核心观点
　　事件：舍得酒业发布2022年年报，全年实现营收60.56亿元，同比增长21.86%；实现归母净利润16.84亿元，同比35.31%。单四季度看，实现营收14.39亿元，同比增长5.62%；实现归母净利润4.85亿元，同比增长75.87%。
　　舍得系列逆境中持续保持高增长，费用端优化提升整体盈利水平。从收入端看，2022年中高档酒/低档酒实现营收48.77/7.80亿元，同比增长25.9%/10.9%，，预计品味舍得增速在25%左右，舍之道高于整体增速。其中，舍得系列在疫情冲击依然通过“3+6+4”老酒战略实现较快增长，低档酒增速稍慢主要系部分产能不足、疫情冲击下场景缺失以及主动控制定制开发。从毛利率看，2022年中高档酒/低档酒毛利率下滑1.3%/0.8%，主要系疫情冲击下舍之道、陶醉等低线产品快速放量所致。从费用端看，公司整体销售费用率/管理费用率同比下滑0.8pcts/2.4pcts，预计主要系Q4疫情反复下部分渠道费投后置。从净利率看，2022年净利率同比提升2.5pcts至28.1%，主要受益于费用端优化。
　　场景修复后商务需求有望迎来快速复苏，2023年公司有望充分享受复苏红利。单四季度看，中高档酒/低档酒实现营收11.25/2.16亿元，同比变动9.2%/-3.2%，主要受到12月疫情冲击所致。2022Q4公司销售费用率下滑6.2pcts至13.5%，预计12月疫情感染高峰，部分渠道政策、活动暂停所致。2022Q4公司管理费用率下滑11.2pcts至5.1%，预计受益于租金成本等减少。展望2023年，预计随着场景修复之后，商务活动快速复苏及企业端资产负债表修复，公司作为全国性次高端白酒有望充分享受贝塔红利。
　　一季度整体回款进度良好，2023年公司或持续渠道精耕。近日，公司发文自4月1日起对于品味舍得等产品终端零售价上调20元/瓶，同步取消24搭1的货返政策，旨在强化价盘及促进经销商回款等。站在当下时点，公司一季度回款顺利推进，渠道库存总体安全可控，后续品味舍得大单品或在场景修复和购买力复苏的双重带动实现高质量增长。从渠道端看，2023年公司或持续推进会战模式，同时在传统优势市场继续精耕细作。
　　风险提示：疫情反复；动销不及预期；竞争加剧。
　　投资建议：考虑到夜郎古酒并表，上调此前盈利预测，我们预计2023-2025年实现营收约81.75/106.27/132.84亿元（前值2023-2024年82.39/102.17亿元），同比增长35.0%/30.0%/25.0%；归母净利润21.95/28.61/35.68亿元（前值2023-2024年22.00/28.83亿元），同比增长30.2%/30.3%/24.7%；对应PE 28.8/22.1/17.7X。考虑到老酒战略稳步推进，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月28日舍得酒业600702SH买入2022年逆势增长2023年稳中求进核心观点公司研究财报点评事件舍得酒业发布2022年年报全年实现营收6056亿元同比增长食品饮料白酒2186实现归母净利润1684亿元同比3531单四季度看实现营收证券分析师陈青青联系人李文华1439亿元同比增长562实现归母净利润485亿元同比增长75870755-22940855021-603754610755-81983057舍得系列逆境中持续保持高增长费用端优化提升整体盈利水平从收入端chenqingqguosencomcnliwenhua2guosencomcnS0980520110001看2022年中高档酒低档酒实现营收4877780亿元同比增长基础数据259109预计品味舍得增速在25左右舍之道高于整体增速其中投资评级买入维持舍得系列在疫情冲击依然通过364老酒战略实现较快增长低档酒增合理估值速稍慢主要系部分产能不足疫情冲击下场景缺失以及主动控制定制开发收盘价18949元总市值流通市值6313762671百万元从毛利率看2022年中高档酒低档酒毛利率下滑1308主要系疫情52周最高价最低价2151011620元近3个月日均成交额105875百万元冲击下舍之道陶醉等低线产品快速放量所致从费用端看公司整体销售费用率管理费用率同比下滑08pcts24pcts预计主要系Q4疫情反复下市场走势部分渠道费投后置从净利率看2022年净利率同比提升25pcts至281主要受益于费用端优化场景修复后商务需求有望迎来快速复苏2023年公司有望充分享受复苏红利单四季度看中高档酒低档酒实现营收1125216亿元同比变动92-32主要受到12月疫情冲击所致2022Q4公司销售费用率下滑62pcts至135预计12月疫情感染高峰部分渠道政策活动暂停所致2022Q4公司管理费用率下滑112pcts至51预计受益于租金成本等减少展望2023年预计随着场景修复之后商务活动快速复苏及企业端资产负债表修复公司作为全国性次高端白酒有望充分享受贝塔红利资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告一季度整体回款进度良好2023年公司或持续渠道精耕近日公司发文自舍得酒业600702SH-管理层落定护航成长春节旺季需求4月1日起对于品味舍得等产品终端零售价上调20元瓶同步取消24搭1回补显著2023-01-31舍得酒业600702SH-股权激励绑定核心管理层老酒战略的货返政策旨在强化价盘及促进经销商回款等站在当下时点公司一季持续引领全国化扩张2022-10-18度回款顺利推进渠道库存总体安全可控后续品味舍得大单品或在场景修舍得酒业600702SH-品味舍得战略性提价关注国庆宴席需求回补情况2022-09-29复和购买力复苏的双重带动实现高质量增长从渠道端看2023年公司或持舍得酒业600702SH-2逆境中坚守低库存运作积极看好动销逐季改善2022-08-18续推进会战模式同时在传统优势市场继续精耕细作舍得酒业600702SH-2021年业绩增长114舍得沱牌齐头并进2022-03-21风险提示疫情反复动销不及预期竞争加剧投资建议考虑到夜郎古酒并表上调此前盈利预测我们预计2023-2025年实现营收约81751062713284亿元前值2023-2024年823910217亿元同比增长350300250归母净利润219528613568亿元前值2023-2024年22002883亿元同比增长302303247对应PE288221177X考虑到老酒战略稳步推进维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元496960555268174961062744713284309-838219350300250净利润百万元12461685442219501328609873567817-1143353302303247每股收益元3755066598591071EBITMargin327351345347346净资产收益率ROE260266268268260市盈率PE505375288221177EVEBITDA383299231179147市净率PB1313998771592460资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告事件舍得酒业发布2022年年报全年实现营收6056亿元同比增长2186实现归母净利润1684亿元同比3531单四季度看实现营收1439亿元同比增长562实现归母净利润485亿元同比增长7587舍得系列逆境中持续保持高增长费用端优化提升整体盈利水平从收入端看2022年中高档酒低档酒实现营收4877780亿元同比增长259109预计品味舍得增速在25左右舍之道高于整体增速其中舍得系列在疫情冲击依然通过364老酒战略实现较快增长低档酒增速稍慢主要系部分产能不足疫情冲击下场景缺失以及主动控制定制开发从毛利率看2022年中高档酒低档酒毛利率下滑1308主要系疫情冲击下舍之道陶醉等低线产品快速放量所致从费用端看公司整体销售费用率管理费用率同比下滑08pcts24pcts预计主要系Q4疫情反复下部分渠道费投后置从净利率看公司2022年净利率同比提升25pcts至281主要受益于费用端优化场景修复后商务活动有望迎来快速复苏舍得2023年有望充分享受复苏红利单四季度看中高档酒低档酒实现营收1125216亿元同比变动92-32主要受到12月疫情冲击所致2022Q4公司销售费用率下滑62pcts至135预计12月疫情感染高峰部分渠道政策活动暂停所致2022Q4公司管理费用率下滑112pcts至51预计受益于租金成本装修翻新成本减少展望2023年我们预计随着场景修复之后商务活动快速复苏及企业端资产负债表修复公司作为全国性次高端白酒有望充分享受贝塔红利一季度整体回款进度良好2023年公司或持续渠道精耕近日公司发文自4月1日起对于品味舍得等产品终端零售价上调20元瓶同步取消24搭1的货返政策旨在强化价盘及促进经销商回款等站在当下时点公司一季度回款顺利推进渠道库存总体安全可控后续品味舍得大单品或在场景修复和购买力复苏的双重带动实现高质量增长渠道端看2023年公司或持续推进会战模式同时在传统优势市场继续精耕细作投资建议考虑到23年夜郎古酒并表及白酒需求复苏上调此前盈利预测我们预计2023-2025年实现营收约81751062713284亿元前值2023-2024年823910217亿元同比增长350300250归母净利润219528613568亿元前值2023-2024年22002883亿元同比增长302303247对应PE288221177X积极看好需求复苏次高端业绩弹性考虑到老酒战略管理层稳定渠道扎实运作我们维持买入评级表1可比公司盈利预测及估值更新至2023年03月27日公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级元亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E600809SH山西汾酒买入2715331246583107419327253000799SZ酒鬼酒买入12734135405573321230175600702SH舍得酒业买入18956314516686375288221资料来源WIND国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物19732448326442245916营业收入4969605681751062713284应收款项24129696612561570营业成本11021349173523192965存货净额27943583552072149151营业税金及附加731903121915521940其他流动资产167132226294368销售费用8761016139018072258流动资产合计65907767112851429618313管理费用60358796012131473固定资产9641514204225863158研发费用3376494853无形资产及其他304303291279267财务费用20416688123投资性房地产221199199199199投资收益43343资产减值及公允价值变长期股权投资1414366199动1841232730资产总计80939798137821730021839其他收入2550494853短期借款及交易性金融负债0111525573营业利润16742236291538084751应付款项552899107614071784营业外净收支1011111111其他流动负债24562222399147495805利润总额16852246292538184762流动负债合计30083133522062107662所得税费用4145467119321162长期借款及应付债券025252525少数股东损益2515202632其他长期负债88103122147167归属于母公司净利润12461685219528613568长期负债合计88128147172192现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计30973260536663837854净利润12461685219528613568少数股东权益202208225247274资产减值准备73000股东权益4794632981901067013711折旧摊销9899149202248负债和股东权益总计80939798137821730021839公允价值变动损失1841232730财务费用20416688123关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动1281664736938871每股收益3755066598591071其它3015172227每股红利034080100114158经营活动现金流26301093160221202941每股净资产14441900245832024115资本开支0674642707777ROIC32643740404343其它投资现金流1416108000ROE25982663272726投资活动现金流1316566592682740毛利率7878797878权益性融资080000EBITMargin3335353535负债净变化025000EBITDAMargin3537363736支付股利利息113265334381527收入增长8422353025其它融资现金流4633491419818净利润增长率11435303025融资活动现金流68952193479508资产负债率4135413837现金净变动6254758169591693股息率0204050608货币资金的期初余额13481973244832644224PE505375288221177货币资金的期末余额19732448326442245916PB131100775946企业自由现金流037090713462072EVEBITDA383299231179147权益自由现金流0744109913152183资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032