全年利润保持快速增长，结构优化促毛利率稳步提升。《商用密码管理条例》有望年内落地，推动行业进入强合规时代，有望全面受益于行业高景气发展，维持“强烈推荐”投资评级。
　　事件：公司发布2022年年报，2022年公司营业收入为3.40亿元，同比增长25.69%；归母净利润1.07亿元，同比增长43.52%；扣非归母净利润0.99亿元，同比增长37.12%。
　　利润保持快速增长，结构优化盈利能力持续提升。公司Q4单季度营收为1.68亿元，同比增长25.59%；归母净利润0.77亿元，同比增长34.16%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长31.78%。全年毛利率75.47%，较21年提升1.85pct，主要由于毛利率较低的密码板卡业务占比大幅减少，同时较高的密码系统占比提升显著，营收结构持续提升。其中密码板卡全年营收0.46亿元，同比减少40.22%，占比由28.49%下降至13.55%；密码整机营收为1.28亿元，同比增长7.85%，占比由44.04%下降至37.79%；密码系统营收为1.43亿元，同比增长143.69%，占比由21.72%提升至42.11%。研发保持高强度投入，销售费用与管理费用管控积极，其中销售费用增长24.97%，管理费用增长12.45%，研发费用增长35.22%。2022年经营性净现金流为-600.48万元，去年同期为0.3亿元，主要系：1）2022年密码系统占比大幅提升，信用账期较密码板卡较长，因此销售回款进度较2021年减缓；2）公司2022年加大研发投入和提升技术支撑能力，积极引进各类人才，支付的职工薪酬较上期增幅较大；3）受2022年整体市场环境影响，客户回款较慢，对公司的回款进度产生一定影响。
　　商密管理条例有望年内落地，推动行业高景气发展。《商用密码管理条例》自2020年起，已连续两年被纳入年度国务院立法计划，有望在年内正式颁布。《条例》作为《密码法》的补充，对重点行业、等保三级以上系统需实施密码保护予以强制要求，并每年需开展密评，未按要求实施将予以处罚。我们认为，《条例》是监管执行落实的关键，随着条例正式颁布，商密将进入强合规时代，以密评为核心的“以评促建”将成为重要推动力，行业发展有望进入快车道。公司在产业链拥有完善布局，产品面向网安与密码服务等厂商，同时积极开拓行业大客户，广泛应用于下游重点行业，具有较好的成长持续性与稳定性，有望受益于密码行业高景气发展。
　　维持“强烈推荐”投资评级。随着行业政策不断完善，有望保持高景气发展，公司卡位中上游，有望全面受益于高景气发展度发展。预计23-25年归母净利润为1.54/2.10/2.77亿元，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：政策落地不及预期、行业竞争加剧、成本上涨。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月27日三未信安688489SH强烈推荐维持TMT及中小盘计算机利润快速增长结构优化促盈利能力稳步提升目标估值NA当前股价1080元全年利润保持快速增长结构优化促毛利率稳步提升商用密码管理条例基础数据有望年内落地推动行业进入强合规时代有望全面受益于行业高景气发展总股本万股7695维持强烈推荐投资评级已上市流通股万股1625事件公司发布2022年年报2022年公司营业收入为340亿元同比增长总市值亿元83流通市值亿元2569归母净利润107亿元同比增长4352扣非归母净利润099亿元18每股净资产MRQ245同比增长3712ROETTM57利润保持快速增长结构优化盈利能力持续提升公司Q4单季度营收为168亿资产负债率46元同比增长2559归母净利润077亿元同比增长3416扣非归母净主要股东张岳公利润075亿元同比增长3178全年毛利率7547较21年提升185pct主要股东持股比例2091主要由于毛利率较低的密码板卡业务占比大幅减少同时较高的密码系统占比提升显著营收结构持续提升其中密码板卡全年营收046亿元同比减少4022股价表现占比由2849下降至1355密码整机营收为128亿元同比增长7851m6m12m占比由4404下降至3779密码系统营收为143亿元同比增长14369绝对表现-64545相对表现-54050占比由2172提升至4211研发保持高强度投入销售费用与管理费用管控三未信安沪深300积极其中销售费用增长2497管理费用增长1245研发费用增长3522202022年经营性净现金流为-60048万元去年同期为03亿元主要系1202210年密码系统占比大幅提升信用账期较密码板卡较长因此销售回款进度较20210年减缓2公司2022年加大研发投入和提升技术支撑能力积极引进各类人才-10支付的职工薪酬较上期增幅较大3受2022年整体市场环境影响客户回款较-20-30慢对公司的回款进度产生一定影响Dec22Mar23商密管理条例有望年内落地推动行业高景气发展商用密码管理条例自2020资料来源公司数据招商证券年起已连续两年被纳入年度国务院立法计划有望在年内正式颁布条例相关报告作为密码法的补充对重点行业等保三级以上系统需实施密码保护予以强三未信安全年业绩制要求并每年需开展密评未按要求实施将予以处罚我们认为条例是1688489符合预期有望全面受益于行业高景监管执行落实的关键随着条例正式颁布商密将进入强合规时代以密评为核气2023-02-24心的以评促建将成为重要推动力行业发展有望进入快车道公司在产业链2三未信安688489乘政策东拥有完善布局产品面向网安与密码服务等厂商同时积极开拓行业大客户广风筑商密之基精读新股系列十六2022-11-30泛应用于下游重点行业具有较好的成长持续性与稳定性有望受益于密码行业高景气发展刘玉萍S1090518120002维持强烈推荐投资评级随着行业政策不断完善有望保持高景气发展公司liuyupingcmschinacomcn卡位中上游有望全面受益于高景气发展度发展预计23-25年归母净利润为石恺研究助理154210277亿元维持强烈推荐投资评级shikai2cmschinacomcn风险提示政策落地不及预期行业竞争加剧成本上涨财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元270340463626813同比增长3426363530营业利润百万元85111159217287同比增长4331433732归母净利润百万元75107154210277同比增长4344433732每股收益元097139200273360PE1113775541396300PB21544504641资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产3631848163018072037营业总收入270340463626813现金1341471115111611198营业成本7183113151196交易性投资00000营业税金及附加22346应收票据00000营业费用43547399129应收款项177317406549714管理费用2427364757其它应收款23568研发费用506893122155存货4240456078财务费用12000其他816223039资产减值损失411000非流动资产106126125125125公允价值变动收益00000长期股权投资00000其他收益916161616固定资产2125272930投资收益00000无形资产商誉71312119营业利润85111159217287其他7888878685营业外收入00000资产总计4691974175519332163营业外支出10000流动负债67708094109利润总额84111159217287短期借款50000所得税94579应付账款2127364862少数股东损益00000预收账款33456归属于母公司净利润75107154210277其他3841404141长期负债1520202020主要财务比率长期借款00000202120222023E2024E2025E其他1520202020年成长率负债合计8290100113129营业总收入3426363530股本5777777777营业利润4331433732资本公积金2081577157715771577归母净利润4344433732留存收益1222291165379获利能力少数股东权益00000毛利率736755755758759归属于母公司所有者权益3871883165518192033净利率276316332336341负债及权益合计4691974175519332163ROE2179487121144ROIC2119387121144现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率17546575960经营活动现金流306554891净负债比率1700000000净利润75107154210277流动比率54262203193186折旧摊销57666速动比率48257198187179财务费用00000营运能力投资收益00161616总资产周转率0603020304营运资金变动4811498166191存货周转率1920272928其它2781315应收账款周转率1914131313投资活动现金流7120888应付账款周转率3935363635资本支出7120777每股资料元其他投资00161616EPS097139200273360筹资活动现金流713623834663每股经营净现金039-008071062119借款变动177324100每股净资产5032448215123642642普通股增加020000每股股利272496060082108资本公积增加101370000估值比率股利分配2073573824663PE1113775541396300其他126000PB21544504641现金净增加额4813373201037EVEBITDA833641439325248资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关刘玉萍计算机行业首席分析师北京大学汇丰商学院金融学硕士优势领域云计算2022年水晶球最佳分析师第一名周翔宇计算机行业分析师三年中小盘研究经历获得201617年新财富中小市值团队第五第二名孟林计算机行业分析师中科院信息工程研究所硕士两年四大行技术部工作经验两年一级市场投资经验2020年加入招商证券石恺计算机行业助理研究员康奈尔大学电子与计算机工程香港科技大学金融数学双硕士华盛顿大学电子工程学士2021年加入招商证券评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明3