植发行业——低渗透率高增速，集中度有望持续提升。毛发医疗服务可分为手术植发与非手术养固，雄激素性脱发为脱发的主要类型。植发的主流技术为FUT与FUE两种，国内头部植发机构在不同方面对FUE技术进行了一定优化，主要包括加密种植、减小创口、不剃发、减少毛囊损伤等。中国毛发医疗服务市场渗透率处于较低水平，行业未来有望保持15%以上增长，养固业务增长快于植发业务，主要集中于一线与新一线城市。植发行业政策长期以从严监管与规范化运营为重点，植发行业参与者中全国性连锁植发机构的市占率有望提升。
　　植发连锁收入利润——高毛利高销售费率，养固为第二增长曲线。植发业务增长趋于平稳，养固业务贡献第二增长曲线。植发毛利率在70%以上，养固毛利率约60%-75%，归母净利率普遍低于10%，主要原因为50%左右的销售费用率。广告投放逐步由线下转移至线上，线上广告逐步由搜索引擎向社交媒体平台转移。
　　植发医生——医生数高速增长，医生间产值差异较小。头部植发连锁的医生数保持高速增长，医生平均年产值有所下降，医生间年产值差异较小。植发医生以主治医生与执业医生为主，较知识技术更重视手术经验，薪酬水平较低，护士在植发手术中的作用较大。
　　植发消费者——养固患者数及客单价高速增长，植发养固相互引流。植发手术客单价较高，患者数由19年至21年持续增长。养固服务消费者数与年消费额近年来迅速提升。植发手术与养固服务有良好的互相引流作用。植发人群中男性仍为大部分，女性占比逐步提升。
　　植发门店——迅速布局一线以外城市，门店收入爬坡迅速。头部植发连锁一般采用“一城一店”模式。来自一线城市的收入占比逐年下降，但仍保持相当比例。单店年收入、毛利率与产能利用率随店龄增长而逐步提升。雍禾医疗2021年所有门店平均年坪效约为1.9万元/平方米，前十大机构平均年坪效为2.6-2.7万元/平方米。
　　风险提示：消费恢复不及预期风险、销售费用率上升风险、植发手术不合规风险、业绩预测和估值判断不达预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate医药生物发布时间2023-03-28TableTitleTableInvest证券研究报告行业深度报告优于大势行业集中度有望提升养固贡献第二增长曲线上次评级优于大势植发行业深度报告---报告摘要TablePicQuote历史收益率曲线植发TableSummary行业低渗透率高增速集中度有望持续提升毛发医疗服务医药生物沪深300可分为手术植发与非手术养固雄激素性脱发为脱发的主要类型植10发的主流技术为FUT与FUE两种国内头部植发机构在不同方面对5FUE技术进行了一定优化主要包括加密种植减小创口不剃发0减少毛囊损伤等中国毛发医疗服务市场渗透率处于较低水平行业-5-10未来有望保持以上增长养固业务增长快于植发业务主要集中15-15于一线与新一线城市植发行业政策长期以从严监管与规范化运营为-20重点植发行业参与者中全国性连锁植发机构的市占率有望提升-25202232022620229202212植发连锁收入利润高毛利高销售费率养固为第二增长曲线植TableTrend涨跌幅1M3M12M发业务增长趋于平稳养固业务贡献第二增长曲线植发毛利率在绝对收益-23-870以上养固毛利率约60-75归母净利率普遍低于10主要相对收益-10-4原因为50左右的销售费用率广告投放逐步由线下转移至线上线行业TableMarket数据上广告逐步由搜索引擎向社交媒体平台转移成分股数量只362总市值亿59343植发医生医生数高速增长医生间产值差异较小头部植发连锁流通市值亿28400的医生数保持高速增长医生平均年产值有所下降医生间年产值差市盈率倍3023市净率倍321异较小植发医生以主治医生与执业医生为主较知识技术更重视手成分股总营收亿21373术经验薪酬水平较低护士在植发手术中的作用较大成分股总净利润亿1963成分股资产负债率4182植发消费者养固患者数及客单价高速增长植发养固相互引流相关报告TableReport植发手术客单价较高患者数由19年至21年持续增长养固服务消万物皆可偶联DS8201后时代的弯道超车费者数与年消费额近年来迅速提升植发手术与养固服务有良好的互--20230322相引流作用植发人群中男性仍为大部分女性占比逐步提升中药行业重磅政策频出关注基药目录调整--20230306植发门店迅速布局一线以外城市门店收入爬坡迅速头部植发东北医药行业周报从中药中成药看药连锁一般采用一城一店模式来自一线城市的收入占比逐年下降房内生发展但仍保持相当比例单店年收入毛利率与产能利用率随店龄增长而--20230221逐步提升雍禾医疗2021年所有门店平均年坪效约为19万元平方米前十大机构平均年坪效为26-27万元平方米TableAuthor风险提示消费恢复不及预期风险销售费用率上升风险植发手术不证券分析师刘宇腾合规风险业绩预测和估值判断不达预期执业证书编号S0550521080003010-63210890liuytnesccnTableCompanyFinance研究助理高皓天执业证书编号S055012207006518217383557gaohtnesccn请务必阅读正文后的声明及说明医药生物行业深度TablePageTop目录1植发行业低渗透率高增速集中度有望持续提升411植发行业概述植发养固的综合毛发医疗服务412植发行业技术FUE为国内主流在加密不剃发等方面有所改良613植发行业规模低渗透率高增速养固增长快于植发814植发行业政策严监管下头部企业有望持续提升市占率1015植发竞争格局CR4约25集中度有望持续提升112头部植发连锁高毛利高销售费率植发养固相互引流1421财务分析高毛利高销售费率养固为第二增长曲线1422植发医生医生数高速增长医生间产值差异较小1923植发消费者养固患者数及客单价高速增长植发养固相互引流2224植发门店迅速布局一线以外城市门店收入爬坡迅速253风险提示29请务必阅读正文后的声明及说明231医药生物行业深度TablePageTop图表目录图1毛发医疗服务行业规模亿元8图2毛发医疗服务行业分布按城市9图3植发机构注册数量9图4不同类型植发机构的植发业务市场份额11图52020年头部植发机构植发业务规模亿元12图62021年头部植发机构养固业务规模亿元13图7雍禾大麦植发业务收入亿元14图8雍禾大麦养固业务收入亿元15图9雍禾大麦植发养固业务毛利率15图10雍禾大麦归母净利润与净利润率亿元16图11雍禾大麦营业成本拆分16图12雍禾大麦销售费用拆分17图13大麦线上广告费用拆分18图14雍禾大麦植发医生数19图15雍禾大麦医生年产值万元20图16大麦医生职称分布20图17雍禾大麦医护人员成本占比21图18雍禾大麦植发患者数与客单价万人万元22图19雍禾大麦养固消费者数与客单价万人万元23图20雍禾大麦门店分布25图21雍禾大麦收入分布亿元26图22雍禾大麦分城市毛利率26图23雍禾医疗前十大门店年坪效万元平方米27图24雍禾大麦各发展阶段门店数量28图25雍禾大麦各发展阶段门店收入规模亿元28表1脱发等级划分及对应治疗方式4表2主流植发技术对比6表3种植过程使用的医疗器械7表4植发行业近年来相关政策10表5不同类型植发机构优劣势对比12表6植发行业头部企业对比数据截至2020年13请务必阅读正文后的声明及说明331医药生物行业深度TablePageTop1植发行业低渗透率高增速集中度有望持续提升毛发医疗服务以解决脱发疾病为目标可分为手术植发服务与非手术养固服务雄激素性脱发为脱发的主要类型植发的主流技术为FUT与FUE两种国内头部植发机构在不同方面对FUE技术进行了一定优化主要包括加密种植减小创口不剃发减少毛囊损伤等中国毛发医疗服务市场渗透率处于较低水平行业未来有望保持15以上增长养固业务增长快于植发业务主要集中于一线与新一线城市植发行业政策长期以从严监管与规范化运营为重点植发行业参与者中全国性连锁植发机构的市占率有望持续提升雍禾医疗在头部四家机构中处于领先地位11植发行业概述植发养固的综合毛发医疗服务脱发疾病医学上定义为由遗传免疫应激服药内分泌失调等因素导致头发的非正常脱落造成头发稀疏或形成秃发斑每人约有10万根头发正常情况下每天头发脱落在100根以内且较为均匀而每天头发脱落超100根或呈斑片状脱发可能为病理性脱发脱发类型以雄激素性脱发为主其余类型包括斑秃瘢痕性脱发休止期脱发生长期脱发牵拉性脱发等脱发诱因较为多样主要包括遗传因素毛囊炎内分泌疾病自身免疫力精神压力营养因素药物副作用感染头皮外伤等雄激素性脱发为脱发的主要类型据中国人雄激素性脱发诊疗指南雄激素性脱发AGA是最常见的脱发原因又称为脂溢性脱发早秃AGA在我国的男性患病率为213女性患病率为60合计脱发人数近2亿人占中国全部脱发人群的约80患者中约60具有家族遗传史其余诱因包括精神压力毛囊炎不良饮食作息习惯AGA以毛囊微小化和毛发逐渐减少为特征脱发区无瘢痕伴有头皮油脂分泌增多头发油腻头皮屑多瘙痒等症状表1脱发等级划分及对应治疗方式脱发等级症状治疗方式发际线后移额头稍一二级调整作息时间加强营养锻炼适当采高通常从额角开始轻度用药物等非手术固发养发脱落发际线脱落明显整植发手术与非手术养固结合可服用一三-五级体头顶部位稀疏但些防止脱发的药物可通过一次手术达中度还有一些细软头发到理想效果移植毛囊1500-3000个前额部位基本脱落考虑前额植发顶部和后部以假发遮盖六七级头顶部位向后脱落趋的方式或使用FUT技术尽可能多地重度势更加明显提取毛囊移植毛囊3000个以上数据来源大麦植发招股书东北证券请务必阅读正文后的声明及说明431医药生物行业深度TablePageTop脱发可按严重程度与表现形式划分为一至七级对于男性脱发一般采用汉密尔顿分级法将脱发分为一级至七级一二级属于轻度脱发一般采用非手术养固并调整作息加强营养锻炼等三至五级属于中度脱发一般采用植发手术与非手术养固结合药物主要为内服的非那雄胺及外涂的米诺地尔植发手术可一次性达到理想效果六七级属于重度脱发一般考虑前额植发其余部分佩戴假发或使用FUT技术尽可能多地提取毛囊进行种植根据脱发程度不同的患者的需求毛发医疗服务可分为植发服务与养固服务植发服务属于一级美容外科手术主要解决中度及以上的脱发问题并满足部分外观美化需求养固服务则通过非手术方式解决毛发的细软出油等问题主要面向轻度脱发或有预防脱发需求的患者以及配合植发手术使用植发又称毛发种植是一种从根本上解决秃顶脱发等问题的美容外科手术植发以人体后枕部的毛囊作为植发来源将其分离为若干毛囊单位并移植到需要种植的位置使毛囊在新的部位存活并自然生长植发手术需要的条件包括后枕部有充足的健康毛囊资源头部无炎症反应脱发处于稳定期等植发手术可分为六个步骤术前方案设计头皮麻醉消毒毛囊提取毛囊分离毛囊种植术后护理此外毛发种植也用于满足部分外观改善需求如眉毛胡须鬓角种植现代植发技术始于1950年代的美国全球植发行业渗透率普遍偏低1959年一位纽约的皮肤科医生首先发表了现代毛发移植术的原理与手术方法并提出优选同部位供体论的学说据国际毛发移植协会估计2021年美国加拿大地区的植发手术约149万台渗透率不足03植发行业领先者Bosley市占率预计不到5日本年植发手术不足1万台渗透率不足01领先者i-Landtower市占率超50养固服务可进一步分为养发和固发固发服务为脱发患者提供长期的非手术的慢病管理养发服务包括头皮健康管理术后毛发滋养等固发服务主要包括药物治疗低能量激光治疗红蓝光LED治疗与中胚层治疗低能量激光红蓝光LED治疗主要通过光波照射改善毛囊环境加速毛囊细胞新陈代谢加快毛发生长中胚层治疗通过将活性营养液导入毛囊中胚层促进毛囊吸收改善毛囊状态养发服务主要为毛发物理治疗包括头皮按摩头皮清洁涂抹营养液等还包括销售具有养发效果的洗发水与护发素请务必阅读正文后的声明及说明531医药生物行业深度TablePageTop12植发行业技术FUE为国内主流在加密不剃发等方面有所改良植发的主流技术为FUT与FUE两种FUTFollicleUnitTransplant毛囊单位移植于1995年被提出该技术通过在后枕部集中提取一条细长皮瓣再分离成单株毛囊后进行种植FUEFollicularUnitExtraction毛囊单位抽取于2002年被提出该技术在后枕部单株提取毛囊后进行种植两种技术的差异主要体现在毛囊提取上FUE较FUT具有术后愈合快痛感弱无瘢痕的优势但医生需要大量操作经验以降低毛囊损伤毛囊提取较慢价格较高目前国内以FUE技术为主表2主流植发技术对比FUTFUE在后枕部集中提取一条皮瓣概念在后枕部单株提取毛囊后种植再分离成单株毛囊后种植提取设备手术刀显微镜毛囊提取器毛囊提取较快损伤较少价优点术后愈合快痛感弱无瘢痕格较低医生需要大量操作经验以降低术后愈合慢痛感强缺陷毛囊损伤毛囊提取较慢价头皮细长瘢痕无法隐藏格较高数据来源东北证券整理国内头部植发机构在不同方面对FUE技术进行了一定优化主要包括加密种植减小创口不剃发减少毛囊损伤等国内机构在植发技术方面的专利多为实用新型以对所用设备的改良为主点阵加密无痕植发技术雍禾称为Lattice点阵加密大麦称为微针加密的主要特点是采用06-10毫米的种植笔种植针代替10-15毫米的宝石刀同时提升毛囊分离的精细度从而使头发种植密度更高提取毛囊的创口更小术后恢复时间更短不剃发植发技术碧莲盛为主使用取发针将毛囊与表皮组织分离取出连带着整根头发的毛囊进行种植从而实现不剃发植发3D植发新生项目通过专利精密仪进行提取经过高精显微仪进行分离使用精微宝石刀与新微针立体种植通过新式毛囊提取仪在提取相同毛囊单位时使提取量增加20当前国内主流的种植方式主要包括宝石刀镊子种植笔种植针镊子三种宝石刀为外科医生常用工具种植笔种植针则为毛发移植专用工具通常器械直径代表其精确度器械越精密种植创口越小恢复速度越快宝石刀镊子组合赋予医生较大的操作自由度普适性强但创口大种植笔创口小且手术速度快但人工操作多导致价格高毛囊易损伤消毒困难种植针创口小且毛囊损伤小但手术速度慢掌握难度大请务必阅读正文后的声明及说明631医药生物行业深度TablePageTop表3种植过程使用的医疗器械宝石刀种植笔种植针以不锈钢或钛合金为自动铅笔似的种植器形如注射器的种植针概念柄人造金刚石为刃械也称为微针头只有打孔功能的专业打孔工具打孔时使用宝石刀在将提取分离好的毛囊头皮上快速切出若干塞进中空的针尖管使用种植针在头皮上个微小的线形伤口看准角度将针尖插进操作方法戳出种植孔随后立种植时一手用直镊扩头皮造出种植孔按刻使用镊子种入毛囊开种植孔一手用曲压种植笔顶端按钮把镊夹着毛囊进行种植毛囊推进种植孔中种植笔直径小06-种植针口径小08-赋予医生较大的操作10毫米较宝石刀09毫米创口较自由度普适性强创口小三分之一出小出血较少恢复优点可以二次调整种植不血较少恢复较快较快即插即种合适的毛囊植发效手术采用多人流水线步骤相对简单毛囊果较有保障作业速度较快损伤概率较低人工操作较多价格操作速度慢时间创口较大10-15毫较贵在分离推压长较难掌握可能缺陷米出血较多恢毛囊时易造成毛囊损导致种植孔深浅不复较慢伤种植笔消毒较难一影响毛囊成活率彻底与术后美观程度数据来源大麦植发招股书东北证券请务必阅读正文后的声明及说明731医药生物行业深度TablePageTop13植发行业规模低渗透率高增速养固增长快于植发中国毛发医疗服务市场渗透率处于较低水平我国脱发人群超25亿人而其中有较强植发需求的三级及以上脱发人群预计达05-1亿人与之对应我国2021年植发手术约60-70万台接受养固服务的患者约200万人植发手术与养固服务的渗透率均不足1未来增长空间广阔行业渗透率较低的原因包括消费者认识仍处于培育期各机构服务质量参差不齐等据灼识咨询估计2021年我国一线与新一线城市的脱发诊断率仅约20而其他城市则仅约10患者对毛发诊疗的认识程度与付费意愿仍处于培育期市场教育有待持续进行此外各植发机构的服务质量参差不齐许多规模较小的机构收费较低而服务质量与治疗效果较差影响消费者接受度同时植发手术的效果不完全取决于植发机构也与个人因素相关性较强导致植发手术质量较难客观评价毛发医疗服务行业未来有望保持15以上增长养固业务增长快于植发业务据弗若斯特沙利文估计2021年我国植发服务行业规模约169亿元养固服务行业规模约65亿元合计234亿元植发业务占毛发医疗服务市场的722016-2021年间植发行业规模由58亿增长至169亿CAGR约24养固行业规模由20亿增长至65亿CAGR约27我们预计未来5年植发行业年复合增速超15至2025年近300亿元养固行业年复合增速超20至2025年近140亿元养固业务占比由28提升至32图1毛发医疗服务行业规模亿元6003550030254002030015200101005002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E植发服务养固服务植发增速养固增速数据来源弗若斯特沙利文东北证券行业高速增长的主要驱动力包括消费者需求的增加与医疗机构供给的提升需求端年轻人普遍对自我形象有比上一代人更高的要求对于植发养固有更强的付费意愿同时人均可支配收入的增长提升了消费者的付费能力社交媒体平台的兴起有助于市场培育有效提升消费者对于植发养固的认识程度供给端在政策的推动下植发行业逐步透明化服务质量逐步提升降低了消费者对医疗安全及质量的担忧毛发医疗服务主要集中于一线与新一线城市据灼识咨询估计2021年我国毛发医请务必阅读正文后的声明及说明831医药生物行业深度TablePageTop疗服务市场中一线城市占约45新一线城市占约32其他城市仅占约23这主要由于植发手术客单价普遍在2万元以上养固消费者年消费额普遍在2000元以上需要一定的消费能力支持预计到2025年我国毛发医疗服务市场中一线与新一线城市份额将由77进一步提升至80图2毛发医疗服务行业分布按城市23一线城市45新一线城市其他城市32数据来源灼识咨询东北证券植发机构数量自2015年起高速增长据企查查数据2015年及以后每年新注册的植发机构数量保持在130家以上2021年新注册植发机构达190家与毛发医疗服务行业的高速增长相一致图3植发机构注册数量2001801601401201008060402002012201320142015201620172018201920202021数据来源华经产业研究院东北证券请务必阅读正文后的声明及说明931医药生物行业深度TablePageTop14植发行业政策严监管下头部企业有望持续提升市占率植发行业政策长期以从严监管与规范化运营为重点由于植发业务可在个体诊所开展同时设备投入较低开展植发业务所需的资质及设备基本在医疗服务行业中处于最低水平较低的准入门槛与较高的毛利率导致行业内单体植发机构较多因此存在一定行业乱象对医疗美容行业的从严监管早在2017年就有政策出台2020-2021年关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知与打击非法医疗美容服务专项整治工作方案从医疗美容机构自我管理行业组织自律政府监管社会监督四方面加强监管并严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为2021年11月医疗美容广告执法指南对医疗美容广告进行了严格管理植发行业规范程度有望持续提升头部连锁植发机构有望提升市占率过去植发由于监管不完善存在严重的信息不对称虚报毛囊单位无证上岗及过度包装医生等不合规现象频发随着医美行业法规不断完善规范性较差的植发机构可能退出市场或面临医师培养等方面成本的大幅增加竞争力下降而头部连锁机构本身规范化程度较高市场份额有望持续提升表4植发行业近年来相关政策时间政策部门政策内容依法整治各类医疗美容广告乱象着力解决危害性大群众反映集中的问题医疗美容广告执法指禁止制造容貌焦虑将容貌不佳与负面评价因素做不当关联利用行业2021-11市场监管总局南协会社团组织患者广告代言人的名义或形象进行诊疗前后效果对比或作证明以介绍健康养生知识人物专访新闻报道等形式变相发布医美广告严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为严格规范医疗美容服务行为严打击非法医疗美容服国家卫健委等厉打击非法制售药品医疗器械行为严肃查处违法广告和互联网信息进一步2021-6务专项整治工作方案八部门提高美容医疗机构依法执业意识强化医疗服务质量和安全管理防范医疗纠纷和安全风险对毛发移植手术的医疗机构与手术相关人员资质进行了严格规范对毛发移植整形美容协会2021-3毛发移植规范手术术前评估麻醉毛囊获取毛囊制备打孔及毛囊种植术后处理等手毛发医学分会术全流程进行了规范提高手术的安全性与有效性从医疗美容机构自我管理行业组织自律政府监管社会监督四方面加强监关于进一步加强医疗国家卫健委等管规范医疗美容服务不具备法定条件不得开展规范药品和医疗器械生产2020-4美容综合监管执法工作八部门经营使用不得将药品和医疗器械销售给无合法资质的使用单位规范医疗美的通知容广告发布应当依据医疗广告管理办法经卫生健康行政部门审查数据来源各政府官网东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1031医药生物行业深度TablePageTop15植发竞争格局CR4约25集中度有望持续提升植发行业主要有四类参与者包括全国性民营连锁植发机构其他民营植发机构医美机构植发科室公立医院植发科室全国性民营连锁植发机构为雍禾大麦碧莲盛新生已停业四家合计市占率约25其他民营植发机构主要为单体或区域性连锁市占率约45医美机构如联合丽格伊美尔等也会设置植发科室其植发收入只占整体收入的较小部分市占率约15公立医院如长征医院华山医院等也设有植发科室市占率约15图4不同类型植发机构的植发业务市场份额14802390全国性民营连锁植发机构其他民营植发机构1570医美机构植发科室公立医院植发科室4560数据来源弗若斯特沙利文东北证券连锁植发机构专注于毛发医疗市场随品牌力增强市占率有望持续提升连锁植发机构仅有植发与养发两部分业务其医生专业性较高售后服务较好能使患者获得较好的植发手术效果其劣势在于品牌建设过程中营销投入高可达收入的50左右导致净利率在四类机构中最低非连锁植发机构的主要优势在于价格未来市占率可能持续下降非连锁植发机构的医生专业性较低售后服务存在不确定性可能影响植发手术效果同时获客渠道有限主要依赖个人口碑与付费式患者转介其主要优势在于植发定价在四类机构中最低但随着消费者支付能力的提升手术效果相比价格会逐步更受重视医美机构植发科室的主要优势在于获客未来市占率预计持平医美机构植发科室的售后服务较好且客源部分来源于其他医美消费者获客难度与营销成本较连锁植发机构更低但由于植发业务仅占医美机构收入的较小部分医美机构更倾向于投入光电类注射类项目植发医生专业性不强但养固业务由于与医美的协同存在一定优势公立医院对植发业务积极性较低未来市占率预计持平公立医院植发业务的优势在于医生专业性高手术安全性高然而植发并不属于居民的基本医疗需要其收益效率也不及其他整形手术故公立医院积极性不高由于医生护士资源紧张公立医院植发通常需要提前较长时间预约且缺少售后服务公立医院禁止营销获客依赖口碑与自然流量植发净利润率在四类机构中最高请务必阅读正文后的声明及说明1131医药生物行业深度TablePageTop表5不同类型植发机构优劣势对比类型优势劣势医生专业性较高连锁植发机构营销投入高售后服务较好医生专业性较低非连锁植发机构价格较低售后服务存在不确定性获客渠道有限售后服务较好医美机构植发科室医生专业性较低获客部分源于医美转化缺少售后服务医生专业性高公立医院植发科室获客依赖自然流量手术安全性高消费者等待时间长数据来源东北证券整理全国性连锁植发机构中雍禾医疗植发业务规模较为领先2020年雍禾医疗大麦植发新生医疗碧莲盛植发的植发业务收入分别约为141716049亿元对应植发市场市占率分别为105534536图52020年头部植发机构植发业务规模亿元14171雍禾60大麦49新生碧莲盛1022其他数据来源弗若斯特沙利文东北证券全国性连锁植发机构的养固业务市占率普遍偏低2020年雍禾医疗大麦植发新生医疗碧莲盛植发的养固业务收入分别约为21151809亿元对应养固市场市占率分别为43303617合计市占率仅为126约为植发业务的一半主要由于养固业务相对植发门槛更低医美理发机构均可参与请务必阅读正文后的声明及说明1231医药生物行业深度TablePageTop图62021年头部植发机构养固业务规模亿元15182109雍禾大麦新生碧莲盛其他437数据来源灼识咨询东北证券雍禾医疗成立时间最晚但在多项指标上处于领先水平雍禾医疗成立于2010年但其受中信产业基金等资本推动扩张较快在医疗机构数量植发收入患者数量注册医生数量养固业务收入等多方面处于连锁植发机构中的领先水平四家机构主推的植发方式有一定差异如碧莲盛主推不提发植发大麦主推微针种植笔植发雍禾与新生则以宝石刀与种植针植发为主表6植发行业头部企业对比数据截至2020年雍禾大麦碧莲盛新生成立时间2010199720052001医疗机构数量48293230植发患者数万人51302537注册医生数量189605570常用植发方式种植针宝石刀种植笔不剃发种植针种植针宝石刀数据来源各公司官网弗若斯特沙利文东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1331医药生物行业深度TablePageTop2头部植发连锁高毛利高销售费率植发养固相互引流本部分基于上市公司雍禾医疗与拟上市公司大麦植发披露的招股书与年报中的财务经营数据对植发行业头部连锁的财务医生患者医疗机构情况进行详细分析以得出全国性连锁植发机构的共性与个性植发业务增长趋于平稳养固业务贡献第二增长曲线植发毛利率在70以上养固毛利率约60-75归母净利率普遍低于10主要原因为50左右的销售费用率头部植发连锁的医生数保持高速增长医生间年产值差异较小植发医生以主治医生与执业医生为主薪酬水平较低护士在植发手术中的作用较大植发手术客单价较高患者数由19年至21年持续增长养固服务消费者数与年消费额近年来迅速提升植发手术与养固服务有良好的互相引流作用头部植发连锁一般采用一城一店模式来自一线城市的收入占比逐年下降但仍保持相当比例单店年收入毛利率与产能利用率随店龄增长而逐步提升21财务分析高毛利高销售费率养固为第二增长曲线植发业务增长趋于平稳雍禾医疗植发业务收入增速由2019年的30降至2021年的11大麦植发2021年植发业务收入增速为132022H1受疫情及消费不景气影响雍禾医疗大麦植发植发业务收入同比分别下降3025图7雍禾大麦植发业务收入亿元184030163018142013121010-1110815651413-1061198-25-204715712807553-302359-300-402019202020212022H1雍禾大麦雍禾同比增速大麦同比增速数据来源雍禾招股书大麦招股书东北证券注大麦2022年数据截至7月31日养固业务贡献第二增长曲线雍禾医疗自2019年底开始提供养固服务2021年养固业务收入增长为前一年的27倍大麦植发自2020年开始提供养固服务而2019与2020年的养固业务以销售商品为主2021年养固业务收入增长为前一年的41倍2022H1受疫情及消费不景气影响雍禾医疗大麦植发养固业务收入增速回落至-268请务必阅读正文后的声明及说明1431医药生物行业深度TablePageTop图8雍禾大麦养固业务收入亿元7350582306630025052004173150321321410018826550110105380015032-260-502019202020212022H1雍禾大麦雍禾同比增速大麦同比增速数据来源雍禾招股书大麦招股书东北证券注大麦2022年数据截至7月31日植发业务毛利率在70以上养固业务毛利率存在一定差异雍禾医疗植发业务毛利率较为稳定保持在74左右大麦植发植发业务毛利率自2019年起持续下降至2021年已与雍禾医疗基本持平两者2022H1毛利率均受经营杠杆影响降至约65雍禾医疗养固业务毛利率自2020年业务具有一定规模开始保持在74左右2022H1略降至65大麦植发养固业务于2019-2020年以销售养固产品为主销售产品毛利率仅为30-40故毛利率较低2021-2022H1大麦养固业务中养固服务占比提升至近70而养固服务毛利率可达60-70故毛利率有所提升图9雍禾大麦植发养固业务毛利率908157918074273970751740738727650649606445865056241940325320302019202020212022H1雍禾植发大麦植发雍禾养固大麦养固数据来源雍禾招股书大麦招股书东北证券注大麦2022年数据截至7月31日头部植发连锁归母净利率普遍低于10净利率较低的主要原因在于植发连锁销售费用率一般在50左右处于医疗服务行业最高水平2019年雍禾医疗大麦植发销售费用率分别高达5367致使归母净利率接近02021年大麦植发毛利率请务必阅读正文后的声明及说明1531医药生物行业深度TablePageTop降低约5雍禾医疗毛利率降低约2销售费用率上升约2导致净利润率有所下降2021年雍禾医疗净利润还受约047亿的上市开支影响经调整归母净利润率约83图10雍禾大麦归母净利润与净利润率亿元201210010158916510556070181291630664052036000-20201920202021-2-015-05-4雍禾大麦雍禾净利率大麦净利率数据来源雍禾招股书大麦招股书东北证券营业成本整体较低医护人员成本租金折旧存货耗材为主要开支医护人员成本占比普遍为10-12雍禾医疗较为稳定大麦植发近年来有所增加租金折旧成本占比普遍为8-95雍禾医疗由94降至82大麦植发由51增至87存货耗材成本占比由于养固业务占比提升而呈上升趋势雍禾医疗由22增至47大麦植发由42增至69图11雍禾大麦营业成本拆分3529130274271254122412528292806693347202395320119442878215867951101191235101114971030201920202021201920202021雍禾大麦员工租金折旧存货耗材其他开支合计数据来源雍禾招股书大麦招股书东北证券注以总收入为基数销售费用率达50左右广告投放逐步由线下转移至线上销售费用主要包括线上广告线下广告销售员工成本等2019-2021年有一定下降趋势线下广告主要投请务必阅读正文后的声明及说明1631医药生物行业深度TablePageTop放于地铁电梯写字楼购物中心电影院渠道也有少量投放于广播杂志渠道不足线下广告投入的4大麦植发数据线下广告投放比例逐步下降雍禾医疗线下广告占收入比例由2018年的161降至2020年的77大麦植发线下广告占收入比例由2019年的261降至2021年的70线上广告的收入占比在23-30图12雍禾大麦销售费用拆分80670704560531127522510476495504161213132116117401041351472617670301037720316301298254102332370201920202021201920202021雍禾大麦线上广告线下广告员工成本其他合计数据来源雍禾招股书大麦招股书东北证券注2021年雍禾医疗仅合并披露了线上线下广告的合计开支以总收入为基数线上广告逐步由搜索引擎向社交媒体平台转移大麦植发将线上广告渠道分为四类搜索引擎包括百度搜狗神马社交媒体平台包括抖音头条快手腾讯电商推广平台包括美团支付宝天猫线上转介平台包括好头发发友2019年大麦植发线上广告主要投放于搜索引擎但2020年起社交媒体平台渠道的广告显著增加其投放量已高于搜索引擎搜索引擎上的广告投放占收入的比例降低为2019年的一半电商推广平台与线上转介平台的广告投放比例也有所增长雍禾医疗则在腾讯百度头条抖音快手微博哔哩哔哩等渠道投放线上广告其中13-24为品牌广告其余均为按可衡量指标付费的效果广告营销人员数量普遍较多雍禾医疗于2021年拥有716名营销人员与1353名客服及服务顾问合计占公司员工总数的47大麦植发于2022年拥有893名销售及营销人员占公司员工总数的43营销人员总数普遍大于医护人员总数请务必阅读正文后的声明及说明1731医药生物行业深度TablePageTop图13大麦线上广告费用拆分35183014342508122620141501512010203594990201920202021搜索引擎社交媒体平台电商推广平台线上转介平台数据来源大麦招股书东北证券注以总收入为基数管理费用率较为稳定其余费用占比较低雍禾医疗2018-2021年管理费用率分别为10110699114剔除上市费用后20202021年管理费用率分别为9692保持在10左右且有一定下降趋势大麦植发2019-2021年管理费用率分别为777583略低于雍禾医疗的水平其余费用合计占比2-3主要包括财务费用研发费用与其他项目研发费用率不足1受广告开支在应纳税额中的扣除上限影响植发连锁实际税率一般在30以上根据我国企业所得税规定广告开支在税务扣除时不得超过当年营业收入的15其余部分需结转至下一年扣除由于植发连锁的广告开支长期保持在收入的30以上导致其实际税率较高20202021年雍禾医疗实际税率分别为2943大麦植发实际税率分别为3331请务必阅读正文后的声明及说明1831医药生物行业深度TablePageTop22植发医生医生数高速增长医生间产值差异较小头部植发连锁的医生数保持高速增长雍禾医疗医生数由2018年末的92人增至2022H1末的291人CAGR达39大麦植发医生数由2018年末的50人增至2022H1末的176人CAGR达42雍禾医疗的医生增长由2020年起提速并保持高增速至2022H1大麦植发的医生增速在2019-2021年较高2022H1有所回落图14雍禾大麦植发医生数3508068703007060250502004241404015030291212463010018916817620111119509284810500020182019202020212022H1雍禾大麦雍禾年化增速大麦年化增速数据来源雍禾招股书大麦招股书东北证券注大麦2022年数据截至7月31日医生平均年产值有所下降医生间年产值差异较小雍禾医疗大麦植发的医生平均年产值分别由2019年的11801068万元降至2021年的720562万元分别降低约3947达39与43Top10医生平均年产值略有降低雍禾医疗由2551万降至2163万降低15大麦植发由1606万降至1256万降低22雍禾医疗Top10医生平均年产值为所有医生平均年产值的22-3倍大麦植发的这一比例为15-22倍医生间年产值差异较其他医疗服务行业更小植发医生薪酬水平较低大麦植发业绩贡献Top10的医生平均从业经验长达17年但2019-2022年间平均年收入保持在40万元左右仅为其贡献业绩的约3雍禾医疗业绩贡献Top10的医生平均从业经验长达9年但其2018年平均年收入约50万元2019年后雍禾医疗给予医生绩效奖金2019-2022年间Top10医生平均年收入为100-130万元约为其贡献业绩的5总体来看植发医生薪酬水平低于其他医疗服务行业请务必阅读正文后的声明及说明1931医药生物行业深度TablePageTop图15雍禾大麦医生年产值万元30002551250023732163200016061500118012151256106894210007017205625000201920202021雍禾平均大麦平均雍禾Top10平均大麦Top10平均数据来源雍禾招股书大麦招股书东北证券注医生平均年产值以植发收入除以年初与年末的平均医师数计算植发医生以主治医生与执业助理医生为主较知识技术更重视手术经验以大麦植发为例其植发医生中副主任以上职称医生占比不足20主治医师与执业助理医生分别占约40这主要由于毛发移植术属于一级美容外科手术技术难度相对较低且手术流程中毛囊分离毛囊种植环节均可由护士在医生指导下进行操作图16大麦医生职称分布633主任副主任医生64主治医生执业医生执业助理医生73数据来源大麦招股书东北证券雍禾医疗于2022年3月发布植发医生分级诊疗体系白皮书将自身医生划分为雍享院长主任业务院长业务主任该体系按医疗质量权重50从业年限权重20医疗资质权重15服务能力权重15对医生进行划分其中手术质量权重占40从手术时长取发速度方向角度种植层次等24个指标进行评分雍享院长主任10人具备8年以上临床经验与累计2500台以上手术量业务院长34人具备6年以上临床经验与累计1500台以上手术量业务主任108人具备5年以上临床经验护士在植发手术中的作用较大雍禾医疗医护比更高雍禾医疗大麦植发的医护请务必阅读正文后的声明及说明2031