22Q4公司收入处于指引上限，直营店一次性减值计提导致经调EBITDA低于预期。22Q4收入37.06亿元/+10.7%，经调EBITDA3.98亿元/+43.2%（直营店减值损失3.64亿元）。后疫情时代公司持续推进精益增长、高质量发展，全年预计新开1400、净开750~800家店。公司23Q1及全年收入指引好于预期，预计2023年收入同比增长42%~46%至196.8~202.4亿元，我们测算对应RevPAR恢复至2019年110%~115%,优于我们此前预期，门店质量提升下的利润增长弹性大于快速开店。长期看行业头部优势持续集中，且华住区域中心建设进一步优化经营效率，海外逐步步入盈利轨道，公司整体能力突出，维持“买入”评级。
　　▍22Q4收入符合预期。22Q4收入37.06亿元/+10.7%，符合公司前期指引的同比+7%~11%，其中华住国内收入27.57亿元/-0.7%，优于下降1%~5%的指引；DH收入9.49亿元/+65.9%。我们拆分来看，22Q4直营收入24.50亿元/+17.1%，其中国内收入15.37亿元/-1.8%（22Q4国内直营店623家/-5.9%，不含征用中直营Blended RevPAR176元/-8.8%），DH收入9.13亿元/+72.9%（22Q4DH直营店81家/+6.6%，直营Blended RevPAR68欧元/+67.3%）。公司国内直营收入恢复优于门店数量和RevPAR恢复度的乘积，判断主因直营征用酒店数量同比增加，22Q4公司征用中酒店572家（21Q4为147家）。22Q4加盟收入11.58亿元/+5.0%，其中国内收入11.30亿元/+5.3%（22Q4国内加盟店7788家/+10.6%，不含征用中加盟Blended RevPAR157元/-1.2%），来自DH收入0.28亿元/-6.7%（22Q4DH加盟店51家/+6.3%，加盟Blended RevPAR78欧元/+66.2%）。四季度DH的RevPAR修复季节性放缓，若剔除世界杯及联合国气候变化大会的正面影响，RevPAR恢复至2019年同期水平的100%。
　　▍去除直营店一次性减值影响，22Q4经营业绩优于预期。22Q4经营成本34.3亿元/+7.4%，毛利率6.9%/+2.8pcts。经营成本同比上升，主要系国内直营酒店减值1.95亿元、DH减值1.69亿元。销售费用率4.6%/-0.9pct（其中国内为3.2%），管理费用率11.9%/-1.2pcts（其中国内11.6%）。经营亏损0.93亿元（21Q4为0.39亿元），其中国内亏损300万元（21Q4盈利0.6亿元），DH亏损0.90亿元（21Q4为0.21亿元）。DH亏幅加大主要系海外能源等经营成本上升幅度大于收入涨幅所致。2022Q4不含SBC费用及股本证券公允价值变动的经调EBITDA3.98亿元/+43.2%，其中国内3.97亿元（21Q4为2.09亿元），低于预期（vs.我们预期经调EBITDA 5.92亿元、其中国内5.30亿元），但还原境内外直营店减值损失后好于预期。2022Q4归母净亏损1.24亿元，其中国内亏损8400万元。2022年12月31日，公司现金及等价物36亿元，受限制现金15亿元，经营性现金流10.42亿元/+20.2%，资产负债率85.7%，环比持平。2023年1月，公司完成3亿美元ADR公开发售；2023年3月清算全部雅高股份，所得净额3亿欧元。整体偿债能力和现金流水平健康。
　　▍23Q1及全年指引收入好于预期，后疫情时代坚持精益增长、高质量发展。疫情影响快速收敛下，2022年10~12月RevPAR恢复至的74%、87%及91%。华住预计2023Q1收入同比增长61%~65%，其中国内+53%~57%；预计2023年收入同比增长42%~46%（vs.我们预计+38%），其中国内+46%~50%。2023M1、M2华住RevPAR分别恢复至2019年的96%、140%。根据公司收入指引，我们预计23Q1国内Blended RevPAR同比2019Q1恢复110%，经营韧性凸显。公司对全年业绩对应RevPAR恢复至2019年110~115%的假设，优于我们前期的预期105%~110%的水平。公司预计2023年新开1400家酒店、符合预期（vs.我们预期新开1400家），关店600~650家略高于预期，主因部分原定于2022年关闭的门店因为Q4疫情冲击而有所延迟，我们预计今年关店中半数以上为怡莱及老版本汉庭，后疫情时代公司继续强调推进精益增长战略。考虑到RevPAR每变动1%，利润端弹性在3%~4%，每多（少）开100家店，利润端弹性在1%~2%，公司通过提升门店质量带来Blended RevPAR的提升能更积极贡献利润增长。此外，根据公司2022年业绩会交流，DH在2023年将提升利润率作为首要任务，全年有望贡献正向EBITDA。
　　▍风险因素：经济放缓超预期；疫情持续时间超预期；公司净开门店低于预期；海外通胀和地缘冲突超预期等。
　　▍投资建议：23Q1以来商旅需求爆发下，酒店行业加速修复，预计Q2-Q3伴随五一、暑期休闲游旺季，酒店需求恢复快于供给回升背景下价格高弹性将进一步释放，龙头酒店集团将明显受益；23H2随加盟商预期不断改善，头部酒店开店料将加速。华住前期着力清理低质门店，且当前pipeline储备充足，凭借更高经营效率、完善会员体系，经营恢复速度或持续超过同行，建议把握业绩兑现节奏、幅度超预期的潜在机会。考虑到2023年以来公司经营修复节奏及幅度优于预期，上调2023年公司EPS预测至0.81元（原预测为0.72元），维持2024年EPS预测为1.14元，新增2025年EPS预测为1.38元。当前股价对应2023~25年经调PE为40/28/23x，EV/EBITDA为22/16/13x。考虑到华住历史PE中枢处于35~50x区间，而锦江

研究报告全文：春风送佳信善谋者致远华住集团-S01179HKHTHTO2022Q4业绩公告点评2023328中信证券研究部核心观点22Q4公司收入处于指引上限直营店一次性减值计提导致经调EBITDA低于预期22Q4收入3706亿元107经调EBITDA398亿元432直营店减值损失364亿元后疫情时代公司持续推进精益增长高质量发展全年预计新开1400净开750800家店公司23Q1及全年收入指引好于预期预计2023年收入同比增长4246至19682024亿元我们测算对应RevPAR恢复至2019年110115优于我们此前预期门店质量提升下的姜娅利润增长弹性大于快速开店长期看行业头部优势持续集中且华住区域中心消费产业首席建设进一步优化经营效率海外逐步步入盈利轨道公司整体能力突出维持分析师买入评级S101051012005622Q4收入符合预期22Q4收入3706亿元107符合公司前期指引的同比711其中华住国内收入2757亿元-07优于下降15的指引DH收入949亿元659我们拆分来看22Q4直营收入2450亿元171其中国内收入1537亿元-1822Q4国内直营店623家-59不含征用中直营BlendedRevPAR176元-88DH收入913亿元72922Q4DH直营店81家66直营BlendedRevPAR68欧元673公司国内直营刘济玮收入恢复优于门店数量和RevPAR恢复度的乘积判断主因直营征用酒店数量社会服务行业联席同比增加22Q4公司征用中酒店572家21Q4为147家22Q4加盟收入首席分析师1158亿元50其中国内收入1130亿元5322Q4国内加盟店7788S1010521010002家106不含征用中加盟BlendedRevPAR157元-12来自DH收入028亿元-6722Q4DH加盟店51家63加盟BlendedRevPAR78欧元662四季度DH的RevPAR修复季节性放缓若剔除世界杯及联合国气候变化大会的正面影响RevPAR恢复至2019年同期水平的100去除直营店一次性减值影响22Q4经营业绩优于预期22Q4经营成本343亿元74毛利率6928pcts经营成本同比上升主要系国内直营酒店减值195亿元DH减值169亿元销售费用率46-09pct其中国内为32管理费用率119-12pcts其中国内116经营亏损093亿元21Q4为039亿元其中国内亏损300万元21Q4盈利06亿元DH亏损090亿元21Q4为021亿元DH亏幅加大主要系海外能源等经营成本上升幅度大于收入涨幅所致2022Q4不含SBC费用及股本证券公允价值变动的经调EBITDA398亿元432其中国内397亿元21Q4为209亿元低于预期vs我们预期经调EBITDA592亿元其中国内530亿元但还原境内外直营店减值损失后好于预期2022Q4归母净亏损124亿元其中国内亏损8400万元2022年12月31日公司现金及等价物36亿元受限制01179HK华住集团-S现金15亿元经营性现金流1042亿元202资产负债率857环比持HTHTO平2023年1月公司完成3亿美元ADR公开发售2023年3月清算全部雅评级买入维持高股份所得净额3亿欧元整体偿债能力和现金流水平健康当前价3740港元及全年指引收入好于预期后疫情时代坚持精益增长高质量发展疫情目标价46港元23Q1总股本3218百万股影响快速收敛下2022年1012月RevPAR恢复至的7487及91华港股流通股本3218百万股住预计2023Q1收入同比增长6165其中国内5357预计2023年总市值1204亿港元收入同比增长4246vs我们预计38其中国内46502023M1近三月日均成交额88百万港元M2华住RevPAR分别恢复至2019年的96140根据公司收入指引我52周最高最低价4145211港元们预计23Q1国内BlendedRevPAR同比2019Q1恢复110经营韧性凸显近1月绝对涨幅-171近6月绝对涨幅2830公司对全年业绩对应RevPAR恢复至2019年110115的假设优于我们前期的预期105110的水平公司预计2023年新开1400家酒店符合预期近12月绝对涨幅5020vs我们预期新开1400家关店600650家略高于预期主因部分原定于2022年关闭的门店因为Q4疫情冲击而有所延迟我们预计今年关店中半数以证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明华住集团业绩公告点评-S01179HKHTHTO2022Q42023328上为怡莱及老版本汉庭后疫情时代公司继续强调推进精益增长战略考虑到RevPAR每变动1利润端弹性在34每多少开100家店利润端弹性在12公司通过提升门店质量带来BlendedRevPAR的提升能更积极贡献利润增长此外根据公司2022年业绩会交流DH在2023年将提升利润率作为首要任务全年有望贡献正向EBITDA风险因素经济放缓超预期疫情持续时间超预期公司净开门店低于预期海外通胀和地缘冲突超预期等投资建议23Q1以来商旅需求爆发下酒店行业加速修复预计Q2-Q3伴随五一暑期休闲游旺季酒店需求恢复快于供给回升背景下价格高弹性将进一步释放龙头酒店集团将明显受益23H2随加盟商预期不断改善头部酒店开店料将加速华住前期着力清理低质门店且当前pipeline储备充足凭借更高经营效率完善会员体系经营恢复速度或持续超过同行建议把握业绩兑现节奏幅度超预期的潜在机会考虑到2023年以来公司经营修复节奏及幅度优于预期上调2023年公司EPS预测至081元原预测为072元维持2024年EPS预测为114元新增2025年EPS预测为138元当前股价对应202325年经调PE为402823xEVEBITDA为221613x考虑到华住历史PE中枢处于3550x区间而锦江酒店首旅酒店君亭酒店等可比公司2024动态PE亦在30x以上wind一致预期而华住因自身经营效率更加出众市场一般给予相对行业平均水平510xPE溢价当前行业处于景气修复向上周期给予公司2024年35xPE对应2024年目标价46港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1278713862198392192823465增长率YOY2548443110570Non-Gaap净利百万元-260-1375260936844427增长率YOY856-42882897412202净利百万元-465-1821245535154246EPS元-008-043081114138净资产收益率ROE-24-156247279271PE-398-75402823EVEBITDA69179221613资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月27日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2华住集团业绩公告点评-S01179HKHTHTO2022Q42023328利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E总收入1278713862198392192823465现金及现金等价物51163583100911407617768营业成本和费用1361314705172351809918877短期投资25891788258925892589酒店运营成本1128612260134261415914816其他流动资产18483807283531293345其他运营成本5862606060流动资产总额95539178155161979323702营销和销售成本641613769796834物业和设备净70566784557747493906值管理成本15471675195120542134长期投资19651945198720292071开业前成本8195102910311033其他资产4469543600445234529745957其他营业损益990549420470520非流动资产总额5371652329520875207451934营业利润164-294302442995109应付账款9681171115212141271利息收入8987107170224应计费用18382337285231523373利息费用405409173155147短期贷款62323288623262326232其他收入净额15710150200300其他流动负债62416350644769466897股权变动损益-96-359---流动负债合计1527913146166821754417773汇率损益-317-641---长期贷款35656635613556355135税前利润-408-1606325846645635其他非流动负债3338132923342203550336372所得税费用1220781411661409非流动负债合计3694639558403554113841507股权投资损益-60-36---追加股本金996410138996499649964净利润-480-1849244334984226留存收益1037-120060331976336减少数股东损益-15-28-12-17-20其他归母权益-66-209-107-107-107归母净利-465-1821245535154246少数股东权益10974105131163扣非归母净利-260-1375260936844427股东权益总额110448803105651318516356总负债及股东权益6326961507676027186875636现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E净利润-465-1821245535154246加折旧与摊销15631513125212661281营运资本变动-2215166-174420-97其他非现金调整245917062321912521经营现金流净额13421564585461135951减资本性支出16751053614500500投资减少16811161---减投资增加7025831846230180主要财务指标其他投资-706-47---指标名称202120222023E2024E2025E投资现金流净额-1402-522-2459-730-680营业收入增长率2548443110570债务增加净额-1819-6802475-474-468营业利润增长率1097-279311286422188股本增加-18--174--净利润增长率856-42882897412202减支付股利合计-4166529211107毛利率117116323354369其他筹资-1436---EBITDAMargin18168304345368筹资现金流净额-1801-13941649-1395-1575净利率-20-99132168189现金净流量-1861-352504439893695净资产收益率-24-156247279271汇率变动影响-88297---总资产收益率-04-22395159现金净增加额-1949-55504439893695资产负债率825857844817784现金期初余额7090514150861013014118所得税率-29-129250250250现金期末余额51415086101301411817814股利支付率00-303250250250资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5