传统核心业务是公牛的基本盘，贡献绝大部分营收/利润。公牛业务包含电连接（转换器+新能源电连接+电工胶带等）、智能电工照明（墙壁开关插座+LED照明+智能生态产品）及数码配件业务。按照进入时间及业务发展阶段，我们将转换器、墙壁开关插座及LED照明业务（不含无主灯）归类为传统核心业务；公牛营收/利润主要由传统核心业务贡献，2021年传统核心业务收入/净利润分别占整体的87.9%/94.8%；基于此，本文聚焦传统核心业务。
　　分业务看：1）转换器：极致产品与先发优势兼具，产品升级或为未来增长动能。转换器单价低购买频次低但转换成本高，用户核心诉求在于安全，公牛创新设计解决消费核心痛点，凭过硬品质立稳脚跟，并在广渠道&泛营销协同发力下夺得高市占率。当前我国转换器行业已至成熟期，公牛近年增长动能已从量增转为产品升级推动的价升；展望未来，转换器业务增速或趋缓，但仍将为作为优势业务为公司带来稳定现金流。2）墙开：性价比突出，下沉及高端市场同步拓展，综合店建设持续迈进。以高密度渠道网络及强大品牌力为基础，以“高性价比装饰开关”为核心卖点，墙开成功登顶公牛第二增长品类；当前行业增速在房地产降温已趋缓，但公牛市占率2018年仅为13.7%，市占率仍具提升空间；未来随公司产品端把握乡镇品牌化升级趋势推出高性价比产品、高线城市推进智能化创新，渠道端综合化持续深耕，有望加快蚕食市场份额。3）LED照明：红海市场，无主灯或成突围利器。从市场规模看，光源灯饰一体化下光源市场或持续萎缩，房地产降温下灯饰市场规模增速或减缓；从市场竞争看，灯具产品极具个性化、技术门槛较低，同时存在行业恶性竞争，故竞争格局分散。当前公牛市占率较低，提升空间充裕；未来随公司光源拓展工商业，灯饰以高性价比拓展下沉市场，高线城市推进无主灯建设；渠道端综合化持续深耕，市占率或将不断提升。
　　对标晨光：公牛升级路径与晨光较为相似，均为渠道铺设完善下依靠同店带动业绩增长。产品升级：以转换器为例，2015年起公牛加速产品迭代，近年推出多款更高颜值、更具功能属性及智能属性产品，同时亦推出多款智能产品构建全屋智能；渠道升级：消费者一站式、场景式购物需求凸显下公牛2020年起逐步推进终端售点综合化改造，截至22H1，已完成18000家售点综合化及7000家乡镇专卖区建设；以每年改造7000家计算，我们测算渠道升级将带动装饰渠道营收至少提升约10%，叠加非综合店自然增长，22年装饰渠道营收或同增21.1%。
　　传统核心业务仍具较高投资价值。按自由现金流=主营业务净利润+折旧与摊销-资本开支-营运资本增加，我们测算出公牛集团的现金流。根据今年以来10年期国债到期收益率的波动情况，我们假定市场无风险收益率为3.1%。风险溢价取7%，公司的风险系数根据行业平均资产Beta（0.71）假设为0.72，根据资本资产定价模型，则公司的预期回报率预计约为8.11%。假定2032-2036年自由现金流按4%增速增长，2036年后按照2%增速永续增长，则公牛集团传统核心业务合理市值约为960亿元，对应每股权益价值为159.7元/股。
　　民用电工龙头，发展路径清晰，维持“强推”评级。核心主业护城河稳固，新兴业务开拓顺利，我们预计22-24年归母净利润分别为32.15/37.55/44.04亿元，对应22-24年PE为27/23/20X，使用分部估值法，维持目标价175元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：房地产回暖不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。

研究报告全文：公司研究证券研究报告照明电工2023年1月3日公牛集团603195深度研究报告系列一强推维持目标价175元立足当下梳理传统核心业务增长驱动当前价14326元传统核心业务是公牛的基本盘贡献绝大部分营收利润公牛业务包含电连华创证券研究所接转换器新能源电连接电工胶带等智能电工照明墙壁开关插座LED照明智能生态产品及数码配件业务按照进入时间及业务发展阶证券分析师刘佳昆段我们将转换器墙壁开关插座及LED照明业务不含无主灯归类为传统核心业务公牛营收利润主要由传统核心业务贡献2021年传统核心业务邮箱liujiakunhcyjscom收入净利润分别占整体的879948基于此本文聚焦传统核心业务执业编号S0360521050002分业务看1转换器极致产品与先发优势兼具产品升级或为未来增长动能转换器单价低购买频次低但转换成本高用户核心诉求在于安全公公司基本数据牛创新设计解决消费核心痛点凭过硬品质立稳脚跟并在广渠道泛营销总股本万股6010776协同发力下夺得高市占率当前我国转换器行业已至成熟期公牛近年增长已上市流通股万股745031动能已从量增转为产品升级推动的价升展望未来转换器业务增速或趋总市值亿元86110缓但仍将为作为优势业务为公司带来稳定现金流2墙开性价比突流通市值亿元10673出下沉及高端市场同步拓展综合店建设持续迈进以高密度渠道网络及资产负债率2803强大品牌力为基础以高性价比装饰开关为核心卖点墙开成功登顶公每股净资产元1915牛第二增长品类当前行业增速在房地产降温已趋缓但公牛市占率2018年12个月内最高最低价1674511967仅为137市占率仍具提升空间未来随公司产品端把握乡镇品牌化升级趋势推出高性价比产品高线城市推进智能化创新渠道端综合化持续深市场表现对比图近12个月耕有望加快蚕食市场份额3LED照明红海市场无主灯或成突围利2021-12-312022-12-30器从市场规模看光源灯饰一体化下光源市场或持续萎缩房地产降温下0灯饰市场规模增速或减缓从市场竞争看灯具产品极具个性化技术门槛-10较低同时存在行业恶性竞争故竞争格局分散当前公牛市占率较低提211222032205220822102212升空间充裕未来随公司光源拓展工商业灯饰以高性价比拓展下沉市场-19高线城市推进无主灯建设渠道端综合化持续深耕市占率或将不断提升-29对标晨光公牛升级路径与晨光较为相似均为渠道铺设完善下依靠同店带动业绩增长产品升级以转换器为例2015年起公牛加速产品迭代近年公牛集团沪深300推出多款更高颜值更具功能属性及智能属性产品同时亦推出多款智能产相关研究报告品构建全屋智能渠道升级消费者一站式场景式购物需求凸显下公牛公牛集团6031952022年三季报点评疫情2020年起逐步推进终端售点综合化改造截至22H1已完成18000家售点综地产扰动不减稳健态势新业务费用投放致利润合化及7000家乡镇专卖区建设以每年改造7000家计算我们测算渠道升暂承压级将带动装饰渠道营收至少提升约10叠加非综合店自然增长22年装饰2022-10-30渠道营收或同增211公牛集团6031952022年中报点评传统业传统核心业务仍具较高投资价值按自由现金流主营业务净利润折旧与摊务韧性凸显新增长点开拓顺利销-资本开支-营运资本增加我们测算出公牛集团的现金流根据今年以来2022-08-19公牛集团6031952022年一季报点评收入10年期国债到期收益率的波动情况我们假定市场无风险收益率为31风略超预期预计利润率持续改善可期险溢价取公司的风险系数根据行业平均资产假设为7Beta0710722022-04-26根据资本资产定价模型则公司的预期回报率预计约为811假定2032-2036年自由现金流按4增速增长2036年后按照2增速永续增长则公牛集团传统核心业务合理市值约为960亿元对应每股权益价值为1597元股民用电工龙头发展路径清晰维持强推评级核心主业护城河稳固新兴业务开拓顺利我们预计22-24年归母净利润分别为321537554404亿元对应22-24年PE为272320X使用分部估值法维持目标价175元维持推荐评级风险提示房地产回暖不及预期行业竞争加剧原材料价格大幅波动等主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万12385142051664619576同比增速232147172176归母净利润百万2780321537554404同比增速202156168173每股盈利元462535625733市盈率倍31272319市净率倍80695849资料来源公司公告华创证券预测注股价为2022年12月30日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载公牛集团深度研究报告系列一603195投资主题报告亮点本篇报告亮点1复盘公牛成功路径公牛作为电工电料行业龙头凭借极致产品广铺渠道及店招营销等在转换器及墙壁开关插座市场登顶在LED照明赛道亦取得优异成绩其成功路径极具复盘及借鉴意义2对标晨光梳理公牛传统核心业务增长驱动何在公牛业务结构及拓展模式与晨光极其相似业务结构上传统业务均为基本盘拓展模式上初期以解决消费者核心痛点立稳脚跟中期深度分销加速终端铺设后期在渠道铺设完善基础上以产品升级及渠道优化带动新一轮业绩增长晨光产品及渠道升级下实现戴维斯双击已证实路径可行性结合行业趋势变化我们认为产品及渠道升级将成为下一阶段公牛传统核心业务的增长驱动投资逻辑短期看疫情好转促客流恢复原材料或下行下利润将释放弹性长期看即使不考虑新能源电链接及无主灯对公司业绩拉动作用传统核心业务仍具较高投资价值同时远期看公司新兴业务市场空间广阔公司有望凭借产品开拓及渠道铺设优势成功培育新增长点证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载公牛集团深度研究报告系列一603195目录一电工电料龙头研究投资价值兼备7二家电及房地产蓬勃发展提供机遇高品质广渠道无出其右9一转换器市场增速减缓增长动能转为价升91突围品质为先创新入局92占领产品竞争渠道为王93未来市场增速虽放缓但仍为公司提供稳定现金流11二墙壁开关插座竞争激烈短期依托量增121突围墙开端推出高性价比装饰开关插座端发挥传统优势122未来市场增长趋缓集中度仍存提升空间13三LED照明红海市场无主灯或成突围利器141入局2014-2019年发展期光源试水定位爱眼142发展2019-至今转型期深耕标准灯具丰富套系新品153未来市场集中度仍待提升无主灯或成新风口15三产品及渠道升级为传统核心业务未来增长提供源动力18一依托产品及渠道升级晨光业绩估值双上行18二与晨光类似公牛传统核心业务未来增长预计亦来自于产品及渠道升级201产品升级多元化以应当下智能化为远方212渠道优化改造后单店销售额或可提升170524四短期看利润弹性长期看传统核心业务仍具较强投资价值29一短期原材料下行提价落地有望释放利润弹性29二长期传统核心业务仍具较强投资价值29三产品升级驱动分化铜价变化影响毛利率表现301电连接结构优化带动价升并驱动营收增长302墙壁开关插座量增短期内仍为业绩增厚逻辑地产后周期下增速或将放缓323LED照明光源拓展范围至工商业灯饰凭借高性价比占比或持续提升32四费用预测随营收增加费用率或逐步下降341销售费用率在加大品牌推广下或提升342管理费用率或逐步下降343财务费用率或保持稳定35五折旧摊销和资本支出短期随募投建设资本支出增加较多35六公牛集团DCF估值及敏感性分析37五风险提示39证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3公牛集团深度研究报告系列一603195六附录在建工程及固定资产历史梳理及预测40证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4公牛集团深度研究报告系列一603195图表目录图表1公牛目前处于估值历史低位7图表2传统核心业务是公牛收入的主要来源7图表3传统核心业务是公牛净利润的主要来源7图表4本文研究框架梳理8图表5广阔但混乱市场为公牛突围提供土壤9图表6公牛转换器发展历程总结及经销管理10图表7小米扰局推动公牛拥抱互联网思维11图表8保证竞争优势非等比例提价单位元11图表9公牛转换器业务2016-2021年营收CAGR为14111图表10公牛市占率2021年约6211图表11转换器市场增长逻辑12图表12公牛装饰开关价格较低元个12图表13墙开市场增速趋缓且技术壁垒较低13图表14公牛LED照明收入及发展大事记14图表15LED照明发展策略及价格比较元15图表16家居照明行业规模增速趋缓下沉市场或为公牛提供市占率提升空间16图表17照明行业集中度提升驱动因素16图表18公牛归母净利率行业领先17图表19同行业应收账款周转率对比17图表20公牛核心优势总结17图表21传统业务是晨光收入的主要来源18图表22传统业务是晨光净利润的主要来源18图表23零售终端数量持平下滑18图表24晨光同店增长成为主要增长贡献来源18图表25晨光业绩估值双上行19图表26晨光渠道升级复盘19图表27晨光产品升级20图表28公牛渠道概览20图表29公牛新品迭代加速单位元21图表30软硬件升级为智能家居普及提供基础土壤22图表31智能家居可分为六大品类22图表32中国智能家居市场规模亿元23图表33消费者对智能家居产品使用率23证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5公牛集团深度研究报告系列一603195图表34公牛智能产品概览23图表35公牛集团各业务板块业绩驱动因素24图表36公牛0号店统一各品类展陈形式25图表37公牛专卖店招商政策25图表38公牛专卖区建设门槛25图表39家庭开关及插座需求个数测算26图表40墙壁开关产品客单价计算单位元27图表41LED照明客单价计算单位元27图表42智能生态产品客单价计算单位元27图表43墙开与LED照明及智能生态产品连带率28图表44综合店非综合店客单价测算单位元28图表45不考虑综合店改造时装饰渠道各品类增长28图表46铜价下行提价落地公牛毛利率上升29图表47公牛资产负债率近年较为稳定30图表48公司现金回款情况良好30图表49转换器业务出厂价-毛利率敏感性分析31图表50电连接盈利预测拆分百万元31图表51墙开业务出厂价-毛利率敏感性分析32图表52公牛智能电工照明及数码配件预测百万元33图表53销售费用预测34图表54管理费用预测35图表55在建工程历史梳理及预测单位万元36图表56无形资产历史梳理及预测单位万元36图表57公牛各类固定资产折旧方法37图表58新增固定资产投资计提折旧比例37图表59折旧与摊销及资本支出预测单位百万元37图表60公牛集团自由现金流预测表单位百万元38图表61在建工程历史梳理及预测单位万元40图表62固定资产历史梳理及预测单位万元41证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6公牛集团深度研究报告系列一603195一电工电料龙头研究投资价值兼备为何研究公牛电工电料龙头研究投资价值兼备从产业角度看公牛作为电工电料行业龙头凭借极致产品广铺渠道及店招营销等在转换器及墙壁开关插座市场登顶在LED照明赛道亦取得优异成绩其成功路径极具复盘及借鉴意义从投资角度看公牛传统核心业务品类所处行业发展已至成熟期新兴业务仍在培育期新老业务周期差异下公牛当前处于估值消化期投资价值突出图表1公牛目前处于估值历史低位80PEEPS-右557056045044404304320消化估值阶段3103资料来源Wind华创证券为何研究传统核心业务公牛营收利润增长主要由传统核心业务贡献公牛业务主要包含电连接转换器新能源电连接电工胶带等智能照明开关墙壁开关插座LED照明智能生态产品及数码配件业务涉猎业务横跨多个细分领域按照进入时间以及业务发展阶段我们将转换器墙壁开关插座及LED照明业务不含无主灯归类为传统核心业务公牛营收净利润主要由传统核心业务贡献且预计未来中短期仍将持续2021年公牛实现营收1238亿元YOY232实现归母净利润278亿元YOY202其中传统核心业务营收净利润分别为1088264亿元YOY20178占比分别为879948转换器墙开LED照明营收分别占比约48318从营收归母净利润增量看公牛传统核心业务亦为核心支撑因此本文以此为研究对象首先复盘公牛为何能在转换器等赛道取得优异成绩其次对标晨光升级过程梳理公牛未来业绩驱动最后对公牛市场价值进行衡量与估计图表2传统核心业务是公牛收入的主要来源图表3传统核心业务是公牛净利润的主要来源其他业务百万元传统核心业务百万元其他业务净利润百万元传统核心业务净利润百万元净利润yoy-右传统核心业务净利润增量贡献-右营收yoy-右传统核心业务营收增量贡献-右14000110300014012012000902500100100007020008080005015006060004030100040002010500200000-100-20201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Wind华创证券预测资料来源营Wind华创证券预测注2020年及2021年传统核心业务营收及增量占比为假设值注收2020年及2021年传统核心业务净利润及增量占比为假设值假设各业务期间费用率一致证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7公牛集团深度研究报告系列一603195图表4本文研究框架梳理资料来源华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8公牛集团深度研究报告系列一603195二家电及房地产蓬勃发展提供机遇高品质广渠道无出其右一转换器市场增速减缓增长动能转为价升公牛为何能在转换器市场做到第一过硬品质为基广渠道泛营销协同发力1突围品质为先创新入局把握插座核心要素安全以高质突破价格阻碍公牛创始人阮立平发现彼时市场上插座普遍质量不佳存在安全隐患于是开始研究插座并于1995年成立公牛电器潜心研发下产品克服了松动等插座常见问题1996年首创的按压式开关更解决了插线板核心难题存在安全隐患凭借优良品质公牛逐渐赢得市场认可并获得多项安全类荣誉公牛安全形象初步建立2001年公牛以20的市占率成为转换器市场第一2007年市占率攀升至近66总结来看转换器单价低购买频次低但转换成本高的特点使得消费者愿意以价格换安全因此公牛能以高质量的产品突破价格掣肘获得成功而公牛以匠人精神推出的诸多国内首创产品也强化了其行业领导者的形象图表5广阔但混乱市场为公牛突围提供土壤资料来源投资界公众号小插座大生意一月能净赚1个亿华创证券2占领产品竞争渠道为王当消费者与厂商安全理念逐步树立行业产品开始趋于同质化此时与消费者触达频次成为品牌核心竞争力公牛在此1从坐商改行商再到配送访销早期公牛经销模式主要是销售终端上门提货在可口可乐配送模式启发下2005年公牛开始令经销商定期向辖区内的各类渠道配送产品转为行商洞悉终端销售情况并将网点扩张数量及质量纳入考核当前公牛五金渠道终端已超75万家2008年起公牛扁平化经销体系取消省级代理商并在地级市选取资金及资源出色的作为市级经销商统一终端价格及营销策略亦增强对终端把控2009年起公牛进一步升级行商为配送访销即经销商使用专车并沿规划好的固定路线定期对终端网点进行配货送货了解终端需求及定价库存情况并保证公牛产品处于显眼位置通过配送访销模式公牛终端店效及其与经销商合作稳定性得到提升2充分让利管理细致稳定经销商体系公牛对经销的管理十分细致并为其提供诸多支持1先款后货控制应收账款风险2专营专销充分让利直销售价为经销225倍左右在保证优势同时稳定经销合作关系3经销商考核及管理细致证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9公牛集团深度研究报告系列一603195主要包括销售额考核开发率考核市场推广考核等完成考核会给与对应折扣未达标则帮助整改帮助后若仍未达标则取消合作同时公司对假货窜货进行严格管理及处罚4商业信用支持对出现临时资金周转需求的经销商2018年开始公司出台相应商业信用政策大量投放店招安全形象家喻户晓在渠道拓展过程中公牛对转换器消费场景五金店杂货店等免费安装带有公牛标识的广告牌店招上标有公牛安全插座或插座领导者字样攻略用户心智快速提升公牛国民度公牛产品利润和知名度双高的优势也使得终端愿意接受店招模式以此公牛成功实现低成本但高回报的品牌宣传除线下以店招模式宣传外公牛亦在产品命名和广宣上进一步深化公牛安全的形象如将公牛插座更名为公牛安全插座广告语强调保护电器保护人等图表6公牛转换器发展历程总结及经销管理资料来源招股说明书公司公告华尔街见闻华创证券公牛在转换器发展过程中主要经历了两次扰动1小米扰局促产品迭代2015年小米推出行业首款含USB接口插线板售价仅为49元开售当日就凭借简约设计小米强大号召力及价格优势售出247万只上市三月销量超百万面对小米威胁公牛在不久后推出款式类似但质量更优的产品补足短板此次扰局使得公牛开始意识到消费群体偏好的转变及规模巨大的数码配件市场于是2016年公牛提出数码精品策略并推出防过充小白等数码类USB插座基本完成USB插座专家产品线的布局近年来公牛还推出了高颜值复古系列魔方系列等满足消费者不同场景需求2变更新国标非同比例提价保证竞争优势2017年4月14日起插座开始实施新国标公牛作为新国标主要起草人之一在新国标发布前就已做好相应技术储备提前完成旗下7大系列300余款插座的新国标全面切换同时面对新国标引起的产品成本上证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10公牛集团深度研究报告系列一603195升公牛采用非同比例提价措施稳定竞争优势图表7小米扰局推动公牛拥抱互联网思维图表8保证竞争优势非等比例提价单位元转换器单位成本转换器出厂价格161445148113721412721291496510891701864202016201720182019H1资料来源小米淘宝旗舰店公牛淘宝旗舰店华创证券资料来源招股说明书华创证券3未来市场增速虽放缓但仍为公司提供稳定现金流市场增速放缓价升成为增长动能我国转换器行业兴起于上世纪90年代发展至今已较为成熟据智研咨询2021年我国转换器市场规模为14571亿元假设加价倍率为15则出厂规模为971亿元市场需求量为499亿个2015-2021年市场规模量CAGR分别为6128公牛市占率多年来稳居第一2021年约为621市场增速趋缓及高市占率基数下公牛量增空间较小近年来增长动能已转为产品升级推动的价升展望未来转换器业务增速或趋缓但仍将作为优势业务为公司带来稳定现金流图表9公牛转换器业务2016-2021年营收CAGR为图表10公牛市占率2021年约621417000转换器百万元YOY-右毛利率-右50排插出厂端市场规模亿元右轴45120YOY-706000公牛市占率-右轴40100605000359714503080891493054000840779864025741630006020305686200015402010100052010000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源Wind华创证券预测资料来源智研咨询Wind华创证券预测注2020年及2021年营收为预测值毛利率采用电连接整体毛营注公牛转换器2020年及2021年营收为预测值利率收1市占率2021年公牛转换器营收2021年排插出厂端市场规模证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11公牛集团深度研究报告系列一603195图表11转换器市场增长逻辑资料来源公牛淘宝旗舰店公牛招股说明书观研天下公司公告华创证券预测注转换器2020年及2021年价格为预测值二墙壁开关插座竞争激烈短期依托量增公牛为何能成功跨界墙开市场并做到第一传统优势外洞察市场需求是关键1突围墙开端推出高性价比装饰开关插座端发挥传统优势洞察需求切入墙壁开关插座市场21世纪初受益于房地产繁荣发展建筑装饰行业高速增长2002-2006年CAGR达14922007年公牛进入墙壁开关插座市场主要系1墙壁开关插座与转换器同属电源连接器在产品技术供应链用户认知上可实现协同转换器稠密的线下网络能助力墙开快速起步并提供渠道开拓经验2墙开行业天花板高于转换器而从市场竞争看消费者在装修时才会产生产品需求对墙开品牌认知较弱叠加技术壁垒较低因此市场分散度高尚未有绝对领导品牌差异化定位突出重围彼时开关基本皆为白色彩色产品价格昂贵售价几百到几万元不等公牛创始人阮立平敏锐发现年轻消费者喜好已经转向时尚化经过用户调研后公牛开始将高性价比装饰开关作为战略定位2013年采用彩印与注塑一体化IMR工艺的多彩开关上市时尚外观高性价比成功俘获消费者同年公牛墙壁开关销售规模跻身行业前三并彻底改变白色开关一统天下的局面引领开关行业进入个性化时代图表12公牛装饰开关价格较低元个资料来源各品牌淘宝旗舰店华创证券2数据来源砾石商业评论证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12公牛集团深度研究报告系列一603195农村包围城市下沉渠道到县级区别于彼时主流墙壁开关厂商集中于中心城市公牛选择差异化布局沿用转换器铺设模式下沉至县级市场并拓展水电灯饰装修公司等建材装饰渠道除沿用店招模式外为获得更多终端陈设面积降低后入者劣势公牛还升级配送访销为老板营销即要求经销商老板自己亲自上门拜访销售网点态度真诚彰显公司重视程度下公牛获得更多铺货目前公牛已在全国范围内建立75万多家五金渠道售点12万多家专业建材及灯饰渠道售点凭借安全插座高性价比装饰化开关以及兼具深度广度的渠道覆盖2015年公牛在墙开插座市场市占率成为第一并在此后一直保持领先地位2未来市场增长趋缓集中度仍存提升空间增长趋缓竞争激烈从规模看开关插座市场规模与房地产发展紧密相关根据MIRDatabank数据2017年我国开关插座市场规模达19970亿元而后随房地产市场降温增长率趋于平缓从竞争格局看自20世纪末奇胜引入翘板开关并推出带有保护门的插座我国墙开领域技术壁垒已大幅降低技术工艺简单下墙开市场竞争激烈集中度不高其中公牛在此市占率最高据华经产业研究院2018年公牛市占率为137TCL-罗格朗西门子紧随其后市占率分别为109和62公牛市占率仍有一定提升空间未来随公牛在产品端把握乡镇市场品牌化升级趋势推出高性价比产品高线城市推进智能化创新渠道端持续深耕综合店拓展公牛市占率或进一步提升图表13墙开市场增速趋缓且技术壁垒较低资料来源MIRDatabank中国营销传播网从势浅析国内墙壁开关市场公司公告招股说明书华创证券预测注2020-2021年墙开量价yoy为假设值证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13公牛集团深度研究报告系列一603195三LED照明红海市场无主灯或成突围利器为何跨界LED照明未来又在何方广阔市场是根源无主灯或成突围利器1入局2014-2019年发展期光源试水定位爱眼光源试水定位爱眼2014年在墙壁开关插座业务步入正轨后公牛继而寻求新增长点正值传统照明向LED照明深化转型行业快速发展公牛依托高知名度广泛布设的五金建材渠道推出球泡灯入局并精准把握消费者对视力健康日益重视的需求变化将产品差异化定位于爱眼推出多款具有防频闪防蓝光等功能的LED照明产品随后不断丰富LED照明产品线2016-2018年销售收入复合增长率高达117图表14公牛LED照明收入及发展大事记资料来源大照明公众号5年10亿步入第8年公牛LED照明后劲如何公司公告Wind华创证券为何切入渠道及开拓经验可提供协同优势公牛切入LED照明赛道的逻辑在于1产品层面从光源看作为替换性需求其购买场景主要为五金店与公牛转换器渠道高度重合因此公牛从此切入能发挥协同效应且光源质量仍有提升空间公牛可凭更优质产品弯道超车从灯具看公牛现有装饰渠道亦是灯饰选购场景且消费者在选购时通常以灯具为主附带购买墙开发展灯具能反哺墙开等销售2设计层面装饰灯个性化程度极高导致市场分散在载具上创新突围难度较大因此公牛主打简洁并精简SKU充分利用标品规模生产优势优势几何产品优质装饰灯具具备性价比从产品看光源产品目前企业以价换量价格战态势下公牛定价相对较高对比欧普且SKU较少拓展难度加剧吸顶灯等装饰类产品个性化程度高导致品牌离散度较高公牛以SPA模式将产品简单化标准化以实现规模经济相比欧普更具吸引力的价格有利于下沉低线市场从线上销量看公牛灯泡销量2w吸顶灯等装饰类销量仅100欧普灯泡月销1w热销吸顶灯销量超5000公牛灯饰销量虽低于欧普但好评度与欧普并无明显差异证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14公牛集团深度研究报告系列一603195图表15LED照明发展策略及价格比较元资料来源公牛淘宝旗舰店欧普淘宝旗舰店华创证券2发展2019-至今转型期深耕标准灯具丰富套系新品提升装饰类占比重点布局无主灯2019年公牛开始加速装饰灯推出及产品迭代速度补齐LED产品线布局现代装饰灯方面推出耀晖等多款新品光源方面丰富不同使用场景下的产品推出T型球泡灯投光灯等并拓展至工商用基础灯具方面全面升级筒灯射灯灯带并于2021年开始重点布局智能无主灯并成立智能研发中心同年还拓展品类推出移动照明产品整体来看公司推出的新品依旧延续极简装修风格3未来市场集中度仍待提升无主灯或成新风口从产业链看公牛布局的通用照明归属于LED下游应用而公牛产品主要集中在家居照明板块目前光源也在向商用照明等市场拓展竞争激烈市占率仍有提升空间从市场规模看据欧睿数据2021年我国家居照明市场规模或为63818亿元YOY312016-2021年CAGR仅为09灯具光源细分市场规模分别为3364130177亿元2016-2021年CAGR分别为32-13替代照明市场增长乏力在国内通用照明销量渗透率超75及地产景气下行下灯饰市场增量空间承压从竞争格局看LED照明市场竞争激烈集中度低欧睿数据显示2021年我国家居照明市场CR10仅为329灯具和光源分别为415和251其中照明市场欧普市占率第一为142公牛市场份额较低29位居第三展望未来公牛市占率提升空间广阔预计业绩短期仍将由量增驱动细分看高端市场以无主灯及智能灯推进低线市场以高性价比装饰灯提高渗透率照明行业为何集中度难以提升工艺门槛低消费者个性化突出用户端消费者对灯饰的造型等有较强的个性化需求对光源品质以及灯的功能性重视程度较低行业端LED行业高速发展上游LED芯片技术不断突破降低灯饰生产难度及成本下中小企业争相入局企业端消费者个性化的诉求使得照明灯饰非标品属性较强难以发挥规模效应中小企业出于成本控制考虑往往抄袭修改原创产品后销售加剧产品同质化同时引发行业价格战多重因素作用下行业集中度难以提升展望未来疫情原材料成本冲击下中小企业业绩承压市场新增长点无主灯及智能照明对企业综合实力要求较高龙头有望受益提升市占率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15公牛集团深度研究报告系列一603195图表16家居照明行业规模增速趋缓下沉市场或为公牛提供市占率提升空间资料来源Euromonitor公司公告华创证券预测注光源灯饰营收2021年为预测值图表17照明行业集中度提升驱动因素资料来源前瞻产业研究院Euromonitor华创证券总结看过去二十年家用电器的普及房地产的蓬勃发展光源的革新升级诞生了转换器墙开及LED照明产业风口而公牛凭借其过硬品质星罗棋布的渠道终端对市场需求的敏锐洞察稳步前进最终在连接器和墙开插座市场登顶LED照明亦取得靓丽成证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16公牛集团深度研究报告系列一603195绩归母净利率行业领先先款后货的销售制度以及产品偏刚需的属性也为公司带来了稳定现金流和优异的资产负债表表现应收账款周转速度远超同行图表18公牛归母净利率行业领先图表19同行业应收账款周转率对比公牛集团欧普照明公牛集团欧普照明80雷士国际正泰电器70正泰电器雷士国际7060506040503040203010020-1020162017201820192020202110-200201620172018201920202021资料来源各公司公告华创证券资料来源各公司公告华创证券注归母净利率归属母公司股东净利润营业总收入图表20公牛核心优势总结资料来源华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17公牛集团深度研究报告系列一603195三产品及渠道升级为传统核心业务未来增长提供源动力为何复盘晨光公牛业务结构及拓展模式与晨光较为相似结构传统核心业务亦为晨光的基本盘拓展模式初期均以解决消费者核心痛点站稳脚跟公牛着重安全晨光主打高性价比多款式中期深度分销加速终端铺设后期在渠道铺设完善基础上以产品升级及渠道优化带动新一轮业绩增长公牛尚处此过程晨光业绩估值双上行已证实产品渠道升级为可行道路因此我们本章参照晨光梳理公牛升级之路及成效图表21传统业务是晨光收入的主要来源图表22传统业务是晨光净利润的主要来源科力普营收亿元生活馆亿元2000科力普百万元生活馆百万元35200传统业务亿元晨光股份收入yoy右40传统业务百万元晨光股份净利润yoy右35301500150302525100012969720100201550015501010143832419950-240846921043214758020152016201720182019202020215002013201420152016201720182019202020215000资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券一依托产品及渠道升级晨光业绩估值双上行从收入贡献来看晨光传统核心业务早期依靠终端门店数量贡献增长随渠道铺设逐步完善同店收入增长成为主要驱动力拆分量价看量贡献主要来自于1选择优质样板店升级为加盟店加盟店门店面积更大而且产品具备排他性门店整体销量更高2晨光丰富产品矩阵店铺内产品占比提升价贡献主要来自于迭代新品打造精品文创提升产品附加值以实现提价在产品渠道升级协同推进下晨光业绩及估值表现双上行图表23零售终端数量持平下滑图表24晨光同店增长成为主要增长贡献来源零售终端合计家90000YOY20零售终端数量贡献单店收入贡献80000右157000040006000010300050000520004000030000010002000000-5201220132014201520162017201820192020202110000-10000-10-2000-3000资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18公牛集团深度研究报告系列一603195图表25晨光业绩估值双上行资料来源Wind华创证券具体看渠道升级样板店转加盟店并提升原有门店竞争力晨光渠道升级可归纳为两个阶段第一阶段1选择经营能力与地理位置较好的样板店升级为加盟店2对样板店投放货柜及陈列道具等第二阶段12019年在持续推动加盟店建设同时对样板店及普通终端推出简易货柜钢木货柜替换原有货柜并鼓励二三级经销商开拓新渠道例如超市书店等22020年重点推进独角兽计划帮助三级市场经销商巩固地位图表26晨光渠道升级复盘资料来源公司公告Wind华创证券产品升级减量增质打造爆品提升精品文创占比具体表现为1产品结构高端化推动公司文具均价提升2013-2021年书写工具单价从082元上升为104元学生文具单价从037元上升为055元2精品文创营收快速提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19公牛集团深度研究报告系列一603195图表27晨光产品升级资料来源公司公告Wind晨光淘宝旗舰店华创证券二与晨光类似公牛传统核心业务未来增长预计亦来自于产品及渠道升级公牛vs晨光前述我们已经厘清晨光传统核心业务早期增长动能为门店扩张之后转为产品升级及渠道结构优化公牛亦如此从营收构成看公牛传统核心业务营收线下渠道门店数量门店有效客流量客单价其中客单价提升既包含各品类之间连带率提升又包括各品类产品升级导致的均价提升渠道铺设已较为完善单店升级是必然从收入贡献看公牛传统核心业务早期在终端门店数量迅速扩张下持续增长渠道铺设已较为完善目前共有六大渠道线下渠道装饰五金数码渠道线上渠道B端渠道以及海外渠道目前线下渠道终端网点已超110万家其中包含75万多家五金渠道售点12万多家专业装饰及灯饰渠道以及25万多家数码配件渠道售点按中国行政区划公牛各品类线下终端铺设已至县级渠道铺设完善下门店有效客流量及客单价提升将成为业绩提升动能归类看有效客流量及品类间连带率提升可总结为渠道优化产品均价提升则由产品升级驱动图表28公牛渠道概览资料来源公司公告华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20