事件描述
　　3月21日，舍得发布2022年年报。经公司核算，22Q4/全年公司实现营业总收入14.39亿元/60.56亿元，同比变动+5.62%/+21.86%左右；22Q4/全年实现归母净利润4.85亿元/16.85亿元，同比变动75.87%/+35.31%左右。利润端增长超市场预期。
　　产品结构向腰部优化，全国化进程势能不变
　　分产品来看，中高档酒（代表：舍得、沱牌天曲）22Q4/全年分别实现收入11.25亿元/48.77亿元，同比+8.17%/+25.88%%；普通酒（代表：沱牌大曲）22Q4/全年分别实现收入2.16亿元/7.80亿元，同比-3.22%/+10.92%；玻瓶收入3.55亿元，同比-0.49%。其中2022年全年中高档酒量升价减（销量+29.2%、吨价-2.6%）、普通酒量减价升（销量-4.1%、吨价+15.7%），预计前者系地道等中低线价格带产品放量、后者系低端品牌缩量体质所致。整体来看，公司产品结构进一步优化，腰部品牌发展强势，酒类业务中，中高档酒占比较去年提升1.57pct。
　　其他收入结构方面，批发代理/电商销售2022年分别变动+26.02%/-4.02%，电商端高增转负，预计系Q2/Q4两季度疫情严重影响电商物流运输；省内/省外市场22年分别实现增长13.48%/28.12%,省外增长延续了Q3以来的相对高增速，占比同样进一步提升至71.5%（+2.5pct），公司全国化进程稳步推进。
　　截至22年底，国内经销商数量2158家，公司在经销商数量减少的情况下（较年初减少94家）总体收入保持稳步提升，单商规模持续扩大，客户结构得到进一步改善。
　　费率下降释放利润空间，合同负债环比降低
　　盈利能力方面，公司22年/Q4毛利率分别为77.72%/75.75%，同比分别下降0.09pct/1.31pct。公司产品毛利率微降与产品结构变化和成本增长有关。费用方面，公司Q4销售费比和管理费比大幅减少，导致全年期间费用率同比下滑2.95pct，进而释放利润端弹性。综合来看，公司全年归母净利率达到27.83%，较去年改善了2.77pct，盈利能力显著提升。
　　其他方面，公司22年经营活动净现金流10.41亿元，经营活动现金流同比减少53.29%，其中销售收现保持增势。2022年末合同负债2.98亿元，环比三季度末减少0.64亿元。
　　投资建议
　　公司顺利完成2022年度股权激励业绩目标，扎实迈向24年“百亿俱乐部”目标。当前来看，春节旺季提振公司库存消化速度，3月商务活动与宴请走访加速推动次高端边际改善，预计公司1季度改善确定性强。伴随后续经济转暖，公司在“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略的加持下，有望进一步挖掘内生动力；夜郎古酒庄将贡献增量收入，在复星的组合布局下加速向平台型企业进化。
　　我们认为，公司具备顺周期β与成长性次高端α的双重逻辑，预计公司2023年-2025年营业收入增速分别29.4%、29.8%、23.1%，归母净利润增速分别为25.7%、33.4%、27.9%，对应EPS预测为6.36、8.48、10.84元，对应PE分别31、23、18倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）宏观经济不确定性风险；
　　（2）全国化、高端化进程不及预期；
　　（3）复兴赋能不及预期。
　　

研究报告全文：舍得酒业TableStockNameRptType600702公司研究公司点评腰部产品势能强劲利润释放展露亮点投资评级买入维持主要观点TableRank报告日期2023-03-23TableSummaryTableSummary事件描述收盘价元TableBaseData195063月21日舍得发布2022年年报经公司核算22Q4全年公司近12个月最高最低元2083012414实现营业总收入1439亿元6056亿元同比变动5622186左总股本百万股333右22Q4全年实现归母净利润485亿元1685亿元同比变动流通股本百万股33175873531左右利润端增长超市场预期流通股比例9926总市值亿元650产品结构向腰部优化全国化进程势能不变流通市值亿元645分产品来看中高档酒代表舍得沱牌天曲22Q4全年分别实现收入1125亿元4877亿元同比8172588普通酒代公司价格与沪深TableChart300走势比较23表沱牌大曲22Q4全年分别实现收入216亿元780亿元同比-3221092玻瓶收入355亿元同比-049其中2022年全6年中高档酒量升价减销量292吨价-26普通酒量减价升销3226229221222323-11量-41吨价157预计前者系地道等中低线价格带产品放量-28后者系低端品牌缩量体质所致整体来看公司产品结构进一步优化-45腰部品牌发展强势酒类业务中中高档酒占比较去年提升157pct舍得酒业沪深300其他收入结构方面批发代理电商销售2022年分别变动2602-402电商端高增转负预计系Q2Q4两季度疫情严重影分析师刘略天TableAuthor响电商物流运输省内省外市场22年分别实现增长13482812执业证书号S0010522100001邮箱liulthazqcom省外增长延续了Q3以来的相对高增速占比同样进一步提升至71525pct公司全国化进程稳步推进截至22年底国内经销商数量2158家公司在经销商数量减少的情况下较年初减少94家总体收入保持稳步提升单商规模持续扩大客户结构得到进一步改善费率下降释放利润空间合同负债环比降低盈利能力方面公司22年Q4毛利率分别为77727575同比分别下降009pct131pct公司产品毛利率微降与产品结构变化和成本增长有关费用方面公司Q4销售费比和管理费比大幅减少导致全年期间费用率同比下滑295pct进而释放利润端弹性综合来看公司全年归母净利率达到2783较去年改善了277pct盈利能力显著提升其他方面公司22年经营活动净现金流1041亿元经营活动现金流同比减少5329其中销售收现保持增势2022年末合同负债298亿元环比三季度末减少064亿元投资建议公司顺利完成2022年度股权激励业绩目标扎实迈向24年百亿俱乐部目标当前来看春节旺季提振公司库存消化速度3月敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1舍得酒业600702商务活动与宴请走访加速推动次高端边际改善预计公司1季度改善确定性强伴随后续经济转暖公司在老酒多品牌矩阵年轻化国际化战略的加持下有望进一步挖掘内生动力夜郎古酒庄将贡献增量收入在复星的组合布局下加速向平台型企业进化我们认为公司具备顺周期与成长性次高端的双重逻辑预计公司2023年-2025年营业收入增速分别294298231归母净利润增速分别为257334279对应EPS预测为6368481084元对应PE分别312318倍维持公司买入评级风险提示1宏观经济不确定性风险2全国化高端化进程不及预期3复兴赋能不及预期Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入605678331016512511收入同比219294298231归属母公司净利润1685211828263613净利润同比353257334279毛利率777790799810ROE266251251243每股收益元5106368481084PE3121306823001799PB838769577437EVEBITDA2205214115341115资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明24证券研究报告TableCompanyRptType1舍得酒业600702财务报表与盈利预测单位百万元资产负债表TableFinace单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产7767A113811501819931营业收入605678331016512511现金24483857706611909营业成本1349164320432381应收账款219652195500营业税金及附加903116815151865其他应收款481258436259销售费用1016133217282127预付账款199910271管理费用58786211181376存货3583371953625219财务费用-41-49-77-141其他流动资产1452179618561973资产减值损失0000非流动资产2030203720372035公允价值变动收益41000长期投资14141414投资净收益381013固定资产1057104410291014营业利润2236283137764828无形资产303323338353营业外收入17000其他非流动资产656656655654营业外支出6000资产总计9798134171705521966利润总额2246283137764828流动负债3133461554016667所得税5466949251183短期借款0000净利润1701213728513645应付账款484429366560少数股东损益15192532其他流动负债2648418650356107归属母公司净利润1685211828263613非流动负债128128128128EBITDA2297285837794766长期借款25252525EPS元5106368481084其他非流动负债103103103103负债合计3260474255296795主要财务比率少数股东权益208227252285会计年度2022A2023E2024E2025E股本333333333333成长能力资本公积813813813813营业收入219294298231留存收益518373021012813741营业利润335266334279归属母公司股东权632984481127414887归属于母公司净利353257334279负债和股东权益益9798134171705521966获利能力润毛利率777790799810现金流量表单位百万元净利率278270278289会计年度20222023E2024E2025EROE266251251243经营活动现金流1041A149132894920ROIC246240241232净利润1701213728513645偿债能力折旧摊销152849091资产负债率333353324309财务费用3000净负债比率499547480448投资损失-3-8-10-13流动比率248247278299营运资金变动-787-7223591196速动比率132163176219其他经营现金流2464285924922449营运能力投资活动现金流-428-82-80-77总资产周转率068067067064资本支出-582-90-90-90应收账款周转率3275180024003600长期投资100000应付账款周转率354360514514其他投资现金流5481013每股指标元筹资活动现金流-95000每股收益5106368481084短期借款0000每股经营现金流摊3124489871477长期借款25000每股净资产薄1900253533834468普通股增加1000估值比率资本公积增加77000PE3121306823001799其他筹资现金流-198000PB838769577437现金净增加额518140932104843EVEBITDA2205214115341115资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明34证券研究报告TableCompanyRptType1舍得酒业600702重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明44证券研究报告