核心观点：
　　22年利润超预期，现金流持续承压。公司发布22年年度报告，22年公司收入60.56亿元，同比增长21.86%；归母净利润16.85亿元，同比增长35.31%。22Q4收入14.39亿元，同比增长5.62%；归母净利润4.85亿元，同比增长75.87%。22年公司销售商品收到的现金60.14亿元，同比增长0.19%；22年末合同负债2.98亿元，同比下滑54.80%，现金流和合同负债表现承压，预计主因22年经济疲软叠加疫情管控影响经销商打款积极性。22Q4毛利率75.75%，同比下滑1.31pct；销售费用率13.49%，同比下滑6.19pct，预计主要由于疫情管控减少费用投放以及21年四季度费用投放有所前置；管理费用率5.05%，同比下滑11.15pct，预计主要由于21Q4用于改善员工待遇，修缮办公环境、办公楼租金等因素的一次性支出较多，造成管理费用率基数过高。
　　老酒战略、双品牌战略继续发力，酱酒板块有序推进。我们看好23年400元价位段受益于商务场景复苏和大众喜宴升级之下的放量弹性，公司主力产品品味舍得聚焦400元价位，占收入比重较高，其次为大众价位产品，预计场景恢复的背景下有望逐步提速。同时酱酒板块运营团队已经到位，新品预计Q2发布，有望逐步贡献新增长。公司新一轮激励落地之后，团队战斗力增强，将进一步强化公司竞争力。
　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25年公司收入分别为77.61/100.40/126.13亿元，同比增长28.17%/29.36%/25.63%，归母净利润分别为21.00/28.04/36.21亿元，同比增长24.57%/33.57%/29.10%，EPS分别为6.30/8.42/10.87元/股，按最新收盘价对应PE为29/22/17倍。对比可比公司估值，给予23年35倍PE估值，合理价值为220.54元/股，维持买入评级。
　　风险提示。宏观经济不达预期。批价波动超出预期。食品安全风险。

研究报告全文：TablePage年报点评白酒证券研究报告舍得酒业TableTitle600702SH公司评级TableInvest买入当前价格18578元22年利润超预期23年稳中求胜合理价值22054元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-23核心观点22年利润超预期现金流持续承压公司发布22年年度报告22年相对市场TablePicQuote表现公司收入6056亿元同比增长2186归母净利润1685亿元同比增长353122Q4收入1439亿元同比增长562归母净利19润485亿元同比增长758722年公司销售商品收到的现金60149-2亿元同比增长01922年末合同负债298亿元同比下滑54800322052207220922112201230323现金流和合同负债表现承压预计主因22年经济疲软叠加疫情管控影-12响经销商打款积极性22Q4毛利率7575同比下滑131pct销售-22费用率1349同比下滑619pct预计主要由于疫情管控减少费用-33投放以及21年四季度费用投放有所前置管理费用率505同比下舍得酒业沪深300滑预计主要由于用于改善员工待遇修缮办公环境1115pct21Q4办公楼租金等因素的一次性支出较多造成管理费用率基数过高分析师TableAuthor王永锋老酒战略双品牌战略继续发力酱酒板块有序推进我们看好23年SAC执证号S0260515030002400元价位段受益于商务场景复苏和大众喜宴升级之下的放量弹性SFCCENoBOC780公司主力产品品味舍得聚焦400元价位占收入比重较高其次为大010-59136605众价位产品预计场景恢复的背景下有望逐步提速同时酱酒板块运营wangyongfenggfcomcn团队已经到位新品预计Q2发布有望逐步贡献新增长公司新一轮分析师邓周贵激励落地之后团队战斗力增强将进一步强化公司竞争力SAC执证号S0260522040002盈利预测与投资建议我们预计23-25年公司收入分别为021-3800356577611004012613亿元同比增长281729362563归母dengzhouguigfcomcn净利润分别为210028043621亿元同比增长分析师张子健245733572910EPS分别为6308421087元股按最新SAC执证号S0260523030002收盘价对应PE为292217倍对比可比公司估值给予23年35倍PE估值合理价值为22054元股维持买入评级zhangzijiangfcomcn风险提示宏观经济不达预期批价波动超出预期食品安全风险请注意邓周贵张子健并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究营业收入百万元4969605677611004012613舍得酒业2022-10-27增长率83802186281729362563600702SH22Q3收入EBITDA百万元18012297288938214891高增长公司进一步布局酱归母净利润百万元12461685210028043621酒领域增长率114353531245733572910舍得酒业600702SH股2022-10-17EPS元股3755066308421087权激励保障中长期发展业市盈率x60593147294822071710ROE25982663259226962717绩考核目标设置合理EVEBITDAx40842205199714611085数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText舍得酒业年报点评公司发布22年年度报告22年公司营业收入为6056亿元同比增长2186归母净利润为1685亿元同比增长3531扣非归母净利润1625亿元同比增长3425其中22Q4营业收入为1439亿元同比增长562归母净利润为485亿元同比增长7587扣非归母净利润467亿元同比增长8605点评如下一22年收入符合预期利润超预期公司发布2022年年度报告22年公司营业收入为6056亿元同比增长2186单四季度公司收入1439亿元同比增长562分产品看22年公司中高档酒实现收入4877亿元同比增长2588普通酒收入780亿元同比增长1092其中22Q4中高档酒收入1125亿元同比增长817低档酒收入216亿元同比下滑32222Q4正值疫情管控措施优化感染率不断提升的时期因此公司收入增速有所放缓分渠道看22年公司批发代理渠道收入5261亿元同比增长2602电商销售渠道收入395亿元同比下滑178其中22Q4批发代理渠道收入1217亿元同比增长932电商销售渠道收入124亿元同比下滑1724分地区来看22年公司省内收入1612亿元同比增长1348省外收入4045亿元同比增长2812其中22Q4省内收入593亿元同比增长6191省外收入1026亿元同比增长3739经销商方面2022年末公司经销商数量2158名报告期内新增经销商796家退出经销商890家较2021年末减少94家22年公司销售商品提供劳务收到的现金6014亿元同比增长019其中单四季度1138亿元同比下滑319122年末合同负债298亿元同比下滑5480为了剔除合同负债对营收增长的影响我们将两者加总计算则22年公司营收叠加合同负债相较去年同比增长1289公司现金流和合同负债表现继续承压说明经销商打款的积极性仍然较低预计主因22年经济疲软叠加疫情管控对白酒消费影响较大22年公司经营活动现金流净额为1041亿元同比下滑5329主要是支付的货款职工薪酬及相关税费增加所致22年公司实现归母净利润1685亿元同比增长3531扣非归母净利润1625亿元同比增长342522Q4归母净利润为485亿元同比增长7587扣非归母净利润467亿元同比增长860522年公司净利率2783同比提升276pct其中单四季度净利率3374同比增加1348pct主要由于销售和管理费用率下降22年公司毛利率7772同比下滑009pct其中单四季度毛利率7575同比下滑131pct预计主要由于疫情管控导致产品结构升级受影响22年销售费用率1678同比下滑085pct其中单四季度销售费用率1349同比下滑619pct预计主要由于疫情管控减少费用投放以及21年四季度费用投放有所前置22年管理费用率969同比下滑310pct其中单四季度管理费用率505同比下滑1115pct预计主要由于21Q4用于改善员工待遇修缮办公环境办公楼租金等因素的一次性支出较多造成管理费用率基数过高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText舍得酒业年报点评二持续推进老酒战略进一步布局酱酒领域为持续推进老酒战略舍得预计投资7054亿元用于建设增产扩能项目该项目旨在增强公司原酒生产存储能力提高产品质量从而更好地保障公司高质量可持续发展项目规划用地面积约177411亩建设工期预计为5年项目建成后公司预计将新增年产原酒约6万吨新增原酒储能约3425万吨年新增制曲产能约5万吨根据公司投资增产扩能项目的公告项目投产后在公司正常经营的情况下年平均净利润预计达到1317亿元税后内部收益率2330动态投资回收期896年根据公司21年年报公司现有设计产能6000万升按照1升白酒重量约为1千克换算21年公司现有成品酒产能427万吨设计产能600万吨预计到27年公司产能将达到1027万吨较21年年底产能增长14045根据微酒2022年10月26日舍得酒业股份有限公司新增对外投资贵州夜郎古酒庄有限公司出资金额为23685万元另一股东为贵州省仁怀市茅台镇夜郎古酒业股份有限公司出资金额6315万元合资公司的许可项目为酒类经营食品销售我们认为近年来消费者对酱酒的需求逐年提升酱酒的产区概念日益深入人心夜郎古酒业作为茅台镇核心酱酒企业舍得与其合作设立合资公司从事酱酒运营销售等目前合资公司管理团队已经成型新品预计Q2发布有望逐步贡献增长同时公司推出新一轮股权激励进一步建立健全公司长效激励机制吸引和留住优秀人才充分调动公司骨干员工的积极性将股东利益公司利益和核心团队个人利益有效结合使各方共同关注公司的长远发展助推公司战略目标落地三盈利预测和投资建议盈利预测中高档酒受疫情影响公司主动控货22年整体增速放缓随着白酒行业走出调整期居民消费升级公司营销优化和渠道完善将推动营收高速增长同时公司控股夜郎古布局酱酒市场或将成为业绩新增长点低档酒大众消费属性强受经济周期影响较小有望随着公司业务和渠道迅速恢复毛利率随着中高端酒收入占比的不断提升公司毛利率有望提升费用率销售和管理费用率有望随着公司的规模效应小幅下滑表1产品收入拆分亿元202120222023E2024E2025E酒类中高档酒收入亿元387448776518872711236YOY81942588336533902875低档酒收入亿元703780827877922YOY218661092608608506毛利率81548089812781538181识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText舍得酒业年报点评玻瓶收入亿元357355365376388YOY661-049333毛利率31162657303333其他收入亿元036044051059067YOY84902463151515毛利率66508265707070合计收入亿元4969605677611004012613YOY83802186281729362563毛利率77817772787879648025数据来源公司年报广发证券发展研究中心我们预计23-25年公司收入分别为77611004012613亿元同比增长281729362563归母净利润分别为210028043621亿元同比增长245733572910EPS分别为6308421087元股按最新收盘价对应PE为292217倍对比可比公司估值给予23年35倍PE估值合理价值为22054元股维持买入评级表2可比公司估值对比截止2023年3月22日收盘价单位人民币元收盘价EPS元股PE证券简称证券代码元2022E2023E2024E2022E2023E2024E酒鬼酒000799SZ12680361462587352822山西汾酒600809SH269056408331057433326平均值---393124数据来源Wind广发证券发展研究中心四风险提示宏观经济不达预期若宏观经济增长不达预期则可能影响公司产品需求导致收入业绩不达预期批价波动超出预期若批价波动超出预期则影响公司产品价盘不利于公司收入增长的稳定性食品安全风险如出现食品安全问题则对公司销量有较大影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText舍得酒业年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产65907767104371352217625经营活动现金流22291041241026373736货币资金19732448425161228885净利润12711701213828593694应收及预付226267346443557折旧摊销166152137151161存货27943583427353666504营运资金变动844-787138-368-112其他流动资产15981470156715911679其它-52-24-2-4-7非流动资产15032030217422932412投资活动现金流-1045-428-278-266-273长期股权投资1414141414资本支出-205-582-278-266-273固定资产8581057112112811372投资变动-1300100000在建工程106457557537587其他46054000无形资产304303282261240筹资活动现金流-532-95-330-500-700其他长期资产221199199199199银行借款2025000资产总计80939798126101581520037股权融资080000流动负债30083133413749836210其他-552-200-330-500-700短期借款00000现金净增加额651518180318722763应付及预收55590096412811510期初现金余额12051857244842516122其他流动负债24532232317337034700期末现金余额18572374425161228885非流动负债88128128128128长期借款025252525应付债券00000其他非流动负债88103103103103负债合计30973260426551116338股本332333333333333资本公积736813813813813主要财务比率留存收益378452046974927812198至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益4794632980991040313324成长能力少数股东权益202208247301375营业收入增长838219282294256负债和股东权益80939798126101581520037营业利润增长1179335263337292归母净利润增长1143353246336291获利能力利润表单位百万元毛利率778777788796802至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率256281275285293营业收入4969605677611004012613ROE260266259270272营业成本11021349164720442492ROIC244246248258260营业税金及附加731903115714971880偿债能力销售费用8761016131917072132资产负债率383333338323316管理费用6035877769841198净负债比率620499511477463研发费用337685100126流动比率219248252271284财务费用-20-41-33-52-75速动比率125133148163178资产减值损失-30000营运能力公允价值变动收益1541000总资产周转率061062062063063投资净收益43000应收账款周转率32872770300628832944营业利润16742236282437764880存货周转率178169182187194营业外收支1011000每股指标元利润总额16852246282437764880每股收益3755066308421087所得税4145466869171185每股经营现金流737811净利润12711701213828593694每股净资产14441900243131223999少数股东损益2515385474估值比率归属母公司净利润12461685210028043621PE60593147294822071710EBITDA18012297288938214891PB1574838764595465EPS元3755066308421087EVEBITDA40842205199714611085识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText舍得酒业年报点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振高级分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText舍得酒业年报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77