2022年公司营收/净利润同比+22%/+35%，业绩超预期。展望2023年，我们认为公司会持续保持健康良性的节奏推进。综合考虑市场及复苏节奏，预计一季度收入及利润增速在持平上下，在消费复苏的背景下持续看好舍得逐季度转好，预计全年营收将增长25%左右。维持“买入”评级。
　　▍2022年业绩超预期，营收/净利润同比+22%/+35%。2022年全年公司实现营收60.6亿元，同比+21.9%，实现归母净利润16.9亿元，同比+35.3%，归母净利率27.8%，同比+2.8Pcts；对应2022Q4营收/归母净利润分别为14.4亿/4.9亿元，同比+5.6%/+75.9%，归母净利率33.7%，同比+13.5Pcts。业绩超市场预期。截至2022Q4，公司合同负债同比下降3.6亿元至3.0亿元、环比下降0.6亿元。公司全年销售回款60.1亿元，同比+0.2%。
　　▍省外市场快速发展，经销商内生增长强劲。2022年全年公司实现酒类收入56.6亿元，同比+23.6%。分产品看：中高档酒实现收入48.8亿元、同比+25.9%，其中量/价分别+29.2%/-2.6%；普通酒实现收入7.8亿元、同比+10.9%，其中量/价分别-4.1%/+15.7%。分渠道看：2022年批发代理/电商销售收入同比+26.0%/-1.8%。分地区看，2022年省内/省外收入同比+13.5%/+28.1%。在2022全年消费环境承压的背景下，老商仍为主要收入贡献来源。2022全年公司新增/退出经销商数量分别为796/890家，当前经销商数量为2,158家，较2021年末减少94家，平均贡献收入达244万元/家，同比+32%，我们认为这反映了公司在持续推进老商、拓展优商策略下的显著成效。展望2023年，公司（在投资者交流会上表示）仍将重点聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，同时将继续复制“会战模式”，开拓包括南京在内的10个新一线市场。
　　▍促销投入极大致毛利率略有下滑，费用率优化促净利率提升。2022年公司毛利率同比-0.1Pct至77.7%，其中中高档酒毛利率为86%，同比-1.3Pcts，普通酒毛利率49.0%、同比-0.8Pct。我们判断毛利率的小幅下降主要系公司为提振终端动销推行系列促销活动所致。期间费用率方面，2022年公司销售/管理/研发费用率同比-0.8/-2.4/+0.6Pcts，费用管控优化助全年归母净利率同比提升2.8Pcts。其中Q4期间费用率大幅下滑，主要系公司将部分新增员工转至销售公司致管理费用率同比-11.2Pcts，以及Q4局部疫情反复限制了多场营销活动开展致销售费用率同比-6.2Pcts。
　　▍动销近况延续春节景气，夜郎谷并表有望贡献业绩增量。春节期间公司产品动销超预期，库存得到有效去化，其中宴席消费恢复领先。节后场景持续回补，高修复态势延续。23Q1公司控货挺价成效显著，近期品味舍得批价小幅回升，库存平均2个月。4月1日起，品味舍得（四代、五代、精华版、庆典装）终端售价将上调20元/瓶（据公司公告），此举亦有望帮助公司进一步抬升批价。截至2023年3月初，全年打款进度已完成30%-35%，累计开票近20亿元（2022Q1开票约21-22亿元），我们预计一季度收入及利润增速同比基本持平。公司在投资者交流会上表示，2023年全年来看，仍将聚焦品味舍得和藏品十年大单品，预计在今年春糖会对藏品十年的产品包装进行升级，公司修复趋势仍将持续。此外，2023年1月，与夜郎谷合资成立的销售公司已产生并表收入，考虑到销售公司净利率低于酒厂整体，预计2023年并表后利润贡献将小于收入贡献。
　　▍风险因素：新冠疫情对动销及宴席市场影响超预期；次高端市场竞争加剧；食品质量安全问题；公司渠道执行力度不及预期；公司基酒储存管理风险
　　▍盈利预测、估值与评级：结合其2022年报业绩，我们调整公司2023/2024年归母净利润预测至20.4/27.0亿元（原预测：17.9/22.4亿元），同比+20.8%/+32.5%，新增2025年归母净利润预测为33.3亿元，同比+23.4%；对应2023-25年EPS预测为6.11/8.10/9.99元。参考全国化次高端可比公司2023年PE估值水平（酒鬼酒26x、洋河股份21x、水井坊25x、山西汾酒33x，基于中信证券研究部预测），考虑公司在老酒战略贯彻执行、渠道模式灵活创新及股权激励政策加持下的成长确定性高，给予公司2023年35倍PE，对应目标价213元（原：167元），维持“买入”评级。

研究报告全文：利润优于预期复苏稳步推进舍得酒业600702SH2022年年报点评2023322中信证券研究部核心观点2022年公司营收净利润同比2235业绩超预期展望2023年我们认为公司会持续保持健康良性的节奏推进综合考虑市场及复苏节奏预计一季度收入及利润增速在持平上下在消费复苏的背景下持续看好舍得逐季度转好预计全年营收将增长25左右维持买入评级2022年业绩超预期营收净利润同比22352022年全年公司实现营收606亿元同比219实现归母净利润169亿元同比353归母净李鑫必选消费产业首席利率278同比28Pcts对应2022Q4营收归母净利润分别为144亿49分析师亿元同比56759归母净利率337同比135Pcts业绩超市场S1010510120016预期截至2022Q4公司合同负债同比下降36亿元至30亿元环比下降06亿元公司全年销售回款601亿元同比02省外市场快速发展经销商内生增长强劲2022年全年公司实现酒类收入566亿元同比236分产品看中高档酒实现收入488亿元同比259其中量价分别292-26普通酒实现收入78亿元同比109其中量价分别-41157分渠道看2022年批发代理电商销售收入同比260-18分地区看2022年省内省外收入同比135281在2022姜娅全年消费环境承压的背景下老商仍为主要收入贡献来源2022全年公司新增消费产业首席退出经销商数量分别为796890家当前经销商数量为2158家较2021年分析师末减少94家平均贡献收入达244万元家同比32我们认为这反映了公S1010510120056司在持续推进老商拓展优商策略下的显著成效展望2023年公司在投资者交流会上表示仍将重点聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场同时将继续复制会战模式开拓包括南京在内的10个新一线市场促销投入极大致毛利率略有下滑费用率优化促净利率提升2022年公司毛利率同比-01Pct至777其中中高档酒毛利率为86同比-13Pcts普通酒毛利率490同比-08Pct我们判断毛利率的小幅下降主要系公司为提振终薛缘端动销推行系列促销活动所致期间费用率方面2022年公司销售管理研发食品饮料行业首席费用率同比-08-2406Pcts费用管控优化助全年归母净利率同比提升分析师28Pcts其中Q4期间费用率大幅下滑主要系公司将部分新增员工转至销售S1010514080007公司致管理费用率同比-112Pcts以及Q4局部疫情反复限制了多场营销活动开展致销售费用率同比-62Pcts动销近况延续春节景气夜郎谷并表有望贡献业绩增量春节期间公司产品动销超预期库存得到有效去化其中宴席消费恢复领先节后场景持续回补高修复态势延续23Q1公司控货挺价成效显著近期品味舍得批价小幅回升库存平均2个月4月1日起品味舍得四代五代精华版庆典装终端售价将上调20元瓶据公司公告此举亦有望帮助公司进一步抬升批价截蒋祎酒类行业联席首席至2023年3月初全年打款进度已完成30-35累计开票近20亿元分析师2022Q1开票约21-22亿元我们预计一季度收入及利润增速同比基本持平公司在投资者交流会上表示2023年全年来看仍将聚焦品味舍得和藏品S1010521050004十年大单品预计在今年春糖会对藏品十年的产品包装进行升级公司修复趋舍得酒业600702SH势仍将持续此外2023年1月与夜郎谷合资成立的销售公司已产生并表收评级买入维持入考虑到销售公司净利率低于酒厂整体预计2023年并表后利润贡献将小于当前价18176元收入贡献目标价21300元总股本333百万股风险因素新冠疫情对动销及宴席市场影响超预期次高端市场竞争加剧食流通股本331百万股品质量安全问题公司渠道执行力度不及预期公司基酒储存管理风险总市值606亿元近三月日均成交额1044百万元盈利预测估值与评级结合其2022年报业绩我们调整公司20232024年52周最高最低价208311711元归母净利润预测至204270亿元原预测179224亿元同比证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明舍得酒业年年报点评600702SH20222023322近1月绝对涨幅-971208325新增2025年归母净利润预测为333亿元同比234对近6月绝对涨幅3404应2023-25年EPS预测为611810999元参考全国化次高端可比公司2023近月绝对涨幅12298年PE估值水平酒鬼酒26x洋河股份21x水井坊25x山西汾酒33x基于中信证券研究部预测考虑公司在老酒战略贯彻执行渠道模式灵活创新及股权激励政策加持下的成长确定性高给予公司2023年35倍PE对应目标价213元原167元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元4969605675501002412374营业收入增长率YoY838219247328234净利润百万元12461685203526983329净利润增长率YoY1143353208325234每股收益EPS基本元374506611810999毛利率778777791803808净资产收益率ROE260266251259251每股净资产元14391900243031263975PE486359297224182PB12696755846PS122100806049EVEBITDA342262219168137资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月21日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2舍得酒业年年报点评600702SH20222023322利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入4969605675501002412374货币资金19732448400052126907营业成本11021349158119722379存货27943583377642404605毛利率778777791803808应收账款151219273362447税金及附加731903112614951845其他流动资产16731518155916261691销售费用8761016134318832386流动资产6590776796071144013650销售费用率176168178188193固定资产8581057108411021123管理费用60358777010721323长期股权投资1414141414管理费用率12197102107107无形资产304303322350379财务费用204170100132其他长期资产327656141028674315财务费用率-04-07-09-10-11非流动资产15032030283043325832研发费用337698130161资产总计80939798124371577219481研发费用率0713131313短期借款00000投资收益43343应付账款278484477600765EBITDA17722313277336174421其他流动负债27302648346142864916营业利润16742236273836194462流动负债30083133393848865682营业利润率33693692362736103606长期借款025252525营业外收入1917272122其他长期负债88103120140168营业外支出861088非流动性负债88128145165193利润总额16852246275636324475负债合计30973260408350515875所得税4145466718861090股本332333333333333所得税率246243243244243资本公积736813813813813少数股东损益2515504857归属于母公司所4794632980961041613244归属于母公司股有者权益合计12461685203526983329东的净利润少数股东权益202208258306363净利率股东权益合计2512782702692694997653883541072213607负债股东权益总80939798124371577219481计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润12711701208527463386增长率折旧和摊销132122136133135营业收入838219247328234营运资金的变化829-805515326281营业利润1179335225322233其他经营现金流-323-100-131-163净利润1143353208325234经营现金流合计22291041263830743639利润率资本支出-205-584-923-1629-1631毛利率778777791803808投资收益43343EBITDAMargin357382367361357其他投资现金流-844152192528净利率251278270269269投资现金流合计-1045-428-901-1601-1599回报率权益变化080000净资产收益率260266251259251负债变化-44625151824总资产收益率154172164171171股利支出-84-269-269-378-501其他其他融资现金流-26970100132资产负债率383333328320302融资现金流合计-532-95-184-260-345现金及现金等价所得税率246243243244243652518155212121694股利支付率物净增加额213158186186177资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送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