核心观点
　　三十年风雨兼程，打造快递物流综合服务巨头。作为中国最大、全球第四大的快递物流综合服务商，顺丰自1993年成立，30年来始终沿时效脉络构筑大物流版图，同时经营策略应时而变，最终打造物流全产品矩阵。其中时效件为公司营收和利润主力，而供应链及国际业务有望未来打开公司二次增长曲线。
　　时效快递为根：消费与工业类需求崛起，鄂州机场巩固时效壁垒。1）文件类：因电子化而式微，预计文件类长期增速将低于GDP。2）消费类：时效件最大需求，服务边界不断拓展。中高端线上消费品类，伴随线下场景恢复，短期进程或放缓，长期细分品类仍存2-4倍线上渗透空间，长期仍将受益中高端消费线上化进程。生鲜食品类，受益生鲜消费线上化+产地直发新模式带来的中高价值的时效性生鲜食品寄递需求增长。退货件品类，切入逆向物流，基于公司散收优势、业务协同推动市场份额快速提升。3）工业类：供应链受不确定性因素影响加大带来紧急运输需求+B2B工业电商兴起带来常规寄递需求。预计将更多受益MRO品类以及PM中高价值零部件品类的电商化。
　　 2023公司三大看点：1）看点一：宏观经济和消费转暖，推动时效业务增长。2023年快递行业增速预计可恢复到10-15%区间。顺丰时效件中的生鲜食品类、退货件和工业件将充分受益消费与生产的复苏。我们测算时效件整体收入增速可达到14%。2）看点二：鄂州机场转运中心投产，打开短中长期想象空间。2023年鄂州机场转运中心全面投运。短期，巩固提高大网核心时效竞争力；中期，降低空网成本带来更大的定价弹性；长期，通过产业集聚与国际布局带来二次增长空间。3）看点三：精细化成本管控，或带来超预期业绩提升。油价回落及疫情对件量的影响减弱有望带来网络融通效果从经营层面向财务层面更好地兑现，叠加顺周期件量增速上行，公司成本管控效果或更加显著。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司22-24年EPS分别为1.26/1.82/2.35元，考虑公司独特而具有韧性的直营快递商业模式、具备稀缺性的泛物流综合服务能力、以及在各细分物流领域的领军地位，采用DCF估值法，给予72.95元目标价。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业增速不及预期、疫情反复冲击物流、油价大幅上涨使成本改善不及预期、价格战强度超预期、竞争加剧导致市占率下滑、海外经济衰退及国际环境恶化使国际业务下滑

研究报告全文：公司研究首次报告顺丰控股002352SZ首次三十年风雨兼程顺丰时效快递迎来成长买入股价2023年03月24日5373元新契机目标价格7295元52周最高价最低价61674236元顺丰控股首次覆盖报告总股本流通A股万股489520484429A股市值百万元263019国家地区中国核心观点行业交通运输三十年风雨兼程打造快递物流综合服务巨头作为中国最大全球第四大的快递报告发布日期2023年03月24日物流综合服务商顺丰自1993年成立30年来始终沿时效脉络构筑大物流版图同时经营策略应时而变最终打造物流全产品矩阵其中时效件为公司营收和利润主力而供应链及国际业务有望未来打开公司二次增长曲线1周1月3月12月绝对表现234004-7651717时效快递为根消费与工业类需求崛起鄂州机场巩固时效壁垒1文件类因电相对表现062088-12842245子化而式微预计文件类长期增速将低于GDP2消费类时效件最大需求服沪深300172-084519-528务边界不断拓展中高端线上消费品类伴随线下场景恢复短期进程或放缓长期细分品类仍存2-4倍线上渗透空间长期仍将受益中高端消费线上化进程生鲜食品类受益生鲜消费线上化产地直发新模式带来的中高价值的时效性生鲜食品寄递需求增长退货件品类切入逆向物流基于公司散收优势业务协同推动市场份额快速提升3工业类供应链受不确定性因素影响加大带来紧急运输需求B2B工业电商兴起带来常规寄递需求预计将更多受益MRO品类以及PM中高价值零部件品类的电商化2023公司三大看点1看点一宏观经济和消费转暖推动时效业务增长2023年快递行业增速预计可恢复到10-15区间顺丰时效件中的生鲜食品类退货件和工业件将充分受益消费与生产的复苏我们测算时效件整体收入增速可达到142看点二鄂州机场转运中心投产打开短中长期想象空间2023年鄂州机场转刘阳liuyang6orientseccomcn运中心全面投运短期巩固提高大网核心时效竞争力中期降低空网成本带来执业证书编号S0860522030001更大的定价弹性长期通过产业集聚与国际布局带来二次增长空间3看点三精细化成本管控或带来超预期业绩提升油价回落及疫情对件量的影响减弱有望带来网络融通效果从经营层面向财务层面更好地兑现叠加顺周期件量增速上行燕斯娴yansixian1orientseccomcn公司成本管控效果或更加显著盈利预测与投资建议预计公司22-24年EPS分别为126182235元考虑公司独特而具有韧性的直营快递商业模式具备稀缺性的泛物流综合服务能力以及在各细分物流领域的领军地位采用DCF估值法给予7295元目标价首次覆盖给予买入评级风险提示行业增速不及预期疫情反复冲击物流油价大幅上涨使成本改善不及预期价格战强度超预期竞争加剧导致市占率下滑海外经济衰退及国际环境恶化使国际业务下滑公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元153987207187284973319000367293同比增长373345375119151营业利润百万元101367248113331632020968同比增长368-285564440285归属母公司净利润百万元732642696185890211495同比增长264-417449439291每股收益元150087126182235毛利率163124125131133净利率4821222831净资产收益率148617399116市盈率356610421293227市净率4631302825资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上目录三十年风雨兼程打造快递物流综合服务巨头6发展历程沿时效脉络构筑大物流版图经营策略应时而变61993-2012聚焦商务时效件奠定以中高端快服务为主的直营根基62013-2021自建并购多元发展挖掘多重增长与转型机遇72021-至今从扩张到融通从收入兑现到盈利兑现降本增效高质量发展9主营业务围绕时效网络打造全产品矩阵速运分部为利润核心来源10时效快递为根消费与工业类需求崛起鄂州机场巩固时效壁垒13文件类因商务文件寄递需求而兴起因电子化而式微13消费类时效快递最大需求类别服务边界不断拓展14中高端消费线上化疫情催化消费场景转变长期仍存较大增长空间15生鲜高时效寄递生鲜消费线上化产地直发新模式拉动生鲜食品寄递高速增长17电商逆向物流切入退货件赛道有望通过业务协同优势促进市场份额快速提升18工业类受益供应链升级工业类时效件需求崛起持续稳定高增长22时效壁垒再升级领先的空网布局保障时效件长期核心竞争力26顺丰的2023顺周期机遇下的三大看点32看点一宏观经济和消费转暖推动时效业务增长32看点二鄂州机场转运中心投产打开短中长期想象空间37看点三精细化成本管控或带来超预期业绩提升41盈利预测与投资建议43盈利预测43投资建议45风险提示46有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上图表目录图1物流产业链解构6图21992年南巡讲话后外商涌入促进快递业发展6图32007-2016年电商快递件量及其占快递总件量比例7图4网络零售和快递收入金额及增速情况7图5快递行业市场份额分布7图6顺丰历史沿革8图7全国快递服务企业当月业务量同比增速单位9图8全快递行业当月单票收入同比增速9图9顺丰单季归母净利润及同比增速10图10顺丰各分部净利率情况10图11速运物流业务产品矩阵10图12供应链及国际业务产品矩阵11图13顺丰营业收入及同比增速11图14顺丰各业务板块收入占比11图15顺丰整体盈利能力12图16顺丰各分部贡献的净利润占比12图17顺丰时效件收入增速与GDP增速关系13图18顺丰文件类时效件主要服务品类13图19顺丰时效快递件量分类占比15图20顺丰时效快递收入分类占比15图21顺丰消费类时效件主要服务品类15图22主要快递公司整体当月单票收入对比单位元件15图23中国境内个人奢侈品市场规模增速及线上渗透率16图24全球个人奢侈品线上市场规模及线上渗透率16图25中国境内个人奢侈品各品类线上销售渗透率情况16图26中国生鲜电商市场规模及增速17图272020年生鲜电商用户疫情前中后购买生鲜频次占比17图28生鲜电商引流下的产地直发快递模式18图29网购用户规模及渗透率19图30各电商平台GMV占比19图312021年各类电商平台平均退货率19图32中国直播电商在网购市场的渗透率19图33顺丰散收客户数量及其同比增速21图34顺丰工业及其他类主要服务品类22有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上图35时效件各品类单票收入22图362021年空客供应商名录地区分布23图37江浙沪汽车供应链分布情况23图38中国工业品B2B电商市场规模及渗透率24图39BTOB工业品电商产业链24图40顺丰FEDEXUPS可比工业及其他类收入占比对比26图41顺丰航空网络发展的标志性历程27图42我国全货机数量分布情况截止23年3月5日28图43我国民航货运飞机数量及其占运输机队的比例28图44顺丰运营和自有的全货机数量及全货机自有率28图45顺丰历年飞机型号配置情况28图46顺丰22年引进货机汇总29图47鄂州机场建设历程30图48顺丰陆运资源情况31图49顺丰服务网络在中国覆盖情况31图50社会消费品零售总额当月同比增速32图51我国快递每日揽收投递量亿件32图52深化农村寄递物流体系建设任务33图53中国电商综合退货率及退货件量规模预测33图54PMI指数34图55二十大报告交通运输领域规划35图56制造业企业逐月利润总额亿元36图57顺丰以鄂州机场为核心的空网轴辐式布局38图58顺丰当前国内货班起飞时刻分布2022冬春航季周频个38图59不同机型在不同载运率下吨公里成本比较图39图60鄂州机场强核产业群-促带产业群-兴城产业群40图61顺丰各项营业成本占物流及货运代理收入比例对比42图62布伦特油价历史趋势42图63FCFF估值假设主要参数45图64FCFF永续增长率和折现率敏感性分析45表1顺丰多元业务领军细分物流市场8表22021年以来快递行业代表性价格监管政策9表3国家机构及行业组织引领推广文件品类电子化14表4文件类时效件增速测算14表5淘宝生鲜食品发顺丰的店铺类型18表6以1kg商品从北京退货回上海为例对比各类寄递方式20有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上表7分类快递产品收派模式区分20表8顺丰与通达系退货服务在揽收端的客户体验对比21表9顺丰时效件分类收入分析测算表22表10工业B2B非生产性物料与生产性物料采购特点对比25表112021年国家邮政局时限测试结果27表12快递系全货航经营许可证获取时间27表13截止2023年3月5日货航机型对比28表14顺丰航班时刻航线及航空货量情况30表15电商退货件件量空间及顺丰退货件业务量测算34表162023年时效件分类明细预测36表17顺丰时效产品组合明细37表18顺丰网络融通经营成果41表19单票固定成本弹性静态测算43有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上三十年风雨兼程打造快递物流综合服务巨头顺丰控股002352SZ致力于构建数字时代的智慧供应链生态是中国最大全球第四大的快递物流综合服务商公司从时效快递服务起家通过内生外延并购在快递领域构建起时效件与经济件互补的分层快递业务体系同时以时效大网为基础在大物流领域横向多元化拓展打造快运冷链同城供应链等新业务形成覆盖国内外的综合物流生态体系图1物流产业链解构数据来源公司公告东方证券研究所2023年恰逢顺丰成立30年站在当前我们回首顺丰30年风雨历程继往开来展望公司在大物流时代所面临的机遇与看点发展历程沿时效脉络构筑大物流版图经营策略应时而变1993-2012聚焦商务时效件奠定以中高端快服务为主的直营根基1992年南巡讲话改革开放深化外资大量进入中国外贸的兴起激发了珠三角等区域大量的商业文件寄递需求1993年王卫先生抓住香港与内地之间业务往来频繁的商机创立了以经营进出港快件为主的顺丰奠定了其以寄递文件为主的服务基础和对快时效的基本要求1997年顺丰开始从华南向全国主要地区扩张并于2002年成立总部从最初的加盟网络向直营网络转型确立了其区别于通达系的商业模式2009年顺丰航空正式获批筹建并完成首航助力公司于2010年开拓国际快递业务并为后续提高时效履约能力打下航空资源基础到2012年公司在快递业务领域基本建成了以中高端时效件为主的直营快递体系图21992年南巡讲话后外商涌入促进快递业发展有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上亿美元外商直接投资额700外商直接投资额同比右轴180快递业务量同比右轴1606001405001204001008030060200402010000-2019841986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520061985数据来源WIND东方证券研究所2013-2021自建并购多元发展挖掘多重增长与转型机遇1自建式多元发展期2013-2016自2003年淘宝等电商陆续上线以来电商市场的快速发展带动快递业进入了高速成长期到2012年电商件占我国快递业务量的比例已突破502011-2016行业整体收入增速在30-45区间此间以经营电商件为主的通达系业务量迅速增长顺丰市占率从2011年的174下降至2013年的119为分享电商快递市场增长红利2013年末顺丰从时效件向经济件领域渗透依托时效大网公司进军电商快递市场逐步构建起分层次全品类的快递产品体系同时在该阶段顺丰以内生孵化的拓展方式陆续推出快运冷链同城等多元业务板块在大物流范围内横向多元化发展从单一快递服务提供者向综合供应链物流服务提供商转型图32007-2016年电商快递件量及其占快递总件量比例图4网络零售和快递收入金额及增速情况亿件亿元网络零售市场规模250电商件业务量电商件占比90140000快递业务收入120网络零售增速右轴80120000快递收入增速右轴100200701000006080150800005060406000010040304000050202000020100000200720082009201020112012201320142015201620112019200920102012201320142015201620172018202020212008数据来源艾瑞咨询中国产业信息网东方证券研究所数据来源萝卜投研东方证券研究所图5快递行业市场份额分布有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上顺丰申通韵达圆通中通其他1009080706050403020101741199597100076201120132015201720212022H1数据来源公司公告东方证券研究所2多元并购式强化期2017-20212017年顺丰在深交所上市借助资本市场的力量公司开启对外并购扩张之路强化各业务板块逐步完善大物流各细分领域的布局2018年3月公司收购广东新邦物流推出了加盟模式的顺心捷达快运独立品牌与顺丰自建的直营快运业务互补2018年8月公司收购了全球供应链领导品牌夏辉集团的中国冷链业务成立新夏辉以深化冷链市场布局2019年2月公司完成了对DHL中国供应链业务的收购整合DPDHL集团领先的供应链经验和顺丰自身在本土丰富的基础设施和客户资源成立顺丰丰豪强化中国本土供应链服务能力2021年公司又收购了全球领先的综合物流服务商嘉里物流整合其强大的国际物流资源以扩大顺丰的全球网络布局图6顺丰历史沿革数据来源公司总部及子公司官网公司公告东方证券研究所在该阶段顺丰的经营主线是通过自建并购的模式快速扩张以抢占快递快运冷链同城供应链等领域的市场份额公司致力于不断强化泛物流领域服务能力在各个细分市场均做到领军地位表1顺丰多元业务领军细分物流市场有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上多元业务布局意图竞争力快运补齐运输重量层面全公斤段的服务能力中国收入货量双第一的零担市场龙头同城补齐运输距离层面全运距的服务能力中国规模最大的独立第三方即时配送服务平台冷运补齐运输温控层面多温区的服务能力2017-2021年度中国冷链物流百强榜TOP2数据来源运联智库公司公告中物联冷链委东方证券研究所2021-至今从扩张到融通从收入兑现到盈利兑现降本增效高质量发展政策端为遏制恶性竞争2021年4月起快递行业价格与成本监管强化多项政策全面限制恶性价格战并要求提高派费标准以保障快递从业者权益引领快递行业步入高质量发展阶段表22021年以来快递行业代表性价格监管政策时间部门政策内容关于维护行业平稳有序推进行业高要求维护市场秩序科学制定增速标准加强市场主体自律和2021年3月义乌邮政管理局质量发展的实施意见快递小哥合法权益保障等2021年4月浙江省政府浙江省快递业促进条例草案快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务关于做好快递员群体合法权益保障提出要制定快递末端派费核算指引和快递员劳动定额标2021年7月交通运输部等七部门工作的意见准界定低价倾销行为及相应的处罚标准有效规范市场主体经营行为不断提升快递服务质量和安全水2022年1月国家邮政局快递市场管理办法修订草案平促进快递业持续健康发展明确提出经营快递业务的企业及其从业人员不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务数据来源政府官网东方证券研究所市场端快递行业在经历了2020Q2-2021Q2的恶性价格战后2021Q3起在监管指引下行业竞争格局持续改善单价降幅显著收窄但行业业务量增长中枢显著下移叠加疫情冲击及消费低迷影响2022年全年快递行业共实现业务量1106亿件业务量同比仅增长21图7全国快递服务企业当月业务量同比增速单位图8全快递行业当月单票收入同比增速1502017年2018年2019年2019年2020年2021年2020年2021年2022年2022年2023年1002023年105500月月月月月月月月月月月月23456789-51111012-1001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-15-20-50-25数据来源国家邮政局东方证券研究所数据来源国家邮政局东方证券研究所增速中枢下降背景下快递行业整体进入新发展阶段快递企业自身的经营水平和管理能力越发成为企业之间的核心分化因素和定价差异点有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上在此阶段顺丰经营思路从多元扩张转向精细化管理公司于2021年开始推行四网融通战略整合多元业务资源全网控费降本盈利能力持续修复22Q1-Q3毛利率较21末提高005个百分点达到1242净利率提高088个百分点达到277对于快递主业公司不断拓展时效件内涵调优经济件结构多元业务从追求市场份额转向减亏及盈利兑现22年以来公司新业务盈利能力持续修复22H1公司快运分部首次突破盈亏平衡点盈利009亿元同城分部成为多元业务中唯一未实现盈利的分部净利润虽仍亏损144亿元但盈利能力趋于改善亏损幅度显著收窄净利率从2020年的-1562提升至2022H1的-32图9顺丰单季归母净利润及同比增速图10顺丰各分部净利率情况亿元归母净利润同比右轴3530015速运分部快运分部30同城分部供应链及国际分部2001025205100150100202020212022H15-5-1000-105均值-200-1519Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q31017Q415-300-2022Q4E数据来源公司公告东方证券研究所注22Q4为业绩预告均值数据来源公司公告东方证券研究所站在当前时点我们认为顺丰正处于从收入兑现向盈利兑现的关键转型期业绩由收入端超级品牌带来的强定价能力驱动转向盈利端品牌经营效率双轮驱动主营业务围绕时效网络打造全产品矩阵速运分部为利润核心来源通过横向多元化顺丰已推出覆盖大物流领域各细分市场的全产品体系提供时效快递经济快递冷运快运同城供应链及国际业务等多种服务通过纵向多元化顺丰完善了各细分市场产品矩阵面向个人与各行业企业推出高中低端不同定位的产品通过直营加盟外部合作等多种方式提供服务不断完善产品分层提供满足客户全价值链物流服务需求的产品组合图11速运物流业务产品矩阵有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上数据来源公司年报东方证券研究所图12供应链及国际业务产品矩阵数据来源公司年报东方证券研究所从营收能力来看时效件为营收和利润主力供应链及国际业务有望打开二次增长曲线22年前三季度公司营收199147亿元同比增长4662016-2021复合增速292公司从传统快递业务起家以时效件为根基布局多元新业务虽然时效件收入占比从2016年的691下降至2022H1的379但仍是最重要的营收来源同时由于收购嘉里物流公司国际及供应链业务收入占比从2016年的25大幅跃升至2022H1的358未来有望成长为公司二次增长曲线图13顺丰营业收入及同比增速图14顺丰各业务板块收入占比有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上亿元时效快递经济快递快运2500营业收入同比右轴50冷运及医药同城急送供应链及国际45其他非物流业务200040100351500308025100020601540500105200002016201720182019202020212022H1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所分板块来看以时效件为主的速运分部仍为公司盈利的主要贡献来源2022H1速运分部盈利2111亿元贡献了公司当期640的净利润多元新业务中得益于收购嘉里物流供应链及国际分部盈利占比显著提升盈利1689亿元同比提高26615贡献了公司当期512的净利润图15顺丰整体盈利能力图16顺丰各分部贡献的净利润占比亿元毛利归母净利300毛利率右轴净利率右轴25速运分部快运分部同城分部供应链及国际分部25020140200120151001508010100604050520000-20202020212022H1-40-60数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所对于速运分部时效件以超20的毛利率水平成为速运分部盈利能力的核心来源推动速运分部22H1达到30的净利率具备强盈利能力驱动因素来看一方面宏观经济和消费对速运业务中的时效件和经济件均有影响另一方面公司积极挖掘需求增量空间特别是消费端如高端消费电商退货等和生产端如工业寄递供应链服务等增量需求对于多元业务分部快运同城在收入端具有较强的成长性未来业绩改善空间更多聚焦于通过精细化管理网络融通等减亏增利供应链与国际分部目前处于探索期未来有望与嘉里物流协同构筑公司二次增长曲线展望今年在宏观经济好转和消费回暖背景下顺丰业绩增长的核心驱动点或仍更多聚焦于增收又增利的核心时效件业务故本篇报告作为顺丰系列报告的开篇我们重点聚焦时效件有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上时效快递为根消费与工业类需求崛起鄂州机场巩固时效壁垒公司时效快递业务主要服务于个人物品及工商文件流转中高端消费以及生产流通环节的高效响应需求需求端消费类和工业类时效需求崛起消费类取代文件类成时效快递最大需求与增量来源工业类时效件蕴含长期增长潜力供给端鄂州机场巩固和加高公司时效网络壁垒海陆空网资源共筑全球综合时效物流服务能力文件类因商务文件寄递需求而兴起因电子化而式微2019年及以前文件类一直是公司时效快递最大的件量来源公司由深港报关急件寄递业务起家此后深耕商务文件寄递领域多年由于文件往来与经济活跃程度高度相关2014-2018年顺丰时效件收入增长与中国GDP增长表现出较强的相关性二者系数处于20-30区间图17顺丰时效件收入增速与GDP增速关系GDP系数时效快递收入增速右轴GDP增速右轴9307982576205154323262510202120210095100201420152016201720182019202020212022H1数据来源公司公告WIND东方证券研究所文件类时效件因文件电子化趋势而停滞乃至收缩顺丰的文件类时效件主要服务于文件票据银行商城等卡券金融商务标书以及证件材料等文件的寄递需求2019-2022H1文件类时效件件量占比从42迅速下降至28收入占比从31下降到212022H1文件类收入增速同比-4图18顺丰文件类时效件主要服务品类数据来源公司官网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上近几年国家机构和行业组织加大力度推进文件电子化使文件票据卡券金融商务标书三个主要品类的寄递需求受到冲击而疫情影响进一步加速电子化进程BtoB端国家发改委明确推行各行业招投标全流程电子化扭转电子与纸质招投标双轨并行局面BtoC端银联推广数字银行卡推进无卡化电子卡券进程保险行业推广电子保单避免纸质保单的来回寄递税务局进行电子发票试点实现发票全环节电子化表3国家机构及行业组织引领推广文件品类电子化影响品类时间主导机构文件电子化内容率先实行车险电子保单提出电子保单与纸质保险凭证具有同等法律效力推动电子保单2019年银保监会保单大规模应用在各行业领域全面推广电子招投标实现发布招标公告公示下载招标文件提交投标书2020年国家发改委标文件开标评标异议澄清补正合同签订文件归档等全流程电子化扭转电子和纸质招投标双轨并行的局面在境内外同步发行数字银行卡银联无界卡实现全流程数字化申卡快速领卡卡券2020年银联推动无卡化进程助力银行卡产业迈向数字化新阶段在省内部分地区开展全面数字化的电子发票试点工作税务机关依托全国统一的电子发票2021年地方税务局发票服务平台在线免费为纳税人提供全电发票开具交付查验等服务实现发票全领域全环节全要素电子化数据来源国家发改委银保监会银联税务局东方证券研究所基于电子化趋势我们预计文件类时效件长期增速或将低于GDP增速短期伴随经济和商务活动回暖文件类时效件寄递需求或有所提升同时随着电子文件渗透率的提升能够全程线上化的商务往来流程达到饱和状态文件类寄递需求将趋于稳定预计件量将维持低于GDP增速的水平我们预计文件业务量的长期复合增速约3短期内预计2022-2024年顺丰文件类时效件将实现212222230亿元的收入对应收入增速-814737表4文件类时效件增速测算20212022E2023E2024E2025E文件类收入亿元231212222230236增速30-81473727占比24021191715文件类业务量亿件1581455152815891636增速33-8543占比33028252219文件类单价元件1461458145414491445增速-0301-03-03-03数据来源公司公告东方证券研究所消费类时效快递最大需求类别服务边界不断拓展当前公司时效产品增长驱动力已从商务文件流通需求转向消费类及工业类流通需求消费类时效件受益疫情带来的线上化趋势服务边界不断拓展带来新增量有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上2020年开始疫情推动中高端消费和生鲜食品消费线上化提升了对中高端及高时效要求的物品的寄递需求2021年顺丰进行了产品结构的升级调整1将原归属于经济快递业务的标准陆运产品同步升级为时效快递业务下的顺丰标快产品2将消费类时效快递拓展至电商退货件领域不断拓宽时效件服务边界2019-2022H1公司消费类件量占比从38上升至超45已成为公司时效件最大来源图19顺丰时效快递件量分类占比图20顺丰时效快递收入分类占比消费类文件类工业及其他类消费类文件类工业及其他类1001008080606040402020002021201920202021201920202022H12022H1数据来源公司官网东方证券研究所数据来源公司官网东方证券研究所分品类来看公司消费类时效件主要服务于服装鞋帽生鲜食品高端奢侈品和逆向物流的寄递需求全链路直营带来的高成本强时效履约能力与优质服务口碑带来的溢价能力使公司消费类时效件票均单价相对通达系溢价明显对应主要服务于高价值消费品的寄递需求消费类时效件需求可进一步归为中高端消费线上化带来的寄递需求生鲜食品带来的高时效寄递需求和电商退货件需求图21顺丰消费类时效件主要服务品类图22主要快递公司整体当月单票收入对比单位元件申通韵达45圆通顺丰速运物流右轴3040253520301525102051502017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122017-04数据来源公司官网东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所中高端消费线上化疫情催化消费场景转变长期仍存较大增长空间有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上2020年受益中高端消费在疫情下加速线上化剔除产品重分类的影响公司消费类时效快递收入同比增长36拉动时效业务同比17的高速增长中高端消费通常更注重购物体验其线上化进程较中低端商品更慢疫情一定程度加速和透支了中高端消费的线上化进程因此相比20年21年公司消费类时效件收入增速显著回落同比仅增长3以奢侈品品类为例中国个人奢侈品线上渗透率从2016年的8提高到2020年的23其中主要的渗透率跃升来源于疫情推动的2020年较2019年13的线上渗透率提高了10个百分点在此之前奢侈品线上渗透虽已呈现加速态势但每年线上渗透率只提升1-3个百分点左右受疫情推动20年渗透率快速提升后21年则难以继续维持高速渗透我们预计其后续将恢复每年1-3个百分点左右的自然提升速度图23中国境内个人奢侈品市场规模增速及线上渗透率图24全球个人奢侈品线上市场规模及线上渗透率亿元全球个人奢侈品线上市场规模十亿欧元5000中国境内个人奢侈品市场销售额6020035线上渗透率右轴33同比增速右轴30400015025线上渗透率右轴40222221201003000152320121050渗透率2000137891012500010000-202016201720182019202020212022E数据来源贝恩咨询东方证券研究所数据来源贝恩咨询东方证券研究所随着疫情影响好转线下消费场景恢复我们预计短期中高端消费线上化进程或有一定放缓但从长期来看皮具珠宝腕表等品类仍存在较大线上渗透空间顺丰长期仍将受益高端消费线上化进程当前顺丰的消费类时效件主要服务于家居3C食品鞋服等2021年中国境内个人奢侈品中时装及生活方式珠宝皮具腕表品类的线上渗透率仅分别为1010125而这些品类属于顺丰消费类时效件的主要服务品类范围与2020年中国境内个人奢侈品市场整体23的线上渗透率以及全球个人奢侈品市场22的线上渗透率相比预计中国个人奢侈品中的时装珠宝皮具腕表等品类还有2-4倍的渗透率提升空间未来有望带动更多消费类时效件寄递需求图25中国境内个人奢侈品各品类线上销售渗透率情况有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上2020年2021年454140383530252015121010108775550美妆皮具时装和生活方式珠宝腕表数据来源贝恩咨询东方证券研究所生鲜高时效寄递生鲜消费线上化产地直发新模式拉动生鲜食品寄递高速增长生鲜食品消费具有高频刚需的特点且其产品具有易腐损和品质要求高的双重特征对配送的时效性和配送品质有较高的要求契合顺丰消费类时效件的定位2021年顺丰运送生鲜包裹超72亿件部分纳入冷运分部同比增速约30疫情加速生鲜电商发展2016-2021年随着居民消费升级及供给端前置仓仓配一体化O2O平台社区团购等多元新型生鲜电商模式的涌现中国生鲜电商市场规模从2016年的6226亿元快速增长到2021年的31174亿元5年复合增速380特别是2020年疫情加速了生鲜的线上渗透进程极大培养了使用生鲜电商的消费习惯消费者每周通过生鲜电商下单1次及以上的频次在疫情缓和后提高99根据艾媒咨询的预测2023年国内生鲜电商市场规模有望达到41983亿元2021-2023年复合增速将达到160有望拉动食品生鲜的寄递需求持续增长图26中国生鲜电商市场规模及增速图272020年生鲜电商用户疫情前中后购买生鲜频次占比亿元4500市场规模增速右轴70疫情变缓后疫情期间疫情发生前4000603500每周4次及以上503000每周2-3次250040每周1次200030每月2-3次1500每月1次201000每年1-5次10500每年一次及以下00001002003004002016201720182019202020212022E2023E数据来源艾媒咨询东方证券研究所数据来源艾瑞咨询东方证券研究所产地直发带来生鲜寄递新模式传统生鲜食品的流通需要经历68个供应链环节产地直发模式打通供应链环节使生鲜食品可以从产地直发终端消费者有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上对于产区产地直发通过超短链的供应模式大幅缩减中间环节费用让产业带的农产品流通半径迅速扩大帮助产区快速消化产能对于消费者产地直发减少了中间流通环节的时间及耗损在让消费者享受更加优惠的批发价直发价的同时能够拥有更保鲜保质的产品和更好的购物体验图28生鲜电商引流下的产地直发快递模式数据来源艾瑞咨询东方证券研究所各政府组织及电商平台积极推动生鲜产地直发模式政府组织打造产地直发模式以促进生鲜食品产销对接精准助农脱贫推动乡村振兴电商平台中以拼多多为例以拼购产地直发为核心打造农地云拼直发模式直连全国超1600万农户顺丰与政府合作打造产地直发配送方案2021年助力巫山脆李阳湖水蜜桃茂名荔枝天水大樱桃等区域品牌从产地直发全国累计服务生鲜品种4000同时公司生鲜寄递时效件在淘宝等电商平台与高价值生鲜食品商家广泛合作拥抱生鲜电商增长机遇未来公司将充分受益高时效要求高价值的生鲜食品寄递需求的增长表5淘宝生鲜食品发顺丰的店铺类型淘宝店铺商品类别快递单价区间最高月销量恒中蟹王海鲜顺丰200-7001万仲秋视频海鲜顺丰200-7007000苏湖港海鲜顺丰200-7006000鲜驰旗舰店牛羊肉顺丰20-3003000胖舅舅旗舰店牛羊肉顺丰40-3003000绝世食品旗舰店牛羊肉顺丰20-5001000王小二水果顺丰随机99-503万青舞生鲜水果顺丰偏远地区除外15-705000匠心褚水果顺丰偏远地区除外25-1604000数据来源淘宝APP东方证券研究所电商逆向物流切入退货件赛道有望通过业务协同优势促进市场份额快速提升有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上根据公司22半年报披露基于其在散收场景的竞争优势顺丰将时效快递赛道扩大至逆向物流与电商退货领域并积极拓展与各大主流及新兴电商平台的逆向物流合作22H1公司已接入淘宝拼多多唯品会等20多个电商平台的退货接口22H1消费类时效件中退货寄递业务快速增长上半年日均约1400万单的时效件中退货件有近160万件占比约为11正成为消费类时效件的重要增量来源用户数量红利见顶电商平台多元化推动电商更重视用户体验退货服务需求旺盛2021年我国网购用户数已达842亿人而作为劳动及消费主力军的15-64岁人口数量为965亿网购用户总数与其比值已高达087电商平台开拓新用户的边际难度提升用户数量红利趋于见顶同时随着下沉电商直播电商社交电商等新电商平台的兴起来自拼多多抖音快手的订单增长网购渠道更加多元化用户心智的抢夺更加激烈因此提高用户体验增加现有用户的留存率和活跃度成为各电商平台争夺存量市场份额的关键图29网购用户规模及渗透率图30各电商平台GMV占比亿人9网络购物人数总人口渗透率右轴70阿里京东拼多多快手电商抖音电商860100750806540604304032022011000020182019202020212017数据来源Wind萝卜投资东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所过去电商退货一直是网购痛点通过消费者自行寄回的退货方式不仅需要花费更多时间更高的退货成本还严重影响用户网购体验因此基于提升服务品质各电商纷纷引入平台退货渠道通过电商平台统一与快递企业谈判定价的方式消费者可以方便快捷地直接在平台对接入驻的各快递退货物流并能通过电商平台的强话语权获得更优惠的计价方式2021年我国通过短视频直播模式网购的退货率30通过传统图文电商网购的退货率5经测算随着短视频直播等新模式渗透率的提升预计我国网购综合退货率将从2021年的88上升至2025年的139对应全市场退货件量规模从21年80亿件增加到2025年182亿件复合增速23图312021年各类电商平台平均退货率图32中国直播电商在网购市场的渗透率有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19顺丰控股首次报告三十年风雨兼程顺丰时效根基的构筑和成长上35退货率30中国直播电商在网购市场的渗透率3130243030252010252020155015151060101054205515000图文电商短视频电商直播电商2018201920202021E2022E2023E数据来源艾瑞咨询东方证券研究所数据来源艾瑞咨询东方证券研究所顺丰在退货件领域具备比较优势从产品特点来看收入端退货件受制于电商统一定价的强话语权难有提价空间成本端成本管理控制能力成为各快递企业该业务盈利能力的关键区分点服务端消费者与商家均对退货件寄递总时效不敏感更加注重退货便利性与商品安全性顺丰凭借其直营快递网络具备的强末端散收服务能力其退货件与其他时效品类具备高度协同性有望在揽收端具备成本和服务的比较优势收入端由于退货件货源高度依赖电商平台在电商平台统一议价的基础上快递企业的定价能力相对处于弱势因此退货件相对其他时效件品类通常定价更低定价其他时效件退货件电商件表6以1kg商品从北京退货回上海为例对比各类寄递方式寄递方式自行寄递淘宝平台菜鸟裹裹统一寄递服务快递商顺丰中通圆通韵达申通顺丰中通圆通韵达申通快递产品名称顺丰标快中通普快圆通标快韵达速递申通快递菜鸟裹裹退货件寄递价格元181513151212首重首重首重首重首重无运费险首重10kg120元续10kg18010kg15010kg13010kg15010kg120重50元kg计价方式元续重50元元续重100元续重60元元续重100元续重80元有运费险首重减免续重50元kg元kgkg元kgkgkg数据来源各公司及平台app公司官网东方证券研究所成本端与服务端从收派模式上进行区分退货件属于散收集派的模式与同样基于散收模式的顺丰其他时效产品在收件端具有良好的协同效果而主攻电商件市场的通达系网络则以集收模式为主表7分类快递产品收派模式区分散收集收散派CtoCBtoC的时效件以BtoC为主的时效件集派退货件电商件数据来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20