事件
　　2023年3月26日公司公告2022业绩，收入137.8亿元/+48.8%、较2019 -20.5%，归母净利-5.4亿元/+80.0%；经调整EBITDA 23.4亿元/+1000.5%、经调整EBITDA率17.0%。
　　点评
　　度假村及酒店扭亏，旅游目的地因国内疫情承压严重。2022公司度假村及酒店/旅游目的地/服务及解决方案三大业务收入115.2/20.8/2.5亿元，占比83.6%/15.1%/1.9%，同比+105.9%/-41.3%/+23.7%、较2019年-7.9%/-56.5%/+25.2%，经营利润6.8/3.9/-3.0亿元，经营利润率4.9%/2.8%/-2.2%，其中度假村业务净利润恢复至2019年同期大部分水平、扭亏，解决方案经营利润率同比改善约23.8pct，旅游目的地盈利能力下滑主因疫情反复冲击三亚亚特客流。
　　收入端恢复+降本增效带动盈利能力恢复，偿债压力可控。2022销售、管理费用率分别为14.6%/-1.1pct、10.8%/-6.4pct，经营利润率回升至4.3%/+19.8pct，财务费用维持近10亿水平，归母净利率-4.0%/+25.3pct，盈利能力改善显著。偿债能力方面，22年末不含租赁负债的有息负债119.6亿元、一年内到期24.7亿元，现金及银行结余约23.9亿元、尚未动用的可得银行融资33.7亿元，压力可控。
　　我们认为公司23年主要看点在于：1）Club Med亚太修复及升级扩张，22年亚太地区营业额较19年同期-48%，23年1-2月已修复至19年的82.6%（中国国内63.5%）；2）三亚亚特业绩弹性释放，23年1~2月营业额达4.0亿元/+10.1%，OCC 96%、ADR 2893元，反弹迅速；3）下半年太仓复游城开始运营，抢占华东高端室内滑雪场需求。
　　盈利预测、估值与评级
　　全球高端度假龙头，存量项目质地优、增量项目有看点，K型复苏下有望有限受益。预计23E~25E归母净利4.4/7.2/11.0亿元，经调整EBITDA预计38.7/42.5/44.9亿元，对应EV/EBITDA估值为8.1/7.4/7.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响时间超预期，汇率波动风险，地产销售不及预期。
　　

研究报告全文：事件2023年3月26日公司公告2022业绩收入1378亿元488较2019-205归母净利-54亿元800经调整EBITDA234亿元10005经调整EBITDA率170点评度假村及酒店扭亏旅游目的地因国内疫情承压严重2022公司度假村及酒店旅游目的地服务及解决方案三大业务收入115220825亿元占比83615119同比1059-413237较2019年-79-565252经营利润6839-30亿元经营利润率4928-22其中度假村业务净利润恢复至2019年同期大部分水平扭亏解决方案经营利润率同比改善约238pct旅游目的地盈利能力下滑主因疫情反复冲击三亚亚特客流收入端恢复降本增效带动盈利能力恢复偿债压力可控2022港币元成交金额百万元销售管理费用率分别为146-11pct108-64pct经营1400400利润率回升至43198pct财务费用维持近10亿水平归母3501200300净利率-40253pct盈利能力改善显著偿债能力方面222501000200年末不含租赁负债的有息负债1196亿元一年内到期247亿元150现金及银行结余约239亿元尚未动用的可得银行融资337亿80010050元压力可控6000我们认为公司23年主要看点在于1ClubMed亚太修复及升级220328扩张22年亚太地区营业额较19年同期-4823年1-2月已修成交金额复星旅游文化恒生指数复至19年的826中国国内6352三亚亚特业绩弹性释放23年12月营业额达40亿元101OCC96ADR2893元反弹迅速3下半年太仓复游城开始运营抢占华东高端室主要财务指标内滑雪场需求项目2021A2022A2023E2024E2025E盈利预测估值与评级营业收入百万元927413813169551808819506营业收入增长率309248942275668784全球高端度假龙头存量项目质地优增量项目有看点K型复苏归母净利润百万元-2712-5454377191102下有望有限受益预计23E25E归母净利4472110亿元经归母净利润增长率561-801801764595324调整EBITDA预计387425449亿元对应EVEBITDA估值为摊薄每股收益元-218-044035058089每股经营性现金流净额140181192493390817470倍维持买入评级ROE归属母公司摊-9619-2217150919892336风险提示薄疫情影响时间超预期汇率波动风险地产销售不及预期PENANA24461486970PB433497369296227来源公司年国金券研究所报证敬请参阅最后一页特别声明1港股公司点评图表1公司主营业务构成按业务板块分亿元图表2公司经营利润构成按业务板块分亿元度假村及酒店旅游目的地度假村及酒店旅游目的地服务及解决方案板块间抵销服务及解决方案板块间抵销未分配开支整体经营利润率主营收入YOY右30202002001020150150010100-10100500-2020152017201920212H212H2250-30010-400-502020152017201920212H212H22-5050-10030-60来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所度假村及酒店海外强势复苏亚太修复空间仍大中长期存量升级增量扩张2022ClubMed实现营业额1201亿元1084恢复至19年同期991容纳能力恢复至19年同期919RevPAR恢复至19年同期1239一致汇率后同拆分来看价先于量平均床位价格较2019年同期增长204主因产品升级OCC60956pct与2019年同期比仍低35pct地区表现分化欧非中东美洲亚太营业额按客户预定区域划分分别为798286118亿元同比11628861104较2019年同期37331-482其中欧非中东恢复尤为强劲除疫情恢复速度领先外也受益于升级战略等亚太日本东南亚1H22仍实施较严格的旅行限制中国疫情影响较大其中中国营业额为405亿元23主因度假村数量增长得益于收入端复苏及系列降本增效措施经调整EBITDA219亿元同比大幅扭亏恢复至2019年的963扩张方面公司2022年1月新开长白山度假村5月开设Marbella度假村6月新开千岛湖度假村12月开设NewTignes度假村Kiroro度假村Valdlsre度假村和延庆度假村全年新开7家9月出售美国Sandpiper度假村净额386亿元进一步尝试轻资产化2023年初2025年底计划新开度假村或空间17家新开老旧关闭相抵后至2025年末的年容纳能力预计较2022年增加20或以上2023年开年表现良好12月ClubMed全球营业额创十年单月新高较2022年同期554较2019年264其中欧非中东美洲亚太分别为2019年的12221820826中国营业额同比885较2019年恢复至635全球平均床位入住率717房间入住率773月11日录得1H232H23出发预定同比356234较19年同期252204预期2023年整体趋势良好图表3ClubMed销售额及增速图表4ClubMed经营数据变化营业额收入平均床位收入YOY销售额YOY收入YOY床位入住率chg140400平均每日床位价格YOY350120120300100250902008015060601005030400020-50-100201620172018201920201H212H2120211H222H2220220-150-30-60来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所旅游目的地-亚特兰蒂斯疫情反复较严重造成业绩下滑期待23年业绩弹性2022三亚亚特营业额约88亿元-397其中1H22-4172H22-371客房RevPAR1048元-394其中ADR2440元同比持平价格较坚挺OCC为430同比-399pct非客房运营收入占比574同比03pct到访客户约29百万人次同比-3832023年12月营业额达40亿元101OCC96ADR2893元再创开业以来新高我们认为亚特自身吸引力海棠湾稀缺度假资源海岛免税政策扶持力度加大客流长期有保障23年全年低基数下反弹确定性强预计收入端15亿EBITDA利润率约48敬请参阅最后一页特别声明2港股公司点评图表5三亚亚特兰蒂斯营业额及增速图表6三亚亚特兰蒂斯经营数据变化收入亿元左YOY右RevPARYOYOCCchg160801801406016014012040120100100208080600604020-20400-201H202H201H212H211H222H2220-40-4000-60-6020182019202020212022-80来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所旅游目的地-丽江复游城运营地产销售均受较大冲击23年开年表现良好运营方面2022丽江复游城取得营业额约8890万元到访总人次约174万人其中12月和7月营业额约1730百万到访人次22万人其中丽江ClubMed22全年营业额约788百万元ADR1186元OCC为297地产销售方面2022年已售含预售26套交付19套确认收入约2190万元截至2022年末可售482套整体去化节奏偏慢2023年12月受节庆远途游恢复催化丽江复游城实现营业额约1770万元1489其中丽江Clubmed约1620万元对应ADR1080元OCC457期待后续通过如音乐节等活动进一步提升入住率旅游目的地-太仓复游城期待下半年滑雪场开业后迅速爬坡2022新增已售含预售地产133套交付429套确认收入1033亿元2023年1-2月新增已售54套对应销售货值约15亿元运营部分阿尔卑斯雪世界CMjoyview太仓度假村阿尔卑斯时光境一期将于2H23开业考虑华东滑雪热度高且太仓复游城开业预计早于上海临港冰雪之星开业强烈看好该项目表现服务及解决方案TC英国得益于欧洲放开增速亮眼TC中国发力海南丽江两大核心目的地通过营销活动打磨特色产品随着英国旅行限制解除及欧洲多地放开度假TC英国2022实现营业额120亿元2361订单量超85万单2864业务拓展上TC英国在荷兰启动业务新增了比利时及德国机场航线以提供多样化的度假TC中国2022年结合自营度假场景重点发力海南云南两大核心目的地推出酒店组合类产品但因疫情冲击实现营业额33亿元-92订单量37万单20敬请参阅最后一页特别声明3港股公司点评附录三张报表预测摘要损益表百万元资产负债表百万元2020A2021A2022A2023E2024E2025E2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入7084927413813169551808819506货币资金280837572909161827742714增长率-5923094892276778应收款项411033873604411238444145主营业务成本489666959787113481199812854存货154719992768324234283673销售收入691722709669663659其他流动资产2131815176117812461331毛利216525673990560760906652流动资产1059799589458101501129111862销售收入306277289331337341总资产274267249262273275营业税金及附加000000长期投资225236249269289309销售收入000000000000固定资产10186970410355105281154812482销售费用136814552006237224972667总资产263260273271279289销售收入193157145140138137无形资产157991506016731165251671916900管理费用110715941495147514891581非流动资产280892732728472286293003431338销售收入156172108878281总资产726733751738727725研发费用000000资产总计386873728537930387794132443200销售收入000000000000短期借款218821792474237422242124息税前利润EBIT-299-496501173920842384应付款项152223492643453947995142销售收入nana36103115122其他流动负债66618741950383601036211171财务费用849907937999912884流动负债103721326914621152741738618437销售收入1209868595045长期贷款11165110849487923789378637-000000其他长期负债11806993911191111911119111191-000000负债333433429335299357023751438265投资收益-10-1-1-1-1-1普通股股东权益512628192458289536144716税前利润nananananana其中股本000000营业利润-299-496501173920842384未分配利润603734392458289536144716营业利润率nana36103115122少数股东权益218173173182196219营业外收支-1423-99334000负债股东权益合计386873728537930387794132443200税前利润-2581-2397-40373911711499利润率nanana446577比率分析所得税2213841292934373752020A2021A2022A2023E2024E2025E所得税率nanana396373250每股指标净利润-2802-2781-5324467341124每股收益-207-218-044035058089少数股东损益-234-691391522每股净资产413227198233291380归属于母公司的净利润-2568-2712-5454377191102每股经营现金净流-160140181192493390净利率nanana264056每股股利000000000000005005回报率现金流量表百万元净资产收益率-5010-9619-22171509198923362020A2021A2022A2023E2024E2025E总资产收益率-664-727-144113174255净利润-2568-2712-5454377191102投入资本收益率-106-219256406499665少数股东损益-234-691391522增长率非现金支出-1951308Na1038944936主营业务收入增长率-5921309248942275668784非经营收益EBIT增长率-114386571-201162468819851441营运资金变动-12601204Na-12302276520净利润增长率-52188561-79911801764595324经营活动现金净流-198617352244237861254843总资产增长率512-362173224656454资本开支-1103-934Na-2100-3400-3400资产管理能力投资-16961255Na-40-40-40应收账款周转天数250222238228228228其他18887Na-151-151-151存货周转天数115410901032104310431043投资活动现金净流-2611408-541-2291-3591-3591应付账款周转天数11351281986146014601460股权募资-3615Na000固定资产周转天数524838192736226623302336债权募资5599-569Na-250-300-300偿债能力其他-286-613Na-1128-1079-1012净负债股东权益417646488576338683375096738666筹资活动现金净流5276-1166-3267-1378-1379-1312EBIT利息保障倍数-04-0505172327现金净流量680948Na-12911156-60资产负债率861991989306920790788858来源公司年报国金证券研究所注尚未公布完整22年现金流量表敬请参阅最后一页特别声明4港股公司点评投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明5