事件
　　2023年1月5日复星官方公众号发布复星旅文2023年元旦期间经营数据，其中三亚亚特兰蒂斯的营业额已不同程度超过2022年元旦假期及疫情前的2019年元旦假期，总接待人次达约3.7万人次、OCC为97.4%、ADR为2736元；Club Med Joyview安吉度假村及北戴河黄金海岸度假村接近满房；丽江复游城营业额同增27%、平均每日床位价格为1027元。
　　点评
　　三亚亚特差异化定位，盈利能力突出，看好23年低基数下强劲反弹。三亚亚特兰蒂斯酒店占据海棠湾核心地段，自身体验奢华、业态丰富，同时受益免税城和未来周边大型商业综合体客源导流，房价旺季可达海南五星级酒店平均水平1.8~2倍、弹性极强，疫情影响较小时期如2H20、1H21的EBITDA利润率达56.8%/49.2%，22年因海南疫情正常营业时间不足半年、我们预计全年亏损。截至2023.1.4，三亚客运航班执飞量已恢复至2019年同期102%，随着一线城市疫情过峰及春节旺季到来，看好三亚亚特强劲复苏。
　　Club Med海外23年仍有修复空间，国内同时把握异地、本地周边游高端度假需求。1H22 CM欧非中东/美洲/亚太地区营业额（按客户预定区域划分）分别为2019年同期99%/122%/27%，其中东南亚、日本度假村容纳能力于2H22随政策放开才开始明显恢复。国内丽江、桂林等远途度假村22年受疫情影响较严重，23年预计低基数下反弹；周边游Joyview已开业度假村安吉、千岛湖受益长三角客流，北戴河契合北京高端周边游需求且22年二期开业带来增量产能，23年开始江苏南京、成都黑龙滩、广州佛山等新村也将陆续开业，由于采用管理模式，预计将提升CM整体盈利能力。
　　2H23太仓复游城开业，滑雪产业布局进一步完善。2H23公司华东规模级室内主题滑雪场——阿尔卑斯雪世界以及配套太仓CM将开业，有望受益长三角滑雪客群快速增长的市场机遇；结合公司已有的国内北大壶、长白山等远途滑雪度假村及日本、欧洲滑雪村，将形成全季节滑雪布局、利于不同度假业态相互导流。
　　盈利预测、估值与评级
　　全球高端度假龙头，存量项目质地优、增量项目有看点，K型复苏下有望有限受益。22~24E经调整EBITDA预计24.14/36.50/40.73亿元，对应EV/EBITDA估值为13.23/8.75/7.84倍，上调至“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响时间超预期，汇率波动风险，地产销售不及预期。
　　

研究报告全文：事件2023年1月5日复星官方公众号发布复星旅文2023年元旦期间经营数据其中三亚亚特兰蒂斯的营业额已不同程度超过2022年元旦假期及疫情前的2019年元旦假期总接待人次达约37万人次OCC为974ADR为2736元ClubMedJoyview安吉度假村及北戴河黄金海岸度假村接近满房丽江复游城营业额同增27平均每日床位价格为1027元点评三亚亚特差异化定位盈利能力突出看好23年低基数下强劲反弹三亚亚特兰蒂斯酒店占据海棠湾核心地段自身体验奢华业态丰富同时受益免税城和未来周边大型商业综合体客源导流房价旺季可达海南五星级酒店平均水平182倍弹性极强疫情影响较小时期如2H201H21的EBITDA利润率达56849222年因海南疫情正常营业时间不足半年我们预计全年亏损截港币元成交金额百万元至202314三亚客运航班执飞量已恢复至2019年同期1021600400350随着一线城市疫情过峰及春节旺季到来看好三亚亚特强劲复苏1400300ClubMed海外23年仍有修复空间国内同时把握异地本地周1200250200边游高端度假需求1H22CM欧非中东美洲亚太地区营业额按1000150100客户预定区域划分分别为2019年同期9912227其中东南80050亚日本度假村容纳能力于2H22随政策放开才开始明显恢复国6000内丽江桂林等远途度假村22年受疫情影响较严重23年预计低220106基数下反弹周边游Joyview已开业度假村安吉千岛湖受益长成交金额复星旅游文化恒生指数三角客流北戴河契合北京高端周边游需求且22年二期开业带来增量产能23年开始江苏南京成都黑龙滩广州佛山等新村也将陆续开业由于采用管理模式预计将提升CM整体盈利能力主要财务指标2H23太仓复游城开业滑雪产业布局进一步完善2H23公司华东项目2020A2021A2022E2023E2024E规模级室内主题滑雪场阿尔卑斯雪世界以及配套太仓CM将营业收入百万元70849274136911760718992营业收入增长率-5921309247622860787开业有望受益长三角滑雪客群快速增长的市场机遇结合公司归母净利润百万元-2568-2712-645406705已有的国内北大壶长白山等远途滑雪度假村及日本欧洲滑雪归母净利润增长率-521885617622162997348村将形成全季节滑雪布局利于不同度假业态相互导流摊薄每股收益元-2070-2186-052003270568盈利预测估值与评级每股经营性现金流净额-160140086516349全球高端度假龙头存量项目质地优增量项目有看点K型复苏ROE归属母公司摊薄-5010-9619-296615742145下有望有限受益2224E经调整EBITDA预计241436504073PENANANA33451928PB301547625527414亿元对应EVEBITDA估值为1323875784倍上调至买来源公司年报国金证券研究所入评级风险提示疫情影响时间超预期汇率波动风险地产销售不及预期敬请参阅最后一页特别声明1港股公司点评图表1公司利润表预测PL2019202020212022E2023E2024E主营业务收入1733770609261136911760718992YOY66-59331247828679主营业务成本117984896669598241191312649毛利率319307277282323334其他开支收入及收益净额371365953702020销售费用223113681455204924622621销售费用率129194157150140138管理费用119911071594128615161558管理费用率69157172948682经营利润亏损20711676143546216962144经营利润率119-237-1553496113财务费用8018959601076989955财务费用率46127104795650应占联营公司收益亏损4101444所得税税前利润亏损1275258123976107111194所得税费用69822138459297475净利润57628022781669414719少数股东权益322346924814归母净利润60925682712645406705YOY16373归母净利率35-364-293-472337EBITDA3661154217236536264050EBITDA利润率2112223173206213以权益结算以股份为基础的付款684031492423经调整EBITDA3729194248241436504073YOY-9482818722512116经调整EBITDA利润率2152727176207214来源公司公告国金证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明2港股公司点评附录三张报表预测摘要损益表百万元资产负债表百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E2019A2020A2021A2022E2023E2024E主营业务收入1736870849274136911760718992货币资金212928083757110128683230增长率66-59230947628679应收款项462441103387332037414036主营业务成本117984896669598241191312649存货143915471999280734043614销售收入679691722718677666其他流动资产4682131815105712921375毛利553921652567386756946343流动资产866010597995882851130512255销售收入319306277282323334总资产235274267231283296营业税金及附加000000长期投资195225236256276296销售收入000000000000固定资产1031810186970499331100311217销售费用223113681455204924622621总资产280263260277275271销售收入128193157150140138无形资产155401579915060148931473914788管理费用119911071594128615161558非流动资产281432808927327275782868529138销售收入69156172948682总资产765726733769717704研发费用000000资产总计368033868737285358633999041393销售收入000000000000短期借款203821882179207919291829息税前利润EBIT2080-299-49643216962144应付款项170915222349393047655060销售收入120nana3296113其他流动负债86386661874167571008410874财务费用7658499071076989955流动负债123861037213269127661677917763销售收入4412098795650长期贷款46921116511084108341053410234-000000其他长期负债11296118069939993999399939-000000负债283733334334293335403725237936投资收益4-10-1444普通股股东权益813051262819217425813285税前利润03nana-060604其中股本000000营业利润2080-299-49643216962144未分配利润853560373439279432003904营业利润率120nana3296113少数股东权益300218173149157172营业外收支-45-1423-9933000负债股东权益合计368033868737285358633999041393税前利润1275-2581-2397-6107111194利润率73nanana4063比率分析所得税698221384592974752019A2020A2021A2022E2023E2024E所得税率548nanana417398每股指标净利润576-2802-2781-669414719每股收益0491-2070-2186-052003270568少数股东损益-32-234-69-24814每股净资产655241312272175220802648归属于母公司的净利润609-2568-2712-645406705每股经营现金净流2091-16011398085751613490净利率35nanana2337每股股利000000000000000000500050回报率现金流量表百万元净资产收益率749-5010-9619-2966157421452019A2020A2021A2022E2023E2024E总资产收益率165-664-727-180102170净利润609-2568-2712-645406705投入资本收益率355-106-219188393507少数股东损益-32-234-69-24814增长率非现金支出1036-195130810561004993主营业务收入增长率664-5921309247622860787非经营收益EBIT增长率2399-11438657118720292552640营运资金变动-995-12601204-13862910496净利润增长率9735-521885617622162997348经营活动现金净流2595-19861735106364044331总资产增长率2462512-362-3811151351资本开支-1294-1103-934-2100-3000-2400资产管理能力投资-254-16961255-40-40-40应收账款周转天数137250222228228228其他2818887-116-146-146存货周转天数44511541090104310431043投资活动现金净流-1520-2611408-2256-3186-2586应付账款周转天数52911351281146014601460股权募资-90-3615000固定资产周转天数216952483819264822812156债权募资-3305599-569-250-300-300偿债能力其他-409-286-613-1214-1150-1083净负债股东权益188214176464885934797122754208筹资活动现金净流-8295276-1166-1464-1450-1383EBIT利息保障倍数27-04-05041722现金净流量254680948-26561768362资产负债率770986199198935293159165来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3港股公司点评投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中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