投资要点
　　事件：公司披露2022年年报，报告期内实现营收1320.2亿元，同比-21.4%，归母净利润156.6亿元，同比-52.9%。Q4单季度实现营收466.9亿元，同比+1.0%，归母净利润32.4亿元，同比-70.2%。公司向全体股东股派发现金红利1.48元（含税），分红比例50.1%。
　　水泥业务盈利探底，但表现优于行业，骨料、商混产能布局加速：宏观经济下行、房地产持续走弱等多重超预期因素冲击导致全国水泥需求明显收缩，价格竞争加剧。（1）水泥及熟料自产品实现营收908.4亿元，同比-17.1%，销量2.83亿吨，同比-6.9%，销量降幅明显好于全国整体水平，反映市场份额回升，下行期彰显龙头竞争力。（2）测算单吨销售均价321元，同比-39元，单吨毛利91元，同比-66元。煤炭成本及电价上涨带动自产品吨燃料及动力成本同比+32元，但扣除燃料及动力成本后吨成本同比-5元，体现成本控制成效。（3）公司骨料、商混产能扩张至1.08亿吨/2550万方，分别同比+64.1%/+142.9%；产能布局加速带动营收高增，2022年骨料业务实现营收22.3亿元，同比+22.5%，商混业务实现营收18.1亿元，同比+711.6%。
　　销量下降叠加节能减排相关研发费用增加，公司吨期间费用上升。（1）2022年单吨期间费用（分母为自产品销量，下同）32.7元，同比+4.7元。吨销售/管理费用的上升主要是由于分母端销量的缩减，吨研发费用上升主要是由于子公司用于超低排放及节能提效技术研发项目费用投入同比增加。（2）2022年单吨净利57元，同比-55元，绝对值已接近2017年的水平。
　　资本开支大幅增加反映外延提速，分红率为上市以来最高。（1）应收账款、预付款项余额大幅增加导致2022年经营活动净现金流同比下滑71.5%至96.5亿元。（2）2022年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为266.5亿元，同比+75.3%，截至2022年末公司无形资产、在建工程余额分别较2021年末+75.7%/15.2%；2022年末公司资产负债率为19.7%，同比+2.9pct；（3）公司合计拟派发现金红利总额78.43亿元人民币，分红比例提升至50.1%（2021年为37.9%），体现了对于投资者回报的重视。
　　行业需求温和复苏，受益稳增长继续加码和地产景气改善，公司估值有望迎来修复。22Q4以来信贷持续改善，狭义基建投资加速，基建实物需求有望迎来释放高峰，需求回升将利好景气中枢企稳回升，公司市净率处于历史底部，受益稳增长继续加码和地产景气改善，估值有望迎来修复。
　　盈利预测与投资评级：行业景气底部回升，公司在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，产业链上下游业务扩张为公司提供新的增长动能。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位等因素，我们下调公司2023-2025年归母净利润至170.2/206.2/219.1亿元（2023-2024年预测前值为230.0/266.2亿元），3月28日收盘价对应市盈率8.8/7.2/6.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告水泥海螺水泥600585年年报点评下行期彰显龙头竞争力20222023年03月29日中期景气有望回升证券分析师黄诗涛增持维持执业证书S0600521120004huangshitaodwzqcomcn盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E证券分析师房大磊营业总收入百万元132022141914157158168584执业证书S0600522100001同比-217117fangdldwzqcomcn证券分析师石峰源归属母公司净利润百万元15661170212061621912执业证书S0600521120001同比-539216shifydwzqcomcn每股收益-最新股本摊薄元股296321389413研究助理杨晓曦PE现价最新股本摊薄954877724682执业证书S0600122080042关键词TableTag市占率上升yangxxdwzqcomcn投资要点TableSummary股价走势事件公司披露2022年年报报告期内实现营收13202亿元同比-214归母净利润1566亿元同比-529Q4单季度实现营收4669亿元同海螺水泥沪深300比10归母净利润324亿元同比-702公司向全体股东股派发现金51红利148元含税分红比例501-3-7水泥业务盈利探底但表现优于行业骨料商混产能布局加速宏观经-11-15济下行房地产持续走弱等多重超预期因素冲击导致全国水泥需求明显收-19-23缩价格竞争加剧1水泥及熟料自产品实现营收9084亿元同比-171-27-31销量283亿吨同比-69销量降幅明显好于全国整体水平反映市场份20223292022728202211262023327额回升下行期彰显龙头竞争力测算单吨销售均价元同比2321-39元单吨毛利91元同比-66元煤炭成本及电价上涨带动自产品吨燃料市场数据及动力成本同比32元但扣除燃料及动力成本后吨成本同比-5元体现成本控制成效3公司骨料商混产能扩张至108亿吨2550万方分别收盘价元2818同比6411429产能布局加速带动营收高增2022年骨料业务实现一年最低最高价24084183营收223亿元同比225商混业务实现营收181亿元同比7116市净率倍081销量下降叠加节能减排相关研发费用增加公司吨期间费用上升12022流通A股市值百年单吨期间费用分母为自产品销量下同327元同比47元吨销11271162售管理费用的上升主要是由于分母端销量的缩减吨研发费用上升主要是万元由于子公司用于超低排放及节能提效技术研发项目费用投入同比增加2总市值百万元149334352022年单吨净利57元同比-55元绝对值已接近2017年的水平资本开支大幅增加反映外延提速分红率为上市以来最高1应收账款基础数据预付款项余额大幅增加导致2022年经营活动净现金流同比下滑715至965亿元22022年购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现每股净资产元LF3465金为2665亿元同比753截至2022年末公司无形资产在建工程余资产负债率LF1967额分别较2021年末7571522022年末公司资产负债率为197同总股本百万股529930比29pct3公司合计拟派发现金红利总额7843亿元人民币分红比例流通A股百万股399970提升至5012021年为379体现了对于投资者回报的重视行业需求温和复苏受益稳增长继续加码和地产景气改善公司估值有望相关研究迎来修复22Q4以来信贷持续改善狭义基建投资加速基建实物需求有望迎来释放高峰需求回升将利好景气中枢企稳回升公司市净率处于历海螺水泥6005852022年三史底部受益稳增长继续加码和地产景气改善估值有望迎来修复季报点评主业盈利有望底部反盈利预测与投资评级行业景气底部回升公司在行业下行期彰显成本领弹富余现金投资力度加大先等综合竞争优势产业链上下游业务扩张为公司提供新的增长动能基于地产投资缓慢修复煤价维持高位等因素我们下调公司年归2022-10-282023-2025母净利润至170220622191亿元2023-2024年预测前值为23002662亿元3月28日收盘价对应市盈率887268倍维持增持评级风险提示水泥需求恢复不及预期产业链上下游扩张不及预期房地产信用风险失控的风险市场竞争加剧的风险18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告内容目录1事件42点评43盈利预测与投资建议64风险提示628东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告图表目录图1水泥及熟料自产品销量及变动情况4图2水泥及熟料自产品吨成本变动情况4图3公司经营活动现金流及资本开支情况亿元5图4公司分红比例逐年抬升5图5海螺水泥PB-band638东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告1事件公司披露2022年年报报告期内实现营业总收入13202亿元同比-214实现归母净利润1566亿元同比-529其中2022Q4单季度实现营业总收入4669亿元同比10实现归母净利润324亿元同比-7022022年度公司向全体股东股派发现金红利148元含税总额784亿元分红比例达5012点评水泥业务盈利探底但表现优于行业彰显龙头竞争力受宏观经济下行压力加大房地产市场持续走弱等多重超预期因素冲击全国水泥市场需求明显收缩2022年全国水泥产量同比下滑105导致价格竞争加剧12022年公司水泥及熟料自产品实现营业收入9084亿元同比-171销量283亿吨同比-69销量降幅明显好于全国整体水平反映市场份额回升下行期彰显龙头竞争力2我们测算单吨销售均价321元同比下滑39元单吨毛利91元同比下滑66元其中2022年煤炭成本及电价上涨带动公司自产品吨燃料及动力成本同比32元导致吨毛利大幅下滑但扣除燃料及动力成本后吨成本同比-5元体现公司成本控制成效显著2分季度来看我们测算22Q4销量在低基数下同比增幅转正Q4单季自产品单吨销售均价环比22Q3约提升27元单吨毛利环比22Q3约提升24元骨料商混业务产能布局加速业务规模快速扩张2022年末公司骨料商混产能扩张至108亿吨2550万方分别同比6411429产能布局加速带动营业收入高速增长2022年公司骨料业务实现营业收入223亿元同比225毛利率603同比-54pct商混业务实现营业收入181亿元同比7116毛利率146同比-46pct图1水泥及熟料自产品销量及变动情况图2水泥及熟料自产品吨成本变动情况水泥熟料自产品销量万吨同比右水泥熟料自产品吨成本其中燃料及动力吨成本其中其他吨成本33000861025032000862003100027415030000072029000100-228000-450-65-6927000-626000-802018201920202021202220182019202020212022数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所销量下降叠加节能减排相关研发费用增加公司吨期间费用上升1公司2022年期间费用率为70对应单吨期间费用分母为自产品销量下同为327元分别48东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告同比19pct47元2销售费用率为25对应单吨销售费用为118元分别同比05pct06元管理费用率为42对应单吨管理费用为196元分别同比12pct29元研发费用率为15对应单吨研发费用为71元分别同比07pct28元财务费用率为-13对应单吨财务费用为-58元分别同比-05pct-15元吨销售管理费用的上升主要是由于分母端销量的缩减吨研发费用上升主要是由于下属子公司用于超低排放及节能提效技术研发项目费用投入同比增加3公司2022年净利率为122同比-81pct单吨净利为57元同比-55元吨净利绝对值已接近2017年的水平资本开支大幅增加反映外延提速资产负债率略有提升1公司2022年经营活动产生的现金流量净额同比下滑715至965亿元降幅大于净利润降幅主要是应收账款预付款项余额大幅增加所致22022年全年购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金为2665亿元同比753资本开支大幅增加主要是用于矿权购置项目建设收并购等截至2022年末公司无形资产在建工程余额分别较2021年末7571522023年公司计划资本性支出193亿元将主要用于项目建设节能环保技改并购项目支出等预计全年新增熟料产能海外180万吨水泥产能1020万吨骨料产能4020万吨商品混凝土产能780万方32022年末公司资产负债率为197同比29pct环比三季度末08pct2022年末带息债务余额2214亿元同比102亿元环比三季度末18亿元分红比例提升至501为上市以来最高根据公司2022年年度利润分配方案公告公司拟向全体股东每股派发现金红利148元人民币含税合计拟派发现金红利总额7843亿元人民币含税分红比例提升至5012021年为379公司分红率保持提升态势体现了对于投资者回报的重视图3公司经营活动现金流及资本开支情况亿元图4公司分红比例逐年抬升经营活动产生的现金流量净额购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金现金红利亿元分红比例右450140605014001205035010037940300320300316250803020060150204010020105000020172018201920202021202220182019202020212022数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所行业需求温和复苏受益稳增长继续加码和地产景气改善公司估值有望迎来修复2022Q4以来信贷持续改善狭义基建投资尤其是交通投资明显加速2023年基建实物需求有望迎来释放高峰需求回升将利好景气中枢企稳回升公司产能主要集中的长三角珠三角市场旺季价格弹性有望明显增强公司市净率处于历史底部受益稳增长继58东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告续加码和地产景气改善估值有望迎来修复图5海螺水泥PB-band2470X2038X1606X1174X0742X收盘价90807060504030201002013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-06数据来源Wind东吴证券研究所3盈利预测与投资建议伴随基建实物工作量落地房建需求修复水泥需求有望企稳回升随着行业供需平衡重建景气底部回升公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势且产业链上下游的业务扩张为公司提供新的业绩增长动能公司估值有望迎来修复基于地产投资缓慢修复煤价维持高位等因素我们下调公司2023-2025年归母净利润至170220622191亿元2023-2024年预测前值为23002662亿元3月28日收盘价对应市盈率887268倍维持增持评级4风险提示水泥需求恢复不及预期产业链上下游扩张不及预期房地产信用风险失控的风险市场竞争加剧的风险68东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告海螺水泥三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产10601899970102223105083营业总收入132022141914157158168584货币资金及交易性金融资产68621640976433065757营业成本含金融类103897111975122781132794经营性应收款项19994200182165021816税金及附加967103911511235存货11679107161043011703销售费用3327342735303565合同资产0000管理费用5561545855725603其他流动资产5724513958135807研发费用2011241427763192非流动资产137958154990168933182311财务费用-1651-1277-1729-2023长期股权投资6793779384939193加其他收益666716793850固定资产及使用权资产813289031198386105724投资净收益1351155618242171在建工程8387769473477173公允价值变动-458000无形资产32038391974435549514减值损失-2-2-2-1商誉1146122612761326资产处置收益8001长期待摊费用0000营业利润19474211492569227240其他非流动资产8266877190769381营业外净收支541582644691资产总计243976254961271156287394利润总额20015217302633627930流动负债35571368563861340516减所得税3875418850895348短期借款及一年内到期的非流动负债12390123951240012405净利润16140175422124722583经营性应付款项6993762677228140减少数股东损益479521631670合同负债3577335936833984归属母公司净利润15661170212061621912其他流动负债12611134761480715987非流动负债12412124121241212412每股收益-最新股本摊薄元296321389413长期借款9689968996899689应付债券0000EBIT16922183182214323047租赁负债56565656EBITDA23711259063029131759其他非流动负债2667266726672667负债合计47983492685102552928毛利率2130211021872123归属母公司股东权益183639192817206625220289归母净利率1186119913121300少数股东权益12355128761350614177所有者权益合计195994205693220131234466收入增长率-21407491074727负债和股东权益243976254961271156287394归母净利润增长率-52928692112629现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流9649262982716129398每股净资产元3465363938994157投资活动现金流-5281-22982-20122-19727最新发行在外股份百万股5299529952995299筹资活动现金流-5723-8340-7306-8744ROIC647663760747现金净增加额-1239-5024-267927ROE-摊薄853883998995折旧和摊销6789758881488711资产负债率1967193218821842资本开支-26388-22513-20421-20373PE现价最新股本摊薄954877724682营运资本变动-108302803-270463PB现价081077072068数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测78东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn