前言
　　随着公司转换器、墙开两大优势品类的市场份额达到行业第一，市场逐步开始担忧公司后续成长速度与空间。本文将从短中长期维度剖析公司后续增长驱动力来源，整体我们认为公司多品类发展梯队搭建清晰，民用电工大平台雏形初现叠加未来国际化市场拓展，持续增长无忧。
　　投资逻辑：
　　短期：核心优势稳固，传统优势品类仍可稳健增长。公司“安全”的品牌形象与渠道扩展已形成良性循环，核心品类增长路径依然清晰。转换器方面，“量”增虽逐渐趋于平稳，但公司主动求变，深挖需求痛点，快速研发迭代产品，推动产品均价稳步攀升。根据国金数字Lab统计，公牛天猫平台转换器品类均价呈逐年提升态势，2020年约为21.8元，2022年1-11月均价已达30.3元。整体来看，产品结构升级带来的“价”增具备持续性，或将在未来进一步打开转换器品类成长上限。墙开方面，在精装化、整装化趋势下，B端渠道前置布局越发重要，尤其小B市场或将成为公司进一步打开份额天花板的关键。
　　中长期：三大新品类驱动新成长。由于充电枪/桩、无主灯、便携式储能的品类特性与公司优势品类较为相似，公司平台协同效应显现，成本与渠道优势将凸显。并且三大品类所处赛道均具成长红利，其中充电枪/桩和便携式储能行业规模均有望超千亿，未来三年CAGR均有望超40%。具备行业红利的同时，公司三大新品类先发优势明显，发展思路清晰，将显著打开公司中长期成长空间。
　　远期：推进国际化，有望再造一个“公牛”。公司海外业务仍处起步阶段，2021年公司海外营收为2.8亿元，占比仅2.2%，发展空间巨大。在海外市场新能源充电桩市场快速成长（预计欧洲/美国2025年充电桩市场规模将分别超140/50亿美元，CAGR超40%）叠加照明行业格局仍较分散（CR5约20%）的情况下，公牛或可凭借强大的产品力以及大规模生产制造能力带来的成本优势，以跨境电商渠道为抓手，在充电桩、LED（含无主灯）的国际市场中逐步成长，打开公司远期成长空间。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司2022-2024年EPS为5.12/5.98/6.93元，对应PE为27/23/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情反复；招商不畅；原材料价格大幅上涨；限售股解禁。
　　
　　

研究报告全文：2022年12月30日买入维持评级公牛集团603195SH公司深度研究证券研究报告轻工组公牛深度探究系列二短中长期增长驱分析师张杨桓执业S1130522090001zhangyanghuangjzqcomcn动力何在前言市价人民币13837元随着公司转换器墙开两大优势品类的市场份额达到行业第一市场逐步开始担忧公司后续成长速度与空间本文将从短中长期相关报告维度剖析公司后续增长驱动力来源整体我们认为公司多品类发13Q收入增长依然稳健盈利环比正改善-公牛三季报点展梯队搭建清晰民用电工大平台雏形初现叠加未来国际化市场评20221028拓展持续增长无忧22Q收入增长具韧性H2盈利改善可期-公牛集团中报投资逻辑点评2022817短期核心优势稳固传统优势品类仍可稳健增长公司安全3新品类拓展顺利长期成长路径逐渐清晰-公牛集团一季的品牌形象与渠道扩展已形成良性循环核心品类增长路径依然报点评2022426清晰转换器方面量增虽逐渐趋于平稳但公司主动求变深挖需求痛点快速研发迭代产品推动产品均价稳步攀升根人民币元成交金额百万元据国金数字Lab统计公牛天猫平台转换器品类均价呈逐年提升17400400态势2020年约为218元2022年1-11月均价已达303元16000300整体来看产品结构升级带来的价增具备持续性或将在未来进一步打开转换器品类成长上限墙开方面在精装化整装14600200化趋势下B端渠道前置布局越发重要尤其小B市场或将成为公13200100司进一步打开份额天花板的关键118000中长期三大新品类驱动新成长由于充电枪桩无主灯便携式储能的品类特性与公司优势品类较为相似公司平台协同效应211230成交金额公牛集团沪深300显现成本与渠道优势将凸显并且三大品类所处赛道均具成长红利其中充电枪桩和便携式储能行业规模均有望超千亿未来三年CAGR均有望超40具备行业红利的同时公司三大新品类公司基本情况人民币先发优势明显发展思路清晰将显著打开公司中长期成长空间项目202020212022E2023E2024E远期推进国际化有望再造一个公牛公司海外业务仍处起营业收入百万元1005112385140831630018759营业收入增长率0112322137115741508步阶段2021年公司海外营收为28亿元占比仅22发展空归母净利润百万元23132780307735964164间巨大在海外市场新能源充电桩市场快速成长预计欧洲美国归母净利润增长率04220181066168815812025年充电桩市场规模将分别超14050亿美元CAGR超40叠摊薄每股收益元38524625511959826928每股经营性现金流净额570495522681784加照明行业格局仍较分散CR5约20的情况下公牛或可凭借ROE归属母公司摊薄25322585250025202540强大的产品力以及大规模生产制造能力带来的成本优势以跨境PE53303617270323131997电商渠道为抓手在充电桩LED含无主灯的国际市场中逐步PB1349935676583507成长打开公司远期成长空间来源公司年报国金证券研究所盈利预测估值和评级我们预计公司2022-2024年EPS为512598693元对应PE为272320倍维持买入评级风险提示疫情反复招商不畅原材料价格大幅上涨限售股解禁敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1公牛后续发展方向总览品类梯队搭建清晰短中长期增长无忧52短期核心优势稳固传统优势品类稳健增长621转换器行业逐步进入供给侧求变阶段价增将成主驱动622墙开B端渠道拓展或将是打开公司份额天花板的关键83中期三大新品类驱动公司新成长931品类特性平台优势奠定三大新品类成功基础932新能源充电赛道红利已现公牛布局节奏精准1133无主灯或是公司照明业务份额提升的关键突破口1334便携式储能已迎黄金发展期公牛布局正当时144远期推进国际化有望再造一个公牛1841海外业务占比小发展势能充足1842内外因共同支撑公司国际化战略推进195投资建议216风险提示21图表目录图表1公牛集团业务梳理5图表2品牌渠道构筑商业闭环5图表32021年转换器市场份额6图表42021年墙开市场份额6图表5品类发展梯队清晰6图表6民用电工平台初现6图表7转换器历年营收及YOY亿元7图表8大家电百户保有量已逐步趋于平稳7图表9小家电品类及保有量件百户7图表10中国插排历年需求量情况及YOY7图表11产品迭代升级带动价格段稳步提升8图表12各级城市精装修楼盘渗透率9图表13整装全包趋势明显9图表14历年家装投诉类型梳理9图表15合作全国性装企数量9图表16三大新品类与转换器品类10敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表17各品类原材料对比10图表18公牛供应商实力强劲10图表19公牛主要原材料采购占总采购比11图表20公牛主要原材料采购单价比市价低元千克11图表21我国充电基础设施相关政策11图表22充电枪桩市场规模测算12图表23充电枪桩渠道布局13图表24公司充电枪桩历年营业收入万元13图表25便携充电枪市场品牌价格对比13图表26中国LED照明市场规模亿元13图表272021年LED照明主要企业市场占有率13图表28经销商涉足家装商照的原因14图表29公牛无主灯产品具备性价比14图表302016-2021年全球便携式储能出货量万台14图表312016-2021年全球便携式储能市场规模亿元14图表322020年全球便携式储能主要销售地区分布15图表332020年全球便携式储能主要生产地区分布15图表342016-2021年中国便携式储能出货量万台15图表352016-2021年中国便携式储能市场规模亿元15图表362021-2026年户外活动领域新增需求预测万台16图表372021-2026年便携式储能对小型燃油发电机的替代比预测16图表38便携式储能和传统燃油发电机的对比16图表39便携式储能总体市场渗透率预测16图表402022-2026年全球便携式储能市场规模预亿元16图表41中国户外应急领域便携式储能新增需求预测万台17图表422020年全球便携式储能企业出货量竞争格局17图表432020年全球便携式储能企业营业收入竞争格局17图表44天猫平台主流便携式储能产品价格对比18图表452016-2021年不同容量产品份额变化趋势18图表462016-2021年不同销售渠道份额变化趋势18图表47公司历年海外营收及YOY亿元18图表48公牛集团海外业务细分及YOY单位百万美元18图表49海外市场车桩比仍较高19图表50海外电动车渗透率正快速提升19图表51全球充电桩市场规模预测19敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究图表52海外照明市场规模亿美元20图表53海外照明品牌市场份额20图表54公牛各产品渠道分成20图表55不同品牌分品类单价对比20图表56我国历年跨境电商市场规模及YOY万亿元21图表57华宝新能跨境电商收入及占比亿元21图表58盈利预测汇总21敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究1公牛后续发展方向总览品类梯队搭建清晰短中长期增长无忧复盘公司二十多年的发展历程可清晰发现公司切实把握了国内家电行业发展红利期地产红利期顺利打造转换器墙开两类大单品两大品类现已成公司收入的重要支撑以转换器品类为主的电连接业务2021年收入占比达52以墙开品类为主的智能电工照明业务2021年营收占比达45随着两大优势品类的规模增大市场逐步担忧公司后续成长速度与空间我们认为一方面公司品牌渠道的核心优势稳固足以支撑优势品类进一步稳健成长另一方面优势大单品的运作经验未来有望持续在照明充电枪桩等泛民用电工品类上复制迭代整体品类发展梯队逐步构建民用电工大平台雏形初现新品类发展打开公司中长期成长空间此外海外市场开拓也将进一步支撑公司远期成长图表1公牛集团业务梳理来源Wind国金证券研究所品牌与渠道的商业闭环形成为核心品类打下持续成长基础根据我们测算目前公司转换器品类市场份额已超50已成该细分领域绝对龙头并且目前墙开品类再次验证公司打造大单品的能力经历十余年的发展其市场份额现也已占据行业首位整体来看公司过去的成长完美演绎了产品力渠道力品牌力对于转换器大单品的塑造过程公司打造大单品的能力持续验证在此过程中公司品牌与渠道的商业闭环已逐步形成为公司长期持续成长打下坚实基础图表2品牌渠道构筑商业闭环来源国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表32021年转换器市场份额图表42021年墙开市场份额公牛其他公牛西门子德力西正泰欧普照明施耐德罗格朗国机电工其他来源国金证券研究所测算来源华经情报网国金证券研究所测算新品类梯队清晰民用电工平台雏形初现打开中长期成长空间公司目前虽然转换器墙开两大优势品类市场份额已达行业首位但LED照明智能生态产品充电枪桩便携式储能等产品发展梯队也已顺利搭建并且已正式确定以新能源智能生态为核心的发展新战略依托于公司强大的生产端规模优势叠加渠道品牌赋能新品类发展拥有坚实基础民用电工大平台雏形初现中长期成长空间有望逐步打开图表5品类发展梯队清晰图表6民用电工平台初现来源国金证券研究所来源国金证券研究所2短期核心优势稳固传统优势品类稳健增长公司安全的品牌形象与渠道扩展已形成良性循环核心优势越发稳固短期来看核心品类增长路径依然清晰转换器方面量增逐渐趋于平稳行业正处供给侧求变阶段深挖需求痛点快速研发并迭代产品推动产品均价稳步攀升根据国金数字Lab统计公牛天猫平台转换器品类均价呈逐年提升态势2020年约为218元2022年1-11月均价已达303元整体来看产品结构升级带来的价增具备持续性或将在未来进一步打开转换器品类成长上限墙开方面在精装化整装化趋势下B端渠道前置布局越发重要尤其小B市场或将成为公司进一步打开份额天花板的关键21转换器行业逐步进入供给侧求变阶段价增将成主驱动作为公司的成熟品类并且市场份额已超50的转换器产品近年来依然保持稳健增长2018-2021年CAGR达98基于目前时间点我们认为未来依托中国小家电保有量的提升使公司转换器量增仍有空间但产品升级带来的价增贡献度或将更为显著从而驱动公司优势的转换器品类依然可持续稳健增长从量的维度来看行业层面中国大家电户均保有量已逐步趋于平稳更多在于小家电保有量提升带动整体转换器需求量增长根据智研咨询数据统计2021年中国转换器插排需求量约5亿个2018-2021年CAGR为25整体行业需求量进入小幅稳增状态而从公司层面来看公司目前份额已超50整体来看需求侧红利期逐渐消退公敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究司转换器品类销量正逐步进入增长平稳期图表7转换器历年营收及YOY亿元图表8大家电百户保有量已逐步趋于平稳城镇家庭平均每百户拥有量空调器转换器营收转换器营收YOY城镇家庭平均每百户拥有量洗衣机8025200城镇家庭平均每百户拥有量电冰箱农村每百户拥有量空调器20农村每百户拥有量洗衣机6015401001020500020162001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152017201820192020202120152016201720182019202020212000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表9小家电品类及保有量件百户图表10中国插排历年需求量情况及YOY252222需求量YOY55204415331010225511000国内城镇国内农村美国日本2015201620172018201920202021来源Wind国金证券研究所来源智研咨询国金证券研究所从价的维度来看转换器品类经历多年的发展产品同质化已较为明显在需求侧量增红利期逐渐消退的情况下行业逐步进入供给侧主动求变阶段在这一阶段公司充分显现龙头能力深挖消费者的需求痛点快速研发并迭代产品持续推出解决普遍痛点或满足细分需求的产品在消费升级趋势下持续产品迭代升级推动产品均价稳步攀升根据国金数字Lab统计公司天猫渠道转换器插排品类均价呈现逐年提升态势2020年约为218元2022年1-11月均价已达303元除因原材料上涨进行提价外产品迭代带来的价格段上移趋势已然明显整体来看产品结构升级带来的价增或将在未来进一步打开转换器品类成长上限敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表11产品迭代升级带动价格段稳步提升来源国金数字Lab国金证券研究所22墙开B端渠道拓展或将是打开公司份额天花板的关键墙开品类特性1单价低2各品牌表观差异小3一定比例消费者委托电工或装企购买行业两大趋势1一二线城市精装房比例逐步提升目前一线城市精装化率超85二线城市也已超652毛坯房整装全包趋势明显根据中装协统计2021年一线城市中消费者选择整装全包的占比分别达3040二三四线城市整装全包也正成为趋势家装公司渠道越发重要基于墙开品类特性与行业两大趋势B端拓展或将成为墙开品类份额进一步提升的关键1目前公司墙开品类市场份额虽已成行业第一但目前相较转换器品类而言份额仍具提升空间整体行业也相对并未足够集中我们认为造成这一现象的关键原因或在于墙开产品的购买行为更多发生在装修或维修过程中存在一定比例的电工或装企代买现象使得实际产生购买行为的较多是非个人消费者公司在C端渠道及品牌心智的优势因此削弱墙开的品类特性一定程度决定了品牌商对于B端或小B端渠道不容忽视并且目前行业的精装化及整装化两大趋势也使得墙开品类的需求发生时点更为前置布局B端渠道更显关键2B端渠道特性或更易做大份额B端渠道一方面采购量大比价明显存在竞争门槛另外一方面不论从大B端房企还是小B端装企角度来看消费者的满意度一定是两者份额稳步提升的关键从消协统计数据来看消费者对于装修投诉较多在于质量合同售后服务等这也正是房企装企极为重视的方面也是其选择产品供应商的考量关键整体来看随着公司B端渠道的深入覆盖产品的质量售后服务水平及成本优势将确保公司在B端持续扩大份额尤其小B段的拓展将进一步打开公司份额天花板敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表12各级城市精装修楼盘渗透率图表13整装全包趋势明显整装全包半包其他100881008065806060404020152000一线二线三四线一线二线三线四线及以下来源奥维云网国金证券研究所来源中装协国金证券研究所图表14历年家装投诉类型梳理图表15合作全国性装企数量2018201920202021140600050001204000100300080200060100040020020202021来源消费者协会国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所3中期三大新品类驱动公司新成长充电枪桩无主灯便携式储能产品正成为公司三大潜力增长品类三大品类特性与优势品类较为相似公司优势大单品的运作经验未来有望持续在照明充电枪桩等泛民用电工品类上复制迭代公司大平台协同效应有望显现为三大品类增长奠定坚实基础并且三大品类所处赛道均具发展红利其中充电枪桩和便携式储能行业规模未来三年CAGR均有望超40未来均将成长为千亿级大行业公司三大新品类先发优势明显发展思路清晰将显著打开公司中长期成长空间31品类特性平台优势奠定三大新品类成功基础1品类相似度高品牌渠道协同性高品类运作有迹可循详细梳理公司充电枪桩无主灯便携式储能的品类特性可明显发现标准化程度较高SKU数量相对较少并且从消费者诉求销售渠道来看均与优势品类转换器具备较高相似度基于公司大平台的协同效应三大新品类先发优势明显运作思路也将有迹可循支撑新品类规模快速扩张敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表16三大新品类与转换器品类品类特性转换器充电枪桩无主灯便携式储能相似度产品标准化程高高高高100度功能迭代需求较低中较低中80五金建材店商4S店汽车装潢五金建材店电销售渠道五金店电商70超电商店电商商安全耐用充电安全性价比耐安全耐用输出消费者诉求安全耐用90速度用效率来源国金证券研究所2原材料采购协同具备成本优势公司新品类基础原材料和转换器等优势品类相近原材料采购具备协同效应公司为维持原材料整体采购成本的稳定与塑料铜材等关键性原材料供应商建立了长期稳定的战略合作关系持续大规模采购有利于公牛在供应链端维持较高议价能力图表17各品类原材料对比图表18公牛供应商实力强劲原材料供应商企业介绍品类所属行业基础原材料科思创系原德国拜耳旗下科思创聚合物材料科技业务2015年成转换器民用电工铜塑料电子元器件PC中国有限为独立公司是全球领先的公司高级聚合物和高性能塑料墙壁开关民用电工铜塑料电子元器件生产商PCPP金发科技股份上海证券交易所上市公司LED照明民用电工铜塑料电子元器件和ABS有限公司证券代码600143便携式储成立于1994年国内首批民用电工铜塑料电子元器件PC和南京立汉化学能成立的工程塑料改性企业PA66有限公司之一充电枪桩民用电工铜塑料电子元器件宁波金田铜业全国中小企业股份转让系铜材集团股份统挂牌公司证券代码数码配件消费电子铜塑料电子元器件有限公司834178来源Wind国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所塑料铜材与五金等主要原材料采购具备明显优势公司主要原材料采购额占总体采购金额比例稳步下降虽然铜材塑料等原材料市价确有下降但主要仍是由于随着采购规模扩大与采购模式成熟公牛开始拥有采购成本优势公牛主要原材料采购单价均可低于市场价以2019年上半年为例公牛PCPPABS铜材相比市场主流价具有812869650的采购优势敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表19公牛主要原材料采购占总采购比图表20公牛主要原材料采购单价比市价低元千克502016201720182019H160塑料铜材五金4050169137304012320135301321131020224010239224公牛市价公牛市价公牛市价公牛市价0PCPPABS铜材201720182019H1来源公司招股说明书国金证券研究所来源Wind国金证券研究所32新能源充电赛道红利已现公牛布局节奏精准随着中国新能源汽车市场的快速扩容中国新能源充电设备便携式充电枪充电桩市场空间持续扩大根据我们测算预计2025年新能源充电枪充电桩存量市场规模将近2000亿元新能源充电赛道已迎来发展红利期目前行业内各品牌仍处于起步阶段公司充电枪桩品类除具备平台赋能外整体渠道布局节奏也较为精准先发优势明显有望充分把握行业发展红利321新能源汽车发展红利政策推动充电设备市场正加速扩容根据中汽协统计截至2021年底我国新能源汽车保有量达784万辆同比增长593今年8月新能源汽车渗透率已达28整体新能源汽车销售进入加速期与此对应多项相关政策逐步出台积极推动新能源充电基础设施建设整体充电设备市场规模将迎快速扩容根据我们测算预计2025年新能源便携式充电枪充电桩存量市场规模将近2000亿元图表21我国充电基础设施相关政策发布时间政策名称政策内容加强高速公路服务区普通公路沿线充电基础设2022年8月加快推进公路沿线充电基础设施建设行动方案施建设确保到十四五末满足超过2000万辆电动汽车充电需求加强充电基础设施运行维护通过合理布局城市公共充电网络加快补齐建设国家发展改革委等部门关于进一步提升电动汽车2022年1月县城乡镇充电网络确保到十四五末能够服充电基础设施服务保障能力的实施意见务超2000万辆新能源汽车住房和城乡建设部等15部门关于加强县城绿色建设绿色节约型基础设施加强配电网储能2021年5月低碳建设的意见电动汽车充电桩等能源基础设施建设鼓励有条件的地方出台充换电基础设施建设运商务部办公厅印发商务领域促进汽车消费工作指2021年2月营补贴政策引导企事业单位按不低于现有停车引和部分地方经验做法的通知位数量10的比例建设充电设施加快小区停车位场及充电设施建设按照一定比关于提振大宗消费重点消费促进释放衣村消费潜2020年12月例配建充电桩鼓励充电桩运营企业适当下调充力若干措施的通知电服务费推动充换电加氢等基础设施科学布局加快建2020年10月新能源汽车产业发展规划2021-2035年设对作为公共设施的充电桩建设给予财政支持国务院关于落实政府工作报告重点工作部门增加充电桩换电站等设施推广新能源汽车2020年6月分工的意见激发新消费需求助力产业升级来源国务院办公厅国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表22充电枪桩市场规模测算1202020212022E2023E2024E2025E净增乘用车万辆124627664702634766014621净增商用车万辆121154193231255191乘用车保有量万辆392668611387177352433628957商用车保有量万辆10011541347157918332024总保有量万辆4927841273193126173098乘用车每辆车配置车枪数060606060606乘用车充电枪数量万215638116491101091387118243商用车每辆车配置车枪数040403040404商用充电枪数量万350404458553642729充电枪销售均价元个350350350350350350便携式充电枪市场规模亿元88148243373508664车桩比293025232120车桩数量万16972613509483971246115490交流占比707272747575交流充电桩数量万1188188236686214934611618直流占比353433323130直流充电桩数量万5948891681268738634647交流价格元个300029002800275027002650直流价格元个480004800042000396003720034800功率kW120120120120120120功率单价元W0404035033031029充电桩存量市场规模亿元320648118087123501689419251来源中国充电联盟国金证券研究所测算322公司发展节奏稳健布局越发全面公司充电枪桩品类具备生产渠道品牌等多方面先发优势近两年来整体发展节奏稳健亟待快速放量期2021年6月起公司陆续上市新能源汽车充电枪充电桩鉴于产品销售经验积累需要及消费者购买渠道新趋势整体发展先从电商起步随着电商销售逐步占据行业前列后在2022年3月起开始组建新能源渠道大力拓展线下新能源充电桩市场整体来看公司发展节奏稳健产品持续迭代渠道布局越发全面在B端渠道方面重点对机关事业单位物业充电场站等客户进行开发试点并于9月6日与国网车网公司建立全面合作关系在C端渠道方面稳固电商优势的同时新渠道拓展加速进行目前公司新能源车销售商汽车美容装潢店等专业售点已达上千家虽然目前公司该业务体量仍较小但已体现快速发展态势公司2021年充电枪桩业务实现营收2000万元2022年H1已实现营收约4400万元需求强劲叠加公司先发优势明显有望逐步成为公司重要增长点敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表23充电枪桩渠道布局来源公司公告国金证券研究所图表24公司充电枪桩历年营业收入万元图表25便携充电枪市场品牌价格对比品牌名称价格长度为5m额定电流45004000公牛899元13A3500688-1280元不一拓13A16A32A3000同车型25002000科德森1199元16A1500PRTDT1480元16A1000德力西643元16A5000普乐固749元16A20212022H1西比亚1167元16A来源公司公告国金证券研究所来源淘宝国金证券研究所33无主灯或是公司照明业务份额提升的关键突破口随着市场渗透率提升政策支持叠加LED照明技术的成熟LED照明市场规模快速增长但整体LED市场格局目前仍然相对较为分散我们认为除了产品本身技术壁垒较低外装饰灯SKU较多消费者诉求较大比例侧重美观度或是核心主因产品品类属性决定市场份额相对较难集中图表26中国LED照明市场规模亿元图表272021年LED照明主要企业市场占有率1000094288627飞利浦欧普佛山照明公牛集团OsramNVC阳光照明松下7548800073746358600040002000020172018201920202021来源CSA国金证券研究所来源Euromonitor国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究集中度难题是否无法破局我们认为无主灯品类的兴起或是破解行业集中度提升困局的关键近年来一方面供给端无主灯具备隐蔽性照明无死角等品类优势并且随着技术升级成本端逐步下降另一方面需求端随着消费者年轻化消费观念升级叠加对简约装修风格越发追求两方面共同使得无主灯逐渐成为行业发展趋势而对于无主灯这一标准化程度非常高的品类消费者的关注点更多在于安全耐用层面并不在于外观与SKU丰富度无主灯品类的特性奠定了份额集中的基础品类特性决定公牛份额提升具备优势中期持续增长可期无主灯这一标准化程度较高的产品特性决定性价比是各品牌获客的关键公司依托平台的材料采购生产的规模优势整体成本具备先发优势从实际产品对比来看公牛无主灯产品性价比较为明显份额持续扩张可期图表28经销商涉足家装商照的原因图表29公牛无主灯产品具备性价比品牌产品类别单价元个欧普铝材筒灯4w189其他雷士铝材筒灯4w1795筒灯飞利浦铝材筒灯4w269公牛铝材筒灯4w23消费需求30欧普铝材射灯4w31雷士铝材射灯4w349射灯飞利浦射灯4w309看好无主灯设计趋势50公牛射灯4w208雷士轨道灯12w嵌入磁吸泛光109轨道灯飞利浦轨道灯125w嵌入式磁吸泛光458看好商超市场的发展前景15公牛轨道灯24w63雷士LED嵌入式线性灯10wm890102030405060线条灯飞利浦LED线性灯6wm298公牛LED线性软灯带6wm169来源古镇灯饰融媒体中心国金证券研究所来源淘宝国金证券研究所34便携式储能已迎黄金发展期公牛布局正当时341行业现状规模快速扩容中国已成最大生产国而内需仍处起步阶段便携式储能产品凭借绿色无污染安全便携适配性广泛等众多优点精准匹配了消费痛点广泛应用于户外出行和应急设备等多个领域并且随着新能源汽车的发展带动上游锂离子电池产业的成熟整体便携式储能行业市场规模快速增长根据中国化学与物理电源行业协会统计2021年全球便携式储能市场规模达1113亿元同比增加1613从需求端来看2020年美国销售全球占比达473是便携式储能产品最大的应用市场而中国仅占比49主要由于中国目前户外市场仍处起步阶段而从供给端来看中国是全球最大的便携式储能电源生产国2021年中国便携式储能产值达922亿元同比增长1528图表302016-2021年全球便携式储能出货量万台图表312016-2021年全球便携式储能市场规模亿元出货量万台增长率市场规模亿元增长率6003001203503005002501002504002008020030015060150200100401001005020500000201620172018201920202021201620172018201920202021来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表322020年全球便携式储能主要销售地区分布图表332020年全球便携式储能主要生产地区分布美国日本欧洲加拿大中国其他中国美国日本其他2383555473092来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所图表342016-2021年中国便携式储能出货量万台图表352016-2021年中国便携式储能市场规模亿元出货量万台增长率市场规模亿元增长率5003001003004002508025020020030060150150200401001001005020500000201620172018201920202021201620172018201920202021来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所342行业发展进一步扩容趋势确定中国市场也正迎机遇两大驱动力促使便携式储能行业有望迎来加速扩容1随着户外活动正快速在全球普及根据中国化学与物理电源行业协会预测2026年户外休闲及作业场景对便携式储能新增需求达1355万台户外需求场景将显著支撑便携式储能行业扩容2存量市场中便携式储能产品也正对小型燃油发电机开始逐步替代通过详细对比可发现便携式储能产品相较于小型燃油发电机在重量使用及维护成本环保等方面均有明显优势2021年替代率为5根据中国化学与物理电源行业协会预测2026年替代率有望达19依托两大驱动力的推动预计2026年全球便携式储能规模有望达882亿元2022-2026年CAGR达435敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表362021-2026年户外活动领域新增需求预测万台图表372021-2026年便携式储能对小型燃油发电机的替代比预测户外休闲户外作业201600181400161200141000121080086006400420020020212022E2023E2024E2025E2026E20212022E2023E2024E2025E2026E来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所图表38便携式储能和传统燃油发电机的对比项目便携式储能传统燃油发电机消耗能源电能柴油汽油功率1-3KW2-8KW体积和重量重量较轻单人可搬运重量重一般需要2人及以上配合搬运操作简单无须转换即插即用节省大量准使用方法接口较多操作复杂备时间发电质量输出电网同等质量的正弦波交流电力纹波抖动电能质量较差功率因数低购买成本1000Wh3000元单机约2000元柴油发电机组1L可发电10kWh度电成本约使用成本充电度电成本约05元07元维护成本几乎不需要维护但电量会衰减周期性维护成本较高寿命500次完整循环后约80的初始电量可持续使用10000至30000小时环境保护无污染油烟多污染本体及周边环境噪音无噪音噪音大影响周边环境伤害作业人员来源国金证券研究所整理图表39便携式储能总体市场渗透率预测图表402022-2026年全球便携式储能市场规模预亿元16全球市场规模中国市场总产值增长率14100010012108008086006064004042002020002022E2023E2024E2025E2026E20212022E2023E2024E2025E2026E来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所中国户外市场正逐步兴起户外场景需求有望带动中国市场扩容今年以来在疫情影响出游观念转变综艺节目推动等因素催化下户外及露营行业呈爆发式增长户外行敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究业发展出现积极信号目前国内露营人口渗透率仅为3左右而美国露营人口渗透率已超15整体国内市场随着户外运动渗透率的提升户外领域便携式储能需求仍具较大提升空间根据中国化学与物理电源行业协会测算2026年中国户外场景新增需求有望达260万台图表41中国户外应急领域便携式储能新增需求预测万台应急用电户外活动50045040035030025020015010050020212022E2023E2024E2025E2026E来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所343竞争格局仍未成型公牛入局正当时从目前全球便携式储能企业格局来看出货量集中度CR5达359仍未较高并且目前份额较高的企业中较少拥有知名的自主品牌更多以代工业务为主整体品牌格局仍未成型具有技术成本和品牌优势的企业仍存发展空间公司目前已逐步开始布局仍有望步入一线阵营图表422020年全球便携式储能企业出货量竞争格局图表432020年全球便携式储能企业营业收入竞争格局华宝新能正浩科技GoalZero华宝新能正浩科技GoalZero德兰明海安克创新其他德兰明海安克创新其他166021006304970560102064105309502207260来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所三方面优势确保公司便携式储能产品份额逐步提升支撑公司中期成长1规模优势奠定产品性价比依托公司强大供应链及生产平台使得公司成本优势显著通过天猫平台与各同类产品对比公牛性价比优势凸显2技术能力领先行业公牛充分发挥在强电连接和数码快充方面的技术优势不断深入研究电池组管理系统低功耗高效率的快充和逆变等关键技术2021年公牛参与分布式储能用锂离子电池和电池组性能规范第1部分家庭储能等十余份国家标准或行业标准的修订或起草工作充分显现公司技术实力3精准把握行业发展方向一方面行业近年来大容量产品的需求占比持续提升2021年大于500wh的产品销售占比已超50公司快速响应消费需求分别推出了300W600W1000W1800W等多功率段户外移动电源另一方面全球目前便携式储能销售渠道线上化趋势明显公司目前布局较为精准对该品类的整体资源投入更侧重于电商渠道顺应渠道趋势敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究图表44天猫平台主流便携式储能产品价格对比功率品牌电池容量AC输出价格元电小二168300mAh220V2699羽博135200mAh220V2380公牛165000mAh220V2280600WKerpu162000mAh220V2046Beeste160000mAh220V1438Eaby153600mAh220V2999来源天猫国金证券研究所图表452016-2021年不同容量产品份额变化趋势图表462016-2021年不同销售渠道份额变化趋势100Wh容量500Wh500Wh容量1000Wh容量1000Wh线上线下100100808060604040202000201620172018201920202021201620172018201920202021来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所来源中国化学与物理电源行业协会国金证券研究所4远期推进国际化有望再造一个公牛公司海外业务仍处起步阶段2021年公司海外营收为28亿元占比仅22发展空间巨大在海外市场新能源充电桩市场快速成长预计欧洲美国2025年充电桩市场规模将分别超14050亿美元CAGR超40叠加照明行业格局仍较分散CR5约20的情况下公牛或可凭借强大的产品力以及大规模生产制造能力带来的成本优势以跨境电商渠道为抓手在充电桩LED含无主灯的国际市场中逐步成长打开公司远期成长空间41海外业务占比小发展势能充足公司此前主要聚焦国内市场目前海外业务规模小仍处起步阶段2021年整体海外营收为28亿元占比仅22并且当前境外OEM业务仍是公司海外收入主体自主品牌出海趋势已现但相对体量仍较小后续有望成为公司海外业务新增长点图表47公司历年海外营收及YOY亿元图表48公牛集团海外业务细分及YOY单位百万美元海外营收左轴亿元境外OEM自主品牌350200海外营收YOY右轴25401502301520100110500500-10020152016201720182019202020212016201720182019H1来源Wind国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究42内外因共同支撑公司国际化战略推进421外因新品类市场快速扩容老品类行业格局未定充电桩海外市场规模快速扩容海外新能源车快速渗透充电枪桩行业规模持续扩容孕育新品牌机遇一方面目前欧美市场的车桩比过高整体桩数量仍不足显著存在配套提升空间另一方面海外电动车渗透率仍在加速提升阶段根据Marklines预测2025年海外电动车渗透率有望超25在此情况下海外充电桩市场有望迎来快速扩容阶段根据IEA中性情况预测欧洲美国2025年充电桩市场规模将分别超14050亿美元2022-2025年CAGR均将超40图表49海外市场车桩比仍较高图表50海外电动车渗透率正快速提升美国公共车桩比欧洲公共车桩比30中国公共车桩比20251520151010550020192020202120212022E2023E2024E2025E来源MarklinesACEA国金证券研究所来源MarklinesACEA国金证券研究所图表51全球充电桩市场规模预测欧洲中国美国其他国家200018001600140012001000800600400200020212025-中性2025-乐观2030-中性2030-乐观来源IEA国金证券研究所成熟品类LED行业格局未定新进企业发展空间仍存根据欧睿统计2021年海外照明市场规模为4095亿美元CAGR5为29整体增幅较缓但从品牌市场份额来看飞利浦份额最大占比在75宜家通用电气欧司朗等知名品牌占比均在4以下CR5占比在207行业集中度偏低新进企业发展空间仍存敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究图表52海外照明市场规模亿美元图表53海外照明品牌市场份额420市场规模yoy10PhilipsOsramGEIKEASylvaniaPanasonicToshibaothers75340053813823383800211360211-50813407642320-10来源欧睿国金证券研究所来源欧睿国金证券研究所422内因公牛成本优势明显具备竞争基础公牛在二十余年的发展中始终坚持产品是支撑公司走远路之根本的理念核心品类多以自制为主具备大规模一体化生产能力对比飞利浦通用电气等品牌插座LED照明品类多以委外加工为主公牛依托规模化生产一方面有效保障了产品质量稳定性另一方面由于具备成本优势确保自身利润水平的同时可增大渠道利润空间保证了渠道端产品推进的充足势能并且保证产品性价比整体来看依托成本优势公牛产品高性价比及强势渠道推力凸显在海外市场上具备竞争基础图表54公牛各产品渠道分成图表55不同品牌分品类单价对比成本公牛利润渠道利润产品品牌产品类别单价公牛18m六插位总控插排470CNY插排GE6ft六插位总控插排140USD数码配件飞利浦6ft六插位插排210USD公牛20孔墙开插座548CNYLED照明墙开GE18孔墙开插座170USD飞利浦18孔墙开插座147USD公牛5m便携式充电枪220V16A7890CNY墙开充电枪Lectron21ft便携式充电枪240V16A1800USDElecvlife25ft便携式充电枪240V16A1640USD转换器公牛筒灯12w362CNY无主灯GE筒灯13w蓝牙声控可调光226USD010203040飞利浦筒灯11w可调光250USD来源公司招股书国金证券研究所来源淘宝Amazon国金证券研究所423渠道跨境电商为公牛出海提供便捷渠道根据前瞻产业研究院统计2021年我国跨境电商市场规模为70万亿元CAGR5达242跨境电商已成为我国企业对外贸易的重要渠道以便携式储能企业-华宝新能为例公司便携式储能产品主要出口海外并且以境外线上销售为主其境外线上渠道收入从2018年07亿元提升至2021年188亿元在总收入中占比为812CAGR3达2062电商渠道的快速放量支撑公司顺利快速拓展海外市场对于公牛而言跨境电商渠道同样为其提供了更快打开海外市场的机会敬请参阅最后一页特别声明20