为什么要关注运费以外的指标？
　　2022年，因俄乌冲突和疫后修复，油运市场再度引爆。海运是周期中价格弹性较大、价格预判难度较大的品类，基本面受到经济、政治等各因素影响，蝴蝶效应非常明显。因此，价格虽是最直接的观测指标，但前瞻性较弱，如何跳脱“看着价格炒股票”的模式，是我们关注的重点，今天我们试图用运费以外的3个指标，来衡量VLCC（超大型油轮）市场目前所处的周期位置。
　　在手订单占比：净运力增速趋于0，历史最低分位值水平但有所低估
　　所谓的在手订单占比，是指已经订购但未交付的订单，占当前总运力的比例。这一指标可以反映某一行业未来2-3年的供给压力。例如，某一船型的在手订单占比是9%，假设未来3年平均年交付3%、年拆解1%，那我们大概可知该行业，未来3年每年的供给增速是2%左右（3%-1%）。具体到VLCC市场来看，由于2020-2021年的超低运费和集运船东大规模订船导致的船台极度紧张，当前VLCC的在手订单占比仅为2%，处于历史最低分位值水平，如果考虑分3年交付和拆解，基本可以认为未来的2年VLCC市场的净运力增速为0。考虑到集运船东前期订单的挤出效应，我们预计0%的分位值所反映的VLCC市场周期位置略有偏低。
　　新老船售价比：持续扩张14个月，历史61%分位值但有所高估
　　一般认为，由于船舶建造需要时间（一般18个月到36个月不等），牛市的时候，当运费非常诱人，类似2021年的集运市场，跑1-2个航次船就回本了，二手船的售价会快速升高并超过新船，这时候老船售价/新船造价就会很高，反之亦然。就VLCC市场来看，在上一轮周期顶部2008年时，5年船龄的VLCC售价就达到过1.65亿美金，超过了新船1.6亿美金的造价。当前，5年船龄VLCC售价为1亿美金，而VLCC新船造价为1.2亿美金，两者比值为0.83，该指标已经连续14个月处于扩张状态，说明VLCC市场进入了上行阶段，大概处于历史61%分位值。考虑到俄乌冲突下，灰色VLCC市场对老旧船舶更大的需求，间接拉高了二手船的运费，我们预计61%的分位值所反映的VLCC市场周期位置略有偏高。
　　大小船运费比：行业处于上行周期，历史23%分位值但有所低估
　　另一个比较有趣的参考指标，则是大小船之间的运费比。一般来说，在熊市中，由于供大于求，各船型运费普遍较低并跌破保本点，这时大船由于单船规模较大、退出成本更高，绝对运费往往会低于小船，而在牛市中则反之，大船规模效应更佳、建造周期更长，运费往往一骑绝尘，数倍于小船型。就当前VLCC市场来看，我们以VLCC油轮TCE/（苏伊士油轮TCE+阿芙拉油轮TCE）作为大小船运费比，2023Q1该指标虽然回升到了0.23，但仍处于历史的23%百分位，考虑到本轮俄乌冲突中，小船运费更受益，我们认为23%的分位值所反映的VLCC市场周期位置略有低估。
　　结论：VLCC市场仍处蓄势阶段，看好向上弹性
　　综合参考在手订单占比、新老船售价比和大小船运费比，我们认为VLCC市场景气度恢复至历史的三分之一到一半之间，仍处于蓄势阶段。建议关注招商轮船、中远海能和招商南油。
　　风险提示
　　1、经济增速回落导致运输需求不及预期；
　　2、贸易壁垒导致能源贸易格局出现预期外的变化。
　　

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