公司2022年全年业绩符合预期，光伏玻璃全年产销两旺，但原材料价格大幅上涨导致公司盈利能力阶段承压。展望2023年，大尺寸+双玻渗透率提升有望带动光伏玻璃行业需求加速增长，公司产能扩张稳步推进，新增产能释放将推动公司出货量有望保持较快增长，我们预计原材料价格压力缓解将带来盈利能力的改善。我们下调公司2023/24年净利润预测至29.4/38.6亿元，新增2025年净利润预测为45.9亿元，对应EPS预测分别为1.37/1.80/2.14元，给予其A股目标价37元，维持“买入”评级；给予其H股目标价25港元，维持“买入”评级。
　　▍收入同比大幅增长，盈利符合预期。公司2022年全年实现营业收入154.61亿元（+77.4% YoY），归母净利润21.23亿元（+0.1% YoY），对应毛利率22.1%（-13.4pcts YoY），净利率13.7%（-10.6pcts YoY）。其中22Q4实现营收42.46亿元（+78.7% YoY，+9.0% QoQ），归母净利润6.18亿元（+53.4% YoY，+23.3% QoQ）。分产品来看，2022年全年公司光伏玻璃产销两旺，实现营收136.82亿元（+92.1% YoY），但由于纯碱、天然气等原材料价格持续上涨导致公司光伏玻璃板块毛利率同比下滑12.4pcts至23.3%。
　　▍成本端压力有所缓解，盈利能力环比改善。得益于出货量高增和新增产能在Q4释放，公司2022Q4收入端依旧保持较快增长，全年光伏玻璃累计出货5.10亿平方米（+92.6% YoY），原材料价格回落叠加Q4玻璃均价提升共同推动公司盈利能力环比改善，22Q4公司毛利率和净利率分别为22.0%（+1.0pcts QoQ）/14.6%（+1.7pcts QoQ），其中Q43.2mm光伏玻璃价格较Q3的26-27元/平米小幅提升。展望未来，随着新增产能的快速释放，公司出货量有望维持高速增长，我们预计原材料价格回落将持续推动公司盈利改善，公司2023年全年光伏玻璃出货量有望超过8亿平，同比增长超过60%。
　　▍产能扩张加速推进，收购三力矿业、大华矿业全部股权进一步提升石英砂自供比例。截至2022年末，公司总产能达1.94万吨/天，较2022年初增加59.0%。近年来公司持续推动产能扩张，根据其2022年年报，公司安徽生产基地四期项目目前已在建设中，计划2023年陆续点火投产，同时公司拟于江苏南通建设四座日容量为1200吨光伏玻璃窑炉目前已通过听证会审批，处于加速建设期。我们预计公司2023/24年底日熔量将达25400/32600吨（+31%/+28% YoY）。此外，公司在2022年先后收购大华矿业和三力矿业全部股权，同时积极参与竞拍优质石英砂资源采矿权，进一步强化核心原材料的自给能力。
　　▍风险因素：我国光伏装机不及预期；光伏玻璃价格承压；原材料和燃料等成本持续上升；公司产能释放进度不及预期。
　　▍投资建议：结合公司2022年全年业绩，考虑原材料成本短期仍将承压，我们下调公司2023/24年净利润预测至29.4/38.6亿元（原预测值为31.8/43.4亿元），新增2025年净利润预测为45.9亿元，对应EPS预测分别为1.37/1.80/2.14元，倍。参考可比公司（信义光能、福斯特、中信博、赛伍技术）2023年基于Wind一致盈利预期的平均PE约27倍，给予公司A股目标价37元，维持“买入”评级，考虑到H股较低流动性导致的折价，按2023年16倍给予其H股目标价25港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：盈利能力提升龙头优势巩固福莱特601865SH06865HK2022年年报点评2023329中信证券研究部核心观点公司2022年全年业绩符合预期光伏玻璃全年产销两旺但原材料价格大幅上涨导致公司盈利能力阶段承压展望2023年大尺寸双玻渗透率提升有望带动光伏玻璃行业需求加速增长公司产能扩张稳步推进新增产能释放将推动公司出货量有望保持较快增长我们预计原材料价格压力缓解将带来盈利能力的改善我们下调公司202324年净利润预测至294386亿元新增2025华鹏伟年净利润预测为459亿元对应EPS预测分别为137180214元给予其电力设备与新能源A股目标价37元维持买入评级给予其H股目标价25港元维持买行业首席分析师入评级S1010521010007收入同比大幅增长盈利符合预期公司2022年全年实现营业收入15461亿元774YoY归母净利润2123亿元01YoY对应毛利率221-134pctsYoY净利率137-106pctsYoY其中22Q4实现营收4246亿元787YoY90QoQ归母净利润618亿元534YoY233QoQ分产品来看2022年全年公司光伏玻璃产销两旺实现营收林劼13682亿元921YoY但由于纯碱天然气等原材料价格持续上涨导致电力设备与新能源公司光伏玻璃板块毛利率同比下滑124pcts至233分析师S1010519040001成本端压力有所缓解盈利能力环比改善得益于出货量高增和新增产能在Q4释放公司2022Q4收入端依旧保持较快增长全年光伏玻璃累计出货510亿平方米926YoY原材料价格回落叠加Q4玻璃均价提升共同推动公司盈利能力环比改善22Q4公司毛利率和净利率分别为22010pctsQoQ14617pctsQoQ其中Q432mm光伏玻璃价格较Q3的26-27元平米小幅提升展望未来随着新增产能的快速释放公司出货量有望维持高张志强速增长我们预计原材料价格回落将持续推动公司盈利改善公司2023年全年电力设备与新能源光伏玻璃出货量有望超过8亿平同比增长超过60分析师S1010521120001产能扩张加速推进收购三力矿业大华矿业全部股权进一步提升石英砂自供比例截至2022年末公司总产能达194万吨天较2022年初增加590近年来公司持续推动产能扩张根据其2022年年报公司安徽生产基地四期项目目前已在建设中计划2023年陆续点火投产同时公司拟于江苏南通建设四座日容量为1200吨光伏玻璃窑炉目前已通过听证会审批处于加速建设期我们预计公司202324年底日熔量将达2540032600吨3128YoY周家禾此外公司在2022年先后收购大华矿业和三力矿业全部股权同时积极参与竞电力设备与新能源拍优质石英砂资源采矿权进一步强化核心原材料的自给能力分析师S1010522040002风险因素我国光伏装机不及预期光伏玻璃价格承压原材料和燃料等成本持续上升公司产能释放进度不及预期投资建议结合公司年全年业绩考虑原材料成本短期仍将承压我们下2022调公司202324年净利润预测至294386亿元原预测值为318434亿元新增2025年净利润预测为459亿元对应EPS预测分别为137180214元其A股现价对应PE分别为241815倍其H股现价对应PE分别为13109证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明福莱特年年报点评601865SH06865HK20222023329福莱特601865SH倍参考可比公司信义光能福斯特中信博赛伍技术2023年基于Wind评级买入维持一致盈利预期的平均PE约27倍给予公司A股目标价37元维持买入当前价3266元评级考虑到H股较低流动性导致的折价按2023年16倍给予其H股目标价目标价3700元港元维持买入评级总股本2147百万股25流通股本1694百万股项目年度202120222023E2024E2025E总市值701亿元营业收入百万元近三月日均成交额223百万元87131546119691241992875852周最高最低价47523098元营业收入增长率YoY392774274229188近1月绝对涨幅-555净利润百万元21202123294138624594近6月绝对涨幅-903净利润增长率YoY30201386313190近月绝对涨幅每股收益EPS基本元09909913718021412-2907毛利率355221245257258净资产收益率ROE179151178192187每股净资产元5506547689391142PE331330238182153PB5950433529PS8045362924EVEBITDA27622215511899PEH股18418313210185PBH股3328241916PSH股4525201614资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023327请务必阅读正文之后的免责条款和声明2福莱特年年报点评601865SH06865HK20222023329利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入871315461196912419928758货币资金28432932256031463739营业成本562012048148661797621346存货22762396296035794250毛利率355221245257258应收账款11062811343842255021税金及附加48135158194230其他流动资产26734242506361597266销售费用86119138169201流动资产889812381140211711020276销售费用率1008070707固定资产631611226142321726318914管理费用222278335411489长期股权投资7283838383管理费用率2518171717无形资产6633784471559337524财务费用53240345424503其他长期资产41344908571165156821财务费用率0616181817非流动资产1118520000247412979433342研发费用408523650799949资产总计2008332382387624690453617研发费用率4734333333短期借款18613095357763457179投资收益3213151515应付账款23074100563767717799EBITDA29733701529569248264其他流动负债19973338525258086296营业利润23822155327042935107流动负债616410533144661892321274营业利润率27331394166117741776长期借款19683889388938893889营业外收入31222其他长期负债1413927392739273927营业外支出44444非流动性负债21087816781678167816利润总额23802153326842915105负债合计827318349222822673929090所得税26030327429510股本537537537537537所得税率10914100100100资本公积48334865486548654865少数股东损益00000归属于母公司所1181014032164802016524527归属于母公司股有者权益合计21202123294138624594东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计2431371491601601181014032164802016524527负债股东权益总计2008332382387624690453617现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润21202123294138624594增长率折旧和摊销5401308168222082657营业收入392774274229188营运资金的变化-2231-36551415-840-1084营业利润277-95517313190其他经营现金流151402356438516净利润30201386313190经营现金流合计580177639456686684利润率资本支出-3769-8071-6122-6962-5905毛利率355221245257258投资收益3213151515EBITDAMargin341239269286287其他投资现金流174189-302-301-301净利率243137149160160投资现金流合计-3563-7869-6409-7248-6191回报率权益变化25100000净资产收益率179151178192187负债变化216784764822767834总资产收益率10666768286股利支出-4200-494-176-232其他其他融资现金流-302-622-345-424-503资产负债率412567575570543融资现金流合计39547854-3572166100现金及现金等价所得税率10914100100100971162-372586593股利支付率物净增加额0058606060资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5