研究报告全文：债券周报年月日2023329市场再次认为美联储错了耶伦3月23日凌晨在国会的不考虑全面存款保险的讲话导致市场大跌笔者在当天周报就评论到这并不代表美国政府或美联储如果遇到危机升级会坐视不理耶伦在第二天就立刻在国会澄清如果危机升级准备好采取进一步行动保证存款安全上期周报的题目美联储可能需要一场危机来救市就成为现在市场和美联储的关键分歧点美联储继续按照以经济数据通胀和就业为基础来预测利率走向DataDependent在上周美联储会议公布的今年利率预测Dots维持在51这其实假设了银行危机不会进一步升级另一方面市场预期的利率大幅下降到42的水平图1比美联储预测低了近100个基点这其实假设银行危机冲击比较大经济衰退会更快发生美联储需要降息应对上一轮美联储vs市场在2月份时候美联储初战告捷当时经济数据大幅超预期利率大幅上升但到了3月中旬由于欧美银行危机突然爆发衰退概率大幅上升利率大幅下降市场似乎赢了这次利率预测的胜负关键点是银行危机究竟能否控制住此外是通胀能否缓解就业能否恶化张楠SFCCEBFE323首席策略师85235191242图1市场国债期货预期美联储利率到年底下降到42nathanzhangdfzqcomhk数据来源东方证券香港彭博东方证券香港有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证公司披露事项以及免责声明一历史上的非系统性危机利率不一定下降考虑到硅谷银行和瑞士信贷两家出现严重危机的银行均暂时止血本次欧美银行危机暂时看更像一次非系统性危机而不是2008年那种冲击极大的系统性危机因此我们在研究本次危机的影响时应该参考历史上冲击相对局部的危机某外资投行列出了1966信用收缩1984大陆伊利诺伊银行倒闭1994墨西哥债务危机1998俄罗斯及LTCM违约作为参考案例这些危机发生后平均利率确实出现了下降但平均需要6个月左右才出现普遍的利率下降危机刚发生的1-2个月内利率走向是分化的笔者认为1994墨西哥债务危机1998俄罗斯及LTCM违约这两次危机更接近今天因为这两次危机发生的时候通胀都处于上升期市场利率也在攀升图21994墨西哥债务危机当时美联储评估这场危机对于美国银行业影响是痛苦的但不致命格林斯潘主席领导的美联储在危机期间增加了对墨西哥流动性支持但另一方面继续加息并在危机后一年多维持利率在较高水平1998年造成资本市场冲击的著名对冲基金LTCM是由所罗门兄弟的前副董事长兼债券交易部主管约翰梅里韦瑟于1994年成立董事会成员包括了因制定期权定价公式BSM模型而在1997年共同获得诺贝尔经济学奖的迈伦舒尔斯和罗伯特C默顿1998年危机是从俄罗斯美元主权债债违约引发由于LTCM量化模型低估了尾部风险同时采取极高杠杆放大了危机冲击其数十亿的投资撬动了一千多亿美元的盘子美联储为了应对LTCM暴雷组织了一轮救市并紧急降息虽然当时通胀处于2较低水平但处于通胀上升期危机控制后美联储利率和10年期利率均持续上升直到2000年纳斯达克科技股泡沫爆破图21994年以及1998年均处于通胀和利率上升期85832757276562255517454121993-06-011994-02-011994-06-011995-02-011995-06-011995-10-011996-02-011996-06-011996-10-011997-02-011997-06-011997-10-011998-02-011998-06-011998-10-011999-02-011999-06-011999-10-011993-10-011994-10-0110年期美债收益率左轴通胀CPI右轴数据来源东方证券香港彭博东方证券香港有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证公司披露事项以及免责声明二利率走向可能回归经济数据基本面笔者此前曾分析2月公布的多项经济数据大幅超预期而进入3月公布的经济数据依然维持较高热度3月上旬公布的非农就业人数以及核心通胀均超预期而上周公布的标普PMI制造业和服务业均超预期二手房销售量也出现明显超预期月度环比增长高达145超过预期的5美国房地产市场在去年中曾一度出现较大回落但随着去年底利率明显下降今年初开始看到房贷申请再次明显增加图3在硅谷银行危机之前美国经济和通胀出现再加速迹象因此今年2月到3月初利率利率也出现明显上升笔者无法预测此轮银行危机未来具体演绎路径笔者也认可如果利率不下降类似硅谷银行这类依靠低利率环境活下来的僵尸企业还是无法很好的经营下去笔者也相信未来几个月经济数据会逐步走弱一方面反映硅谷银行危机的冲击另一方面美国经济周期在逐步步入衰退但如果衰退来的不够快失业率没有大幅上升那么美联储还是缺乏降息的理由在美联储和欧洲各国金融管理部门积极介入的努力下银行危机的影响似乎暂时控制住如果我们假设此轮银行危机类似1994年和1998年的情况能控制在有限范围不升级为系统性危机那么接下来利率走向应该更关注实际经济数据的走向而不是可能升级的银行危机即使银行危机无法完全根治美联储潜在宽松的程度也会直接受到通胀程度的限制如果危机不进一步升级支持货币宽松的社会共识难以形成那么国会将再次成为美国政府和美联储救市的重要障碍这也是耶伦在国会上出尔反尔左右为难的原因图3今年初美国房贷申请明显增加35302520151050-5-10-15-20数据来源东方证券香港彭博东方证券香港有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证公司披露事项以及免责声明近期报告回顾债券周报系列美联储可能需要一场危机来救市2023年3月23日硅谷银行事件引发危机但美联储预计将继续加息2023年3月15日本月加息50基点今晚非农就业数据为近期利率走势关键2023年3月10日美债10年期利率上升最快的一波已过2023年3月3日变鹰派的是市场而不是美联储关于最近利率上升的分析2023年2月24日市场终于相信美联储的HigherforLonger2023年2月15日美债利率上升美元指数走强市场再一次来到十字路口2023年2月8日美联储结束无脑鹰阶段但还是赶不上市场的鸽2023年2月2日通胀真的缓解了吗兼论中资美元债的重启2023年1月18日美联储和市场到底谁错了2023年1月11日下降还是上升非主流美元利率预测的两派观点2023年1月6日楠分楠解年度研究报告回顾2022年12月30日沧海桑田时代巨变低通胀时代不再来2022年12月21日通胀假缓解美联储未放松2022年12月15日中国重启与欧美滞胀风险的上升2022年12月7日美债明年会更好美股明年会更好2022年11月30日2023年加息到5水平10年期利率可能先升后降2022年11月23日动荡加剧英国政府妥协我们可能处于1974年2022年10月13日美元流动性危机会重临吗2022年9月30日美联储加息点评工资增长是推动加息的关键兼谈汇率动荡时代的开启2022年9月22日通胀超预期点评兼论利率预测和投资2022年9月15日非农就业数据点评兼论影响利率的几个关键经济指标2022年9月6日鲍威尔究竟是鹰派还是鸽派美元利率展望2022年9月2日东方证券香港有限公司分析员核证分析员张楠主要负责拟备本报告并谨此声明1本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司等证券之个人见解2分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系3分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部4分析员就报告中论述的公司等证券根据证监会操守准则第165g段并没有违反安静期限制5分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司等证券6分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司等中担任高级人员7分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益东方证券评级含义买入描述了我们预期在未来12个月内将提供10的总回报的股票增持描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票持有描述了我们预期在未来12个月内将提供-20至20的总回报的股票卖出描述了我们预期在未来12个月内将提供0的总回报的股票重要披露及免责声明东方证券香港有限公司可能与报告中论述的公司等拥有或正寻求业务关系因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响在进行投资决定时投资者应视本报告为其中一个参考因素东方证券香港有限公司及其附属公司要员董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券认股证期货期权衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓东方证券香港有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值已发行股本或已发行单位的1的财务权益东方证券香港有限公司或东方证券香港有限公司任何其他成员在任何情况下均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失无论是直接间接随之而来或附带者负上法律责任或具有任何责任本报告内容或意见仅供参考之用途并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标财务状况或风险承受程度投资者在进行任何投资前必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见东方证券香港有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易虽然本报告资料来自或编写自东方证券香港有限公司相信是可靠之来源惟东方证券香港有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性完整性或可靠性本报告内所提及之价格仅供参考之用途投资产品之价值及收入可能会浮动包括受汇率市场指数有关公司相关数据或其他因素而变动本报告内容或意见可随时更改东方证券香港有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知证券过去的表现不可作为未来表现的指标同时未来回报是不能保证的你可能蒙受所有最初存入资金的损失东方证券香港有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表东方证券香港有限公司或者附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用任何在香港以外的国家或地区进行执行之投资产品或金融工具的交易将受有关当局当地之相关法律法规及监管机构的管辖本报告的发表单位及分析员并不受有关当局当地的所有披露要求或法规管辖未经东方证券香港有限公司事先书面授权任何人不得为任何目的复制分发转发发表此报告东方证券香港有限公司保留一切权利在过去12个月东方证券香港有限公司及其公司集团与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系本研究报告仅为东方证券香港有限公司的客户提供信息东方证券香港有限公司