22Q4收入/归母净利同比+79%/+53%，维持“买入”评级
　　3月27日公司发布22年年报：22年实现收入/归母净利155/21亿元，同比+77%/+0.1%；其中22Q4收入/归母净利42/6亿元，同比+79%/+53%，环比+9%/+23%，规模继续保持快速增长。考虑供给宽松下光伏玻璃价格承压，我们预测23-25年公司归母净利为29/40/49亿元（23-24年前值31/44亿元）。A/H股可比公司23年Wind一致预期均值21/16xPE，考虑公司产能扩张规模优势有望持续显现，认可给予公司A股23年28xPE，目标价38.36元（前值39.96元）；考虑港股市场对短期业绩更为关注，给予H股23年16xPE，目标价24.98港元（前值25.2港元），均维持“买入”。
　　产能释放驱动收入快速增长，22Q4毛利率同环比均有所改善
　　22年公司光伏玻璃收入137亿元，同比+92%，产能持续扩张带动公司销量快速增长。22年公司整体毛利率22%，同比-13pct，其中光伏玻璃毛利率23%，同比-12pct，主要系光伏玻璃均价下滑叠加原燃料成本上涨，22Q4公司毛利率22%，同/环比+4/+1pct，盈利能力有所改善。据卓创资讯，22年全国3.2mm镀膜光伏玻璃均价27元/平米，同比-7%；23年3月23日，全国3.2mm镀膜光伏玻璃均价26元/平米，同比-2%，供给宽松价格短期继续承压。据Wind，截至23年3月23日全国天然气均价3.6元/立方米，同比-39.7%，预计今年成本端压力有望逐步缓解，公司毛利率有望改善。
　　规模效应带动期间费用率下降，采购支出增多致现金流承压
　　22年公司期间费用率7.5%，同比-1.3pct；其中销售/管理/研发/财务费用率为0.8%/1.8%/3.4%/1.6%，同比-0.2/-0.8/-1.3/+1.0pct，除财务费用率外均有所下降，得益于公司收入增长带来的规模效应，财务费用率上升主要系公司并购三力/大华矿业及营运资金需求增加导致银行借款增加，同时发行可转债导致债券利息增加。22年公司经营性净现金流1.8亿元，同比-69.5%，主要系公司新建产线提前采购及原材料价格上涨导致现金支出增多。
　　光伏玻璃产能进一步扩张，技术及规模优势有望延续
　　据国家能源局，23年1-2月我国光伏新增装机20.37GW，同比+87.6%，需求保持旺盛。据卓创资讯，截至23年3月27日，全球光伏玻璃在产产能8.8万吨/天，相比22年底增长9.6%。据公司公告，23年3月公司新点火一条1200t/d产线，总产能达20600t/d。同时，据广西工信厅，23年3月28日将于北海再次召开听证会，公司拟申报建设8条光伏玻璃产线，合计产能12800t/d，为行业首推1600t/d大窑炉，计划首条点火时间为24年6月，持续的产能扩张及领先的窑炉技术有望进一步巩固公司的龙头优势。
　　风险提示：光伏装机低于预期，原料能源成本超预期上涨，行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告福莱特6865HK601865CHQ4盈利环比改善规模稳步扩张华泰研究年报点评6865HK601865CH投资评级买入维持买入维持2023年3月28日中国内地中国香港玻璃目标价港币2498人民币383622Q4收入归母净利同比7953维持买入评级研究员方晏荷3月27日公司发布22年年报22年实现收入归母净利15521亿元同SACNoS0570517080007fangyanhehtsccom比7701其中22Q4收入归母净利426亿元同比7953SFCNoBPW8118675522660892环比923规模继续保持快速增长考虑供给宽松下光伏玻璃价格承研究员黄颖压我们预测年公司归母净利为亿元年前值23-2529404923-243144SACNoS0570522030002huangying018854htsccom亿元股可比公司年一致预期均值考虑公司产AH23Wind2116xPESFCNoBSH293862128972228能扩张规模优势有望持续显现认可给予公司A股23年28xPE目标价元前值元考虑港股市场对短期业绩更为关注给予股38363996H基本数据23年16xPE目标价2498港元前值252港元均维持买入港币人民币6865HK601865CH目标价24983836产能释放驱动收入快速增长22Q4毛利率同环比均有所改善收盘价截至3月27日2070326622年公司光伏玻璃收入137亿元同比92产能持续扩张带动公司销量市值百万4444170118快速增长22年公司整体毛利率22同比-13pct其中光伏玻璃毛利率6个月平均日成交额百万91222438823同比-12pct主要系光伏玻璃均价下滑叠加原燃料成本上涨22Q452周价格范围1550-35103098-4752公司毛利率22同环比41pct盈利能力有所改善据卓创资讯22BVPS654654年全国32mm镀膜光伏玻璃均价27元平米同比-723年3月23日股价走势图全国32mm镀膜光伏玻璃均价26元平米同比-2供给宽松价格短期继续承压据Wind截至23年3月23日全国天然气均价36元立方米福莱特人民币同比预计今年成本端压力有望逐步缓解公司毛利率有望改善相对沪深300-3974810445规模效应带动期间费用率下降采购支出增多致现金流承压22年公司期间费用率75同比-13pct其中销售管理研发财务费用率391为08183416同比-02-08-1310pct除财务费用率外均354有所下降得益于公司收入增长带来的规模效应财务费用率上升主要系公309Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23司并购三力大华矿业及营运资金需求增加导致银行借款增加同时发行可转债导致债券利息增加22年公司经营性净现金流18亿元同比-695资料来源Wind主要系公司新建产线提前采购及原材料价格上涨导致现金支出增多光伏玻璃产能进一步扩张技术及规模优势有望延续据国家能源局23年1-2月我国光伏新增装机2037GW同比876需求保持旺盛据卓创资讯截至23年3月27日全球光伏玻璃在产产能88万吨天相比22年底增长96据公司公告23年3月公司新点火一条1200td产线总产能达20600td同时据广西工信厅23年3月28日将于北海再次召开听证会公司拟申报建设8条光伏玻璃产线合计产能12800td为行业首推1600td大窑炉计划首条点火时间为24年6月持续的产能扩张及领先的窑炉技术有望进一步巩固公司的龙头优势风险提示光伏装机低于预期原料能源成本超预期上涨行业竞争加剧经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万871315461179812307528191-39187744163028332217归属母公司净利润人民币百万21202123293439764890-3015013382335502299EPS人民币最新摊薄099099137185228ROE17951513172918991893PE倍33083303239017631434PB倍594500413335271EVEBITDA倍22422270170013321080资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1福莱特6865HK601865CH图表1福莱特单季度收入及同比增速图表2福莱特单季度归母净利及同比增速营业收入归母净利润百万元百万元4500同比增速右轴120900同比增速右轴35040001008003008035007002506030006002004025002050015020000400100-20150030050-4010002000-60500-80100-500-1000-10019Q119Q220Q222Q318Q218Q318Q419Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q418Q1资料来源Wind华泰研究4资料来源Wind华泰研究图表3A股可比公司估值表截至2023年3月27日股价市值EPS元PE倍公司名称公司代码元亿元21A22E23E24E21A22E23E24E隆基绿能601012CH402930551201992543143362203015841281福斯特603806CH60288031651852633173654325722961904亚玛顿002623CH30926202706713721311398464622581451凯盛新能600876CH21181370410510871465168417624421447平均值5896352721451521注A股可比公司单位为人民币元EPS预测来自Wind一致预测均值资料来源Wind华泰研究图表4H股可比公司估值表截至2023年3月27日股价市值EPS元PE倍公司名称公司代码元亿元21A22E23E24E21A22E23E24E隆基绿能601012CH402930551201992543143362203015841281福斯特603806CH60288031651852633173654325722961904亚玛顿002623CH30926202706713721311398464622581451信义光能968HK8927940550430610831612207814721073信义玻璃868HK13565582811251471874831089922726洛阳玻璃股份1108HK8145304105308913019861525914624平均值3749243715741176注A股可比公司单位为人民币元EPS预测来自Wind一致预测均值港股可比公司单位为港元EPS预测来自Bloomberg一致预测均值信义光能信义玻璃22年EPS和PE为实际值资料来源WindBloomberg华泰研究图表5福莱特PE-Bands图表6福莱特PB-Bands人民币福莱特25x35x人民币福莱特46x75x45x55x70x105x135x164x10012075905060253000303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2福莱特6865HK601865CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产889812381116701834612830营业收入871315461179812307528191现金284329323596461536925营业成本562012048133771695220763应收账款11062811174441023040营业税金及附加484713477156742011524574其他应收账款55001013080481528013220营业费用857211888138261774221676预付账款692265780189932996541320管理费用2217827754413565307364839存货22762396279237834270财务费用525224043156591921513148其他流动资产19263562255846983698资产减值损失1020309360462564非流动资产1118520000219202600230033公允价值变动收益138183183183183长期投资71538275111011444318085投资净收益31891286128612861286固定投资631611226123801515017800营业利润23822155297840354962无形资产662713784428048955675营业外收入267144144144144其他非流动资产41344908514958126377营业外支出418377377377377资产总计2008332382335904434842862利润总额23802153297640324959流动负债6164105339132158339633所得税260303010416056376933短期借款1861309530405694000净利润21202123293439764890应付账款23074100301460015040少数股东损益000000000000000其他流动负债19973338307841384592归属母公司净利润21202123293439764890非流动负债21087816749275727397EBITDA29783295431456546845长期借款19683889356536463470EPS人民币基本099099137185228其他非流动负债140543927392739273927负债合计827318349166242340517029主要财务比率少数股东权益000000000000000会计年度202120222023E2024E2025E股本5367253672536725367253672成长能力资本公积48334865486548654865营业收入39187744163028332217留存公积64638092110261500319893营业利润2771951381935472298归属母公司股东权益1181014032169672094325833归属母公司净利润3015013382335502299负债和股东权益2008332382335904434842862获利能力毛利率35502207256126542635现金流量表净利率24331373163217231735会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE17951513172918991893经营活动现金5797317690466536857228ROIC18401197145815411649净利润21202123293439764890偿债能力折旧摊销5447286303113713721684资产负债率41195667494952783973财务费用525224043156591921513148净负债比率11196513453046053197投资损失31891286128612861286流动比率144118128116133营运资金变动2231365548493179559642速动比率092087085084073其他经营现金1254361880347247596052营运能力投资活动现金35637869305554515712总资产周转率054059055059065资本支出37698071302154125670应收账款周转率699789789789789长期投资1256519800282533433641应付账款周转率312376376376376其他投资现金8049432519547618每股指标人民币筹资活动现金39547854248713696738每股收益最新摊薄099099137185228短期借款12431235551926545694每股经营现金流最新摊薄027008217172337长期借款59274192132382802717556每股净资产最新摊薄5506547909751203普通股增加2641000000000000估值比率资本公积增加27883198000000000PE倍33083303239017631434其他筹资现金695914666210841035803PB倍594500413335271现金净增加额95556217358761131351449EVEBITDA倍22422270170013321080资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3福莱特6865HK601865CH免责声明分析师声明本人方晏荷黄颖兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4福莱特6865HK601865CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师方晏荷黄颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5福莱特6865HK601865CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6