事件：海螺水泥发布2022年年报。2022年公司实现营收1320.2亿元，同比-21.4%；归母净利润156.6亿元，同比-52.9%；扣非归母净利润150.4亿元，同比-52.1%；经营活动现金净流量96.5亿元，同比-71.5%。单四季度公司实现营收466.9亿元，同比+1.0%；归母净利润32.4亿元，同比-70.2%；扣非归母净利润30.5亿元，同比-70.5%。
　　自产品销量表现优于行业，份额为先吨价下滑明显。销量方面，22年公司自产水泥熟料销量2.8亿吨，同比-6.9%，全年虽需求疲软，但公司销量表现优于行业（22年全国水泥产量同比-10.8%），预计22Q4公司自产销量同比提高10%左右，按产销量口径测算公司22年全国市场份额为13.4%，同比+0.5pct，份额为先策略发挥作用。吨价格方面，22年公司自产水泥熟料吨价格为321元/吨，同比-39.6元，我们预计Q4吨价格环比Q3有所提高，但同比下滑明显，需求疲软下价格竞争加剧，且21Q4-22Q1价格高位亦有影响。产业链延伸方面，公司产能布局持续投入，助力骨料、商混业务规模保持增长，22年骨料、商混产能同比+70.9%、+73.5%，销量同比+38.1%、+206%。另海外项目仍保持良好势头，销售金额同比+41.7%。
　　Q4吨盈利环比改善，业绩或已逐步筑底。吨成本&毛利方面，22年公司自产水泥熟料吨成本230元/吨，同比+27元，主要系煤价高涨影响，剔除燃料动力项目后，成本同比-4.7元，反映公司多举措降本成效；测算22Q4吨成本环比Q3差异不大，同比有所下降，煤价虽处近年高位，但较此前高点已有回落（23Q1行业动力煤价格环比22Q4下滑20%左右），有望缓解成本压力。22年公司吨毛利90.6元/吨，同比-66.6元，测算Q4吨毛利同比下滑明显（21Q4价格高位），但受益价格回暖，吨毛利环比Q3有所提高。吨费用&净利方面，22年公司吨费用36.1元，同比+4元，剔除贸易收入影响公司费用率为9.8%，同比+2.1pct，一方面系节能减排相关研发支出增加，同时量减亦导致费用分摊提高。22年公司吨归母净利55.3元/吨，同比-54元，测算22Q4吨归母净利超过40元，环比Q3提高近10元，行业盈利最悲观时刻或已过去。
　　分红比例提高至50.1%，回馈股东提振行业发展信心。根据公司发布的《2022年年度利润分配方案公告》，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.48元人民币（含税），按2022年末总股份计算，合计拟派发现金红利总额78.4亿元（含税），分红比例达50.1%，同比+12.2pct。此次在业绩出现较为明显下滑年份，公司决定提高分红比例，反映其对全体股东回报的重视，立足回馈投资者，在行业压力期提振发展信心。
　　未来看点：
　　短期来看，基建支撑+地产修复（新开工值得重点跟踪，或有较大预期差）+防控放开，水泥需求望弱复苏，价格有望逐步修复，带动吨盈利筑底提升，近年行业盈利最悲观时刻或已经过去。
　　中期来看，船运价提高限制熟料进口量，东北南下机制的建立，均减少市场冲击；充沛的现金流和较大的资本支出有利于公司具备足够能力抵御行业下行压力，同时稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混、装配式建筑、环保、新能源等新增长极，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。
　　长期来看，《建材行业碳达峰实施方案》已经颁布，有利于行业淘汰落后产能，改善行业供需关系；行业置换新规进一步收紧置换比例和指标；双碳政策下，公司作为龙头企业自身具备碳减排技术优势，且在光伏电站及储能等新能源领域的布局有望持续降低外购电占比，成本控制能力强；行业内企业持续兼并重组，市场集中度提高，竞合望逐步回到正轨，公司作为头部企业定价能力更强。
　　建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，分红率持续提升，此次分红率提升至50%以上更显示公司对全体股东回报的重视。这个位置我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：对于过于悲观的预期修复，若实际下游需求超预期，我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期；且当前板块估值正处低位，存阶段性估值修复机会。
　　盈利预测：基于公司年报披露数据及2023年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为200.2、226.7、270.2亿元，（前次预测23-24年分别为270.7、284.7亿元）；当前股价对应PE分别为7.5、6.6、5.5倍，对应PB为0.8、0.7、0.6倍。截至3月27日申万水泥板块PB为0.9倍，估值处于历史较低位，公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先走出行业压力期，实现估值和业绩的修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。
　　

研究报告全文：Q4吨盈利环比改善分红比例提升回馈股东海螺水泥600585SH建证券研究报告公司点评2023年03月28日筑材料TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格2822指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师孙颖167953132022144335150023155272增长率yoy-47-214933935执业证书编号S0740519070002净利润百万元3326715661200172267327020Emailsunyingztscomcn增长率yoy-53-529278133192每股收益元628296378428510每股现金流量640182705633666研究助理刘毅男净资产收益率17809697103Emailliuyn01ztscomcnPE4595756655PB0808080706备注股价取自2023年03月27日收盘价每股指标按照最新股本数全面摊薄投资要点事件海螺水泥发布2022年年报2022年公司实现营收13202亿元同比-214归母净利润1566亿元同比-529扣非归母净利润1504亿元同比-521经营活动现金净流量965亿元同比-715单四季度公司实现营收4669亿元同比基本状况TableProfit10归母净利润324亿元同比-702扣非归母净利润305亿元同比-705总股本百万股5299自产品销量表现优于行业份额为先吨价下滑明显销量方面22年公司自产水泥熟流通股本百万股4000料销量28亿吨同比-69全年虽需求疲软但公司销量表现优于行业22年全市价元2822国水泥产量同比-108预计22Q4公司自产销量同比提高10左右按产销量口市值百万元149546径测算公司22年全国市场份额为134同比05pct份额为先策略发挥作用吨流通市值百万元112872价格方面22年公司自产水泥熟料吨价格为321元吨同比-396元我们预计Q4TableQuotePic股价与行业-市场走势对比吨价格环比Q3有所提高但同比下滑明显需求疲软下价格竞争加剧且21Q4-22Q115海螺水泥沪深300价格高位亦有影响产业链延伸方面公司产能布局持续投入助力骨料商混业务10规模保持增长22年骨料商混产能同比709735销量同比38120650另海外项目仍保持良好势头销售金额同比417-52022-032022-082022-052022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-03-102022-04Q4吨盈利环比改善业绩或已逐步筑底吨成本毛利方面22年公司自产水泥熟料-15-20吨成本230元吨同比27元主要系煤价高涨影响剔除燃料动力项目后成本同-25比-47元反映公司多举措降本成效测算22Q4吨成本环比Q3差异不大同比有-30-35所下降煤价虽处近年高位但较此前高点已有回落23Q1行业动力煤价格环比22Q4-40下滑20左右有望缓解成本压力22年公司吨毛利906元吨同比-666元测公司持有该股票比例相关报告算Q4吨毛利同比下滑明显21Q4价格高位但受益价格回暖吨毛利环比Q3有1公司点评销量下滑价格同比高所提高吨费用净利方面22年公司吨费用361元同比4元剔除贸易收入影位重视旺季需求修复20220826响公司费用率为98同比21pct一方面系节能减排相关研发支出增加同时量2公司点评Q1量减价增单吨减亦导致费用分摊提高22年公司吨归母净利553元吨同比-54元测算22Q4净利保持稳定20220428吨归母净利超过40元环比Q3提高近10元行业盈利最悲观时刻或已过去3公司点评价格创新高共享行分红比例提高至501回馈股东提振行业发展信心根据公司发布的2022年年度业供给侧改革成果20220326利润分配方案公告公司拟向全体股东每股派发现金红利148元人民币含税按4公司点评价格上涨对冲成本压2022年末总股份计算合计拟派发现金红利总额784亿元含税分红比例达501力能耗双控助力行业格局优化同比122pct此次在业绩出现较为明显下滑年份公司决定提高分红比例反映其20211029对全体股东回报的重视立足回馈投资者在行业压力期提振发展信心5公司深度资源禀赋和成本优势未来看点下的价值重估20180722短期来看基建支撑地产修复新开工值得重点跟踪或有较大预期差防控放开水泥需求望弱复苏价格有望逐步修复带动吨盈利筑底提升近年行业盈利最悲观请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评时刻或已经过去中期来看船运价提高限制熟料进口量东北南下机制的建立均减少市场冲击充沛的现金流和较大的资本支出有利于公司具备足够能力抵御行业下行压力同时稳步拓展全球市场全力打造骨料商混装配式建筑环保新能源等新增长极不断拓展新业态领域二次成长空间或打开长期来看建材行业碳达峰实施方案已经颁布有利于行业淘汰落后产能改善行业供需关系行业臵换新规进一步收紧臵换比例和指标双碳政策下公司作为龙头企业自身具备碳减排技术优势且在光伏电站及储能等新能源领域的布局有望持续降低外购电占比成本控制能力强行业内企业持续兼并重组市场集中度提高竞合望逐步回到正轨公司作为头部企业定价能力更强建议投资者从公司内在价值角度出发看长做长海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段近年来公司现金流充沛分红率持续提升此次分红率提升至50以上更显示公司对全体股东回报的重视这个位臵我们建议投资者重视公司的长久期投资机会对于过于悲观的预期修复若实际下游需求超预期我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期且当前板块估值正处低位存阶段性估值修复机会盈利预测基于公司年报披露数据及2023年水泥市场预期我们调整更新盈利预测预计公司23-25年归母净利润分别为200222672702亿元前次预测23-24年分别为27072847亿元当前股价对应PE分别为756655倍对应PB为080706倍截至3月27日申万水泥板块PB为09倍估值处于历史较低位公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先走出行业压力期实现估值和业绩的修复维持买入评级风险提示需求不及预期供给侧约束不及预期原材料涨幅超预期水泥价格大幅波动等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表122年营收13202亿元同比-21图表222年归母净利1566亿元同比-53营业总收入百万元YOY右轴归母净利润百万元YOY右轴2000008040000120711800003500010060881600008680300001400006040120000352500040100000222020000201313101258000015000-50060000-20-510000-3240000-16-40-21-20200005000-53-600-400-802015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表322Q4营业收入4669亿元同比1图表422Q4归母净利324亿元同比-70营业总收入百万元YOY右轴归母净利润百万元YOY右轴60000801200027104063221853125000048601000076201-1844000028408000-1402223-19-151330000206000-201-46-9-9-1220000-1704000-40-24-26-6510000-33-30-202000-70-600-400-802019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32022Q32022Q42019Q12020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表522年自产水泥熟料销售吨价格3210元吨图表622年自产水泥熟料综合吨成本2304元吨吨价格元吨吨成本元吨400360625023043364350328032513210203420017863001729171025141626250150200150100100505000201720182019202020212022201720182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表722年自产水泥熟料吨毛利906元吨图表822年自产水泥熟料吨归母净利553元吨吨毛利元吨吨归母净利润元吨18012010821094157816141562157110401601000100140120809169061005536054780604040202000201720182019202020212022201720182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表922年毛利率213同比-9pct图表1022年期间费用率86同比28pct毛利率净利率销售费用率管理费用率含研发37财务费用率40353383532293072830652521420315211005-120152016201720182019202020212022-20-320152016201720182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表1122年经营活动现金净流量965亿元图表1222年资产负债率197同比3pct经营活动产生的现金流量净额百万元资产负债率4500035304000030272535000252220203000020161725000152000010150001000055000020152016201720182019202020212022020152016201720182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表13公司财务指标资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金57866615107903793579营业收入132022144335150023155272应收票据8592812984509198营业成本103897108290110425109885应收账款5637306439054656税金及附加967101010501115预付账款3003108311041791销售费用3327374638693954存货11679866388348790管理费用5561644866206724合同资产0000研发费用2011245525712693其他流动资产19241267982198824608财务费用-1651-347-440-582流动资产合计106018109247123317142623信用减值损失-2-2-2-2其他长期投资73737373资产减值损失0000长期股权投资6793679367936793公允价值变动收益-458-100100100固定资产81182806968025079839投资收益1351100010001000在建工程6890689068906890其他收益666100010001000无形资产32038434765377063035营业利润19474246822807633632其他非流动资产10982925092509250营业外收入802100010001000非流动资产合计1379581471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