业绩符合预告指引，现金仍充裕，派息率提升
　　海螺水泥2022年实现归属于母公司净利润156.6亿元，同比-52.9%，符合业绩预告指引(1月30日公告预计降50-58%)。水泥行业需求在2022年显著回落，是公司盈利降幅较大的主要原因。公司2022年底持有现金及现金类金融资产696亿元，扣除有息负债后净现金475亿元。公司建议每股派发1.48元股息，隐含50%派息率(2021:37.9%)，为上市以来最高。考虑更高的销量假设和更低的吨毛利假设，我们小幅下调(-1.1/-1.2%)2023/2024年EPS至3.98/4.29元，预测2025年EPS6.35元，海螺水泥-A和海螺水泥-H目标价分别上调10.6/13.1%至35.78元/40.66港元，基于9x2023年PE与2011年以来海螺水泥-A/海螺水泥-H的历史平均P/E基本一致。。我们看好水泥行业利润率和公司盈利在2023年实现逐季修复，维持“买入”。
　　水泥量价回落，但4Q22起供需企稳迹象已现
　　2022年全国水泥产量同比-10.5%，需求的快速回落造成行业供过于求矛盾的恶化。公司水泥业务受此影响量、价和盈利能力均出现显著收缩，其中自产水泥和熟料销量同比-6.9%至2.83亿吨，ASP同比-11.0%至321元/吨，吨毛利同比-42.4%至91元/吨。但4Q22起，行业供需关系已开始呈现回暖改善的态势。尽管4Q22需求端依然旺季不旺，公司4Q22销量环比3Q22仍-2.3%至7658万吨，但吨毛利环边际修复，环比3Q22+24元/吨至81元/吨。
　　产业链延伸和海外业务增长迅猛
　　尽管受全行业盈利回落影响，2022年公司国内水泥业务表现疲软，但产业链延伸和海外业务增长迅猛，为公司未来发展奠定了更好的基础。2022年公司骨料/商混/海外水泥业务的收入分别同比+22.5%/+711.1%/+41.7%。随着骨料和商混产能的快速扩张、乌兹别克斯坦水泥项目的逐步达产和新建项目建设的推进，我们预计产业链延伸和海外业务的发展在2023年仍有望延续强劲的势头。
　　短期水泥市场或迎新挑战，但行业盈利修复基础稳固
　　伴随长江中下游地区雨水的增加、北方采暖季的结束，水泥需求进一步提升的速度正在放缓，供给增长的速度正在加快，短期水泥市场由此正迎来新的挑战。但考虑稳增长政策的逐步落实下，水泥需求已呈现温和复苏的态势，供给端行业维护健康生态的共识强劲，我们预计水泥行业盈利修复的基础依然稳固，看好公司盈利在2023年实现逐季修复。
　　风险提示：房地产政策严于预期，行业竞合弱于预期。

研究报告全文：港股通证券研究报告海螺水泥914HK600585CH派息率提升是惊喜华泰研究年报点评914HK600585CH投资评级买入维持买入维持2023年3月28日中国内地中国香港水泥目标价港币4066人民币3578业绩符合预告指引现金仍充裕派息率提升研究员龚劼海螺水泥2022年实现归属于母公司净利润1566亿元同比-529符合SACNoS0570519110002gongjiehtsccom业绩预告指引1月30日公告预计降50-58水泥行业需求在2022年显SFCNoBHG354862128972097著回落是公司盈利降幅较大的主要原因公司2022年底持有现金及现金研究员王帅类金融资产亿元扣除有息负债后净现金亿元公司建议每股派696475SACNoS0570520110001brucewanghtsccom发元股息隐含派息率为上市以来最高考虑更148502021379SFCNoAOH868862128972099高的销量假设和更低的吨毛利假设我们小幅下调-11-1220232024年至元预测年元海螺水泥和海螺水EPS3984292025EPS635-A基本数据泥-H目标价分别上调106131至3578元4066港元基于9x2023年港币人民币PE与2011年以来海螺水泥-A海螺水泥-H的历史平均PE基本一致914HK600585CH目标价40663578我们看好水泥行业利润率和公司盈利在2023年实现逐季修复维持买入收盘价截至3月27日26702822市值百万141491149546水泥量价回落但4Q22起供需企稳迹象已现6个月平均日成交额百万18893606652022年全国水泥产量同比-105需求的快速回落造成行业供过于求矛盾的52周价格范围2010-43602428-4093恶化公司水泥业务受此影响量价和盈利能力均出现显著收缩其中自产水BVPS34643465泥和熟料销量同比-69至283亿吨ASP同比-110至321元吨吨毛利股价走势图同比-424至91元吨但4Q22起行业供需关系已开始呈现回暖改善的态势尽管4Q22需求端依然旺季不旺公司4Q22销量环比3Q22仍-23至海螺水泥人民币万吨但吨毛利环边际修复环比元吨至元吨相对沪深30076583Q222481414372产业链延伸和海外业务增长迅猛尽管受全行业盈利回落影响2022年公司国内水泥业务表现疲软但产业331链延伸和海外业务增长迅猛为公司未来发展奠定了更好的基础2022年283公司骨料商混海外水泥业务的收入分别同比2257111417随245Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23着骨料和商混产能的快速扩张乌兹别克斯坦水泥项目的逐步达产和新建项目建设的推进我们预计产业链延伸和海外业务的发展在2023年仍有望延资料来源Wind续强劲的势头短期水泥市场或迎新挑战但行业盈利修复基础稳固伴随长江中下游地区雨水的增加北方采暖季的结束水泥需求进一步提升的速度正在放缓供给增长的速度正在加快短期水泥市场由此正迎来新的挑战但考虑稳增长政策的逐步落实下水泥需求已呈现温和复苏的态势供给端行业维护健康生态的共识强劲我们预计水泥行业盈利修复的基础依然稳固看好公司盈利在2023年实现逐季修复风险提示房地产政策严于预期行业竞合弱于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万167953132022142804147853162463-4712139817354988归属母公司净利润人民币百万3326715661210662272933667-530529234517904812EPS人民币最新摊薄628296398429635ROE1926853110711201529PE倍349813604560345PB倍063069065061050EVEBITDA倍175450340328215资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1海螺水泥914HK600585CH图表1核心假设盈利预测和目标价更新目标价调整后调整前幅度海螺水泥-A元35783236106海螺水泥-H港元406635951312023E2024E调整后调整前幅度调整后调整前幅度销量百万吨2962931030429820吨毛利元吨110112-20114116-22主营业务收入百万元142804126527129147853130877130归属于母公司净利润百万元2106621308-112272922998-12资料来源华泰研究预测图表2海螺水泥业绩总结1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22主要经营数据自产水泥和熟料销售量千吨6897084900810106912058000700007841876582同比398708828015917632108销售均价元吨321335332465367333287310单位成本元吨191188199241237227230229吨毛利元吨1301471332251301065781损益表百万元主营业务收入3444145992412784624225462308142905246694同比4849517411526133029610主营业务成本2519332882301342997217478227732343340212营业税金和附加269331293351221233246266毛利润89791277910852159197762780853736215毛利率261278263344305253185133销售费用936101110444176798467931009管理费用1211110697817891287142111161737经营性利润6721105008594129045555496528482888经营性利润率1952282082792181619862财务费用净额241305433336379567496210投资收益14461939824118764484436其他收入净额6996394279165621166756利润总额7806120639852143966684629233613678所得税费用185926402250320115771237765296少数股东权益13828016331818214118139归属于母公司净利润580991437439108774925491525783243同比18218014045152462653702净利率1691991802351931598969资料来源公司公告华泰研究图表3全国PO425水泥均价图表4全国水泥库存RMBt2018201920202018201920206502021202220238020212022202360070550500604505040035040JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源数字水泥华泰研究资料来源数字水泥华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2海螺水泥914HK600585CH图表5全国水泥发货率图表6全国水泥行业模拟吨毛利201820192020RMBt2018201920201002021202220232021202220232208018060140401002060020JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源数字水泥华泰研究资料来源数字水泥华泰研究图表7海螺水泥PE-Bands图表8海螺水泥PB-Bands人民币海螺水泥5x10x人民币海螺水泥07x11x15x20x25x15x19x23x2001001507510050502500303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3海螺水泥914HK600585CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产123583106018105328103784113516营业收入167953132022142804147853162463现金6953557866580715333762068营业成本118181103897107298109732109311应收账款1459416991171731878021451营业税金及附加124396696104610831190其他应收账款44806903690369036903营业费用34083327342735483899预付账款34641186118611861186管理费用64017573788881678974存货989611679106021218510514财务费用13151651153214441508其他流动资产2161411393113931139311394资产减值损失2417157157157157非流动资产106932137958152942167252180889公允价值变动收益5912245772100001000010000长期投资55636793544240912741投资净收益14021351665016650166501固定投资7379489569102068114044125495营业利润4140017013245582676140600无形资产1824032038358743955943095营业外收入21141215131413391413其他非流动资产93369558955895589559营业外支出000000000000000资产总计230515243976258271271036294404利润总额4411620015267552887042773流动负债3266935571359983588935943所得税99503875504554458076短期借款810612390123901239012390净利润3416616140217102342534697应付账款68286993742073117365少数股东损益898774791664453695421030其他流动负债1773516188161881618816188归属母公司净利润3326715661210662272933667非流动负债602012412124121241212412EBITDA4561223709314883436548878长期借款37489689968996899689EPS人民币基本628296398429635其他非流动负债22722723272327232723负债合计3868947983484104830048355主要财务比率少数股东权益814112355129991369514725会计年度202120222023E2024E2025E股本52995299529952995299成长能力资本公积1306811898118981189911899营业收入4712139817354988留存公积165318166441179664191843214127营业利润600589144358975172归属母公司股东权益183685183639196862209041231325归属母公司净利润530529234517904812负债和股东权益230515243976258271271036294404获利能力毛利率29112072243125243222现金流量表净利率19961195148615492088会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE1926853110711201529经营活动现金3390119214223442808039190ROIC2604989120612001661净利润3326716103210662272933667偿债能力折旧摊销28105346626569397613资产负债率16781967187417821642财务费用13151651153214441508净负债比率31401949182814951729投资损失14021351665006650066501流动比率378298293289316营运资金变动6970283131322329994692速动比率348265263255287其他经营现金419630768506248929995营运能力投资活动现金2166716850226002260020584总资产周转率077055056055057资本支出1551215982226002260022600应收账款周转率1308830830816802长期投资31380000000002016应付账款周转率628508541549548其他投资现金301786800000000000每股指标人民币筹资活动现金1160414136412759139875每股收益最新摊薄628296398429635短期借款44604284000000000每股经营现金流最新摊薄373435103062331长期借款30605941000000000每股净资产最新摊薄34663466371539454365普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加000000000000000PE倍349813604560345其他筹资现金1300424361412759139875PB倍063069065061050现金净增加额62900117724383432708731EVEBITDA倍175450340328215资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4海螺水泥914HK600585CH免责声明分析师声明本人龚劼王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5海螺水泥914HK600585CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚劼王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6海螺水泥914HK600585CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7