公司2022年归母净利-5.45亿元，在度假村业务恢复之下亏损显著收窄。从实际经营及预订数据看，度假村恢复趋势仍有较好延续，将进一步带动整体业绩回升。三亚亚特兰蒂斯作为高端休闲度假的优质产品，1-2月复苏情况继续领先行业。公司作为休闲度假游代表标的，我们看好其核心旅游资产的恢复速度及弹性，同时建议进一步跟踪其地产销售进度。另外，建议关注与其他公司关于旅游目的地发展及运营模式的战略合作机会，或成为股价表现的催化因素。
　　▍同比显著复苏，业绩亏损大幅收窄。公司2022年收入137.78亿元/+48.8%、归母净利-5.45亿元（2021年为-27.12亿元，我们此前预测为-6.42亿元）、经调整EBITDA为23.45亿元/+1000.5%、经调整净利润-4.97亿元（2021年为-27.57亿元），在主要客源市场旅行限制放宽、疫情影响趋弱背景下，公司亏损大幅收窄，欧非中东、美洲恢复迅速，亚太恢复相对滞后。2022年度假村及旅游目的地运营收入104.06亿元/+69.5%，恢复至2019年的92.4%；旅游相关物业销售及建造服务收入13.36亿元/-37.5%、旅游休闲服务及解决方案收入20.36亿元/+106.8%。
　　▍度假村结构升级，今年预订指引延续高增。2022年Club Med营业额同比提升108.4%，恢复至2019年的99.1%，其中欧非中东/美洲/亚太营业额较2019年分别+3.7%/+33.1%/-48.3%，亚太地区受疫情影响复苏滞后但已边际加速。各关键指标相较2019年，容纳能力恢复至91.9%、入住率减少3.5pcts、ADR提升20.4%。在业务恢复和结构升级的驱动下，2022年度假村及酒店业务实现经营利润6.75亿元（2019/2021年为6.43/-17.48亿元），已超越疫情前水平。2023年1-2月，Club Med全球容纳能力已基本恢复至2019年同期，在雪村的强劲表现下营业额同比2019年增长26.4%。从预订数据看，Club Med3月11日录得截至23H1/23H2累计预订营业额较2019年同期分别增加25.2%/20.4%，在游客决策周期普遍有所缩短的背景下仍有较大增长。我们判断在全球容纳能力修复和结构升级、亚太地区出行快速反弹、预订量同比高增之下，今年Club Med有望迎来较好的经营业绩表现。同时，拓村计划继续进行，公司预计2023-2025年新开17家度假村或空间，届时全年容量将较2022年至少增加20%。
　　▍亚特复苏节奏望持续领先，复游城地产销售有待恢复。2022年三亚亚特兰蒂斯营业额8.77亿元/-39.7%，在多轮疫情影响下，亚特全年正常经营的月份仅1月、2月、7月，导致全年平均入住率仅43.0%/-28.5pcts，而ADR同比持平，全年RevPAR约1048元/-39.4%、经调整EBITDA为2.89亿元/-55.6%。受益于疫情管控放开，2023年1-2月亚特兰蒂斯营业额为3.97亿元/+10.1%，平均入住率达96.0%、ADR达2893元，亚特兰蒂斯作为三亚高端度假酒店的代表，复苏节奏领先市场。复游城方面，疫情和地产行业承压影响可售物业的去化速度，2022年丽江/太仓地产销售货值分别为0.25/3.53亿元、确认收入0.22/10.33亿元，同比有所下滑。随着疫情管控放开，2023年1-2月丽江/太仓销售货值为0.16/1.49亿元，我们预计今年地产销售将有所改善，需进一步跟踪后续去化情况。太仓项目的阿尔卑斯雪世界、Club Med Joyview太仓度假村、阿尔卑斯时光境一期将于23H1开业，有望承接华东地区旺盛的滑雪度假需求。
　　▍托迈酷客平台业务继续亏损，关注公司战略的优化。2022年TC中国及TC英国合计实现营业额15.25亿元/+106%，其中TC英国受益于欧洲旅行限制取消同比增长236.5%，TC属于尚处投入期的业务，开发及推广成本较高，导致2022年基于度假场景的服务及解决方案板块亏损3.01亿元，同比有所增亏。今年公司在战略投入侧重上或有所改变，根据其财报，目前公司也正在探索与其他公司关于旅游目的地发展及运营模式的战略合作机会，此举或有望优化公司资产质量。
　　▍风险因素：地缘政治、自然灾害等因素影响；疫情影响超预期；复游城地产预售情况不及预期；太仓项目开业进展不及预期；“托迈酷客”平台业务的不确定性等。
　　▍盈利预测、估值与评级：2022年公司业绩如期亏损，度假村业务强劲修复驱动公司大幅减亏，地产销售相对承压。从今年以来的经营及预订数据看，度假村业务延续良好恢复态势，亚太营业额迅速反弹。今年1-2月亚特兰蒂斯复苏领先旅游市场，丽江、太仓地产业务销售改善，下半年太仓项目开业有望制造新的看点。中长期看，公司作为全球领先的休闲度假村集团，资源壁垒深厚、管理经验丰富，我们维持对国内休闲游市场的增长潜力判断，公司作为休闲度假游代表标的有望持续受益于旅游消费升级。鉴于1-2月经营数据开门红，我们略上调2023/24年公司归母净利预测至4.73/7.35亿元（原预测4.31/7.09亿元），新增2025年归母净利预测为8.55亿元。选取华侨城A、Vail Resorts、Six Flags作为可比公司，可比公司汤森路透一致预期2023年EV/EBITDA均值为12x，结合商业模式、未来成长性等因素，我们给予2023年Club Med 8xEV/EBITDA、亚特兰蒂斯10xEV/EBITDA估值，并考虑10%的流动性折价

研究报告全文：延续恢复趋势关注战略合作复星旅游文化01992HK2022年年报点评2023328中信证券研究部核心观点公司2022年归母净利-545亿元在度假村业务恢复之下亏损显著收窄从实际经营及预订数据看度假村恢复趋势仍有较好延续将进一步带动整体业绩回升三亚亚特兰蒂斯作为高端休闲度假的优质产品1-2月复苏情况继续领先行业公司作为休闲度假游代表标的我们看好其核心旅游资产的恢复速度及弹性同时建议进一步跟踪其地产销售进度另外建议关注与其他公司关于旅游目的地发展及运营模式的战略合作机会或成为股价表现的催化因素姜娅同比显著复苏业绩亏损大幅收窄公司年收入亿元消费产业首席202213778488分析师归母净利-545亿元2021年为-2712亿元我们此前预测为-642亿元经S1010510120056调整EBITDA为2345亿元10005经调整净利润-497亿元2021年为-2757亿元在主要客源市场旅行限制放宽疫情影响趋弱背景下公司亏损大幅收窄欧非中东美洲恢复迅速亚太恢复相对滞后2022年度假村及旅游目的地运营收入10406亿元695恢复至2019年的924旅游相关物业销售及建造服务收入1336亿元-375旅游休闲服务及解决方案收入2036亿元1068度假村结构升级今年预订指引延续高增2022年ClubMed营业额同比提升杨清朴1084恢复至2019年的991其中欧非中东美洲亚太营业额较2019年新零售行业首席分别37331-483亚太地区受疫情影响复苏滞后但已边际加速各分析师关键指标相较2019年容纳能力恢复至919入住率减少35pctsADR提S1010518070001升204在业务恢复和结构升级的驱动下2022年度假村及酒店业务实现经营利润675亿元20192021年为643-1748亿元已超越疫情前水平2023年1-2月ClubMed全球容纳能力已基本恢复至2019年同期在雪村的强劲表现下营业额同比2019年增长264从预订数据看ClubMed3月11日录得截至23H123H2累计预订营业额较2019年同期分别增加252204在游客决策周期普遍有所缩短的背景下仍有较大增长我们判断在全球容纳能力修复和结构升级亚太地区出行快速反弹预订量同比高增之下今年Club李振寰有望迎来较好的经营业绩表现同时拓村计划继续进行公司预计新零售分析师Med2023-2025年新开17家度假村或空间届时全年容量将较2022年至少增加S101052301000120亚特复苏节奏望持续领先复游城地产销售有待恢复2022年三亚亚特兰蒂斯营业额877亿元-397在多轮疫情影响下亚特全年正常经营的月份仅1月2月7月导致全年平均入住率仅430-285pcts而ADR同比持平全年RevPAR约1048元-394经调整EBITDA为289亿元-556受益复星旅游文化01992HK于疫情管控放开2023年1-2月亚特兰蒂斯营业额为397亿元101平均入住率达960ADR达2893元亚特兰蒂斯作为三亚高端度假酒店的代表评级买入维持当前价983港元复苏节奏领先市场复游城方面疫情和地产行业承压影响可售物业的去化速目标价1500港元度2022年丽江太仓地产销售货值分别为025353亿元确认收入0221033总股本1242百万股亿元同比有所下滑随着疫情管控放开2023年1-2月丽江太仓销售货值为港股流通股本1242百万股016149亿元我们预计今年地产销售将有所改善需进一步跟踪后续去化情总市值122亿港元况太仓项目的阿尔卑斯雪世界ClubMedJoyview太仓度假村阿尔卑斯时近三月日均成交额9百万港元52周最高最低价133625港元光境一期将于23H1开业有望承接华东地区旺盛的滑雪度假需求近1月绝对涨幅-419托迈酷客平台业务继续亏损关注公司战略的优化2022年TC中国及TC英近6月绝对涨幅3411国合计实现营业额1525亿元106其中TC英国受益于欧洲旅行限制取消近12月绝对涨幅-1285同比增长2365TC属于尚处投入期的业务开发及推广成本较高导致2022年基于度假场景的服务及解决方案板块亏损301亿元同比有所增亏今年公司在战略投入侧重上或有所改变根据其财报目前公司也正在探索与其他公证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明复星旅游文化年年报点评01992HK20222023328司关于旅游目的地发展及运营模式的战略合作机会此举或有望优化公司资产质量风险因素地缘政治自然灾害等因素影响疫情影响超预期复游城地产预售情况不及预期太仓项目开业进展不及预期托迈酷客平台业务的不确定性等盈利预测估值与评级2022年公司业绩如期亏损度假村业务强劲修复驱动公司大幅减亏地产销售相对承压从今年以来的经营及预订数据看度假村业务延续良好恢复态势亚太营业额迅速反弹今年1-2月亚特兰蒂斯复苏领先旅游市场丽江太仓地产业务销售改善下半年太仓项目开业有望制造新的看点中长期看公司作为全球领先的休闲度假村集团资源壁垒深厚管理经验丰富我们维持对国内休闲游市场的增长潜力判断公司作为休闲度假游代表标的有望持续受益于旅游消费升级鉴于1-2月经营数据开门红我们略上调202324年公司归母净利预测至473735亿元原预测431709亿元新增2025年归母净利预测为855亿元选取华侨城AVailResortsSixFlags作为可比公司可比公司汤森路透一致预期2023年EVEBITDA均值为12x结合商业模式未来成长性等因素我们给予2023年ClubMed8xEVEBITDA亚特兰蒂斯10xEVEBITDA估值并考虑10的流动性折价对应公司目标价为15港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元926113778177142059322441营业收入增长率YoY31248828616390净利润百万元-2719-545473735855净利润增长率YoYNANANA555162每股收益EPS基本元-220-044038059069每股收益EPS基本港-261-054043067078元每股净资产元220198260344428每股净资产港元260242296390486毛利率277290345350350净利率-294-40273638净资产收益率ROE-997-222146172161PE-38-182229147126PB3841332520资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023327请务必阅读正文之后的免责条款和声明2复星旅游文化年年报点评01992HK20222023328利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入926113778177142059322441货币资金453529094996742710571营业成本66959787115971339214585存货208269354412449毛利25673990611772007857应收及预付款25382725354341194488销售费用14552006250429213224其他流动资产26773554314531453145管理费用16031495180420162178流动资产99589458120381510218653研发费用00000物业厂房及设备967797879955105639836融资收入净额960996108610871077联营及合营公司236249269289309的权益营业利润1435594183322502430无形资产24432508265828082958利润总额240640375111671356其他长期资产1487715928160551566115296所得税费用381129225350407非流动资产2723228472289382932228400税后利润2787532525817949资产总计3719037930409754442447053少数股东损益6913538295归属于母公司股短期借款217924743181369840302719545473735855东的净利润应付款及应计费796791977971926710098用核心净利润2757497493755875合同负债1029809159418532020EBITDA4892432444448904875其他流动负债20932141201622162316流动负债1326914621147631703518465长期借款110849487948794879487其他长期负债993911191132691332913389非流动性负债2102320678227562281622876负债合计3429335299375193985141341归属于母公司所27272458323142665311有者权益合计少数股东权益171173225307402股东权益合计28972631345745735713负债股东权益总3719037930409754442447053计负债所有者权益3719037930409754442447053和夹层权益总计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万元增长率指标名称202120222023E2024E2025E营业收入31248828616390税后利润-2787-532525817949营业利润NANA208822880折旧和摊销19351839260726362442核心净利润NANANA532158营运资金的变化1744--11741031602归母净利润NANANA555162其他经营现金流843937108610871077利润率经营现金流合计17352244304555715070毛利率277290345350350资本支出-949-1218-2300-2800-1300EBITMargin-15643104109108其他投资现金流1357677-747-220-220EBITDA53176251237217投资现金流合计408-541-3047-3020-1520Margin权益变动-----净利率-294-40273638负债变动4547-2707817617432核心净利润率-298-36283739股息支出-----110回报率其他融资现金流-5713-5601272-737-727净资产收益率-997-222146172161融资现金流合计-1166-32672089-120-405总资产收益率-73-14121718现金及现金等价948-1564208724313144其他物净增加额资产负债率922931916897879期初现金及现金45714535290949967427所得税率等价物-159-319300300300期末现金及现金股利支付率000000150150551929714996742710571等价物费用率请务必阅读正文之后的免责条款和声明3复星旅游文化年年报点评01992HK20222023328销售费用率157146141142144管理费用率1731081029897研发费用率0000000000财务费用率10472615348资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下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