核心事件：公司发布2022年年报，全年实现营收60.56亿元，同比增长21.9%；实现归母净利润16.85亿元，同比增长35.3%。22Q4实现营收、归母净利14.39、4.85亿元，分别同比增长5.6%、75.9%，净利率提升超市场预期。
　　平稳收官，蓄力来年。收入端，22年酒类收入同增23.6%，对应Q4同增6.2%，单季增长降速，1则源于疫情影响，22Q4回款相对滞后；2则预计12月开门红回款主要体现在23年。收现端，22年销售收现60.14亿元，同比基本持平，考虑12月开门红启动前，公司渠道库存同比维持平稳，收现表现与实际动销反馈基本一致。收入增速好于收现，主要因为：①合同负债同比减少3.61亿元；②舍得系列搭赠收缩，货折减少。渠道端，2022年末公司经销商数量达2158家，新增796家，调出890家，主因公司加强经销商评估评级，对小商弱商进行优化、清理，同时沱牌、老酒事业部持续招商。年度经销商数量、平均单商销售体量同比变化-4.2%、+29.0%，反映单商质量有所提升。
　　盈利弹性超预期，主因费用优化。22年公司净利率同比提升2.51pct至28.1%，主因Q4净利率超预期兑现，同比提升13.33pct至33.9%。1）Q4毛利率同比下滑1.31pct，与产品结构偏低及人工成本增长有关。2）Q4销售费率同比下降6.19pct，费用同比下降0.7亿，1是淡季广告费用投放优化，2是疫情导致地面营销费用投入也有减少。2023全年预计费率略有上浮，费率波动压力主要体现在Q2、Q4（基期受疫情影响较大）。3）Q4管理费率同比下降11.15pct，同比减少1.5亿，1是职工薪酬同比减少较多，主因公司高管薪酬按照与收入匹配原则做季度计提，年底根据实际情况再做调整。从全年维度看，管理费用职工薪酬同比增长3.9%，与高管薪酬披露情况基本一致。2是一次性费用减少，Q4管理费用其他项预计同比减少0.3亿+，主因前年同期存在射洪办公室翻新及成都办公室租金费用。2022年管理费率同比下降2.4pct，更多源于规模效应而非确认节奏调整，因此预计2023年管理费率亦存在改善空间。
　　行业复苏趋势确立，舍得乘势再扬风帆。短期受春节消费脉冲及Q2宴席回补支撑，白酒复苏趋势可乐观看待；后续伴随经济周期筑底企稳，顺周期beta将逐步显现。公司治理及激励机制理顺，2023年舍得自身通过C端加强宴席、圈层及团购营销，积极抓抢消费复苏机遇，目前渠道库存管控保持稳定，回款及动销改善趋势明确，挺价动作有序推进，预计在二线次高端品种中，公司报表弹性有望率先修复，另外并表品牌夜郎古招商或将带来额外催化。
　　投资建议：短期看，年后公司动销呈现积极恢复，预计Q1表现较为稳健，Q2往后伴随基数压力缓解，叠加夜郎古并表贡献逐步显现，季度盈利弹性有望明显放大。中期看，作为次高端全国化标的，在价格带扩容及终端网络下沉驱动下，看好公司未来3年增速有望保持行业领先。我们预计公司2023-2025年实现营业收入81.71/103.14/127.90亿元，归母净利润20.81/ 27.09/34.40亿元，对应PE分别为30.56/23.48/18.49倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：经济向好节奏不确定性；主力价位竞争加剧；老酒战略实施瓶颈。

研究报告全文：舍得酒业白酒公司点评60070220230326好风凭借力奋楫再起航证券研究报告投资评级增持首次核心观点基本数据2023-03-24核心事件公司发布2022年年报全年实现营收6056亿元同比增长219收盘价元19090实现归母净利润1685亿元同比增长35322Q4实现营收归母净利1439流通股本亿股331485亿元分别同比增长56759净利率提升超市场预期每股净资产元1900总股本亿股333平稳收官蓄力来年收入端22年酒类收入同增236对应Q4同增单季增长降速则源于疫情影响回款相对滞后则预计最近12月市场表现62122Q4212月开门红回款主要体现在23年收现端22年销售收现6014亿元同比基舍得酒业沪深300白酒本持平考虑12月开门红启动前公司渠道库存同比维持平稳收现表现与25实际动销反馈基本一致收入增速好于收现主要因为合同负债同比减少14361亿元舍得系列搭赠收缩货折减少渠道端2022年末公司经销商3数量达2158家新增796家调出890家主因公司加强经销商评估评级-8对小商弱商进行优化清理同时沱牌老酒事业部持续招商年度经销商数-19量平均单商销售体量同比变化-42290反映单商质量有所提升-30盈利弹性超预期主因费用优化22年公司净利率同比提升251pct至281主因Q4净利率超预期兑现同比提升1333pct至3391Q4毛利率同比下滑131pct与产品结构偏低及人工成本增长有关2Q4销售费率分析师孙瑜同比下降619pct费用同比下降07亿1是淡季广告费用投放优化2是疫SAC证书编号S0160523010003sunyu02ctseccom情导致地面营销费用投入也有减少2023全年预计费率略有上浮费率波动压力主要体现在Q2Q4基期受疫情影响较大3Q4管理费率同比下降1115pct同比减少15亿1是职工薪酬同比减少较多主因公司高管薪酬按相关报告照与收入匹配原则做季度计提年底根据实际情况再做调整从全年维度看管理费用职工薪酬同比增长39与高管薪酬披露情况基本一致2是一次性费用减少Q4管理费用其他项预计同比减少03亿主因前年同期存在射洪办公室翻新及成都办公室租金费用2022年管理费率同比下降24pct更多源于规模效应而非确认节奏调整因此预计2023年管理费率亦存在改善空间行业复苏趋势确立舍得乘势再扬风帆短期受春节消费脉冲及Q2宴席回补支撑白酒复苏趋势可乐观看待后续伴随经济周期筑底企稳顺周期beta将逐步显现公司治理及激励机制理顺2023年舍得自身通过C端加强宴席圈层及团购营销积极抓抢消费复苏机遇目前渠道库存管控保持稳定回款及动销改善趋势明确挺价动作有序推进预计在二线次高端品种中公司报表弹性有望率先修复另外并表品牌夜郎古招商或将带来额外催化投资建议短期看年后公司动销呈现积极恢复预计Q1表现较为稳健Q2往后伴随基数压力缓解叠加夜郎古并表贡献逐步显现季度盈利弹性有望明显放大中期看作为次高端全国化标的在价格带扩容及终端网络下沉驱动下看好公司未来3年增速有望保持行业领先我们预计公司2023-2025年实现营业收入81711031412790亿元归母净利润208127093440亿元对应PE分别为305623481849倍首次覆盖给予增持评级风险提示经济向好节奏不确定性主力价位竞争加剧老酒战略实施瓶颈请阅读最后一页的重要声明公司点评证券研究报告盈利预测TableFinchinaSimple2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元4969605681711031412790收入增长率83802186349326232400归母净利润百万元12461685208127093440净利润增长率114353531235030172695EPS元股3785106258131032PE60093121305623481849ROE25982663257526142593PB1574838787614480数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入49692760555381709310314001278950成长性减营业成本110248134898191972240403301394营业收入增长率838219349262240营业税费7305690280122564153370190899营业利润增长率1179335264306267销售费用87591101641139309172447209203净利润增长率1143353235302270管理费用60312587017584189031103833EBITDA增长率1043275280258260研发费用3251762595311096012056EBIT增长率1088312301313263财务费用-2004-4050-2462-1529-3408NOPLAT增长率1077317283315266资产减值损失-267000-741-671-560投资资本增长率194306271280277加公允价值变动收益14934094485659879净资产增长率321308274282278投资和汇兑收益425332400300300利润率营业利润167435223552282558369110467811毛利率778777765767764加营业外净收支103010608791875973营业利润率337369346358366利润总额168466224612283437370985468785净利润率256281259269275减所得税41394545627171093485117320EBITDA营业收入362379360359364净利润124565168544208146270939343959EBIT营业收入329354341355362资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金197281244798248017475764509241固定资产周转天数6364987864交易性金融资产141633130841137867138527139406流动营业资本周转天数118132912657应收帐款1511721862168192397516595流动资产周转天数484468370346324应收票据5199295710662423612461应收帐款周转天数1211976预付帐款22701871460743274220存货周转天数873851700520440存货279375358290387528305557429953总资产周转天数527532485476467其他流动资产0693888388838883888投资资本周转天数371397374380391可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE260266258261259长期股权投资13981398139813981398ROA154172171179190投资性房地产35793483348334833483ROIC244246249255253固定资产85842105671218853220993223156费用率在建工程1055445719126534267614408694销售费用率176168170167164无形资产3039630337303373033730337管理费用率12197938681其他非流动资产0093005300530053005财务费用率-04-07-03-01-03资产总额809344979775122010215095361805876三费营业收入294258260252242短期债务000000000000000偿债能力应付帐款2782948417443868212651827资产负债率383333318293244应付票据2741041500499057470198161负债权益比620499465414323其他流动负债105394265426542654265流动比率219248221228265长期借款0002500250025002500速动比率125132115155163其他非流动负债000000000000000利息保障倍数5779775732负债总额309691326006387411442046441130分红指标少数股东权益2024020823244053096638471DPS元080150185241306股本3320733320333203332033320分红比率留存收益3784205204006957419239791213729股息收益率0409101316股东权益49965265376983269110674901364745业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EEPS元3785106258131032净利润124565168544208146270939343959BVPS元14441900242631113980加折旧和摊销16584151511491533723336PEX601312306235185资产减值准备334-306645656504PBX15784796148公允价值变动损失-1493-4094-485-659-879PFCF财务费用-2569272000000000PS15288786250投资收益-425-332-400-300-300EVEBITDA408221208159126少数股东损益25071506358265617505CAGR营运资金的变动84445-7866520418131270-124846PEG0509130807经营活动产生现金流量222868104112245184409139227412ROICWACC投资活动产生现金流量-104530-42838-209160-138691-139724REP融资活动产生现金流量-53169-9469-32805-42701-54210资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4