在《海信系专题报告系列一》中，我们对海信集团国际化的历程和管理进行梳理，研究主体在于海信国际营销。对于海信系的研究，我们离不开回答：1）海信集团也拥有众多非上市业务，上市公司是否为核心资产？2）集团高管在上市公司体外利益几何？3）混改股东入主是否能带来顶层管理的变化？
　　我们认为第一个问题决定了利益能否回表，第二个问题解决了利益回表的速度，第三个问题解决了是否有集团之外的“第三只手”。
　　海信集团：非上市业务盈利较强
　　我们认为，上市公司无疑是海信集团的核心资产，但目前非上市板块盈利能力也较强，且持股关系较为复杂。
　　海信集团的业务共分为多媒体、智能家电、智能终端及系统解决方案、地产及现代服务这四大业务板块。从盈利来看，地产及现代服务板块贡献较大，其净利率在15%-25%之间，2016-2019年海信地产营收、净利润CAGR分别为28.18%/22.95%，考虑到持股比例，对于集团贡献的净利润高于上市公司主体；从管理来看，集团领导多为上市公司主体成长；从持股情况来看，非上市业务子公司自然人持股比例较高，且大多有相应员工持股平台持股。
　　海信国际营销子公司：自然人及员工持股平台持股较多。
　　在《海信系专题报告系列一》中我们梳理了国际营销的收入和盈利情况，但并不如市场预期的“躺赢”，甚至部分年份出现了亏损。我们认为，考虑到当前子公司层面持股关系较为复杂，利润回表的节奏预计不会太快。
　　国际营销子公司，从持股情况看，各子公司的股权结构较为相似，第一大股东均为国际营销总公司，总公司持股比例基本在70%以上（中非子除外）；第二大股东基本为大量的自然人，持股比例在20%以上（中非子的第二大股东为中非发展基金）；第三大股东为海信系的持股平台员利。从高管任职情况看，子公司的董事长朱聃为总公司的总经理，负责实际经营调度，其余高管也均在总公司担任副总经理或董事等高管职位。
　　海丰系：海信出海供应链合作伙伴。
　　我们认为，从现有穿透来看，青岛新丰此前和海信系并无利益往来，海丰系实控人杨邵鹏家族混改落地后担任海信系职务，预计未来更多从业务层面赋能。
　　从持股情况看，海丰系实控人为杨邵鹏家族；从高管任职情况看，海丰系核心高管在海信系有相关持股及任职；从财务角度看，2013-2022年海丰国际营收、净利润CAGR分别为15.7%/39.3%，中长期发展前景良好。
　　投资建议：海信系在A股拥有【海信家电】和【海信视像】两大上市公司，【海信家电】随着2023年地产放松业绩有望稳健增长，治理机制理顺下利润率有望改善；【海信视像】作为国内显示行业龙头，高端化驱动有望带来份额和盈利能力持续提升。
　　风险提示：出海业务拓展不及预期，公司治理理顺不及预期，市场竞争加剧风险，第三方平台数据误差以及统计误差风险。