本报告对公牛的发展历程进行梳理，并从渠道角度分析公司的核心竞争力，发现公司在发展过程中通过横向拓张和纵向下沉形成了深厚的渠道壁垒，并通过精细化的渠道管理形成了极强的渠道粘性，进一步加深渠道护城河。在坚实的渠道基础下，公司通过产品创新和品类拓展持续打开成长天花板，实现中长期的稳步增长。
　　民用电工蚂蚁市场中成长为大龙头。公牛集团定位在民用电工领域，该行业具备小产品大市场竞争格局高度分散化的特点，公司深耕行业26年，在转换器和墙开插座领域达到市占率第一的位置。业务边界持续拓展，电连接业务中延伸至新能源的充电桩/枪，布局无主灯完善智能家居生态。2021年电连接/智能电工照明/数码配件业务营收分别为64.13/55.51/3.73亿元，同增15.6%/36.9%/-10.8%。公司具备清晰明确的业务拓展路径，即专注专业领域，做到第一后，再布局其他潜在品类，选择赛道时优先考虑上下游协同、渠道协同和行业机会。
　　纵观公司发展历程，核心竞争力源自其深厚的渠道壁垒。公司以转换器起家，通过五金渠道铺设到下沉市场，实现多网点触达，后随着业务拓展需求，形成2B和2C的两大营销体系，明确了线下五金渠道、装饰渠道、数码渠道和线上电商渠道的协同互补策略。截至2021年底，公司已在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点及25万多家数码配件渠道售点，网点数量远超同行。公司具备强大的终端渠道管理能力，1）合理的利润吸引并深度绑定经销商，2）经销商管理体系健全，具备优惠政策和严格的信用政策；3）考核激励加强利益绑定。在强渠道管理下，公司营运指标远超同业。
　　渠道为基产品为血实现中长期增长。我们认为在公司中长期增长的涡轮中，核心的驱动力来自于产品创新、品类拓展和渠道深耕拓展。1）产品创新：提供差异化场景化的新产品，产品迭代升级助于提价和品牌升级，带动毛利率向上；2）品类拓展：基于电连接业务和智能家居打造新品类，为公司打开成长天花板；3）渠道深耕和拓展：品类间渠道共用以提高单网点的提货额，多品类导入有利于提高经销商和网点的运营利润率，为公司带来规模效应；此外B端渠道拓展有助于前装阶段智能家居生态业务的拓展。
　　盈利预测与投资建议：公司持续深耕渠道，助力业务持续拓边界。（1）电连接业务，转换器产品的场景化多样化和差异化产品的更新迭代使其具备结构性的增长机会；充电桩/枪开始逐步放量增长，目前以线上销售为主，随着与国网车网合作推进，有望提高线下覆盖率。（2）智能电工照明业务，有地产关联性，受地产行业的影响存在一定波动，“保交楼”政策提估值的同时有望带动竣工端改善；公司积极主动寻求增长机会，产品端以无主灯为主打造智能家居生态，采取标准化和规模化的模式抢占无主灯市场；渠道端加快B端布局，2021年公司构建了围绕装企业务、工程项目业务和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系，有望借助公司多品类/产品组合的优势与装企建立长期稳定的合作关系。我们预计2022-2024年公司净利润为30.73/36.13/42.46亿元，对应EPS为5.11/6.01/7.06元，当前股价对应PE分别为28.23/24.01/20.43倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：新业务市场竞争加剧，B端拓展不及预期，原材料价格大幅波动等

研究报告全文：TableMessage2023-01-08公司深度报告公买入首次司研公牛集团603195究目标价1743报昨收盘1443轻工制造TableTitle家居用品告首次覆盖强渠道行远路多业务新成长一年该股与沪深300走势比较TableSummary走势比较报告摘要本报告对公牛的发展历程进行梳理并从渠道角度分析公司的核心0竞争力发现公司在发展过程中通过横向拓张和纵向下沉形成了深厚的太52211022310225102271022910221110平11渠道壁垒并通过精细化的渠道管理形成了极强的渠道粘性进一步加深洋16渠道护城河在坚实的渠道基础下公司通过产品创新和品类拓展持续打证22开成长天花板实现中长期的稳步增长券28民用电工蚂蚁市场中成长为大龙头公牛集团定位在民用电工领域股该行业具备小产品大市场竞争格局高度分散化的特点公司深耕行业26公牛集团沪深300份年在转换器和墙开插座领域达到市占率第一的位置业务边界持续拓展有TableInfo股票数据电连接业务中延伸至新能源的充电桩枪布局无主灯完善智能家居生态2021年电连接智能电工照明数码配件业务营收分别为64135551限总股本流通百万股60175373亿元同增156369-108公司具备清晰明确的业务拓展路公总市值流通百万元8673510751径即专注专业领域做到第一后再布局其他潜在品类选择赛道时优司12个月最高最低元1671511967证先考虑上下游协同渠道协同和行业机会相关研究报告TableReportInfo券纵观公司发展历程核心竞争力源自其深厚的渠道壁垒公司以转换研器起家通过五金渠道铺设到下沉市场实现多网点触达后随着业务拓究展需求形成2B和2C的两大营销体系明确了线下五金渠道装饰渠报道数码渠道和线上电商渠道的协同互补策略截至2021年底公司已在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点含五金店日杂店办公告证券分析师郭彬TableAuthor用品店超市等12万多家专业装饰及灯饰渠道售点及25万多家数码配件渠道售点网点数量远超同行公司具备强大的终端渠道管理能力电话186219658401合理的利润吸引并深度绑定经销商2经销商管理体系健全具备优E-MAILguobintpyzqcom惠政策和严格的信用政策3考核激励加强利益绑定在强渠道管理下执业资格证书编码S1190519090001公司营运指标远超同业证券分析师崔文娟渠道为基产品为血实现中长期增长我们认为在公司中长期增长的电话021-58502206涡轮中核心的驱动力来自于产品创新品类拓展和渠道深耕拓展1E-MAILcuiwjtpyzqcom产品创新提供差异化场景化的新产品产品迭代升级助于提价和品牌升级带动毛利率向上2品类拓展基于电连接业务和智能家居打造新执业资格证书编码S1190520020001品类为公司打开成长天花板3渠道深耕和拓展品类间渠道共用以提高单网点的提货额多品类导入有利于提高经销商和网点的运营利润率为公司带来规模效应此外B端渠道拓展有助于前装阶段智能家居生态业务的拓展盈利预测与投资建议公司持续深耕渠道助力业务持续拓边界1请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P2电连接业务转换器产品的场景化多样化和差异化产品的更新迭代使其具备结构性的增长机会充电桩枪开始逐步放量增长目前以线上销售为主随着与国网车网合作推进有望提高线下覆盖率2智能电工照明业务有地产关联性受地产行业的影响存在一定波动保交楼政策提估值的同时有望带动竣工端改善公司积极主动寻求增长机会产品端以无主灯为主打造智能家居生态采取标准化和规模化的模式抢占无主灯市场渠道端加快B端布局2021年公司构建了围绕装企业务工程项目业务和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系有望借助公司多品类产品组合的优势与装企建立长期稳定的合作关系我们预计2022-2024年公司净利润为307336134246亿元对应EPS为511601706元当前股价对应PE分别为282324012043倍给予买入评级风险提示新业务市场竞争加剧B端拓展不及预期原材料价格大幅波动等Table盈利预测和财务指标ProfitInfo2021A2022E2023E2024E营业收入百万元12385143281656318915-2322156915601420净利润百万元2780307336134246-2018105217571752摊薄每股收益元463511601706市盈率PE3120282324012043资料来源Wind太平洋证券注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P3目录一蚂蚁市场中何以成长为大龙头5一民用电工市场规模大产品种类多参与者众多5二26年打造双龙头业务拓展路径清晰5二多网点触达精细化管理渠道护城河深筑8一渠道发展横向拓张纵向下沉8二终端管理强管理高粘性10三中长期增长渠道为基产品为血助力业务持续拓边界13一中长期增长核心逻辑梳理13二产品业务边界持续延伸151电连接场景拓展乘新能源之风布局充电桩枪152借助无主灯建立智能照明生态17三渠道强化适销对路积极开拓B端渠道17四盈利预测与投资建议19五风险提示19请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P4图表目录图表1民用电工领域的产品市场规模及竞争格局5图表2公司深耕多年根基深厚具备持续挖掘新成长点的能力6图表3公司品类延展思路清晰7图表4公司2016-2021年营收净利及增速7图表5传统业务稳步增长新业务增速亮眼7图表6公司2016-21年转换器和墙开插座的营收亿元及增速8图表7公司2016-21年LED照明和数码配件的营收亿元及增速8图表8公司2016-2021年的盈利情况8图表9公司2016-2021年各项业务的毛利率水平8图表10公司转换器和墙开业务积累渠道资源为其他业务的拓展打下坚实基础9图表11公司终端渠道网点数量万个9图表12公司经销收入贡献大且稳步增长9图表13公司转换器阿里GMV同比增速10图表14公司转换器阿里GMV市占稳居第一10图表15公司自上而下层层制约的经销商管理体系10图表16公司经销商合作时间情况截至2019H11图表17不同合作长度经销商的收入贡献占比11图表18公司2016-2018年各业务的毛利率情况11图表19公司各业务的价值拆解和加价倍率11图表20公司应收账款周转天数与同业比较12图表21公司存货周转天数与同业比较12图表22公司应付账款周转天数与同业比较13图表23公司经营净现金流净利润与同业比较13图表24公司中长期增长的核心逻辑梳理13图表25公司推出的新品系列梳理以数据线和插座为例14图表26我国新能源充电桩目标台数和保有量情况万台15图表27公共充电基础设施运营商的市占率截至22年10月15图表28交流充电桩慢充VS直流充电桩快充16图表29充电桩的线上渠道的GMV占比情况16图表30各户型面积下无主灯的占比变化17图表31公司主要销售渠道对比及未来成长性分析18请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P5一蚂蚁市场中何以成长为大龙头一民用电工市场规模大产品种类多参与者众多民用电工产品产业链主要包括上游原材料供应商产品制造商渠道经销商及终端消费者其中中游产品制造商掌握核心技术经销渠道与品牌效应具备较强的定价与议价权是控制产业的核心环节盈利能力较强其中下游民用电工消费品是指适合于家庭和办公等场所使用的转换器墙开插座照明灯饰配电箱断路器智能门锁浴霸等多类产品典型的蚂蚁市场且产品具有同质化低关注度和低门槛的特征民用电工行业市场大但是细分子行业多单个子行业的规模小属于典型的蚂蚁市场民用电工产品属于无差别的耐用消费品产品单价较低大部分的价格普遍在几元至几十元之间且购买频次相较于快消品偏低主要是在前装阶段或者是临时性的需求产品整体的关注度较低不存在高的技术壁垒部分子行业的竞争格局已定格局分散且竞争常态化的行业特征决定了竞争优势相对难获取优势企业需要依靠规模优势的积累达到一定高度后会出现明显的马太效应民用电工行业经过多年发展细分行业中已经出现绝对的行业领导者市场集中度提升明显比如转换器和墙壁开关领域的公牛集团照明领域的欧普照明等但是大部分的子行业中尚未出现明显的领导者市场被众多小企业瓜分图表1民用电工领域的产品市场规模及竞争格局原材料民用电工消费品渠道转换器市场规模超百亿龙头市塑料占过半五金渠道墙开插座市场规模300亿左右CR5为40左右装饰渠道2C铜LED照明市场规模9428亿元2021年CR5为15左右数码渠道数码配件仅移动电源市场规模401亿元2020年行业较为分散电子元器件浴霸市场规模3097亿元2019家装公司2B年行业较为分散其他其他电商资料来源中商情报网智研咨询太平洋证券整理二26年打造双龙头业务拓展路径清晰26年深耕成长为民用电工大龙头公牛集团自1995年创立以来公牛始终坚持以消费者需求为导向以产品品质为根本从插座这一细分领域开始不断推动功能技术与设计的创新开发出了大批受消费者喜爱的新产品并在多年的发展过程中形成了以转换器墙壁开关插座为核心业务的民用电工产品业务组合此后在核心业务基础上进行业务和渠道深耕业务端包括传统业务中新场景下的新产品和新业务的开拓如无主灯充电桩枪等渠道端包括传统渠请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P6道的持续渗透和精细化运营以及B端渠道的开拓深化渠道护城河图表2公司深耕多年根基深厚具备持续挖掘新成长点的能力提供全屋智能家居系统核心业务成熟围绕核心业务拓展数码配件LED照亮等业务提供差异化智能家居拓展ToB渠道布局充电桩枪领域2021年Q1降本增效对形成了冲原材料成本压力以转换40100器墙壁开关3580插座为302020年Q1新冠60公核心业25肺炎疫情40牛务的民集用电工2020产品业150团务组合10-205-400-60营业总收入营收yoy资料来源公司公告公开资料整理太平洋证券整理长坡厚雪在民用电工行业走好品类扩张之路通过梳理公牛的品类拓展历程可以看到公牛最早是做插座产品端抓住消费者对于转换器产品品质安全的根本诉求定位高品质插座不断提高行业标准渠道端搭建毛细血管式的渠道进行渗透以快消品逻辑全面铺开满足消费者即时性需求独创配送访销模式进行渠道精细化管理营销端大力支持经销商在终端投放公牛店头招牌店内店外陈列展示和宣传资料借助渠道同步进行宣传最终在2007年公牛插座做到市占率第一同年布局墙壁开关以装饰性墙开切入延续差异化高端的品类定位承接过去积累的竞争优势在2015年墙开插座销售规模达到市场第一2014年布局LED照明以爱眼作为产品定位延续安全的品牌形象推出多款功能性产品之后不断扩充品类从球泡筒灯逐步扩展到灯带灯贴吸顶灯等更多的照明产品顺应消费电子产业发展趋势2016年进入数码配件领域2018年延续墙开照明品类孵化智能家居生态陆续推出浴霸智能门锁智能晾衣机智能窗帘机等智能生态产品满足消费者前装的一站式需求2021年推出充电桩枪在主销便携式充电枪和家用交流充电桩上进行优化升级更好的满足消费者要求2022年上市无主灯延续智能家居生态战略综合公司的品类拓张之路可以看到1专注专业做到第一公司每一次布局新品类都是将上一个品类做到行业第一且遥遥领先其他参与者之后再转战新品类战场2有机会的行业请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P7图表3公司品类延展思路清晰2015年公牛墙壁开关插座与墙开需求场景一的销售规模位列行业第一致属于前装领域布局新能源赛道2001年2010年2017年设立班门电器建立公牛旗舰引入外部投资人开拓海外市场2007年店进军电商2014年优化公司治理2021年1995年进入墙壁开关进入LED照推出充电桩成立公牛插座领域明领域枪1996年2009年2016年2022年推出插座专用按创新实施配送访进入数码配无主灯上市压式开关2004年销的销售方式2012年件领域2018年工厂入驻工慈东滨海工业新孵化生态业务如安全业园区基地启用断路器暖阳阳浴霸延续智能家居提安全智能锁晾衣机供差异化高端产品2007年公牛插座市静音智能窗帘占率第一6589资料来源公司公告太平洋证券整理传统业务稳步增长新业务增速亮眼公司从转换器和墙开插座切入民用电工市场围绕差异化细分市场需求以及乘新能源行业之势进行业务延伸公司营收和净利保持较为稳定的增长2021年营收为12385亿元232净利润为278亿元202分业务来看1电连接业务依靠品牌优势及五金渠道优势保持平稳增长2021年营收为6413亿元1562智能电工照明业务加快新业务发展并加大装饰渠道拓展各项业务均取得了良好增长其中墙开插座营收为3824亿元296LED照明和其他智能电工照明保持较高增速营收分别为106766亿元增速分别为3851396其他智能电工照明包括浴霸智能门锁智能晾衣机智能窗帘机等智能生态产品3数码配件业务受新品上市周期及线上线下流量变迁的影响21年营收为373亿元-1079图表4公司2016-2021年营收净利及增速图表5传统业务稳步增长新业务增速亮眼营业总收入净利润营收yoy净利润yoy2021年营收亿元yoy1404070140601201203050100100204080801030602040600102040-100020-20-10-20-20-400-3020172018201920202021资料来源Wind太平洋证券整理资料来源Wind太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P8图表6公司2016-21年转换器和墙开插座的营收图表7公司2016-21年LED照明和数码配件的营亿元及增速收亿元及增速转换器亿元墙壁开关插座亿元LED照明亿元数码配件亿元转换器yoy墙开插座yoyLED照明yoy数码配件yoy7050122506040102005030815040206100301045020010-10200-200-50201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Wind太平洋证券整理资料来源Wind太平洋证券整理注转换器业务自2020年起更改为电连接业务下同盈利方面来看公司毛利率小幅波动基本稳定在35以上主要受到原材料价格波动影响内部具备前端的原材料成本的保值机制通过套保手段或者将原材料成本压力向下游转移等方式来稳定毛利率水平营业利润率和净利率稳中有升主要得益于公司精细化的经营管理持续提高运营效率和实现降本增效分业务来看电连接业务中转换器受原材料波动影响较大且由于市场竞争较为激烈毛利率水平在30-35智能电工业务中墙开毛利率在40LED照明在30左右数码配件市场竞争较为充分毛利率水平在20-30图表8公司2016-2021年的盈利情况图表9公司2016-2021年各项业务的毛利率水平毛利率营业利润率归母净利率转换器智能电工照明墙壁开关插座LED照明数码配件50604050304030202010100020172018201920202021201620172018201920202021资料来源Wind太平洋证券整理资料来源Wind太平洋证券整理二多网点触达精细化管理渠道护城河深筑一渠道发展横向拓张纵向下沉渠道结构清晰各业务在渠道方面形成协同公司旗下各业务的渠道与最早的转换器业务存在一定协同最早是转换器业务起家深耕五金渠道之后布局墙开业务逐步发展装饰渠道渠道深度下沉为其他业务的拓展打下了坚实的基础2021年公司进一步明确了2B和2C的两大营请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P9销体系明确了线下五金渠道装饰渠道数码渠道和线上电商渠道的协同互补策略图表10公司转换器和墙开业务积累渠道资源为其他业务的拓展打下坚实基础墙开插座断路器LED照明其他智能家居数码配件充电枪桩电商墙开插座转换器五金装饰断路器墙壁开关转换器墙开LED照明LED照明渠道渠道其他智能家居B端数码配件家装渠道社区零售商超LED照明断路器其他智能家居LED照明数码配件其他智能家居资料来源公司公告太平洋证券整理注其他智能家居包括浴霸智能门锁等线下壁垒深厚终端网点数远超同业截至2021年底公司已在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点含五金店日杂店办公用品店超市等12万多家专业装饰及灯饰渠道售点及25万多家数码配件渠道售点网点数量远超同行其中欧普照明流通渠道的网点数为15万家这些渠道将销售网点拓展到城乡的门店卖场专业市场等各种场所形成了较难复制的线下营销网络图表11公司终端渠道网点数量万个图表12公司经销收入贡献大且稳步增长转换器数码配件墙开经销直销外销经销yoy直销yoy外销yoy901007080906070806070505060405040403030302020201010100002016201720182019H2016201720182019H资料来源公司招股说明书太平洋证券整理资料来源公司公告太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P10图表13公司转换器阿里GMV同比增速图表14公司转换器阿里GMV市占稳居第一公牛德力西优必克威浦MIUI小米公牛正泰德力西优必克威浦MIUI小米欧普照明得力飞利浦50010090400803007060200501004030020-10010-2000资料来源第三方数据太平洋证券整理资料来源第三方数据太平洋证券整理二终端管理强管理高粘性集团实施自上而下层层制约的严格的经销商管理体系独创性的配送访销形成毛细血管的终端网络扁平化经销体系下对经销商实行买断式销售公司联合营销中心下设转换器墙壁开关数码营销和电商经销商管理部门经销商均从公司买断式购入经销商品再将产品销售给终端渠道终端渠道再触达消费者1配送访销2专营专销经销商一级对专营专销有明确规定3扁平化的经销体系不存在多级或间接经销商买断式销售保障经销商的利益4层层管理公司对终端门店招头和产品类别做出规定由经销商对终端渠道进行管理且经销商开拓终端渠道后对其进行培训及指导有利于提高经销商和终端渠道对公司的忠诚度图表15公司自上而下层层制约的经销商管理体系公牛集团1扁平化经销体系2分区域独家经销联合营销中心3营销费用分摊4先款后货5存货以B2B及SAP系统管理转换器营销系统墙开插座营销系统数码营销系统电商管理部6公司承担物流运费经销商转换器经销商墙开插座经销商数码配件经销商线上经销商日杂店直销经销超市专业建材市场手机渠道通过专车沿规划好终端渠道办公用品小五金网点汽车渠道的固定路线定期其他水电综合类超市渠道对终端网点进行配五金店货送货拜访服务和上门销售将配送访销拜访业务送货分开拜访配送访销优先开发影响力全国零散的五金店终端开拓方式八步骤八步骤网点带动整个区域网店开发日杂店办公用品店超市建材及灯饰店数码配件现金现结批发零售现金现结批发零售个体网点现款结算结算方式店连接形成广泛的交易方式交易方式连续网点账期支付销售网络消费者资料来源公司招股说明书公司公告太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P11经销商合作时间长关系稳定构筑强渠道粘性公司有合作关系的经销商主要集中在2015年之前开始截至2019年6月30日与公司在2015年之前合作的经销商占比在41这部分经销商的收入贡献占比65我们认为公司具备强渠道粘性主要系1合理的渠道利润吸引并深度绑定经销商2经销商管理体系健全专业规范的渠道管理保障经销商利益优惠政策如销售折扣信用支持等为经销商运营提供支持3考核激励加强利益绑定打造长期的合作关系图表16公司经销商合作时间情况截至2019H图表17不同合作长度经销商的收入贡献占比2019年开始2015年之前2016年开始2017年开始52018年开始2015年开始2018年开始2019年开始172019H6532015年之前4120187082017年开始13201778820168532016年开始2015年开始1202040608010012资料来源公司招股说明书太平洋证券整理资料来源公司招股说明书太平洋证券整理合理的渠道回报吸引并绑定经销商公司经销和直销渠道的毛利率波动趋势趋于一致说明公司在上游原材料成本波动的背景下能够做到保障经销商的利润各业务价值拆分来看公司能够做到合理的利润分配渠道加价倍率能够保障各级经销商获得相应的投资回报率而合理且稳定的渠道投资回报是拓展渠道和维持渠道商长期稳定的合作基础不同业务的渠道加价倍率存在差异主要与细分行业及竞争格局有关其中转换器和数码配件竞争较为激烈市场参与者众多需要给经销商让利更多以争取市场份额图表18公司2016-2018年各业务的毛利率情况图表19公司各业务的价值拆解和加价倍率转换器-经销LED照明-经销墙壁开关插座-经销单位材料单位人工单位制造费用品牌利润转换器-直销墙壁开关插座-直销LED照明-直销渠道利润渠道加价倍率-右轴定价倍率-右轴100580708041446033933533750603402254020323018513720201100002016201720182019H转换器墙开插座LED灯数码配件资料来源公司招股说明书太平洋证券整理资料来源公司公告太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P12优惠政策提供支持公司对经销商在销售折扣信用支持等方面给予优惠政策其中销售折扣包括销售额折扣市场开发折扣市场推广折扣和结算优惠政策等信用方面公司在2018年的信用政策中明确对进行市场开拓而出现临时资金周转需求的经销商及新经销商给予重点商业信用支持此外实行单一经销商额度控制和总额度控制经销商在使用授信额度后公司根据经销商使用授信额度的金额时间和一定利率扣减其销售折扣公司提供少量商业信用的目的是为了解决部分经销商在业务经营过程中出现的临时性资金周转困难同时为了避免在关联人收回经销商借款的过程中对相关经销商业务的开展产生不利影响考核激励加强利益绑定通过经销商的考核政策去提高管理质量对经销商进行严格的准入管理合作期间对经销商的经营实力和经营状况进行多维度跟踪同时对经销商提供培训支持对表现优秀的经销商设立奖励措施通过渠道严格控价等方式保障经销商的利益实现与经销商共赢定期会对经销商进行考核对表现不佳的经销商进行帮扶或者优化也保持对新经销商的开发和储备营运指标显著优于同业1公牛采取严格的先款后付的模式公司的应收账款周转天数明显低于同业说明公牛相较于其他品牌对经销商信用政策实施地更为彻底和严格从存货周转天数来看公牛货品周转更快结合经销商严格的信用政策说明终端动销和经销商动销顺畅2针对上游供应商一般的结算周期是2-3个月应付账款周转天数来看呈现逐年下降趋势且显著优于同业基于公牛的规模体量对供应商具备较大的议价能力可以进一步去拉长付款周期以占用上游供应商的现金流但是公牛反而加快付款节奏一方面是其对下游经销商严格的信用政策使其收款快且产品力保证其终端动销顺畅现金周转良好具备快速付款的能力另一方面是公牛选择与上游供应商维持健康良好的关系以较短的付款周期获取更为优惠的采购价格3从现金流情况看基于公司对上下游的强掌控和存货的强管控经营净现金流净利润自2018年以来始终保持在100以上相较于同业具备稳定且优质的现金流水平图表20公司应收账款周转天数与同业比较图表21公司存货周转天数与同业比较公牛集团佛山照明动力未来欧普照明公牛集团佛山照明动力未来欧普照明1201201001008080606040402020002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind太平洋证券整理资料来源Wind太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P13图表22公司应付账款周转天数与同业比较图表23公司经营净现金流净利润与同业比较公牛集团佛山照明动力未来欧普照明公牛集团佛山照明动力未来欧普照明18031601402120100180600201720182019202020214020-1020172018201920202021-2资料来源Wind太平洋证券整理资料来源Wind太平洋证券整理三中长期增长渠道为基产品为血助力业务持续拓边界一中长期增长核心逻辑梳理结合上文的分析可以看出公牛历经26年在小产品大市场格局分散的民用电工市场中走出了一条大龙头之路其中最为核心的竞争要素来自其极强的渠道拓展和管控能力为其构筑深厚的护城河基于其渠道优势拓展业务边界其中墙开插座LED照明等智能家居等业务自切入市场后也迅速达到市场前列的位置现阶段顺延其电连接业务至充电桩枪产品同时借助无主灯业务打造智能家居为公司带来中长期的业务增量接下来主要从渠道和产品角度探讨公司中长期增长的核心逻辑图表24公司中长期增长的核心逻辑梳理转换器业务切入构建毛细血管经销渠道112万多家网点远超同业价格管控线上线下同价渠道利润空间大且稳定现有渠道渠道拓展和优化产品销售好周转快信用期长产品创新差异化高端化优惠政策多助于拓展渠道渠道拓展产品创新和和场景化强渠道管控优化和迭代和优化品类拓展品类拓展上下游协同同提高经销渠道效率一阶段对应的品类收入旧业务新产品新业渠道让利优惠政策考渠道让利收入利润务新产品核激励吸引和留住经销商实现共赢增长利润高毛利率规模效应资料来源公司公告太平洋证券整理在公司中长期增长的涡轮中核心的驱动力是产品创新品类拓展和渠道深耕拓展产品创新民用电工行业属于典型的蚂蚁市场小产品和大市场产品的技术壁垒较低要求参与者根据场景化需求推出符合消费者需求的产品公牛集团采取事业部的组织架构在矩阵式管理模式下具备持续推出差异化高端化和场景化产品的能力以数据线和插座为例数请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P14据线从2017年至2022年的变化趋势由防折断防过充智能快充切合当时消费者的使用需求进行产品的持续升级插座主要是在使用场景方向上持续迭代升级品类拓展公牛在做品类扩张时严格地遵循两个基本思路和策略分别是1新品类与原有品类处于消费者购买的同一阶段能够在购买时形成连带同时也能做到渠道协同2考量新品类所处的细分行业较为分散或者市场潜力大且能够利用自身优势成为行业领导者目前公牛的品类扩张主要基于两个支点分别是以电连接为核心的领域如转换器充电桩和充电枪以及围绕家装的一站式系统化集成的需求如照明包括无主灯开关灯智能锁晾衣架和浴霸等新品类渠道深耕和拓展1品类之间的渠道共用公司以转换器切入民用电工领域转换器在五金渠道地铺设率较高而与其存在渠道共同的墙开插座和LED照明仍存在较大的铺设率提升空间以带动渠道市占的提升2B端渠道开拓B端包括地产商项目政企等项目通过一城一商进行严格的渠道管理过去B端产品主要是墙开为主现可新增无主灯等智能家居品类3新渠道开拓充电桩枪与原有的渠道协同不同需要新建招募新的经销商比如对接终端4S店汽修店汽配店等网点图表25公司推出的新品系列梳理以数据线和插座为例推出时间产品名称创新点图片专门对线材尾端进行了加固加长设计使其耐弯折能2017年9月抗折断数据线力得到明显提升保证了数据线外壳长期使用而不破损解决了手机过度充电损害电池寿命的用户痛点内置自动防过充USB2018年智能芯片能快速识别充电设备充满自动断电保护充电器手机充电安全全系搭载公牛APO防过充芯片充满自动断电自动2022年4月智能快充识别充电需求推出时间产品名称创新点图片一支顶三支满足桌面桌下各种取电需求USB充电2015年3月桌洞插座安全高效2015年3月桌边插座桌边桌底桌脚随心固定USB充电安全高效美丽也可以兼顾温柔伸缩式支架柔胶呵护防刮2015年3月桌面插座USB充电安全高效创新性地将插座与理线盒合二为一在极大程度上隐2018年收纳盒插座藏了杂乱的插头和电源线保证了用电环境的整洁美观采用了节省空间的立式设计加入了Wi-iFi远程控制智立方USB插座2018年功能可通过手机App远程遥控家中电器将物联网Wi-iFi版技术与生活家居产品完美结合原位替换随心改造安全轨道自由取电左旋断2020年11月轨道插电右旋通电锁定防脱安全不掉落日常生活创意便捷充电器和插座二合一支持PD20W快充30分钟满电2022年5月星球插座53内置芯片可自动识别不同设备所需攻略多类设备可同时充电一键总控开关星际配色资料来源公牛微信公众号太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P15二产品业务边界持续延伸1电连接场景拓展乘新能源之风布局充电桩枪乘新能源行业快风政策支持下充电桩枪行业预计迎来快速发展截止2021年底全国新能源汽车保有量784万辆同比增长1651在汽车总销量中的占比从2020年的54迅速提升至134根据国务院办公厅发布新能源汽车产业发展规划20212035年到2025年新能源汽车新车销量达到汽车新车销量总量的20左右到2035年纯电动汽车成为新销售车辆的主流公共领域用车全面电动化从产业链角度看上游主要是设备元器件的供应商同质化程度较高对应毛利率较低目前正逐步向下游延伸布局充电桩业务中游主要是设备商和运营商随着车企不再随车赠桩预计设备商有望迎来广阔的成长空间下游应用场景主要包括公共充电桩专用充电桩和私人充电桩公桩保有量已达标市场集中度较高且主要由运营商主导TOP5分别为特来电星星充电云快充国家电网和小桔充电市占率分别为6901私桩保有量缺口较大市场竞争较为激烈私桩是公司的主要竞争领域图表26我国新能源充电桩目标台数和保有量情况图表27公共充电基础设施运营商的市占率截至万台22年10月充电运营商数量占比累计占比电动汽车充电基础设施发展指南2015-2020目标万台特来电32377319271927我国充电桩保有量万台星星充电32102819113838600云快充22872613625200国家电网19648411706370500小桔充电891525316901蔚景云658693927293400深圳车电网650853877680南方电网610533638043300万城万充472852818324200汇充电423422528576依威能源399672388814100万马爱充265271588972上汽安悦2398614391150中国普天218471309245公共充电桩私人充电桩充电桩总量蔚蓝快充176391059350资料来源EVCIPA太平洋证券整理资料来源充电联盟太平洋证券整理交流耗时长用电要求低使用成本低直流充电时间短用电要求和使用成本高直流快充采用直流电安装成本和供电能力要求高但是可以满足短时间内快充的需求可分布于公路等交流慢充采用交流电对供电要求低且用电成本小但是充电时间较长可分布于社区停车位等因此国务院提出积极推广智能有序慢充为主应急快充为辅的居住区充电服务模式促进电动汽车推广应用因此预计未来智能有序慢充或成为主要应用产品之一与运营商合作布局社区网点有望快速提高市场覆盖率请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P16图表28交流充电桩慢充VS直流充电桩快充直流充电桩快充交流充电桩慢充是否需要搭配车载充否是电器平均价格20000-50000元2000元左右分类一体式分体式入地式壁挂式广告式移动式高速公路服务区公交商场公园等非集中充商业地产领域公共楼宇公共停车场私使用场景车物流车等集中重点电场所人停车位运营车专用停车场等场所输出功率60-180kW360-480kW6kW-15kW主流7kW输出电流电压7501000V80-250A220V16A与220V32A输入电压380V220V充电时长20-150分钟8-10小时建造成本40000-50000元800-2000元充电方式交流电转换为直流电直接对蓄电池充电通过连接车载充电输入交流电源对电网要求对电网供电能力要求高审批较为繁琐对电网供电能力要求低审批较为简单安装成本较低电力低谷时段充电成本低优点短时间实现大容量充电电池使用寿命较长面积小安装方便等充电和安装成本较高对充电的技术方法和安全缺点充电时间过长难以满足紧急运行需求性要求高计量收费设计需特别考虑资料来源EVCIPA公开资料整理太平洋证券整理公司2021年开启充电枪桩业务2022年9月携手国网车网整合资源有望助推公司新能源业务的增长2021年公司在新能源电连接领域取得零的突破围绕用户使用痛点进行技术创新先后推出多款新能源汽车便携式充电器家用交流充电桩产品目前公司已经完成了充电枪交流充电桩小直流大直流充电桩全覆盖剔除特斯拉在私桩领域预计充电枪充电桩的市占率分别为37282022年9月与国网车网合作有望借助国网车网对社区充电桩进行覆盖公司的充电枪在电商渠道销售1个月即达到第三方品牌的市场第一现阶段线上线下在6422年3月开始搭建线下的新能源经销渠道包括4S店汽修店汽配店等网点以及小B端项目新能源渠道与原有的五金装饰渠道重合度不高从线上数据来看特斯拉市占率排名第一主要系特斯拉新能源车市占率较高且具备独特标准的充电接口公牛位列第三图表29充电桩的线上渠道的GMV占比情况公牛普诺得驴充充挚达特斯拉其他100908070605040302010022W0622W0922W122021w12021w42021w72022W32021w252021w102021w132021w162021w192021w222021w282021w312021w342021w372021W432021W462021W492021W522021W40资料来源第三方数据太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P172借助无主灯建立智能照明生态定位大众优质的光效产品的差异市场产品的标准化和渠道通路的分散化抢占先机形成规模化优势打开大众市场目前无主灯的落地主要是通过灯光设计师完成需要定制化的方案流行元素和创新风格使其在消费者端广受欢迎但由于其个性化和定制化程度较高经销商库存管理较为困难且产品定价较高行业格局较为分散因此未来无主灯的发展方向可以分化为1高端定制化2走向大众化公司希望能够定位大众化的差异化路线将无主灯作为大众化的商品不断弱化设计在落地环节的作用通过标准化产品下的成本优势和渠道通路优势去抢占无主灯市场先机产品端公牛具备独特的商业模式快速的消费者洞察和产品创新能力渠道端无主灯属于前装环节的产品虽然是新业务但是与原有业务处于同一阶段能够与墙壁开关等前装业务的装饰通路建材市场等渠道形成协同与大店定制化有所不同以无主灯为基础开拓B端渠道打造智能化全屋家居生态智能无主灯是当下的流行品类消费者装饰公司和设计师十分关注该品类公司全面铺设无主灯后会对省区地级市以及县级的经销商逐步进行智能无主灯的培训实现渠道赋能借助无主灯的推广积极开拓B端的家装渠道过去B端渠道产品主要以墙壁开关为主较为单一通过加快无主灯在装企中的战略性布局一方面能够在产品端形成先发优势另一方面能够加深与B端渠道的联系为未来进一步推广智能全屋家居产品打下渠道基础图表30各户型面积下无主灯的占比变化2021H1无主灯占比2022H1无主灯占比252015105060m2及以下60-80m280-100m2100-120m2120-150m2150m2以上资料来源2022上半年家居行业趋势观察太平洋证券整理三渠道强化适销对路积极开拓B端渠道请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P18民用电工产品主要是通过五金市场装饰渠道商超渠道社区渠道电商等渠道进行销售不同渠道具有不同的优劣势而民用电工产品种类多且产生需求的场景存在差异化因此适销对路是决定产品销售的关键因素之一图表31公司主要销售渠道对比及未来成长性分析渠道特点成长性渠道特点覆盖面广购买方便消费群体固定销量稳定等优势向下可渗透至县级区和农村偏远地区具有较大的增量空间加大品类导入有利于实现产业链协同提高渠道五金渠道但管理难度大效率具有渠道协同的品类导入有利于提高经商网点数量是公牛的第一大渠道截至21年底有75万多家五金销的边际收入降低终端运营成本进而提高单店售网点OP同时为公牛带来规模效应适销产品转换器墙开插座LED照明渠道趋势专卖化和综合化趋势按照一镇一店模式进行店铺规划网点数量截至21年底有12万多家专业装饰及灯饰渠道售点新建加大网点铺设全国有5w多乡镇21年新增18w装饰渠道装饰灯渠道18w个个装饰灯渠道仍存在较大渗透提升空间适销产品墙开插座LED照明无主灯其他智能电工产品等渠道特点分为中小装企和大装企21年中小装企合作1w家全提高装企渗透全国有10w多家装企21年开拓1wB端国共10w家成立B端事业部与头部大装企合作家仍存在较大渗透提升空间适销产品前装产品如墙开插座无主灯等渠道趋势线上覆盖面广可触达更多消费者计划性需求下有利保持线上线下同价电商渠道持续放量增量解线上渠道于产品的放量增长决非临时性需求适销产品转换器数码配件充电桩枪等渠道趋势公司布局充电桩枪业务与原有渠道重合度角度需新渠道要拓展新渠道如终端4S店汽修店汽配店等网点充电桩枪行业快速发展私桩缺口较大产品布适销产品充电桩枪等局持续完善渠道开拓触达更多消费者资料来源公司公告公开资料整理太平洋证券整理1五金渠道五金渠道具备覆盖面广的特点能够解决最后一公里的问题因此各类民用电工企业均在争取五金渠道的布局公牛在五金渠道具有绝对的领先地位截至21年底共有75万多家五金渠道在渠道网点数量增量逐步触及天花板网点数量增加的边际贡献降低时未来单网点的提货额有望继续贡献新增量根据上文的分析公牛产品拥有更高单价更快周转以及盈利水平投资回报高于竞品通过多品类的导入有望提高经销商的运营利润率也为公司带来规模效应2C端装饰渠道网点呈现专卖化和综合化趋势逐步推行一镇一店模式过去农村市场是以墙开插座产品为主建立集合店后加上铺设浴霸晾衣机等智能家居产品预计农村市占率会有较大提升去年已经完成18万家网点改造和开拓较全国5万多乡镇仍存在较大的提升空间3B端渠道装企能够为公司提供新的流量入口尤其是公司借助无主灯开始打造智能家居生态规范化建设B端渠道有望为客户提供有针对性的产品和服务21年开拓1万多家中小装企全国有10万多家覆盖率提升有望带来更多增量设立B端事业部与大装企合作样板房去提高品牌在前装环节的知名度2021年B端渠道销售收入同比增长17520请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P194线上渠道继续坚持线上线下同价策略全品类导入继续带来放量增长线上海量的流量能够为新产品提供流量入口同时新品类能够借助线上渠道触达更多消费者2021年线上收入同增3182四盈利预测与投资建议公司持续深耕渠道助力业务持续拓边界1电连接业务转换器产品的场景化多样化和差异化产品的更新迭代使其具备结构性的增长机会充电桩枪开始逐步放量增长目前以线上销售为主随着与国网车网合作推进有望提高线下覆盖率2智能电工照明业务有地产关联性受地产行业的影响存在一定波动保交楼政策提估值的同时有望带动竣工端改善公司积极主动寻求增长机会产品端以无主灯为主打造智能家居生态采取标准化和规模化的模式抢占无主灯市场渠道端加快B端布局2021年公司构建了围绕装企业务工程项目业务和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系有望借助公司多品类产品组合的优势与装企建立长期稳定的合作关系我们预计2022-2024年公司净利润为307336134246亿元对应EPS为511601706元当前股价对应PE分别为282324012043倍给予买入评级五风险提示新业务市场竞争加剧B端拓展不及预期原材料价格大幅波动等请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告强渠道行远路多业务新成长P20资产负债表TABLEFINANCEINFO百万利润表百万2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E货币资金375343773162747511007营业收入1005112385143281656318915应收和预付款项345445401315521993营业成本6019780989861031911638存货7881377111517461481营业税金及附加8083106122135其他流动资产56327058705870587058销售费用518560639744830流动资产合计1051813257153461783121539管理费用含研发832899102512021369长期股权投资00000财务费用-36-88-79-131-131投资性房地产00000资产减值损失-7-16-3-4-5固定资产11821494140013921180投资收益52190116119142在建工程27819812000公允价值变动00000无形资产开发支出300296279263247营业利润28033651376544255212长期待摊费用318600其他非经营损益-48-326-150-174-217其他非流动资产157211211211211利润总额27553325361542504995资产总计1243815474173641969723177所得税441545542638749短期借款500500741390390净利润23132780307336134246应付和预收款项12862135222423802887少数股东损益00000长期借款1600000归母股东净利润23132780307336134246其他负债13542083140914091409负债合计33004718437441794686预测指标股本601601601601601资本公积38203914392339233923毛利率401370373377385留存收益4717624184651099413966销售净利率230224214218224归母公司股东权益913710756129891551818490销售收入增长率01232157156142少数股东权益00000EBIT增长率-11218139165183股东权益合计913710756129891551818490净利润增长率04202105176175负债和股东权益1243815474173641969723177ROE253258237233230ROA186180177183183现金流量表百万ROIC598986428353525EPSX3846516071经营性现金流34373014-11256034558PEX375312282240204投资性现金流-4250-15898914117PBX9581675647融资性现金流1926-701-1193-1304-1143PSX8670615246现金增加额1113725-121643143532EVEBITDAX405280215175142资料来源WIND太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远