事件：宇通客车发布2022年年报，22年营业收入218亿元（-6.2%），归母净利润7.6亿元（+23.7%），扣非归母净利润2.5亿元（-16.8%），其中4Q22营业收入86.9亿元（+14.7%），归母净利润6.3亿元（78.4%），扣非5.6亿元（+64.7%）。公司现金分红22.1亿元，分红率290%，股息率为9.4%。
　　 22年业绩大超市场预期，出口业务大幅提升公司的盈利能力。2022年公司实现归母净利润7.6亿元（+23.7%），扣非归母净利润2.5亿元（-16.8%），22年公司计提信用减值损失4.4亿元，这当中大多数为应收账款到期所计提，如果加回这4.4亿，公司22年净利润约为12亿，扣非净利润接近7亿元。4Q22公司归母净利润6.3亿元（78.4%），扣非5.6亿元（+64.7%），其中因账龄问题计提1亿元，如果加回来，4Q22归母净利润7.3亿元，扣非为6.6亿元。4Q22公司毛利率为26.1%，同比提升4.9个百分点，环比提升1.9个百分点，单车均价为77.3万元，同比提升+21%，环比提升17.7%。公司毛利率和单车均价提升的主要原因是，出口客车销量和占比大幅提升。
　　海外市场：出口业务空间大、盈利高，打开公司长期成长空间。2022年公司共出口5683台车，出口业务实现营业收入56亿元，单车售价大约100万元，国内客车销售24515台，实现营业收入139亿元，单车均价为56.7万元。海外业务的毛利率为30%，国内业务的毛利率为20%，因此出口业务无论单车售价还是单车盈利都远高于国内。疫情导致海外客车行业销量断崖式下跌，从2019年的21.7万辆下降到2021年的14.4万辆，降幅约为33.7%。2022年下半年开始，海外客车的销量开始增长，我们预计未来海外客车销量有望恢复到疫情前水平，同时电动大巴车的占比将大幅提升。宇通客车是全球最大客车企业，在客车电动化领域拥有最大的生产规模、最多的在运行车辆，生产经验最丰富，同时，中国电动车产业链在全球具备竞争力。因此，中国汽车出海的逻辑，有望在宇通客车身上直接体现。客车的电动化，对于宇通来讲有三个重要意义。第一，在燃油车时代，一些高端的市场公司无法进入，电动大巴时代公司可以进入；第二，由于公司拥有丰富的电动大巴的生产经验和优势，未来在电动大巴领域的市占率将远高于传统大巴；第三，电动大巴领域，公司的盈利更高。
　　国内市场：客车行业底部反转，七年等一回。疫情结束旅游出行增加，受益于消费复苏旅游大巴有望增长。疫情结束后，居民旅游出行的意愿增加。各个景区的和旅行公司，在过去三年的时间里，购车比正常年份有所下降，随着游客人数的增加，景区可能会面临缺少大巴车的情况。往后看，旅游大巴车有望进入新的一轮采购高峰。宇通客车在大中型客车领域的市占率有40%以上，将充分享受行业的增长的红利。电动公交车自14年、15年开始大规模推广，15年公交车销量达到了10万台，16年达到销量的高峰超过12万台，彼时电动车公交车行业的渗透率已经超过了80%。17年到19年之间，公交车行业的年销量仍在8~10万台之间，相比于16年的销量有所下滑，主要原因是16年对后续购车造成了一定程度的透支，不过行业销量总体仍在销量中枢附近。自2020年疫情以来，公共出行受到了影响，公交车销量大幅下滑，2020年销量为6.6万台，2021年销量到了历史最低5万台，2022年开始呈现好转迹象销量达到了6.1万台。公交车的更新周期为6~8年，理论上从2022年开始，公交车应该进入大规模的更新换代周期，但是由于疫情的影响，导致公交车更新换代周期推迟。我们预计从23年~24年开始，全国各地的公交车将逐步开始更新，客车行业将进入上行周期。宇通客车作为公交车领域的龙头企业，有望充分受益于行业周期上行。
　　电池价格下降利好整车盈利，销量增长发挥规模效应。过往两年，电池、四大材料和上游原材料都曾出现不同程度的紧缺，各个环节的涨价最后体现为电池价格上涨，整车企业需要承担产业链价格上涨带来的成本压力，无论是乘用车还是商用车，盈利都出现了大幅的下降。往后看，电池价格有望下降，整车企业的也将因此受益，盈利有望大幅提高。电动客车单车带电量有150~200度电，单车电池成本在15~20万元之间。2022年宇通客车的总销量为3万台，其中约40%为电动客车。因此，电池成本下降有望给公司带来客观的盈利弹性。销量增长发挥规模效应，2018年以来，公司的管理费用+研发费用的绝对额基本上保持不变，但是由于收入下降，管理费用率+研发费用率从2018年的8.3%上升到了2022年11.7%。管理费用和研发费用是相对刚性的支出，未来随着收入的增加，这部分支出基本变化不大，预计23年管理费用率和研发费用率下降，单车的利润弹性和公司净利率有望快速提升。
　　盈利预测与投资建议。此次宇通客车的经营上行，包括了海外市场拓展带来的增长、国内市场消费和旅游复苏、公交更新的周期上行以及电池成本下降等因素共振。海外市场拓展的成长性将远高于国内市场修复性增长。海外的客车市场在2022年实现了增长，由于海外放开的时间比国内早，因此我们判断公司海外出口业务的上行周期从2022年已经开启，未来将保持持

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月28日宇通客车600066SH强烈推荐维持中游制造汽车Q4业绩大超市场预期确认向上经营趋势目标估值NA当前股价1066元事件宇通客车发布2022年年报22年营业收入218亿元-62归母基础数据净利润76亿元237扣非归母净利润25亿元-168其中4Q22总股本万股221394营业收入869亿元147归母净利润63亿元784扣非56亿已上市流通股万股221394元647公司现金分红221亿元分红率290股息率为94总市值亿元236流通市值亿元23622年业绩大超市场预期出口业务大幅提升公司的盈利能力2022年公司每股净资产MRQ65实现归母净利润76亿元237扣非归母净利润25亿元-168ROETTM5222年公司计提信用减值损失44亿元这当中大多数为应收账款到期所计提资产负债率513如果加回这44亿公司22年净利润约为12亿扣非净利润接近7亿元主要股东郑州宇通集团有限公司主要股东持股比例3774Q22公司归母净利润63亿元784扣非56亿元647其中因账龄问题计提亿元如果加回来归母净利润亿元扣非为14Q2273股价表现66亿元4Q22公司毛利率为261同比提升49个百分点环比提升191m6m12m个百分点单车均价为万元同比提升环比提升公司77321177绝对表现53725毛利率和单车均价提升的主要原因是出口客车销量和占比大幅提升相对表现63331海外市场出口业务空间大盈利高打开公司长期成长空间2022年公司宇通客车沪深30040共出口台车出口业务实现营业收入亿元单车售价大约万元56835610030国内客车销售24515台实现营业收入139亿元单车均价为567万元20海外业务的毛利率为30国内业务的毛利率为20因此出口业务无论单100车售价还是单车盈利都远高于国内疫情导致海外客车行业销量断崖式下跌-10从2019年的217万辆下降到2021年的144万辆降幅约为3372022-20Mar22Jul22Nov22Mar23年下半年开始海外客车的销量开始增长我们预计未来海外客车销量有望资料来源公司数据招商证券恢复到疫情前水平同时电动大巴车的占比将大幅提升宇通客车是全球最相关报告大客车企业在客车电动化领域拥有最大的生产规模最多的在运行车辆生产经验最丰富同时中国电动车产业链在全球具备竞争力因此中国1宇通客车600066海外业务快速成长国内即将进入行业上行周汽车出海的逻辑有望在宇通客车身上直接体现客车的电动化对于宇通期2023-03-03来讲有三个重要意义第一在燃油车时代一些高端的市场公司无法进入2宇通客车600066出口数据表现亮眼静待国内市场复苏电动大巴时代公司可以进入第二由于公司拥有丰富的电动大巴的生产经2022-10-27验和优势未来在电动大巴领域的市占率将远高于传统大巴第三电动大3宇通客车600066行业承压巴领域公司的盈利更高导致公司销量下降静待下半年行业需求回暖2022-08-29国内市场客车行业底部反转七年等一回疫情结束旅游出行增加受益于消费复苏旅游大巴有望增长疫情结束后居民旅游出行的意愿增加各汪刘胜S1090511040037个景区的和旅行公司在过去三年的时间里购车比正常年份有所下降随wanglscmschinacomcn着游客人数的增加景区可能会面临缺少大巴车的情况往后看旅游大巴杨献宇S1090519030001车有望进入新的一轮采购高峰宇通客车在大中型客车领域的市占率有40yangxianyucmschinacomcn以上将充分享受行业的增长的红利电动公交车自14年15年开始大规模推广15年公交车销量达到了10万台16年达到销量的高峰超过12万台彼时电动车公交车行业的渗透率已经超过了8017年到19年之间公交车行业的年销量仍在810万台之间相比于16年的销量有所下滑主要原因是16年对后续购车造成了一定程度的透支不过行业销量总体仍在销量中枢附近自2020年疫情以来公共出行受到了影响公交车销量大幅下滑2020年销量为66万台2021年销量到了历史最低5万台2022年开敬请阅读末页的重要说明公司点评报告始呈现好转迹象销量达到了61万台公交车的更新周期为68年理论上从2022年开始公交车应该进入大规模的更新换代周期但是由于疫情的影响导致公交车更新换代周期推迟我们预计从23年24年开始全国各地的公交车将逐步开始更新客车行业将进入上行周期宇通客车作为公交车领域的龙头企业有望充分受益于行业周期上行电池价格下降利好整车盈利销量增长发挥规模效应过往两年电池四大材料和上游原材料都曾出现不同程度的紧缺各个环节的涨价最后体现为电池价格上涨整车企业需要承担产业链价格上涨带来的成本压力无论是乘用车还是商用车盈利都出现了大幅的下降往后看电池价格有望下降整车企业的也将因此受益盈利有望大幅提高电动客车单车带电量有150200度电单车电池成本在1520万元之间2022年宇通客车的总销量为3万台其中约40为电动客车因此电池成本下降有望给公司带来客观的盈利弹性销量增长发挥规模效应2018年以来公司的管理费用研发费用的绝对额基本上保持不变但是由于收入下降管理费用率研发费用率从2018年的83上升到了2022年117管理费用和研发费用是相对刚性的支出未来随着收入的增加这部分支出基本变化不大预计23年管理费用率和研发费用率下降单车的利润弹性和公司净利率有望快速提升盈利预测与投资建议此次宇通客车的经营上行包括了海外市场拓展带来的增长国内市场消费和旅游复苏公交更新的周期上行以及电池成本下降等因素共振海外市场拓展的成长性将远高于国内市场修复性增长海外的客车市场在2022年实现了增长由于海外放开的时间比国内早因此我们判断公司海外出口业务的上行周期从2022年已经开启未来将保持持续增长国内的恢复预计将比海外市场晚一年左右因此国内数据的改善大概会从2023年的下半年左右开始所以我们跟踪宇通客车销售数据的时候23年上半年要重视海外数据下半年之后海外与国内并重预计2023年2025年公司的净利润为13亿19亿和24亿元维持强烈推荐评级风险提示国内恢复不及预期海外销量不及预期财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元2323321799255052902432014同比增长7-6171410营业利润百万元535706119317402213同比增长7632694627归母净利润百万元614759129318932411同比增长1924704627每股收益元028034058085109PE38531118212598PB1616171513资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告图1公司各季度营收单位百万元图2公司各季度归母净利润单位百万元2020年2021年2022年2020年2021年2022年100000070090000060080000050070000060000040050000030040000020030000010020000001000001Q2Q3Q4Q000-1001Q2Q3Q4Q-200资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图3公司各季度扣非净利润单位百万元图4公司各季度毛利率单位2020年2021年2022年2020年2021年2022年70030600500254002030020015100010-1001Q2Q3Q4Q5-200-3000-4001Q2Q3Q4Q资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图5公司各季度销量单位辆图6公司各销量同比变化单位2020年2021年2022年50040016000300140002001200010010000008000-1006000-2004000-3002000-4000-5001Q2Q3Q4Q-600资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告图7公司分季度单车售价单位万元图8公司分月度销量单位辆2020年2021年2022年2020年2021年2022年9000800080007000700060006000500050004000400030003000200020001000100000001Q2Q3Q4Q1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图9海外客车市场年度销量单位万辆图10海外客车市场月度销量同比增速单位25050040020030020015010000月月月月月月月月月月月月月月月月月月100-100月1357913579135791111111年年年年年年年年年年年年年年年-200年年年年50-300202020202020202020202021202120212021202120222022202220222022202320212022-400202000-5002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年-600资料来源markline招商证券资料来源markline招商证券图11公司各季度出口销量同比单位图12公司出口月度销量单位万辆15002021年2022年2023年18001000160014005001200100080000600400-5002000123456789101112-1000月月月月月月月月月月月月资料来源中客网招商证券资料来源中客网招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产2075618998192332279325375营业总收入2323321799255052902432014现金56317035400055206404营业成本1890116823193332182623850交易性投资3880000营业税金及附加272225263299330应收票据161267312355392营业费用16951639191321772305应收款项55314090558463547009管理费用894846102011611120其它应收款1006916107212201345研发费用15611694204020322081存货61064894617669737620财务费用12178392275550其他19331798208923702606资产减值损失7851480500非流动资产1141010999120061180011622公允价值变动收益4117171717长期股权投资897997997997997其他收益415433433300300固定资产40814161532452605208投资收益125153153153153无形资产商誉12141565140812681141营业利润535706119317402213其他52194276427642764276营业外收入5133333333资产总计3216629998312393459336997营业外支出4231313131流动负债1393012580141271535515288利润总额543708119517422215短期借款0015900所得税8260113172223应付账款82687501862097329442少数股东损益129152228预收账款17611320151717131871归属于母公司净利润614759129318932411其他39023759383239113975长期负债28922821282128212821主要财务比率长期借款00000202120222023E2024E2025E其他28922821282128212821年成长率负债合计1682315402169491817618109营业总收入7-6171410股本22632214221422142214营业利润7632694627资本公积金14451494209426943294归母净利润1924704627留存收益115101076498441134913192获利能力少数股东权益124123138160187毛利率186228242248255归属于母公司所有者权益1521914473141521625718700净利率2635516575负债及权益合计3216629998312393459336997ROE405190124138ROIC3246121145173现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率523513543525489经营活动现金流716325425023061966净负债比率0000050000净利润626768130819142439流动比率1515141517折旧摊销81886898912061179速动比率1111091012财务费用1769392275550营运能力投资收益125199569436436总资产周转率0707080909营运资金变动388187018846581770存货周转率3431353333其它1971221454应收账款周转率3243504645投资活动现金流4543991431564564应付账款周转率2121242425资本支出692976200010001000每股资料元其他投资238577569436436EPS028034058085109筹资活动现金流70714371854222518每股经营净现金032147011104089借款变动40723171521590每股净资产687654639734845普通股增加4949000每股股利051100018026033资本公积增加17549600600600估值比率股利分配513611312214388568PE38531118212598其他13311392275550PB1616171513现金净增加额445141830351520884EVEBITDA27022112510081资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关汪刘胜1998年毕业于同济大学7年产业经历2006年至今于招商证券从事汽车新能源行业研究连续11年新财富最佳分析师入围2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名2010年获水晶球奖并获新财富第三名2014年水晶球第一名新财富第二名2015年水晶球公募第一名新财富第三名2016年金牛奖第二名2017年新财富第三名智能驾驭电动未来是我们提出的重点研究领域基于电动化平台车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向杨献宇同济大学硕士一年半汽车产业经历5年证券行业研究经验2018年加入招商证券重点覆盖乘用车商用车零部件板块评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明6