收入和利润均增长稳健，密码产业景气度持续。公司发布2022年报，全年实现收入3.40亿元（+25.69%），归母净利润1.07亿元（+43.52%），扣非归母净利润0.99亿元（+37.12%）。单q4来看，公司收入1.68亿元（+25.59%），归母净利润0.77亿元（+34.16%），扣非归母净利润0.75亿元（+31.78%）。即使在近几年疫情影响下，公司仍连续三年保持收入和利润较高增长；数字经济背景下，叠加密评、信创等政策推动，商密产业保持高景气。
　　密码系统高增长，下游直销拓展顺利。分产品来看，公司密码板卡收入0.46亿元（-40.22%），密码整机收入1.28亿元（+7.85%），密码系统收入1.43亿元（+143.69%）。其中密码芯片22年首次产生收入，约600万。分行业来看，以直销为主的最终客户收入为0.62亿元（+83.99%），以渠道为主的产品与解决方案收入2.75亿元（+16.67%）。以产品属性来看，直销客户的高增长，也得益于密码系统的高增长，公司下游拓展顺利。
　　加大下游市场拓展，密评等政策将逐步发力。2022年整个网络安全行业表现不佳，从公司下游的VPN、PKI厂商来看，收入增速均出现放缓、甚至下滑，因此对公司传统渠道销售影响较大。但公司下游行业客户开拓成效明显，在证券等行业和领域取得了较好的销售业绩。密评在金融、政务、教育、电信、水利等行业将实现规模化布局，持续释放下游广阔增量市场。密评进入加速推广期，各个行业也推出了类似于政府端的“三同步一评估”政策，交通、医疗、通信等均是22年底出台一系列行业要求，推动商密和密评发展。当前商密应用渗透率仍很低，密评逐步推动产业从1到N。
　　信息安全是向数据安全建设转向，密码是数据要素的关键环节。公司加大数据安全布局，主要在隐私计算、密码硬件加速两大核心技术。公司在研项目包括安全多方计算、同态加密等，均是数据要素市场化的核心技术支撑。在密码硬件加速核心技术方面，重点突破数据安全系统中核心密码运算的效率问题，密码运算性能达到国内领先水平。2022年芯片业务已经产生收入，未来广泛物联网应用场景可期。
　　风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT预算支出不及预期。
　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计2023-2025年营业收入为4.77/6.59/8.88，增速分别为40%/38%/35%，归母净利润为1.60/2.36/3.23亿元，对应当前PE为52/35/26倍，给予“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月28日三未信安688489SH2022年报点评买入盈利能力持续提升下游开拓顺利核心观点公司研究财报点评收入和利润均增长稳健密码产业景气度持续公司发布2022年报全年计算机计算机设备实现收入340亿元2569归母净利润107亿元4352扣非证券分析师熊莉证券分析师库宏垚归母净利润099亿元3712单q4来看公司收入168亿元2559021-61761067021-60875168xiongli1guosencomcnkuhongyaoguosencomcn归母净利润077亿元3416扣非归母净利润075亿元3178S0980519030002S0980520010001即使在近几年疫情影响下公司仍连续三年保持收入和利润较高增长数字基础数据经济背景下叠加密评信创等政策推动商密产业保持高景气投资评级买入首次评级合理估值密码系统高增长下游直销拓展顺利分产品来看公司密码板卡收入046收盘价10800元总市值流通市值83111755百万元亿元-4022密码整机收入128亿元785密码系统收入14352周最高价最低价134009327元亿元14369其中密码芯片22年首次产生收入约600万分行业近3个月日均成交额11377百万元来看以直销为主的最终客户收入为062亿元8399以渠道为主的市场走势产品与解决方案收入275亿元1667以产品属性来看直销客户的高增长也得益于密码系统的高增长公司下游拓展顺利加大下游市场拓展密评等政策将逐步发力2022年整个网络安全行业表现不佳从公司下游的VPNPKI厂商来看收入增速均出现放缓甚至下滑因此对公司传统渠道销售影响较大但公司下游行业客户开拓成效明显在证券等行业和领域取得了较好的销售业绩密评在金融政务教育电信水利等行业将实现规模化布局持续释放下游广阔增量市场密评进入加速推广期各个行业也推出了类似于政府端的三同步一评估政策交通医疗通信等均是22年底出台一系列行业要求推动商密和密评发展当资料来源Wind国信证券经济研究所整理前商密应用渗透率仍很低密评逐步推动产业从1到N相关研究报告信息安全是向数据安全建设转向密码是数据要素的关键环节公司加大数据安全布局主要在隐私计算密码硬件加速两大核心技术公司在研项目包括安全多方计算同态加密等均是数据要素市场化的核心技术支撑在密码硬件加速核心技术方面重点突破数据安全系统中核心密码运算的效率问题密码运算性能达到国内领先水平2022年芯片业务已经产生收入未来广泛物联网应用场景可期风险提示密评信创等推动缓慢行业竞争加剧IT预算支出不及预期投资建议首次覆盖给予买入评级预计2023-2025年营业收入为477659888增速分别为403835归母净利润为160236323亿元对应当前PE为523526倍给予买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元270340477659888-335257405380349净利润百万元75107160236323-428435494472372每股收益元097139208306420EBITMargin295310288317334净资产收益率ROE1935778103124市盈率PE1113776519353257EVEBITDA1001758595392278市净率PB2149442407365320资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2022年收入和利润均保持较快增长全年实现收入340亿元2569归母净利润107亿元4352扣非归母净利润099亿元3712单q4来看公司收入168亿元2559归母净利润077亿元3416扣非归母净利润075亿元3178图1公司营业收入及增速单位亿元图2公司归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理毛利率净利率持续提升研发费用增长较快由于密码系统业务高增长公司毛利率提升至7547185pct净利率提升至3155392pct2022年公司人员达到366人18公司销售管理研发费用率为1588-009pct787-103pct2008142图3公司毛利率净利率变化情况图4公司三项费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理业务结构变化影响现金流短期表现公司收现有所下降主要系密码系统密码机业务增长较快且账期相对较长导致净现金流有所下降同时应收账款周转天数有所增加公司加大密码系统等业务拓展也是加大更高价值量业务推广并取得了较快增长长期是公司重要发展方向请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5公司经营性现金流情况图6公司流动资产周转情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理盈利预测我们的盈利预测基于以下假设条件1密码系统公司密码系统是拓展下游行业客户的主力包括秘钥管理身份认证云密码产品等公司当前积极向下游行业客户开拓主要在各类新兴密码应用领域如云计算物联网等密码应用该业务近年来持续保持较高增长随着密评和信创推动进入正常节奏我们预期密码系统仍会保持较高增长23-25年预期增速为404038毛利率保持稳定2密码整机密码应用解决方案等必要产品也是密评要求最基础的产品之一2020年密码法正式实施后密评试点已经开展要求等保三级及以上的信息系统每年均要做商用密码评估同时各个行业均出了相关要求如三同步一评估等密码机在密评推广和信创建设中是标配我们预期23-25年增速为303030毛利率保持稳定3密码板卡板卡是密码各类产品的核心组件公司产品主要是面向下游密码应用厂商22年受到整个网络安全下游PKIVPN等厂商影响板卡业务收入有所下滑但随着宏观经济逐步恢复数据要素市场化背景下数据安全等建设成为刚需各个安全厂商增速将逐步恢复带动公司板卡业务恢复正常增长节奏我们预期23-25年增速为302525毛利率保持稳定4密码服务公司当前主要以产品收入为主服务收入占比较小随着公司密码系统业务增长较快下游拓展持续增加服务收入增速有望逐步加快我们预期23-25年增速为303540毛利率保持稳定5密码芯片公司2022年首次实现密码芯片的收入该产品也是公司拓展物联网云计算等新兴市场的关键尤其是广阔的物联网市场高性能密码应用领域将成为公司的新增长点密码芯片成为公司实现差异化竞争的关键业务初期有望实现较快增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表1公司业务拆分20182019202020212022-A2023E2024E2025E密码系统007011036059143200280387yoy571422727638914237404038毛利率78869035859886588573857385738573密码整机063057090119128166216281yoy-95257893222756303030毛利率68357442761975507072717171密码板卡028054064077046060075093yoy928618522031-4026302525毛利率61676328639760416136616161密码服务006012013015013017023032yoy100008331538-1333303540毛利率798470526531798279797979其他00000001003003003003yoy毛利率105381-1481111111111密码芯片006030609yoy10050毛利率60607070合计104134203271339476657886yoy2885514933502509405037973488毛利率67927089733873597528750876017632资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理投资建议首次覆盖给予买入评级预计2023-2025年营业收入为477659888增速分别为403835归母净利润为160236323亿元对应当前PE为523526倍给予买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1341471152115731677营业收入270340477659888应收款项179320419577779营业成本7183119158210存货净额42405876101营业税金及附加22356其他流动资产816233243销售费用435481105142流动资产合计3631848202022582600管理费用2427395064固定资产22255992121研发费用506898132169无形资产及其他713141414财务费用12222324投资性房地产7787878787投资收益00000资产减值及公允价值变长期股权投资00000动021088资产总计4691974218024512823其他收入466682112147短期借款及交易性金融负债81101010营业利润85111166244334应付款项2127385067营业外净收支10000其他流动负债38436483110利润总额84111166244334流动负债合计6770112144187所得税费用945811长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债1520242933归属于母公司净利润75107160236323长期负债合计1520242933现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计8290136172221净利润75107160236323少数股东权益00000资产减值准备42222股东权益3871883204422792602折旧摊销465710负债和股东权益总计4691974218024512823公允价值变动损失021088财务费用12222324关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动12914183148186每股收益097139208306420其它42222每股红利000000000000000经营活动现金流503192104155每股净资产5022446265429603380资本开支012515151ROIC2048922112428其它投资现金流00000ROE193156981012投资活动现金流012515151毛利率7475757676权益性融资01404000EBITMargin2931293233负债净变化00000EBITDAMargin3133303335支付股利利息00000收入增长3426413835其它融资现金流225900净利润增长率4344494737融资活动现金流21379900资产负债率175678现金净变动4813375053104股息率0000000000货币资金的期初余额182134147115211573PE1113776519353257货币资金的期末余额1341471152115731677PB21544413632企业自由现金流04531160EVEBITDA1001758595392278权益自由现金流070343383资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指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