写在前面：转换器、墙开等产品属性决定大众消费者对“高性价比”的追求，公牛凭借其强大的供应链体系实现生产能力与效率领先，成本优势显著。我们认为，其供应链体系建设的核心在于：1）自制率不断提高&产业链纵向布局，有利于优化成本并增强供应链稳定性；2）自动化&智能化升级，提高人工利用效率&产品质量，降本增效；3）规模效应持续显现，降低原材料采购成本与单位制造费用。公司具有成熟的供应链体系，在巩固传统业务生产优势的同时，有望为标准化新业务赋能。
　　自产能力持续提升，垂直产业链深入布局。公司采用OEM模式实现新品类低投入快速生产，同时对少量成熟型号产品提供产能补充。伴随销售规模扩大，逐步建立自有产线，主要产品自制率持续提升。目前无主灯采用OEM与自制模式结合，惠州工厂投产后预计自制率将逐步提高。近年来公司持续打造产业链一体化布局，向上游零部件延伸，转换器、墙开零部件自制率大幅提升，有利于控制成本&强化供应链自主性。公司目前着力研发充电模块，自产后有望带动充电桩整体成本进一步下探。
　　自动化&智能化生产增质提效，人均创收创利持续提升。公司坚持精益制造、柔性生产理念，持续提升工厂精益化、自动化、信息化水平，增强品质与成本优势。公司对生产环节与物流环节实施自动化升级改造，并且通过数字化工厂与智慧物流建设，逐渐实现由自动化向智能化转型升级，实现效率与效益持续增长。2017-2021年，公司人均创收由62.1万元提升至100.0万元，人均创利由11.0万元提升至22.5万元。
　　原材料采购协同，产能扩张增强规模优势。直接材料在公司总成本中占比约80%，且各项业务所需原材料种类相近，因此规模扩张有利于增强采购协同作用，降低成本。公司对铜、PC等主要原材料的历史采购价格整体低于市场平均价格。依托规模效应与自动化升级带来的成本优势，公司转换器、墙壁开关产品相较竞品具有更加丰厚的利润空间。2020年募投项目稳步推进，预计2024年新增产能完全释放，规模优势有望进一步增强。
　　盈利预测与投资评级。预计公司2022-24年实现营收143.9/169.9/199.8亿元，同比增长16.2%/18.1%/17.6%；归母净利润31.2/37.2/44.4亿元，同比增长12.2%/19.4%/19.2%，对应P/E估值分别为29.6X/24.8X/20.8X。公牛集团作为国内民用电工领域龙头，资产优质、经营稳健，成熟、高效的供应链体系为公司打造成本优势。传统业务龙头地位稳固，新业务前景广阔，成长性充足。维持“买入”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期风险，原材料价格波动风险。

研究报告全文：证券研究报告公司研究2023年03月28日公牛集团603195SH供应链篇产业垂直布局自动化向智能化升级系列专题二写在前面转换器墙开等产品属性决定大众消费者对高性价比的追买入维持求公牛凭借其强大的供应链体系实现生产能力与效率领先成本优势显股票信息著我们认为其供应链体系建设的核心在于1自制率不断提高产业行业家居用品链纵向布局有利于优化成本并增强供应链稳定性2自动化智能化升3月27日收盘价元15378级提高人工利用效率产品质量降本增效3规模效应持续显现降总市值百万元9243371低原材料采购成本与单位制造费用公司具有成熟的供应链体系在巩固总股本百万股60108传统业务生产优势的同时有望为标准化新业务赋能其中自由流通股9967自产能力持续提升垂直产业链深入布局公司采用OEM模式实现新品类30日日均成交量百万股078低投入快速生产同时对少量成熟型号产品提供产能补充伴随销售规模股价走势扩大逐步建立自有产线主要产品自制率持续提升目前无主灯采用OEM与自制模式结合惠州工厂投产后预计自制率将逐步提高近年来公公牛集团沪深300司持续打造产业链一体化布局向上游零部件延伸转换器墙开零部件46自制率大幅提升有利于控制成本强化供应链自主性公司目前着力研发34充电模块自产后有望带动充电桩整体成本进一步下探2311自动化智能化生产增质提效人均创收创利持续提升公司坚持精益制0造柔性生产理念持续提升工厂精益化自动化信息化水平增强品-11-23质与成本优势公司对生产环节与物流环节实施自动化升级改造并且通2022-032022-072022-112023-03过数字化工厂与智慧物流建设逐渐实现由自动化向智能化转型升级实现效率与效益持续增长2017-2021年公司人均创收由621万元提升至1000万元人均创利由110万元提升至225万元作者原材料采购协同产能扩张增强规模优势直接材料在公司总成本中占比分析师姜春波约80且各项业务所需原材料种类相近因此规模扩张有利于增强采购执业证书编号S0680521070003协同作用降低成本公司对铜PC等主要原材料的历史采购价格整体低邮箱jiangchunbogszqcom于市场平均价格依托规模效应与自动化升级带来的成本优势公司转换分析师徐程颖器墙壁开关产品相较竞品具有更加丰厚的利润空间2020年募投项目稳执业证书编号S0680521080001步推进预计2024年新增产能完全释放规模优势有望进一步增强邮箱xuchengyinggszqcom研究助理姜文镪盈利预测与投资评级预计公司2022-24年实现营收143916991998执业证书编号S0680122040027亿元同比增长162181176归母净利润312372444亿邮箱jiangwenqiang1gszqcom元同比增长122194192对应PE估值分别为相关研究296X248X208X公牛集团作为国内民用电工领域龙头资产优质经营稳健成熟高效的供应链体系为公司打造成本优势传统业务龙头地1公牛集团603195SH管理篇高瞻远瞩高位稳固新业务前景广阔成长性充足维持买入评级效执行系列专题一2023-03-242公牛集团603195SH传统业务成长提速新风险提示业务拓展不及预期风险原材料价格波动风险业务快速扩张2023-02-273公牛集团603195SH电工龙头前行不辍多财务指标2020A2021A2022E2023E2024E元成长可期2023-02-03营业收入百万元1005112385143901699419980增长率yoy01232162181176归母净利润百万元23132780311837244437增长率yoy04202122194192EPS最新摊薄元股385463519620738净资产收益率253258251250249PE倍400332296248208PB倍10186746252资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月27日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年03月28日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1051813257141091718220025营业收入1005112385143901699419980现金375343775447773410686营业成本6019780990481050112256应收票据及应收账款184220249305347营业税金及附加8083107126148其他应收款126196178264256营业费用5185607919351089预付账款3529454360管理费用431428532620729存货7881377113217801619研发费用401471561654769其他流动资产56327058705870587058财务费用-36-88-95-116-146非流动资产19202217231624662611资产减值损失-7-16000长期投资00000其他收益127391000固定资产11821494160717531899公允价值变动收益00000无形资产300296294296282投资净收益52190280180180其他非流动资产438427415417430资产处置收益-1-11000资产总计1243815474164251964822636营业利润28033651372544555315流动负债30644617389146214711营业外收入34444短期借款500500500500500营业外支出51331505050应付票据及应付账款12861704176122602433利润总额27553325367944095269其他流动负债12782412163018601778所得税441545561685832非流动负债236101103105107净利润23132780311837244437长期借款1600145少数股东损益00000其他非流动负债76101101101101归属母公司净利润23132780311837244437负债合计33004718399447264818EBITDA29173454376444825307少数股东权益00000EPS元股385463519620738股本601601601601601资本公积38203914391439143914主要财务比率留存收益473463147928940711489会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益913710756124311492217819成长能力负债和股东权益1243815474164251964822636营业收入01232162181176营业利润1230320196193归属母公司净利润04202122194192获利能力毛利率401370371382387现金流量表百万元净利率230224217219222会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE253258251250249经营活动现金流34373014311036104593ROIC229225233231230净利润23132780311837244437偿债能力折旧摊销234230202240284资产负债率265305243241213财务费用-36-88-95-116-146净负债比率-335-293-394-481-568投资损失-52-190-280-180-180流动比率3429363743营运资金变动90282165-57198速动比率2323303137其他经营现金流75200000营运能力投资活动现金流-4250-1589-21-210-249总资产周转率1009090909资本支出41947599150145应收账款周转率527613613613613长期投资100000应付账款周转率4952525252其他投资现金流-3821-111478-60-104每股指标元筹资活动现金流1926-701-2020-1113-1392每股收益最新摊薄385463519620738每股经营现金流最新摊短期借款5000000572501517601764薄长期借款160-160122每股净资产最新摊薄15201789206824832965普通股增加611000估值比率资本公积增加351094000PE400332296248208其他筹资现金流-2305-635-2021-1115-1394PB10186746252现金净增加额1110723107022872952EVEBITDA297241217177144资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月27日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月28日内容目录1产业链纵向布局自制能力持续提升42自动化智能化升级增质提效53规模优势显著盈利能力领先74盈利预测与投资评级9风险提示10图表目录图表1转换器数码配件自制率持续提升墙开自制率1004图表2主要产品自制数量万件4图表3公司主要业务直接生产设相关备原值单位万元4图表4转换器主要零部件自制率持续提升5图表5提高零部件自制率相关设备原值5图表62017-2021年公牛集团人均创收6图表72017-2021年公牛集团人均创利6图表8公司自动化提升与产品升级相关设备原值单位万元6图表9公牛智慧物流建设历程7图表10公牛集团成本结构7图表11公牛集团原材料采购金额构成7图表12公牛主要原材料采购单价与市场价对比单位元kg8图表13转换器墙壁开关LED照明产品毛利率对比8图表14IPO募投项目概况9图表15公牛集团盈利预测9P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月28日写在前面转换器墙开等产品属性决定大众消费者对高性价比的追求公牛凭借其强大的供应链体系实现生产能力与效率领先成本优势显著我们认为其供应链体系建设的核心在于1自制率不断提高产业链纵向布局有利于优化成本并增强供应链稳定性2自动化智能化升级提高人工利用效率产品质量降本增效3规模效应持续显现降低原材料采购成本与单位制造费用2014-2015年与2021年分别为公司供应链自动化水平与新业务自制能力提升的关键节点成熟的供应链体系在巩固传统业务生产优势的同时有望为标准化新业务赋能1产业链纵向布局自制能力持续提升生产模式灵活核心品类自制率持续提升公司采用OEM模式实现新品类低投入快速生产同时对少量成熟型号的产品提供产能补充伴随销售规模扩大公司逐步建立自有产线从早期的自主设计外包生产转为自研自制成熟品类转换器墙开LED照明产品在2019年已基本实现100自制数码配件智能门锁等产品逐步收回外包产线自制率持续提升目前新能源充电产品已实现自产无主灯采用OEM与自制结合模式伴随惠州工厂投产以及后续土地购置与产线建设计划持续推进无主灯自制率预计将逐步提高图表1转换器数码配件自制率持续提升墙开自制率100图表2主要产品自制数量万件转换器墙壁开关插座LED照明数码配件2016201720182019H1120转换器19399524378227828214790410080墙壁开关2566033426113847442380696040LED照明1904245416605084970720数码配件6733707017665302016201720182019H1资料来源招股说明书国盛证券研究所资料来源招股说明书国盛证券研究所图表3公司主要业务直接生产设相关备原值单位万元项目2016年末2017年末2018年末2019年6月末主要设备类型转换器产能扩充直接相关249110252775281835286371设备原值墙壁开关插座产能扩充直6640609568111016961130580接相关设备原值注塑机及配套设LED照明产能扩充直接相备组装设备打125785199582511398513747关设备原值标机贴片机测数码配件产能扩充直接相试仪-66162170383179421关设备原值合计103895514753310653122110119资料来源招股说明书国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月28日垂直产业链深入布局强化供应链自主性与稳定性2012年公司吸收合并电工器材主要负责零部件生产近年来持续打造产业链一体化布局向上游零部件延伸有利于控制成本并保障稳定供应性2016-2019H1公司加大零部件相关设备投入转换器注塑件转换器五金件墙开喷涂墙开玻璃自制率分别提升740315342295新业务方面充电桩的核心零部件充电模块目前以外购为主公司正着力自主研发有望实现自制据前瞻产业研究院充电模块在充电桩总成本中占比约50预计自产后将带动充电桩整体成本进一步下探图表4转换器主要零部件自制率持续提升图表5提高零部件自制率相关设备原值转换器注塑自制率转换器五金件自制率零部件自制相关设备原值单位万元墙壁开关插座喷涂自制率墙壁开关插座玻璃自制率30000100902500080702000060150005040100003020500010002016201720182019H12016年末2017年末2018年末2019年6月末资料来源招股说明书国盛证券研究所资料来源招股说明书国盛证券研究所2自动化智能化升级增质提效自动化智能化增质提效人均创收创利持续提升公司坚持精益制造柔性生产理念持续提升工厂精益化自动化信息化水平强化智能制造绿色生产能力增强品质与成本优势公司通过自动化升级改造提高生产效率2017-2021年人均创收由621万元提升至1000万元人均创利由110万元提升至225万元P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月28日图表62017-2021年公牛集团人均创收图表72017-2021年公牛集团人均创利人均创收万元人均创利万元12025100208015601040205002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所公司对供应链的自动化改造主要聚焦生产与物流环节自动化生产2016-2019H1公司与自动化提升相关的设备原值由655856万元增加至1544371万元较高的资金投入有效推动产线升级2014-2015年墙开业务自动化水平提升尤为显著2021年公司坚持推进各条产线自动化升级改造1转换器工厂导入214台自动化设备柔性与可利用性大幅提高2墙开工厂自动化产能占比进一步提升人工效率提升236人均产值提升283LED照明工厂导入自动插件检测生产线生产效率提高524数码工厂成功打造首条DIP自动化标杆线单品最大效率提升62此外公司将AI技术应用于质量检测开展AI视觉和AI自动测试验证首次实现产品外观缺陷和开关手感的自动化检测初步建立在线质量巡检系统逐步由自动化迈向智能化图表8公司自动化提升与产品升级相关设备原值单位万元项目2016年末2017年末2018年末2019年6月末主要设备类型主要为墙开业务相关的仓储自自动化提升相关设备原值65585689015014909711544371动化机械手中央供料系统自动组装机等产品升级相关设备原值38307275151329747340682保护门组装机封闭门组装机合计694163116530118207181885053-资料来源招股说明书国盛证券研究所信息化生产公司致力于打造数字化工厂2020年投入16亿元募集资金用于信息化建设项目2021年转换器工厂初步构建直发线上信息系统开拓成品直发模式墙开工厂初步建设以APS高级自动排程系统为核心以MES制造执行系统为基础连通ERP企业资源计划PLM产品生命周期管理WMS仓储管理系统QMS质量管理系统等多系统协同的智慧交付体系整单交付率提升60库存呆滞率降低94模塑工厂以MES为核心整合ERPPLM等软硬件系统打造设计制造一体化生产加工自动化生产过程透明化物流控制精准化的数字化智慧工厂五金已启动数字化工厂数据收集系统建设全数字化五金供应体系智慧物流智能仓库是公牛智慧物流的核心于2016年投入运营带来物流方式P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月28日变革与质量效率提升据公牛智慧物流相关负责人智慧物流与传统方式相比每日发货量可提升15-20倍出错率降低为原来的3-10节约人力约80目前智能仓库出库能力为50亿元年亩均出库额达41亿元年人均出库额1亿元年公司现阶段正在推进AGV无人化仓库建设预计2023年完成物流环节效率有望进一步提升图表9公牛智慧物流建设历程资料来源慈溪市人民政府国盛证券研究所3规模优势显著盈利能力领先原材料采购具有协同性规模效应降低采购成本从成本结构来看直接材料占比约为80原材料价格波动对公司盈利能力有较大影响公司采购的原材料以铜五金塑料等品类为主且各项业务所需原材料种类相近因此业务规模扩大将进一步增强采购方面的协同效应降低采购成本从历史数据来看公司对铜PC等主要原材料的采购价格均低于市场平均价格图表10公牛集团成本结构图表11公牛集团原材料采购金额构成制造费用直接人工直接材料塑料类-PC塑料类-PP塑料类-ABS塑料类-其他铜五金件100组件包装电子90680918706050513403302081020017201620172018201920202021资料来源招股说明书公司年报国盛证券研究所资料来源招股说明书国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月28日图表12公牛主要原材料采购单价与市场价对比单位元kg铜PCPPABS6050403020100市场价公牛采购价市场价公牛采购价市场价公牛采购价市场价公牛采购价2016201720182019H1资料来源国家统计局中塑在线金联创招股说明书国盛证券研究所低成本高毛利盈利能力领先公司产品具有标准化特性模块化的结构设计更有利于发挥规模效应与自动化生产带来的成本优势公司转换器墙壁开关产品单位成本更低且利润空间更加丰厚因此享有更高的盈利能力2019年公牛集团转换器产品与主要竞品未来动力的毛利率分别为383256墙壁开关产品与主要竞品正泰电器的毛利率分别为517358LED照明方面由于产品品类与规格不同公牛LED照明产品的单位成本与出厂价均低于欧普照明但从毛利率角度来看伴随公牛LED业务成熟度提高产品毛利率持续提升逐渐缩小与欧普照明之间的差距规模效应持续显现图表13转换器墙壁开关LED照明产品毛利率对比资料来源Wind国盛证券研究所注公牛集团数据取自2019H1欧普照明正泰电器数据取自2019年度动力未来数据取自2015年度P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月28日产能有序扩张募投项目落地增强规模优势公司在慈溪拥有观海卫工业园东区工业园西区古窑龙山等多个生产基地募投项目扩产增强规模优势预计41亿套墙开项目4亿套转换器自动化升级项目18亿套LED灯生产基地项目将于2024年2月全部投产届时墙开转换器LED灯产能分别为836927亿套规模效应进一步增强图表14IPO募投项目概况项目总投资募集资金项目产能单位产能投资预计年销售额预计年净利润建设项目亿元投资额亿元亿套额元套亿元亿元年产41亿套墙壁开1205755412932354关插座生产基地年产4亿套转换器自999599402553765动化升级年产18亿套LED灯744444184121020生产基地资料来源招股说明书国盛证券研究所4盈利预测与投资评级我们预计2022-2024年公司营收同比增长162181176至143916991998亿元归母净利润同比增长122194192至312372444亿元对应PE估值分别为296X248X208X考虑到公牛集团作为国内民用电工领域领军者资产优质经营稳健管理高效且供应链成熟稳定公司传统业务龙头地位稳固新业务前景广阔长期成长性充足我们认为公司长期估值体系有望在30X以上维持买入评级图表15公牛集团盈利预测2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元100511123849143903169942199804增长率YoY01232162181176净利润百万元2313427804311833723744370增长率YoY04202122194192EPS元385463519620738净资产收益率253258251250249PE倍400332296248208PB倍10186746252资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月27日收盘价P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月28日风险提示业务拓展不及预期风险公司无主灯新能源充电枪桩便携式储能等业务尚处于发展初期若产品推广不及预期可能导致公司业绩增速放缓原料价格波动风险公司原材料成本在总成本中占比较高若上游原材料价格大幅上涨将对公司盈利能力造成不利影响P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月28日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标减持相对同期基准指数跌幅在5以上的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准增持相对同期基准指数涨幅在10以上美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP11请仔细阅读本报告末页声明