兼程，顺丰时效快递迎来成长新契机》中，我们聚焦顺丰时效件，提出：上下共振释放需求的生鲜件、切入逆向物流领域获得份额增长的退货件，与因供应链升级需求而崛起的工业件，将成为短期内时效业务的最主要增长驱动力，市场或低估退货件与工业件的增长潜力。
　　本篇为顺丰系列报告（二），我们聚焦顺丰多元业务。22-23年是顺丰经营导向转变、从追求收入兑现到追求盈利兑现的关键时期。本篇报告我们将系统阐述顺丰多元业务的布局，探寻其中蕴含的发展机遇。
　　经济件：调优升级、平峰填谷，盈利能力有望逐步兑现。对于经济件，基于：渠道端，电商多元化有望缓解货源劣势。成本端，逆向退货件增长+同向丰网起量与鄂州机场提频，从单向协同扩展为双向对流协同，提高成本管控能力。服务端，优质品牌口碑带来稳定溢价能力。管理端，管理优化提高价格与成本匹配能力。四重作用下，将实现件量与盈利的双升，支撑速运板块盈利能力持续性修复及提升。我们预计2023年公司经济件业务量将达到53亿件，对应增速15%，带动速运分部毛利率和净利率分别修复至15.9%、4.0%。
　　多元物流：高效履约能力保障各细分市场领军地位和高速成长。对于多元物流业务，我们认为一方面其构筑了顺丰全公斤段、全温度带、全距离段、全价值链的稀缺综合泛物流服务能力；另一方面，多元业务本身将受益于各细分市场的需求高增长与头部市场份额集中度的提升。其中，国际及供应链业务有望受益中国产业链升级、供应链安全与中国品牌出海崛起，在中长期成为公司的第二增长曲线。
　　盈利预测与投资建议
　　综合考虑公司三大看点：1）看点一：宏观经济和消费转暖，推动时效业务增长；2）看点二：鄂州机场转运中心投产，打开短中长期想象空间；3）看点三：精细化成本管控，或带来超预期成本改善。我们维持公司22-24年EPS分别为1.26 /1.82/2.35元的预测。考虑公司独特而具有韧性的直营快递模式、具备稀缺性的泛物流综合服务能力、以及在各细分物流领域的领军地位，延续采用DCF估值法，维持72.95元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业增速不及预期、疫情反复冲击物流、油价大幅上涨、价格战强度超预期、竞争加剧超预期、海外经济衰退及国际环境恶化、假设条件发生变化影响测算结果

研究报告全文：公司研究深度报告顺丰控股002352SZ维持如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈买入股价2023年03月27日5414元利兑现的关键转型期目标价格7295元52周最高价最低价61674236元顺丰控股系列报告二总股本流通A股万股489520484429A股市值百万元265026国家地区中国核心观点行业交通运输在顺丰首次覆盖报告三十年风雨兼程顺丰时效快递迎来成长新契机中我们报告发布日期2023年03月27日聚焦顺丰时效件提出上下共振释放需求的生鲜件切入逆向物流领域获得份额增长的退货件与因供应链升级需求而崛起的工业件将成为短期内时效业务的最主要增长驱动力市场或低估退货件与工业件的增长潜力1周1月3月12月绝对表现466133-968209本篇为顺丰系列报告二我们聚焦顺丰多元业务22-23年是顺丰经营导向转相对表现28211-12892478变从追求收入兑现到追求盈利兑现的关键时期本篇报告我们将系统阐述顺丰多沪深300186-078321-388元业务的布局探寻其中蕴含的发展机遇经济件调优升级平峰填谷盈利能力有望逐步兑现对于经济件基于渠道端电商多元化有望缓解货源劣势成本端逆向退货件增长同向丰网起量与鄂州机场提频从单向协同扩展为双向对流协同提高成本管控能力服务端优质品牌口碑带来稳定溢价能力管理端管理优化提高价格与成本匹配能力四重作用下将实现件量与盈利的双升支撑速运板块盈利能力持续性修复及提升我们预计2023年公司经济件业务量将达到53亿件对应增速15带动速运分部毛利率和净利率分别修复至15940多元物流高效履约能力保障各细分市场领军地位和高速成长对于多元物流业务我们认为一方面其构筑了顺丰全公斤段全温度带全距离段全价值链的稀缺综合泛物流服务能力另一方面多元业务本身将受益于各细分市场的需求高增刘阳liuyang6orientseccomcn长与头部市场份额集中度的提升其中国际及供应链业务有望受益中国产业链升执业证书编号S0860522030001级供应链安全与中国品牌出海崛起在中长期成为公司的第二增长曲线盈利预测与投资建议燕斯娴yansixian1orientseccomcn综合考虑公司三大看点1看点一宏观经济和消费转暖推动时效业务增长2看点二鄂州机场转运中心投产打开短中长期想象空间3看点三精细化成本管控或带来超预期成本改善我们维持公司22-24年EPS分别为126182三十年风雨兼程顺丰时效快递迎来成长2023-03-24235元的预测考虑公司独特而具有韧性的直营快递模式具备稀缺性的泛物流综新契机顺丰控股首次覆盖报告合服务能力以及在各细分物流领域的领军地位延续采用DCF估值法维持7295元目标价维持买入评级风险提示行业增速不及预期疫情反复冲击物流油价大幅上涨价格战强度超预期竞争加剧超预期海外经济衰退及国际环境恶化假设条件发生变化影响测算结果公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元153987207187284973319000367293同比增长373345375119151营业利润百万元101367248113331632020968同比增长368-285564440285归属母公司净利润百万元732642696185890211495同比增长264-417449439291每股收益元150087126182235毛利率163124125131133净利率4821222831净资产收益率148617399116市盈率359616425295229市净率4732312825资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期目录如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期6从扩张到融通从收入兑现到盈利兑现降本增效高质量发展6经济件调优升级平峰填谷盈利能力有望逐步兑现8产品结构优化调优升级扭亏为盈8协同时效大网明确削峰平谷定位受益电商多元化10渠道端电商流量多极化趋势显著有望在长期改善顺丰渠道劣势11成本端优化协同方式扩展双向协同空间提升边际成本控制能力11服务端门到门服务打造优良口碑高满意度创造溢价优势14管理端管理优化驱动价格与成本匹配带动盈利兑现15多元物流高效履约能力保障各细分市场领军地位和高速成长16快运业务覆盖全公斤段的服务能力收入货量双第一17冷运及医药完善多温区物流服务能力受益冷运高标准化与集中度提升20同城补齐最后一公里全运距物流服务能力中国规模最大的独立第三方即时配送平台23国际及供应链拓展服务的地理与内容边界打造第二增长曲线25国际业务受益跨境电商市场发展整合嘉里发力东南亚27供应链业务受益国家自主可控产业链升级拓展服务边界二次增长30盈利预测与投资建议35盈利预测35投资建议36风险提示36有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期图表目录图1顺丰物流业务全链条布局6图2顺丰各业务板块收入占比6图3顺丰各分部贡献的净利润占比6图4顺丰直营经济件单票毛利扭亏为盈7图5顺丰各分部净利率情况7图6顺丰电商件四次产品革新与毛利关系8图7顺丰2019年经济件及时效件月度情况9图8顺丰2018和2019年各类成本占收入比例9图9顺丰分季度毛利率情况9图10顺丰2020年经济件产品矩阵9图11公司电商特惠专配退出市场节奏10图12电商标快入网客户数量10图13公司前五大股东及其持股比例11图14顺丰电商标快与其他产品全流程协同情况12图152022年中国快递业务量地理区域结构分布情况13图162020年顺丰速运物流收入区域分布13图17顺丰多元业务布局体系16图18中美前十大零担网络市场份额以终端客户支出计17图192020-2022年中国零担30强各梯队收入占比变化17图202021年中国零担市场主要参与者格局18图21主要快运企业的单公斤收入元18图22顺丰快运在中国零担市场按收入排名情况18图23顺丰快运业务直营加盟相对CR2市占率19图24顺丰快运单票全程时长19图25中国冷链物流市场规模及增速20图26中国医药冷链销售额及其增速20图27中国冷链物流百强企业营业收入及CR10021图28顺丰冷运31骨干网示意图22图29顺丰与京东物流冷库资源对比22图30中国即时配送服务行业订单规模及增速23图31中国第三方即时配送服务订单量及渗透率23图32顺丰同城业务活跃商家客户数23图33顺丰同城TOB端同城配送服务产品矩阵23图34顺丰同城TOC端同城配送服务收入及其增速24有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期图35顺丰同城活跃消费者数量及其增速24图36顺丰一体化全场景同城即配服务示意图24图37顺丰国际及供应链业务发展历程25图38顺丰供应链及国际收入及其同比增速仅剔除合并嘉里物流影响对比26图39嘉里物流占顺丰供应链及国际分部收入及净利润的比例26图40顺丰当月国际快递件量及其同比增速27图41顺丰国际快递当月市场份额27图42我国每月累计进出口金额及其同比增速27图43中国跨境电商物流市场规模及增速27图44东南亚电商市场规模及增速28图452020年东南亚及成熟电商市场国家电商渗透率对比28图46嘉里物流经营资源29图47顺丰与嘉里物流跨境协同作用29图48顺丰累计运营国际航线数30图49顺丰国际航线累计运营航班班次30图50顺丰供应链业务覆盖的价值链环节30图51顺丰供应链收入及增速31图52顺丰供应链与国际业务收入占比对比31图53中国供应链运营市场规模及增速32图54顺丰供应链全链路技术服务各环节示意图33图55顺丰智慧供应链图谱34表1顺丰丰网自派率提升对全年派费成本的节约效果12表2顺丰支线装载率对支线单吨运输成本的影响测算13表3国家邮政局历年快递服务满意度调查和时限准时率测试结果14表4顺丰重要直营经济件产品内容15表5经济快递及速运分部业绩预测16表6中国公路运输三大板块特征对比17表7网络型快运市场规模及增速综合测算17表8以运联智库数据为口径测算主要快运企业的单吨收入19表9快运业务业绩预测20表102017-2021年度中国冷链物流百强榜前五名21表11顺丰2016-2021年食品及医药冷运网络资源布局情况22表12冷运及医药业务业绩预测22表13同城分部业绩预测25表14顺丰国际业务主要内容27表15顺丰与嘉里物流在国际快递业务流程方面的协同示意图29有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期表16嘉里物流完善的货代产品矩阵29表17嘉里物流2022年全球海运空运排名情况29表18国家对供应链物流服务的关键支撑政策31表19顺丰供应链业务布局33表20供应链及国际分部业绩预测34有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期在顺丰首次覆盖报告三十年风雨兼程顺丰时效快递迎来成长新契机中我们聚焦时效件提出上下共振释放需求的生鲜件切入逆向物流领域获得份额增长的退货件与因供应链升级需求而崛起的工业件将成为短期内时效业务的最主要增长驱动力市场或低估退货件与工业件的增长潜力而对于其他业务板块22-23年是顺丰多元业务经营导向转变从追求收入兑现到追求盈利兑现的关键时期本篇报告作为顺丰系列报告的第二篇将系统的阐述顺丰多元业务的布局探寻其中蕴含的发展机遇对于经济件基于渠道端电商多元化有望缓解货源劣势成本端逆向退货件增长同向丰网起量与鄂州机场提频从单向协同扩展为双向对流协同提高成本管控能力服务端优质品牌口碑带来稳定溢价能力管理端管理优化提高价格与成本匹配能力四重作用下经济件盈利兑现更加可期对于多元物流业务我们认为一方面其构筑了顺丰全公斤段全温度带全距离段全价值链的稀缺综合泛物流服务能力另一方面多元业务本身将受益于各细分市场的需求高增长与头部市场份额集中度的提升其中国际及供应链业务有望受益中国产业链升级供应链安全与中国品牌出海崛起在中长期成为公司的第二增长曲线图1顺丰物流业务全链条布局数据来源公司公告东方证券研究所从扩张到融通从收入兑现到盈利兑现降本增效高质量发展顺丰经营思路逐步从多元扩张转向精细化管理近年来通过内生并购的方式顺丰在多元物流领域横纵向多元化构筑了覆盖时效件经济件快运同城冷链国际及供应链领域的大物流版图多元业务贡献的收入及利润占比持续提升图2顺丰各业务板块收入占比图3顺丰各分部贡献的净利润占比有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期时效快递经济快递快运速运分部快运分部同城分部供应链及国际分部冷运及医药同城急送供应链及国际其他非物流业务140100120801008060604040202000-20202020212022H1-40201720182019202020212016-602022H1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所公司于2021年开始推行四网融通战略整合多元业务资源全网控费降本增效不断优化经济件产品结构提升盈利能力推动多元业务从追求市场份额转向减亏及盈利兑现22年以来公司经济件及多元物流业务的盈利能力持续修复迈入从收入兑现到盈利兑现的关键阶段22H1公司直营经济件单票毛利自21Q4扭亏为盈以来持续正向盈利快运分部首次突破盈亏平衡点盈利009亿元同城分部成为多元业务中唯一未实现盈利的分部虽仍亏损144亿元但亏损幅度显著收窄净利率从2020年的-1562提升至2022H1的-32供应链及国际业务分部则在协同整合嘉里物流之后推动净利率进一步提升至35图4顺丰直营经济件单票毛利扭亏为盈图5顺丰各分部净利率情况15速运分部快运分部同城分部供应链及国际分部1050202020212022H1-5-10-15-20数据来源公司官网东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所对于经济件业务在产品结构调优升级明确其与时效大网削峰平谷的协同定位后预计将在渠道端成本端服务端管理端的共振下迎来盈利能力的持续性改善对于多元业务快运同城在收入端具有较强的成长性未来业绩改善空间更多聚焦于通过精细化管理网络融通等减亏增利供应链与国际分部则仍处于发展探索期有望与嘉里物流协同构筑公司二次增长曲线有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期经济件调优升级平峰填谷盈利能力有望逐步兑现顺丰经济件聚焦电商快递市场采用直营网络顺丰速运加盟网络丰网速运双品牌运营的策略针对中高端电商市场公司主打速度温度的服务口碑以顺丰速运品牌的直营优势全面提升电商件时效及竞争力优化客户体验针对中低端电商市场顺丰则以丰网速运加盟制网络的运营模式提供高性价比的产品服务逐步扩大下沉市场份额在电商流量多极化的背景下顺丰经济件将主要通过与时效大网冗余产能的峰谷协同提高快递网络整体经济效益同时随着经济件产品结构调优升级单价提升边际成本控制将推动经济件盈利能力逐步兑现产品结构优化调优升级扭亏为盈截止目前顺丰共经历了四次经济件的重大产品革新其中下沉力度较大的电商特惠和特惠专配的推出均由于经济件量增长过快而使低单价难以匹配件量溢出现有产能后导致的高边际成本最终因毛利下滑盈利承压而终止图6顺丰电商件四次产品革新与毛利关系数据来源公司公告东方证券研究所目前顺丰正在经历以电商标快为主丰网为辅通过重点推动电商标快发展来调优经济件产品及客户结构从增收走向增利的第四次产品策略革新2019年5月公司在时效快递同比增速降至3持续低迷外部电商快递市场因下沉电商及直播电商兴起而蓬勃发展的背景下推出特惠专配产品以在电商件市场争取分得更多红利从而提振公司业务量和收入增速特惠专配产品定价在5-7元瞄向中端电商件市场凭借高性价比与顺丰高品质的服务口碑迅速成为经济件的关键收入来源拉动经济件收入同比快速增长经济件中特惠专配产品的占比从有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期2019年5月刚推出时的9迅速提升至2019年12月的56经济件收入同比增速从2019年5月的18大幅提高到2019年12月的64图7顺丰2019年经济件及时效件月度情况图8顺丰2018和2019年各类成本占收入比例80经济件收入同比增速2018201943864427特惠专配占经济件总量比例4560时效件收入同比增速4040353020252319233902015人力成本占收入比运力成本占收入比数据来源公司官网东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所特惠专配产品运行之初采用了填仓件的模式通过将顺丰时效件大网的冗余产能充分调动而能以较低边际成本的增长获得更多增量经济件收入但随着特惠专配件量上行到2019年四季度冗余产能逐渐不能满足其件量运转需求经济件业务扩张使营运场地面积增长场地费增加同时公司额外投入的临时人力及运输等资源反而推高了公司的边际成本成本端根据公司2019年业绩发布会披露由于高峰期投入较多临时用工等原因其人力成本占收入的比例上升041由于2019Q4旺季件量激增临时运力投入较多导致其运力成本占收入比例提升02价格端特惠专配的定价较公司之前的高端经济件产品折价近50综合前述价格成本端双重影响公司毛利承压整体毛利率从2019Q2的21快速下降至2019Q4的13图9顺丰分季度毛利率情况图10顺丰2020年经济件产品矩阵25顺丰毛利率2121201513105702017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22017Q1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司官网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期2020年公司新成立丰网速运加盟品牌并在同年9月开始对外提供快递服务自此公司利用差异化服务对经济件价格带进行全面覆盖以把握电商市场机遇形成了覆盖经济件全层次市场的产品矩阵公司的标快陆运经济件定价10-20元每单主要聚焦中高端电商件市场特惠专配定价5-7元每单聚焦中端电商市场丰网速运则定价在5元以下聚焦中低端主体电商市场但由于丰网仍处于产能爬坡阶段彼时其派件端高度依赖顺丰的直营网络导致整体成本过高叠加特惠专配件量超过大网冗余产能影响公司整体毛利率进一步被拖累下滑至21年Q1的72021年公司开始转变经济件产品策略明确时效件与经济件的时效服务客群及定位划分开启结构调优之路2021年顺丰通过产品优化将原经济件中的标准陆运产品升级为时效快递中的顺丰标快同时逐步下调特惠专配在经济件中的占比重点做优做强电商标快一方面公司特惠专配在经济件中的件量占比从2021Q1的40快速下降至2022Q2的3到2022年7月已经全面退出市场另一方面公司通过精选优质客户入网电商标快使经济件客户群量质齐升顺丰将电商标快入网签约单价提升至7元以上同时放松了单个客户的签约件量门槛电商标快在网客户数量从2021H1的18万增长至2022H1的26万新签客户单票收入2022H1同比提高37带动经济件单票盈利质量上行毛利逐步改善综合前述经济件产品调优效果根据公司2022年半年度业绩说明会披露其直营经济件单票毛利已于2021年Q4扭亏为盈并连续3个季度保持正毛利水平盈利能力开始兑现图11公司电商特惠专配退出市场节奏图12电商标快入网客户数量特惠专配在经济件中件量占比45404035303027252015128103502021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2数据来源公司官网东方证券研究所数据来源公司官网东方证券研究所协同时效大网明确削峰平谷定位受益电商多元化我们认为当前顺丰以升级调优电商标快为主以丰网为辅的产品策略调整或可避免此前下沉电商件的困境有望迎来盈利能力的持续性改善与时效件不同电商件的竞争关键在于渠道端是否与电商平台具有深厚的合作或利益关系更有能力保障货源成本端是否具有成本优势而能为商家提供报价更低或整体性价比更高的产品有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期服务端是否满足消费者对于快递的基本时效要求与服务要求最终成本端的成本控制能力与服务端的服务溢价能力结合将决定电商件的盈利兑现能力渠道端电商流量多极化趋势显著有望在长期改善顺丰渠道劣势相较于阿里持股的通达系以及京东物流等电商自建物流系顺丰始终没有寻求电商平台参控股形式的利益绑定公司创始人及实控人王卫先生持有5501的股份更加独立的股权属性明确了其国内外独立第三方物流服务提供者的基础定位图13公司前五大股东及其持股比例数据来源公司公告Wind东方证券研究所国内电商平台过去以阿里京东为主随着拼多多抖音快手等多个新电商平台的崛起网购渠道更加多元化阿里占主要电商平台GMV总额的比例从2016年的82大幅下降至2021年的51在流量入口多极化的背景下叠加反垄断的施行单一平台的快递货源影响力减弱快递企业的多平台接入合作能力越发重要长期来看独立第三方的定位电商多极化国内反垄断措施的实行有望缓解顺丰过去缺少电商平台货源保障的劣势成本端优化协同方式扩展双向协同空间提升边际成本控制能力成本规模效应是电商件竞争的基础与特惠专配相比顺丰电商标快将具有更大的协同空间丰网起量优化协同方式切入退货件带来逆向协同件量鄂州机场空运提频带来更大协同产能提高边际成本控制能力梳理电商标快与顺丰主要快递产品在各流程的协同情况此前顺丰的特惠专配产品的协同主要体现在丰网的同向干线协同时效件空网产品的同向支线协同主要是利用时效件同向运输中的冗余产能此次电商标快的升级结合丰网件量增长切入退货件带来逆向件量鄂州机场空运提频从优化协同方式扩大协同范围的角度进一步提升成本控制能力有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期图14顺丰电商标快与其他产品全流程协同情况数据来源东方证券研究所整理1丰网件量增长优化协同方式丰网速运只面向TOB端提供电商寄递服务不对个人开放服务总体件量流向与直营经济件同向电商商家个人消费者由于其属于加盟模式支线运输和网点中转均主要由加盟商承担与直营经济件的协同主要体现在中转分拨干线运输环节由于丰网主要服务于中低端电商在服务与时效方面的要求低于顺丰直营品牌价格优惠是其最主要的产品特点基于此丰网派件员的派费每单约12元而直营电商标快每单约15-5元的派费此前受限于丰网起网初期订单密度较低在终端派送环节依赖直营大网派件派送高峰期丰网的低价件占用高价人力资源导致直营大网下的高价派送人力投入更多边际成本提升2022H1丰网已实现对19个省229个城市及2个直辖市的覆盖拥有1671个加盟站点并独立投产了10个中转场地22年10月丰网日均件量近370万件占公司经济件总量的比例已近三分之一在丰网订单密度已经达到相对较高水平后为追求规模和效益的平衡公司优化了直营件与丰网的协同方式加强丰网与顺丰直营网络在中转分拨干线运输末端派送环节的融通进一步明确了丰网对顺丰直营网络资源削峰平谷的定位直营件量低谷期通过丰网件量反哺大网冗余产能提高直营大网资源利用效率和人均效能直营件量高峰期控制丰网件量保障盈利质量更高的直营件量增长提高丰网自派率以提高末端人力派送成本效益同时利用丰网场地分流高峰期中转量2021年丰网速运加盟站点已经在142个城市实现了自派22H1其自派率较去年底进一步提升22pcts经测算由顺丰直营快递员派送丰网件的单件派费成本约194元件比丰网快递员自派情景下的单件派费成本高出约074元件进一步测算不同丰网件量增速背景下自派率每提升1对全年派费的影响随着丰网件量基数与增速的走高自派率提升对派费的节约效果显著提高表1顺丰丰网自派率提升对全年派费成本的节约效果丰网日均件量丰网日均件量自派率提升1增加的自派件量年化后节约的派费万单同比增速万单万元370379934071041109344420441192518405213915926059158966680671788740100741987数据来源公司公告东方证券研究所注仅为理论模拟测算实际情况或有差异2切入退货件带来回程协同退货件具有稀有的从消费者电商商家的逆流向能够填补电商标快从电商商家消费者正流向的回程中装载率不足的问题将经济件与时效件的协同从单向协同向双向协同扩展有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期此前特惠专配推出时顺丰尚未大力进军电商退货市场退货件规模尚小未形成足够的逆向协同件量结合我国电商件产粮区主要集中在华东华南区域商家从华东华南发出的件量远高于从中西部回流的件量导致快递回程装载率较低图152022年中国快递业务量地理区域结构分布情况图162020年顺丰速运物流收入区域分布中南华西港澳138中部地区216西部地区7海外华北120华东29东部地区77华南27数据来源国家邮政局东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所以电商商家合作网点到对应中转场的支线运输为例商品网购售出时从网点到中转场的装载率较高而返程时由于之前逆向流向商家的件量较少会导致运载率低甚至空载的问题目前顺丰支线的总体平均装载率约60从电商件产粮区支线运输到中转场的装载率相对较高而返程装载率相对较低我们测算了支线装载率对支线单吨运输成本的影响以60单向装载率为比较基准45的装载率下单吨支线运输成本将高出33而若装载率提升至75则将使单吨成本降低20表2顺丰支线装载率对支线单吨运输成本的影响测算假设使用车型庆铃五十铃KV100供能方式柴油排量升30车辆售价万元132额定载重吨43日均往返次数40单向距离公里400单向一次司机总费用元1037单向一次车辆折旧费元40单向一次燃油费元200合计单向一次支线运输总费用元1277装载率3045607590装载量吨1319263238单趟支线运输的平均单吨成本元吨1000667500400333相较60装载率的单吨成本变动幅度100330-20-33数据来源公司公告招聘网站庆铃官网及微信公众号百度地图卡车之家东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期到22年10月顺丰退货件已初具规模退货件量与电商标快件量的比例已升至近40退货件的起量有望进一步降低返程空载概率提高返程装载率形成网点与中转场的对流协同循环从而摊薄支线运输成本3鄂州机场提频陆运增加支线协同由于顺丰只有时效产品会采用空运模式经济件均采用陆运的方式进行干线中转运输经济件与时效产品的协同更多体现在干线中转操作与支线运输中在干线运输中协同有限随着鄂州机场的引入顺丰的时效分层能力将进一步提升空运提频将带动空陆对接的中转场操作与陆路支线运输提频从而带来更多产能协同空间提高协同运输频率综合而言与运营特惠专配相比顺丰电商标快丰网的经济件产品组合进一步明确了其协同时效大网削峰填谷的定位与退货件起量和鄂州机场运输提频结合有望加强对经济件的成本控制能力实现盈利能力的持续兑现服务端门到门服务打造优良口碑高满意度创造溢价优势在电商快递增长中枢下行的背景下行业整体在政策引领下走向高质量竞争发展阶段快递服务的竞争从以前的性价比比拼向兼顾性价比与服务质量的比拼升级转换高满意度高品质的门到门快递服务塑造顺丰服务竞争力打造优良服务口碑顺丰速运品牌的快递服务总体满意度和公众满意度自国家邮政局2009年首次公布调查结果以来连续13年均稳居行业第一长期稳定且优质的服务质量塑造了公司的品牌力其电商标快提供高品质的门到门快递服务2022H1电商标快的上门派送率已达到90并于今年9月在全国50个主要大中城市作出派件不上门承诺必赔付的服务承诺良好的终端上门派送体验打造顺丰在终端最后1公里的服务竞争力表3国家邮政局历年快递服务满意度调查和时限准时率测试结果顺丰公司总体满意度公告满意度全程时限72小时准时率20211111202011112019111120181111201711112016111120151111数据来源国家邮政局东方证券研究所顺丰品牌口碑向经济件全产品线渗透全面塑造定价能力公司将服务口碑转化为定价能力的路径通畅其产品策略革新后新签约电商标快客户的单价均在7元及以上与还原全链路口径后的通达系平均41元件的单价相比稳定溢价2-3元同时品牌力从直营产品向加盟产品溢出以丰网在义乌的价格为例比通达系中平均价格最高的中通韵达仍稍高2-3毛有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期公司在同质化的快递企业中具有稀缺性的溢价能力有望借助品牌力在长期塑造价格端定价优势管理端管理优化驱动价格与成本匹配带动盈利兑现从产品管理策略而言顺丰此次电商标快与之前特惠专配的产品定价策略发生了较大改变此前特惠专配产品对使用该产品的客户提出了较高的单量要求只面向日均500票以上的大客户高单量门槛使单量来源不足加之中低端市场价格战影响其特惠专配实际单价一度低至35-4元的价格而实际上经济件削峰填谷的控量本质与特惠专配以量为先的定价策略本质上便有一定矛盾性低价高服务品质带来特惠专配低价件的迅猛增长挤出了高价件的产能以致造成额外的临时人力运力投入而低价与高成本的不匹配最终使盈利承压此次电商标快则大幅降低了客户的单量门槛转而提高客单价要求在保障产品价格的同时也更好的控制了低价单量的增长增强了价格与成本的匹配性随着门到门的电商件服务越来越受电商平台和商家重视抢占电商市场高价值客户将成为顺丰直营经济件主要的竞争发力点表4顺丰重要直营经济件产品内容产品推出时点产品名称产品内容2013年电商特惠面向中低端电商件市场均价约14元2016年特惠A对客户日均订单量没有限制均价约20元2016年特惠B面向日均200票以上的客户价格约17元2016年特惠C面向日均300票以上的客户价格约15元2019年特惠专配面向日均500票以上的大客户价格约5-7元2021年电商标快面向日均50票以上的客户新签价格7元以上存量客户6元以上数据来源公司公告公司官网东方证券研究所从终端网点管理来看顺丰对揽件网点的KPI管理也发生了较大变化20年之前顺丰未对网点区分考核时效件与经济件的揽件量因此当时网点靠时效件实现了利润KPI靠经济件实现了件量KPI最终导致低价经济件超量而总部也未能及时发现特惠专配带来的亏损此后顺丰调整了网点的KPI考核机制对时效件和经济件进行分类考核对电商标快价格提出明确指引要求电商标快新签约客户单价必须在7元以上同时通过加强智域智能系统丰声等末端数字化管理工具的使用提高了总部对末端的精准管理能力随着顺丰管理体系的持续优化经济件价格与成本将更加匹配有望带动盈利兑现综合而言顺丰经济件产品结构的调优升级已初步完成进一步明确了其削峰填谷协同时效大网的定位渠道端电商多元化有望缓解货源劣势成本端丰网起量退货件增长鄂州机场扩展协同空间提高成本管控能力服务端优质品牌口碑带来电商标快与丰网件的稳定溢价能力盈利端管理优化提高价格与成本匹配能力我们预计公司经济件业务在渠道端成本端服务端管理端的四重作用下将实现件量与盈利的双升支撑速运板块盈利能力持续性修复及提升有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期2023年预计经济件业务量将达到53亿件对应增速15带动速运分部毛利率和净利率分别修复至15940表5经济快递及速运分部业绩预测2022E2023E2024E经济快递业务收入百万元299903276436231增速-7911业务量百万件459952896029增速-41514单票收入元件656260增速-3-5-3速运分部净利率254042数据来源东方证券研究所测算多元物流高效履约能力保障各细分市场领军地位和高速成长作为综合物流服务供应商顺丰以快递业务构筑的物流网络资源为基础将业务版图拓展至快运冷运同城国际及供应链领域将物流服务深度渗透延伸至各行业生产制造仓储配送等各价值链环节不断增强客户粘性以及服务的差异性从单一快递服务竞争中破局而出成长为企业供应链的重要参与者其多元业务板块主要起到两个关键布局作用1通过全公斤段全温度带全距离段全价值链的物流服务打造具有稀缺性的满足客户全链路物流需求的综合一体化服务能力2在传统快递主业面临外部需求增长中枢下移的背景下挖掘长期二次增长曲线占据发展先机图17顺丰多元业务布局体系数据来源公司公告东方证券研究所经过多年培育顺丰逐步成为各细分物流市场的领跑者凭借快好的服务实力公司将率先受益各细分物流市场的高速增长与集中整合其国际业务和供应链业务分别从服务的地理边界有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期和内容边界进行拓展有望为公司带来新的增长潜力公司以国际业务为主以供应链业务为辅的二次增长曲线正在逐渐显现快运业务覆盖全公斤段的服务能力收入货量双第一全球最大零担市场创造万亿规模兼具广阔市场空间与整合增长潜力中国是全球最大的零担市场2020年市场规模已达15万亿元艾瑞咨询预计到2025年零担市场规模将达到约20万亿元表6中国公路运输三大板块特征对比2020年2020年占公路复合年增长率复合年增长率类型定义重量划分市场规模运输市场份额2015-20202020-2025E快递快速派送客户小件包裹10公斤08万亿元1727501930运输相对较小批次的货物零担10公斤-3000公斤15万亿元31560650或多批货物拼接的大件包裹整车整辆卡车专门运输一单货物3000公斤25万亿元58060020数据来源艾瑞咨询东方证券研究所B2B供应链升级B2C大件电商增长促进以顺丰快运为代表的网络型快运渗透率提升市场快速增长根据艾瑞咨询预测到2025年网络型快运以终端客户支出计市场规模将进一步提高至占中国零担市场份额的157到2030年将达到346综合测算顺丰所在的网络型快运市场2020-2025年的复合增速将达到287到2025年预计将达到3208亿元的市场规模表7网络型快运市场规模及增速综合测算201620172018201920202025中国零担市场规模万亿元121213371435147814922043中国零担市场增速651037330092020-2025复合增速65网络型快运渗透率按收入计3704104405306101570网络型快运市场规模百亿元4485486317839103208网络型快运增速36221524162020-2025复合增速287数据来源艾瑞咨询东方证券研究所零担市场高度呈现分散的格局2020年中国零担网络市场CR10仅为57远低于同期美国的74长期来看有极大的整合空间中国零担30强总收入中前10名收入占比从2020年的784上升至2022年的849市场马太效应已经显现艾瑞咨询预计到2030年中国零担市场CR10还将大幅提升至344图18中美前十大零担网络市场份额以终端客户支出计图192020-2022年中国零担30强各梯队收入占比变化有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期8074美国中国1-10名占比11-20名占比21-30名占比10070690610400111014801250608050604034404078408140849030202057010002021202220202030E2020数据来源艾瑞咨询东方证券研究所数据来源运联智库东方证券研究所另一方面相比需求端平台多元化体验多样化品类持续渗透和供给端数字化精细化带动效率提升和成本下降服务质量提升持续优化和良性互动的快递快运行业变化更慢规模效应更弱服务更为同质化而19-20年头部快运企业出于份额争夺均进行了较为激进的产能扩张和价格竞争引发行业恶性价格战各公司单位收入显著下滑21年起各企业经营策略有所转变由追求份额转向追求经营品质和盈利行业价格战趋缓图202021年中国零担市场主要参与者格局图21主要快运企业的单公斤收入元顺丰快运德邦快递安能物流壹米滴答300250200150100050000201920202021数据来源运联智库东方证券研究所数据来源运联智库东方证券研究所我们认为快运行业相对较弱的规模效应是头部快运企业放弃份额争夺转向提升效率和经营品质的核心原因即价格战带来的规模提升并不能有效降低成本主要由于快运运营模式上难以通过自动化设备等提升规模效应而是更多依赖于人力投入导致货量在达到一定程度后规模效应减弱正是在看到这一点后头部快运企业纷纷转变经营思路更多强调经营品质和盈利我们认为这样的趋势将是未来几年快运行业的主旋律对于顺丰快运早年通过内生孵化对外并购抓住整合机遇迅速成长为收入货量双第一的零担市场龙头公司快运收入从2016年的2447亿元增长到2022H1的13149亿元2016-2021复合增速569图22顺丰快运在中国零担市场按收入排名情况有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期顺丰快运德邦快运安能物流壹米滴答201720182019202020212022012345678数据来源运联智库东方证券研究所1双品牌运营模式及产品定位互补从中高端向下沉市场渗透扩大服务范围顺丰快运业务采用加盟与直营的双品牌战略顺心捷达采用加盟模式在运作灵活网络扩张快运营成本低的同时具备可控的服务品质瞄向全网型中端快递市场起网并借助性价比优势向下沉市场渗透提高乡镇网络覆盖率顺丰快运则采用直营模式具有时效性高服务质量好的优势服务于高端快运市场在提升核心城市及工业区收入的同时也在推进四五线城市的下沉在中国制造业崛起背景下产业结构升级带动下沉市场供应链服务需求也开始向高端化价值个性化和服务增值化转变利好主打优质服务领先时效的顺丰快运其双品牌货量市占率均不断提高直营加盟品牌相对CR2市占率分别从2019年Q4的366提高到2021年Q4的5610图23顺丰快运业务直营加盟相对CR2市占率图24顺丰快运单票全程时长小时60直营市占率加盟市占率45快运单票全程时长444450564349404241303641403952081039106380372019Q42020Q42021Q4202020212022H1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所2以快为主线塑造高时效高质量服务口碑价格端稳定获取溢价优势公司整体时效履约能力持续优化直营单票全程时长从2020年的44小时显著缩短至2022H1的395小时高时效高质量的服务优势保障了公司快运业务的高定价能力以运联智库发布的货量与收入榜单数据为口径测算顺丰快运业务包括直营的顺丰快运和加盟的顺心捷达总货量在2021年的单吨收入为2063元吨单吨定价能力始终保持行业领先地位远高于以加盟制为主的安能物流等企业表8以运联智库数据为口径测算主要快运企业的单吨收入有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19顺丰控股深度报告如何理解顺丰多元业务从收入兑现到盈利兑现的关键转型期单吨收入单位元吨201920202021顺丰快运210720472063德邦快递248023002373安能物流967733659壹米滴答744708724数据来源运联智库东方证券研究所3拓展服务场景构建更大范围服务能力深耕生活及生产场景打造专业化服务优势公司服务场景从个人及商业场景扩展至生产制造农业及原材料供应场景并面向多元多层次的交付场景不断升级产品与服务利用多产品矩阵满足个性化差异化的快运交付需求顺丰凭借双品牌运营的差异化产品矩阵优势高时效高品质的服务质量优势以及多元场景服务的专业服务能力优势将继续在快运市场保持强劲的竞争力特别是在今年宏观经济改善下游需求回暖叠加行业内部头部企业经营思路转变竞争格局改善背景下快运板块或有较大业绩改善空间预计23年快运业务有望实现325亿元的收入同比增长14毛利率和净利率分别有望提升至7218表9快运业务业绩预测2022E2023E2024E快运业务收入百万元283733246136189增速91411快运分部毛利率577282快运分部净利率031828数据来源东方证券研究所测算注22年同比增速为模拟追溯调整干配产品后的快运收入口径对应的增速冷运及医药完善多温区物流服务能力受益冷运高标准化与集中度提升冷运及医药生鲜电商发展医药供应链升级带动冷链物流需求增长2016-2021年我国冷链物流市场规模从2210亿元攀升至4184亿元冷链物流需求总量从125亿吨攀升至275亿吨翻倍增长随着生鲜电商蓬勃发展带动冷运需求增长药企供应链升级激发医药冷运发展潜力国家发改委专家预测到2025年我国冷链物流市场规模还将增长至8970亿元对应2023-2025年复合年增速为18图25中国冷链物流市场规模及增速图26中国医药冷链销售额及其增速有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20